1.1 国内规模最大航司之一，控股多家地方航司

历史积淀深厚，国内最大航司之一。公司发起人南航集团的前身为中国民用航空广州管 理局的一部分，1991 年中国南方航空公司在国家工商局注册成；1995 年中国南方航空（集 团）公司以其相关的航空运输业务资产组建中国南方航空股份有限公司，同时更名为南航（集 团）公司。1997 年南航股份在中国香港和纽约两地挂牌上市，2003 年 7 月成功登陆上交所， 正式进入 A 股市场；2005 年公司设立北京分公司，在北京基地增加宽体机型运营，拓展北 京航空市场业务，构建除广州外的另一个主要枢纽，战略布局初步搭建。

实控人国资委，大股东为南航集团，公司控股、参股众多地方航司。公司实际控制人 为国务院国资委，控股股东为南航集团，南航集团直接持有公司 51.90%的股份，并通过南 龙控股间接持有公司 14.41%的股份。公司现有北京、深圳等 21 家分公司和厦门航空等多 家控股航空子公司，分子公司能较好地协调当地市场、机场、大客户、渠道等资源的优势， 为枢纽输送中转客源。

1.2 业务概述：客货运业务并重，营收快速恢复

南方航空以建设世界一流航空运输企业为出发点和落脚点，主要从事提供国内、地区 和国际的航空客货运及航空相关服务。总体看，2022 年公司实现营业收入 871 亿元，同比 -14.3%；2023 年前三季度，公司实现营业收入 1195 亿元，同比高增 70.3%，较 2019 年 同期同比+2.4%，公司营收显著提升，基本恢复至 2019 年同期水平。细分业务来看： 1）航空客运业务：公司航线网络发达，形成了发达的航线网络，是目前国内年客运量 最大的航空公司。2022 年公司实现客运收入 600.17 亿元，同比-20.4%，占总收入比重约 68.9%；2023 年上半年此项业务实现收入 609.58 亿元，同比+128.0%，较 2019 年同期同 比-7.1%，客运收入显著增加，占比提升至 84.9%。 2) 航空货运及邮运业务：2022 年公司实现货运及邮运收入 208.84 亿元，同比+5.0%， 占总收入比重约 24.0%；2023 年上半年此项业务收入实现 71.8 亿元，同比-35.6%，较 2019 年同期同比+62.8%。 3) 其他业务：公司其他业务主要包括酒店及旅游服务、航空配餐服务、地面服务及其 他服务等。2022年公司实现其他业务收入 36.54亿元，同比+17.3%，占总收入比重约 4.2%； 2023 年上半年此项业务收入达到 22.7 亿元，同比+28.0%。

1.3 运营情况：载客量回升、国内率先恢复，客座率修复仍需时间

1）旅客量情况：疫情前，公司年载客量均保持稳定增长；疫情三年期间旅客出行受到 较大影响，公司载客量出现明显下滑；2023 年年初疫情政策调整后，旅客出行增加，截至 2023 年 11 月末，公司载客量达到 130 亿人次，大幅超过 2022 年全年载客量，较 2019 年 同期同比-6.6%，仍有一定修复空间。具体区域看，国内线载客量已超过 2019 年同期，同 比+2.1%，国际及地区线载客量仍有较大差距，较 2019 年同比-57.7%、-40.5%。 2）RPK 及客座率情况：公司收入客公里变化趋势与载客量情况相似，到 11 月底，公 司累计收入客公里达到 1091 亿人次公里，同比 2019 年同期-20.5%，差距仍较大。客座率 方面，至 11 月底，公司客座率回升至 78.0%，同比 2019 年同期的 83.0%客座率仍有 5.0pct 较大差距，客座率修复仍需时间。 3）机队规模及引进计划情况：截至 2023 年 11 月底，公司合计运营 904 架运输飞机， 数量排名前三的机型为波音 737 系列、空客 320 系列、波音 787 系列，分别有 387、355、 39 架，占比分别 42.8%、39.3%、4.3%。根据公司 2022 年报披露计划，2023~2025 年公 司预计净增长 58、55、52 架飞机。

1.4 财务表现：多项财务指标改善，前三季度归母净利实现扭亏

1）毛利及毛利率：从毛利角度看，2023 年以来民航运输业市场迎来显著复苏，带动 公司整体经营情况向好，公司毛利润同比大幅增加；前三季度，公司毛利润实现 131 亿元， 较 2022 年同比高增 230.6%，较 2019 年同期同比-23.3%；毛利率及净利率双升，23Q1-3 公司实现毛利率、净利率分别 11.0%、2.3%，较 2022 年同比大幅提升 28.2、25.3pct，较 2019 年同比分别-1.6、-3.7pct。 2）归母净利及扣汇净利：至三季度末，公司归母净利已实现扭亏为盈。23Q1-3 公司 实现归母净利 13.20 亿元，同比增长 107.5%，较 2019 年同比-67.6%。扣汇净利方面，2023 年上半年，人民币兑美元汇率中间价较 22 年末贬值 3.75%，尤其二季度人民币兑美元汇率 中间价贬值约 5.15%。根据公司中报，人民币贬值 1%，将导致公司净利润减少 2.84 亿元； 只考虑美元情况，扣除汇兑损失影响后，我们预计公司23H1 产生的汇兑损失约10.65 亿元， 其中 23Q2 约 14.63 亿元。加回汇兑损失影响后，预计公司 23H1 归母净利润约-18.1 亿元， 23Q2 归母净利润约 4.86 亿元，同比 19Q2 增长 150.7%，二季度公司已实现扣汇盈利。 3）资产负债率：2022 年前公司资产负债率均保持在 75%以下，2022 年提升至 82.3%， 至 23Q3 末，资产负债率已降至 81.1%。

2.1 供需端：随国际航线复苏，国内外供需加速改善

1）短期看，行业供需回升，运力恢复快于需求，客座率持续修复

民航客运快速修复，暑运出行情况超 2019 年同期水平。全国民航客运量和航班量逐月 恢复，与 2019 年同比差距收窄；其中 7 月和 8 月暑运期间，出行数据超出 2019 年同期水 平，7/8 月旅客量较 2019 年同比分别+4.5%/+4.1%，7/8 月民航客运航班量较 2019 年同比 分别+0.7%/+2.9%。9 月后出行进入淡季，客运量和航班量较 2019 年同期均有下降，11 月 民航客运旅客量较 2019 年同比-7.6%，12 月客运航班量较 2019 年同比-6.3%。

行业整体运力及周转量回升，运力恢复快于需求，月度客座率较 2019 年同期差距整体 上逐渐收窄。行业月度 ASK 在 7~8 月超出 2019 年同期水平，分别较 2019 年同比+2.8%、 +4.8%，但月度 RPK 尚未恢复到 2019 年同期情况，7~8 月较 2019 年差距最小，同比分别 -0.2%、-1.4%；因而月度客座率较 2019 年同期仍有差距，但整体上差距逐渐收窄，客座率 由 1 月的 73.5%回升至 11 月的 77.5%，7/8 月客座率达到 81.2%/81.5%，与 2019 年相比， 客座率差距从 1 月的-8.3pct 缩小至 11 月的-4.0pct，7/8 月客座率较 2019 年差距分别为 -2.4pct/-5.1pct。

2）中长期看，需求提升、供给增速放缓，行业盈利上升空间可期

行业需求端，旅客周转量呈现上升趋势。2023 年以来，全国民航旅客周转量逐月上升， 民航旅客周转量恢复率快速上升，旅客出行需求复苏。 国际航线逐步放开，第三批出境团队游名单公布，国际出游需求持续提升。2023 年年 初至今，文旅部已先后公布三批恢复出境团队旅游国家和地区名单，开放数目逐批增加，目 前公民出境团队游目的地已达 138 个；月度国际航线旅客周转量也呈现逐月增加恢复趋势， 2023年1月到11月，国际航线旅客周转量较2019年同期恢复率已经从8.6%提升至54.7%。

行业供给端情况看，全国民航机队规模整体增速放缓，驾驶员等劳动人员数量减少。 机队规模上，2022 年国内运输飞机架数为 4165 架，同比增长 2.7%；自 2019 年起，国内 运输飞机数量增速出现明显下降，至 2022 年飞机架数增速连续四年维持个位数增速，且增 速呈现波动下降趋势。行业从业人员上，全国航司机长数量自 2020 年起增速明显下降，2022 年国内航司机长人数为 19054 人，同比下降 1.9%；机长平均年龄近几年也有明显提升，由 2020 年的 39.55 岁快速增至 2022 年的 40.39 岁。人机比上，2022 年持有航线运输驾驶执 照数（可担任机长）对应飞机架数的比值为 6.77，过去三年人机比逐渐回升，但与 2019 年 的 7.05 比值仍存在一定差距。

航司未来三年飞机引进计划看，南航、国航、东航、春秋、吉祥引入飞机数量年均增速 分别 5.8%、3.7%、+1.6%、+8.2%、+9.6%。

2.2 票价端：单位 RPK 营业收入超过 2019 年同期水平

季度情况看，除南航外，基本各航司单位 RPK 营收在 23Q3 达到年内最高。23Q3， 南航、国航、东航、春秋、吉祥单位 RPK 营业收入分别 0.67、0.71、0.67、0.49、0.58 元， 较 2019 年同期分别提升 16.8%、13.8%、12.8%、15.8%、7.8%。

国内民航票价市场化改革逐步推进。自 2004 年起，国内票价管控放开，航空运价逐步 由政府指导价转为市场调节价，越来越多航线开始实施市场化定价。 从实行市场调节价航线情况看，2014 年 12 月实行市场调节价的国内航线共 365 条， 至 2020 年 11 月航线数目已增至 1698 条，占当年全部国内航线的比例由 13.8%提升至 36.2%。 从具体航线价格情况看，2017-2023 年，主要航线中京沪航线、北京-深圳航线、上海广州航线票价分别从 1240 元、2080 元、1350 元增加至 2150 元、3650 元、2350 元，累 计涨幅分别为 73.4%、75.5%、74.1%，均超过 70%，票价市场化改革持续深化。 票价市场化持续有望带动航司盈利能力大幅提升。当前实行市场调节价的国内航线数 量及占比均保持上升趋势，票价市场化持续推进。叠加民航需求回暖、旅客周转量提升、市 场调节带动的航线提价效应，航司未来盈利能力有望持续提升、业绩增长可期。

2.3 油汇：近期油价回落、人民币汇率走强

重要影响因素 1：油价

航油是公司重要营运成本之一，航油价格波动会影响公司航空油料成本，进而影响公 司业绩。行业情况看，2020 年上旬起，国际布伦特原油价格持续上涨，航司成本承压；航 空煤油油价在 2022 年中旬达到峰值，此后油价逐渐回落；2023 年以来油价先降后涨，三 季度航空煤油出厂价上涨较快，近期有所回落，油价整体波动幅度较 2022 年减小，但均价 较 2019 年仍在高位。

航司航空油料成本在营业成本中占比大致保持在 30%左右。对比各航司情况，2023 年 上半年燃油成本占比较 2022 及 2019 年均有一定上涨。受油价过快上涨影响，2021 年 11 月国内开始收取燃油附加费，征收标准较快提升；2023 年 12 月 5 日起，燃油附加费继续 下调，800 公里(含)以下航线每位旅客收取 50 元燃油附加费，800 公里以上航线每位旅客 收取 90 元燃油附加费。

重要影响因素 2：汇率

航司若干资产及负债主要以美元、欧元为单位，价值会受到人民币对外币的汇率波动 影响，进而产生一定汇兑损益。行业情况看，2022 年中间价美元兑人民币汇率上涨较多， 11 月达到峰值后汇率有所回落；2023 年起汇率回升，上半年上涨较多，近期人民币汇率走 强，中间价美元兑人民币汇率有所回落，汇率波动幅度放缓。

航司若干资产及负债主要以美元、欧元为单位，价值会受到人民币对外币的汇率波动 影响，进而产生一定汇兑损益。行业情况看，2022 年中间价美元兑人民币汇率上涨较多， 11 月达到峰值后汇率有所回落；2023 年起汇率回升，上半年上涨较多，近期人民币汇率走 强，中间价美元兑人民币汇率有所回落，汇率波动幅度放缓。

3.1 航网布局：京广枢纽南北呼应，航线网络覆盖密集

航线网络密集，南北呼应全面辐射，网络型航司形态逐步形成。南方航空不断强化以 广州、北京为核心的枢纽网络战略，现已形成了密集覆盖国内、全面辐射亚洲、有效连接欧 美澳非洲的发达航线网络。公司拥有 6 个基地、21 个国内营业部和遍布各大洲的 53 个境外 营业部，已经形成了分公司、控股公司、区域营销中心、营业部为主的点面结合的销售网络。 从收入客公里情况看，2016~2022 年南航在行业中的 RPK 占比一直位居首位，2023 年前 11 个月，南航 RPK 占比为 23.9%，为航司占比最高。

1）国内航线时刻总量多，高收益航线市占率高

国内航线南北呼应，高收益时刻资源占比高。公司不断强化以广州、北京为核心的枢纽 网络战略。南航聚焦构建以枢纽为核心、战略重点市场为关键、发展市场为支撑的航线网络 结构，着力建设广州、北京两大综合性国际枢纽，实现双轮驱动，创造新的盈利模式和发展 方式，网络型航空公司形态逐步形成。2023 年冬春航季，公司国内客运周度航班时刻量达 到 16508 架次，总量领先其余航司；航线资源看，一线城市互飞时刻占比达到 22.3%，高 收益航线市占率高。

具体航线资源看，南航在国内优质航线资源上拥有较强优势。根据民用航空预先飞行 计划管理系统披露的 2023 年冬春航季航班计划，航班量排名前 20 位的城市间航线中，公 司市占率排名第一位的有 10 条、排名第二位的有 5 条，基本均为公商务旅客资源丰富的航 线。尤其是广深地区相关航线资源方面，南航为第一大承运人，广州-南京、北京-广州、广 州-杭州、广州-成都、上海-广州、北京-深圳城市间航线，公司市占率均在 25%以上。

具体机场枢纽看，深耕粤港澳大湾区，京广枢纽地位凸显。公司持续深耕粤港澳大湾 区及加强北京枢纽建设，2022 年在广州市场份额达到近 48.5%，在大兴机场时刻份额突破 50%，成为北京大兴机场最大主基地公司。根据民用航空预先飞行计划管理系统披露的 2023 年冬春航季航班计划，2023 年冬春航季，南航在广州白云、北京大兴、深圳宝安机场分配 的航班量占比分别高达 47.9%、36.2%、26.6%，位居国内航司首位，时刻优势最强。

2）国际航线：运力投入持续加大，东南亚和澳新地区航线市占率为航司最高

国际线运力持续加大，客座率保持前列。疫情前，南航国际线运力投入由 2014 年的 449.5 亿人次公里增至 2019 年的 1044.8 亿人次公里，年均增速达到 18.4%，高于国航的 12.4%及东航的 15.7%年均增速。客座率方面，南航国际航线客座率持续提升，2014~2019 年客座率由 79.5%提升至 82.7%，一直位居航司前列。国际航线具体区域看，2023 年冬春 航季航班时刻中，南航在东南亚地区、日韩地区、澳新地区航班量最多，占比分别达到 45.3%、 31.7%、9.2%。

澳新地区、东南亚地区：占据最大市场份额，为航线第一承运人。 澳新航线方面，2023 年冬春航季航班时刻中，南航的时刻航班量在国内航司时刻航班 量中占比达到 37.6%，为澳新地区国内航司第一大承运人。公司在中国-澳大利亚、中国-新 西兰航线时刻航班量占比分别为 34.7%、49.4%。东南亚航线方面，2023 年冬春航季，南 航的时刻航班量在国内航司时刻航班量中占比达到 18.9%，尤其是在中国-越南、中国-马来 西亚航线，南航时刻航班量占比为国内航司最高，分别达到 45.7%和 40.0%，在泰国、新 加坡等国家也均有重点布局。

日韩、欧美地区：重点布局，市占率待提升，增投日韩市场，稳步恢复欧美市场。 日韩航线方面，2023 年冬春航季航班时刻中，南航在中国-日本航线的时刻航班量在国 内航司时刻航班量中占比达到 12.6%，较 2019 年冬春航季的 11.6%略有提升，市占率较低。 韩国线方面，2023 年冬春航季，南航的时刻航班量占比为 25.5%，位居航司第二，接近东 航 26.5%的市场份额，且较 2019 年冬春航季 14.9%的市占率有较明显提升。日韩为国际出 游热门地区，出游需求旺盛、航线利润率较高，公司有望持续深化布局。 欧美航线方面，2023 年冬春航季，南航在中国-欧洲地区的时刻航班量在国内航司时刻 航班量中占比达到 12.6%，在中国-北美地区的时刻航班量占比达到 23.0%，市场份额较少。 当前，欧洲地区航班时刻量基本恢复至 2019 年同期水平，北美地区航班时刻量较 2019 年 仍有较大差距，航班时刻量仅恢复至 2019 年同期的 10.9%；随着运力投放稳步恢复，公商 务出行、求学及出境旅客需求的回升，供需端持续修复，欧美地区航线利润贡献有望提升， 增厚公司业绩。

3.2 成本费用：管控能力优秀，2019 年前单位 ASK 成本稳中有降

公司成本及费用管控一直居于航司前列，疫情前保持稳中有降态势。 1）营业成本方面，2019 年前，公司单位 ASK 成本稳中有降；单位 ASK 燃油成本端， 受油价影响较大，各航司基本趋势一致，至 2019 年，南航单位 ASK 燃油成本 0.1244 元， 略低于国航的 0.1250 元和东航的 0.1265 元；2020 年后油价上涨较多，南航成本管控相对 较强，2020~2022 年单位 ASK 燃油成本均保持最低。单位 ASK 非油成本端，2019 年前南 航和国航单位 ASK 非油成本水平基本一致，稳中略降，均低于东航；2019 年后，行业受疫 情因素影响，成本较快攀升，南航成本管控能力凸显，在航司中基本保持最低水平，至 2022 年南航单位 ASK 非油成本达到 0.4758 元，显著低于国航的 0.6241 元和东航的 0.5443 元。 2）期间费用方面，2013-2022 年期间，南航期间费用率一直保持在三大航司中最低水 平。2019 年南航、国航、东航期间费用率分别为 12.59%、13.61%、14.93%；23Q1-3 南 航、国航、东航期间费用率分别 13.02%、13.90%、14.28%，南航费用管控具备显著优势。 3）飞机利用率方面，自 2017 年起，南航飞机日利用率就一直位居航司首位，2019 年 南航飞机平均日利用率达到 9.96 小时，高于国航的 9.72 小时和东航的 9.55 小时；疫情期 间各航司飞机执飞受到较大影响，利用率有较明显下降，南航降幅更小，仍领先其余航司。

3.3 运营表现：经营韧性凸显，大航中复苏最快

ASK：运力总体上逐月恢复，南航恢复率居前。2023 年年初至 11 月末，各航司累计 可用座公里均保持稳定回升，南航年初运力较 2019 年恢复率为 74.9%， 11 月份提升至 91.5%，恢复率一直领先于其余航司。具体区域看，南航主要是在国际航线恢复上较快，至 11 月末，南航国际线累计 ASK 已恢复至 2019 年同期的 42.8%，高于国航的 39.8%和东航 的 40.8%。 RPK：旅客周转量基本稳步提升，略慢于运力恢复，南航恢复度显著强于其余航司。 公司累计收入客公里至 11 月末恢复至 2019 年同期的 86.0%，显著高于国航的 80.2%和东 航的 81.2%。 客座率：客座率较 2019 年同期差距逐渐收窄，南航差距为三大航中最小。2023 年初， 南航累计客座率较 2019 年同期存在 7.8pct 较大差距，至 11 月末，差距已缩减至 5.0pct， 公司客座率差距持续收窄。对比其余两大航司，公司客座率差距最小，至 11 月末，国航、 东航累计客座率较 2019 年差距仍有 8.6、7.9pct。

3.4 未来看点：南航物流分拆上市，聚焦主业同时有望长期受益货运转型

拟分拆货运板块子公司上市，助力主业聚焦。2023 年 3 月，公司公告拟分拆子公司南 航物流至上交所主板上市。子公司南航物流是以原南方航空下属货运部为基础，整合公司旗 下货运资源成立的货运子公司。分拆完成后，南航物流仍为上市公司并表子公司，公司持有 其 55%股权。中长期看，本次分拆上市完成后，南航股份和南航物流均能更加聚焦双方主 业，提升业务发展能力，进而增厚公司未来整体盈利水平。

公司货运收入占比高，子公司南航物流业务净利润高。2022 年公司客运、货运收入分 别实现 600.17、208.84 亿元，在总营收中占比分别为 68.9%、24.0%，货运收入贡献比例 高。南航物流自身业绩看，公司业务营收保持稳定增长，至 23H1，南航物流实现营收 77.98 亿元，录得净利润 12.58 亿元，对应净利率 16.1%。南航物流主营业务主要包括三类，分别 为航空货运、现代仓储服务和供应链综合解决方案，可提供综合性物流服务。

1）航空货运业务方面，业务包括全货机运输和客机货运业务两部分。全货机方面，截 至 2022 年末，南航物流运营南航集团范围内的 15 架波音 777F 货机，并经营伦敦、阿姆 斯特丹、法兰克福、洛杉矶、芝加哥等城市的全货机国际航线。客运货机方面，南航物流经 营南方航空 879 架客机货运业务，提供客机腹舱货运服务。受益于南方航空覆盖全球的网 络优势，南航物流可为客户提供飞至欧、美、国内等多地的客机腹舱货运服务。 2）现代仓储服务方面，南航物流借助遍布全国的货站资源和强大的机坪服务能力，为 客户提供航班进出港货物的组装、分拣、中转、仓储等地面服务，并协助完成航班的进出港 货物单证信息操作。截至 2022 年末，南航物流经营 15 个自营货站，分别位于广州、北京 （大兴）、深圳、郑州等地机场，已形成了覆盖全国的货站操作及仓储服务体系。 3）供应链综合解决方案方面，南航物流的供应链综合解决方案主要聚焦同业客户、跨 境电商等高附加值大客户。基于自身强大的航空货运及现代仓储服务基础，南航物流加快资 源整合，实现全流程产业链服务，为客户提供优质的供应链综合解决方案，提高自身业务的 附加值。目前业务已涉及同业客户、跨境电商、产地直达等多个领域。

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