1.1. 发展历程：实体零售转型电商服务，打造产业生态链

南极电商于 2015 年借壳上市，前身为南极人。南极电商主营业务包括品牌授权业 务、品牌综合服务业务及移动互联网营销业务。近年来公司不断收购其他品牌，已 成功从内衣品牌转型为全品类品牌，目前旗下主要品牌有南极人、卡帝乐鳄鱼、精 典泰迪等，授权运营类目涵盖内衣、床上用品、男装、女装、童装及母婴、健康生 活等。截至 2019 年底，公司合作供应商总数为 1113 家，合作经销商总数为 4513 家，授权店铺 5800 家。

回顾公司发展历程，可将其分为以下几个阶段：

品牌建设期（1998-2008 年）：保暖内衣产品首创者，巨额广告费打造品牌效应。1998 年，张玉祥创立南极人品牌，首创保暖内衣产品。公司实行产销一体化自营模式， 成立后仅 4 个月就创造了 1 个亿的销售额。2004 年，南极人累计实现销售额 10 亿 元。十年间，南极人陆续签约多位一线明星，在央视等媒体投入巨额广告费用，随 着“南极人不怕冷”广告语家喻户晓，南极人也打响了品牌的全国知名度。

品牌转型期（2008-2015 年）：放弃实体零售渠道，转型电商服务型企业。2008 年， 在线下服装行业竞争激烈、利润空间缩减的背景下，南极人果断转型，剥离生产和 销售两个重资产环节，只保留“南极人”品牌，开启品牌授权商业模式。2012 年开 始，推出 NGTT（南极人共同体）商业模式，打造产业生态链，建立柔性供应链园 区，为生产商及供应商提供产业链综合服务。

品牌扩张期（2015 年至今）：新增互联网营销业务，打造全品类消费品王国。2015 年，南极人更名为“南极电商”，并于年底借壳新民科技登陆中小板。2016 年，收 购卡帝乐鳄鱼和经典泰迪，与 PONY 开展品牌合作，拓展品牌矩阵，丰富产品品类， 开发 95/00 后市场。2017 年，收购时间互联，进入移动互联网营销领域，拓展了公 司业务种类，大幅提高了公司的营业收入

1.2. 业务布局：本部聚焦品牌授权及产业链服务，时间互联业务稳健发展

公司主营业务可分为本部业务及时间互联业务，本部业务主要为品牌综合服务业务 及经销商品牌授权服务业务，时间互联业务为移动互联网营销业务。品牌综合服务 业务指公司向授权供应商提供品牌授权、供应链服务等综合服务，并收取品牌综合 服务费；经销商品牌授权服务业务指公司向授权经销商提供品牌授权及电商服务， 并收取经销商品牌授权费；移动互联网营销业务是指作为代理，为客户在移动端媒 体供应方平台推广 APP、投放广告。

公司所有生产和销售都由授权供应商、经销商负责。截至 2019 年，公司合作供应 商总数为 1113 家，其中主要合作供应商约 500 家；合作经销商总数为 4513 家，授 权店铺 5800 家，形成规模优势。公司、经销商和供应商一起构成了极具竞争力的 “南极人共同体”。

消费端布局多个线上渠道，打造品牌矩阵。公司在阿里、京东、社交电商、唯品会 等各电商渠道上向消费者提供品牌产品，2019 年公司品牌在各电商渠道上合计约有 10 万个产品链接，授权品牌产品的可统计 GMV 为 305.59 亿元，同比增长 48.92%。 与此同时，公司持续打造差异化的品牌矩阵，使品牌能够覆盖大部分消费人群、产 品品类能够满足大部分日常生活需求。

公司以南极人为核心品牌，以内衣、床上用品、男装为核心品类。2015 年以来，公 司 GMV 持续增长，增速有所放缓。分品牌来看，南极人品牌 GMV 贡献最高且保 持稳定增长。2019 年南极人 GMV 为 271.38 亿元，占比为 88.81%，增速维持在 50% 以上。此外，公司的主要品牌还有卡帝乐鳄鱼和经典泰迪，2019 年 GMV 占比分别 为9.77%、0.75%。分产品品类来看，内衣品类GMV占比最高，2019年占比为29.34%。 其次是床上用品、男装、童装及母婴、健康生活、女装，2019 年 GMV 占比分别为 17.53%、16.19%、10.37%、8.15%、6.05%。

供应端与合作供应商实现互利共赢。一方面，中国许多供应商缺乏有竞争力的品牌， 面临库存积压等问题，公司可以为供应商提供充足的订单，并为工厂提供系统对接、 精准选品、全渠道店铺覆盖等产业链服务，推动优质供应商持续发展。另一方面， 这些供应商跟公司及经销商形成了紧密合作，从而实现了“优质低价”和“快速反 应”，成就了公司的存量竞争优势，为公司打造世界级消费品巨头提供了保障。

时间互联与供应商及客户合作稳定，业绩稳健增长。移动互联网营销业务是全资子 公司时间互联的主营业务。2017 年公司收购时间互联以来，其业务发展迅速，2019 年实现营业收入 25.08 亿元，已成为移动互联网营销领域的知名代理商。在供应商方面，时间互联在强化与原有优质媒体合作的同时，不断拓展 VIVO、小米等优质 流量平台，并多次成为各平台的年度核心代理商。在广告客户方面，时间互联通过 丰富的流量渠道、优质的服务及投放效果建立了良好口碑，在电商消费、网服、房 地产中介服务、金融等多个行业具有较强的竞争优势，客户的广告需求稳定，回款 风险较低。

1.3. 股权结构：公司创始人控股，激励机制充足

公司创始人控股，高管团队经验丰富。截至 2020 年 H1，公司董事长兼总经理张玉 祥直接持股比例为 24.94%，通过上海丰南投资中心（有限合伙）间接持股比例为 2.29%，为公司的第一大股东和实际控制人。朱雪莲、上海丰南投资中心（有限合 伙）为张玉祥的一致行动人，朱雪莲持股比例为 2.75%，与张玉祥为夫妻关系，二 者为公司的控股股东。公司第二大股东为吴江新民实业投资有限公司，持股比例为 4.93%。在公司治理上，目前公司董事共 9 人，其中独立董事 3 人，能够较好地代 表和维护股东利益，推动公司发展。公司多名高管都曾在子公司南极电商（上海） 有限公司或相关行业任职十余年，具有丰富的行业经验和品牌管理经验。

员工持股与股权激励并行，充分调动员工积极性。2017 年 7 月，公司披露了《南极 电商第二期员工持股计划（草案修订稿）》，参与员工共计 81 人，资金总额上限为 7330.3 万元。该员工持股计划的存续期限为 60 个月，其中锁定期为 36 个月，解锁 期为 24 个月。2019 年，公司发布股票期权激励计划，激励对象为包括公司董事、 高管在内的 122 人，授予股票期权数量为 1359.72 万份，占公告时公司股本总数的 0.554%。本次激励计划授予的股票期权将在 2019-2021 年分年度进行业绩考核并行 权，每年业绩考核目标均以上一年为基数，2019 年净利润增长率不低于 36%，2020 年净利润增长率不低于 28%，2021 年净利润增长率不低于 28%。股权激励计划使员 工与企业形成利益共同体，调动员工积极性，有利于公司长期稳定发展。

1.4. 财务分析：时间互联业务拉动营收增长，毛利率有所降低（略）

2.1. 中国品牌授权业空间广阔，纺服行业品牌授权契合主流需求

品牌授权是指授权企业将自己的商标、品牌、形象等 IP 授权给生产商或经销商， 并收取相应的费用。品牌授权模式起源于美国，最成功的代表之一是迪士尼公司。 迪士尼品牌授权的领域包括玩具、服装、室内装饰、家具、食品等，并将其最知名 的星球大战、冰雪奇缘、漫威英雄等 IP 授权其他企业，在很多行业拥有巨大的影响 力，并借此获得了巨额收入。2019 年，迪士尼以 547 亿美元授权商品零售额排在全球授权商第一位。时至今日，品牌授权模式已经运用在动漫娱乐、时尚服饰、食品 饮料等众多行业中。

全球授权业稳定增长，中国授权市场成长空间广阔。根据国际授权业协会发布的 《2020 全球授权市场报告》显示，2019 年全球授权商品零售额为 2928 亿美元，同 比增长 4.5%，达到 6 年来增幅最高水平。2019 年中国内地与香港的授权商品与服 务销售收入达 104 亿美元，同比增长 9.7%。虽然中国授权市场增速较快，规模也仅 次于美国、英国、日本和德国，位列第五，但中国授权市场仅占全球授权市场份额 的 3.6%，发展潜力和空间巨大。

品牌授权在中国起步较晚，但发展迅速。2019 年我国年度授权商品零售额达 992 亿 元，同比增长 15.9％。被授权商大量分布在玩具游艺、服装配饰、食品饮料及礼品 纪念品四大行业，分别占比 17%、15%、12%、9%。品牌授权通过扩大销量、拓宽 消费人群等方式为企业带来了高额收益，据中玩协调研，授权产品的销售额普遍高 于无 IP 授权的同类产品，93%的企业表示，IP 授权带动产品销售额实现了不同程度 的提升。

良性的品牌授权可以使品牌方与被授权方实现双赢。对于被授权商来说，能够借助 品牌知名度快速扩大销量，可以节约品牌建设成本、降低周转风险。对于品牌授权 商来说，能够运用自身品牌优势，进入不同品类市场，扩大用户增量，以低成本撬 动高利润。品牌授权模式也具有一定弊端，品牌授权商自身不进行生产，难以把控 产品质量，可能造成消费者对品牌的信任度下降，品牌声誉受损。

1998-2001 年，保暖内衣行业竞争激烈、产能过剩，经销商进行野蛮营销，通过广 告战、价格战等争夺市场空间，使行业中众多公司陷入困境，保暖内衣四大龙头之 一俞兆林基本退身。剩下的恒源祥、北极绒、南极人等纷纷卖掉工厂，开展品牌授 权业务。品牌授权模式在中国纺服行业兴起。

2.2. 纺服业整体环境欠佳，头部品类马太效应明显

2.2.1. 零售业线上渗透率持续增长，纺服业需求增长放缓

社零增速持续放缓，疫情造成短期断崖式波动。2010 年以来，社会消费品零售总额 增长趋势放缓，2019 年社会消费品零售总额为 380986.9 亿元，按可比口径计算， 同比增长 8.0%，增速同比下降 1pct。受新冠肺炎疫情影响，2020 年初社会消费品 零售总额骤减，2020 年 3 月社零总额同比下降 15.8%。随着国内抗击疫情取得明显 成效，各地推进复工复产，社会消费品零售总额也呈现出复苏态势，截至 2020 年 8 月，社零总额已基本恢复到去年同期水平。

线上零售额增速高于社零总体增速，线上渗透率持续提升。2015 年以来，虽然社零 总体增速和线上增速均有所放缓，但线上零售额增速始终超过社零总体增速，2019 年社零整体增速为 8.0%，而线上增速高达 19.5%。与此同时，实物商品的线上渗透 率持续提升，根据国家统计局公布的数据，2015 年 2 月实物商品线上零售额占社零 总额比重为 8.3%，截至 2020 年 8 月已增长至 24.6%。此外，疫情期间出行减少导 致线上购物大幅增加，“宅经济”推动了线上渗透率加速提升。

服装鞋帽针纺织类产品需求增长放缓。2019 年公司 70%以上产品属于服装鞋帽针纺 织品类，从零售额看，限额以上服装针纺织品类零售额 2018 年以来出现小幅下滑， 且受疫情影响较大。该品类消费随季节出现周期性变化，每年第四季度零售额最高。 从增速看，零售额增速保持在 5%-10%左右，2018 年以来面临下行压力。疫情期间 零售额大幅下滑，但恢复较快，2020 年 8 月已恢复至疫情前同期增速。

2.2.2. 核心品类享受马太效应，其他品类市场竞争激烈

核心品类成为龙头，马太效应明显。南极电商的核心产品品类为内衣及床上用品， 2019 年 GMV 占比分别为 29.34%、17.53%。这两大品类线上（天猫、京东平台） 市场竞争较为激烈，内衣品类 CR4 为 20%左右，床上用品品类 CR4 为 30%左右， 但南极电商市占率排名第一，且明显领先于其他企业，已形成电商行业龙头。从销 售额来看，南极电商受其他同类产品企业影响较大，消费者对品牌忠诚度不高。从 增速来看，南极电商市占率增长较快，而其他企业则没有明显变化，马太效应明显。

内衣消费需求稳定增长，线上渠道抗风险性强。2010 年以来，我国内衣消费需求不 断增加，2019 年，内衣消费需求已达 167.7 亿件，预计 2020 年将达到 172.2 亿件。 在疫情影响下，已布局线上渠道的内衣品牌处于有利地位，抗风险能力较强。据调 研数据，2020 年，通过线上渠道购买内衣的消费者占 43.2%，占比较大。同时，建 设线上渠道有利于重塑品牌调性，打入年轻消费者。一些中高端品牌在保留线下门 店的同时，加快建设线上渠道，未来线上渠道消费占比有望进一步提升。

家纺行业规模稳定增长，中小厂商竞争激烈。家纺属于生活日用品类，需求相对比 较稳定，2019 年，中国家纺行业市场规模达到 2310.3 亿元，同比增长 4.61%。未来 受城镇化率提升、二胎政策放开及城镇化率提升，家纺行业仍然存在比较大的增长 空间。目前家纺行业处于成熟期，形成了以罗莱、富安娜、水星、梦洁为首的竞争 格局。但由于行业进入壁垒较低，产品同质化严重，行业内存在大量面临着激烈竞 争的中小厂商。近年来，龙头品牌线下业务见底，纷纷转向线上发展，且增速较快， 可以预见，未来家纺行业线上业务占比会越来越大。

其他品类行业格局分散，公司市占率低。其他主要品类女装、男装、箱包皮具、童 装及母婴品类线上市场集中度低，品牌离散度高，CR4 低于 10%，没有形成明显的 龙头企业。虽然在天猫、京东平台上，公司多个品类市占率排名第一，但与第二名 没有拉开明显差距，被其他企业追赶的风险较大。

纺服行业产能过剩严重，通过品牌授权整合白牌厂商。中国纺织服装行业产能过剩 严重，存在大量生产白牌商品的优质厂商。中小厂商自建品牌周期长、成本高，而 没有品牌加持的白牌商品在市场上缺乏竞争力，企业往往面临着资金周转困难、存 货积压等问题。一些厂商甚至冒用国际品牌生产山寨产品，造成知识产权争议。如 今随着中国产权保护力度加大、国人对品牌正品的认可度越来越高，这些厂商的生 存空间日益收窄，更多供应商需要获得正规品牌授权。品牌授权模式的出现契合了 零散供应商的需求，通过支付较低的费用就可以获得品牌授权和相关服务，得以在 短时间内凭借品牌知名度大幅提高销售额。

2.3. 低线市场消费品牌化意识逐渐加强

改革开放四十年里，我国居民人均可支配收入不断增长，消费水平和认知也不断提 升，不同阶段的消费者收入水平不同，消费特点也不同。收入水平较低时，消费者 消费认知能力也不高，此时处于大众消费阶段，消费者对产品的要求较低；随着消 费者的收入有了较大程度的提升，品牌化意识逐渐加强，此时为品牌化消费阶段； 随着消费者消费认知能力不断提升，进入了品质化、定制化时代，消费者需求更加 个性化。

消费升级与消费降级并存。一方面，近年高端奢侈品例如黄金珠宝、名牌包、高端 化妆品等景气度高升，销量节节攀升，说明高净值人群消费不断升级。另一方面， 随着拼多多等拼团平台的出现，低端商品大卖。也说明一部分人群的消费开始回归 理性，产品单纯的使用价值成为他们关注的重点。

中等收入阶层收入增速放缓明显。2014-2018 年 20%“高收入户”收入增幅与“低 收入户”收入增幅保持平稳增长。而中间层的“中等偏上户”、“中等户”和“中等 偏下户”的收入增长率却分别在持续下降。2018 年数据显示，“中等偏上户”、“中 等户”和“中等偏下户”的收入增长率分别为 5.57%、3.08%、3.74%，低于“高收 入户”与“低收入户”的 8.79%、8.09%。，“M 型”的收入结构正在逐步形成。

我们认为消费整体仍然处于升级过程中，但是消费升级的同时，分级也会越发明显。 一方面，随着高净值人群人数的不断增加，他们对于品质、服务、便捷需求不断增 加，乐于持续付出更高价格提升体验与便利。另一方面，低收入群体收入普遍上涨， 他们处于消费升级的过程中，他们仍然处于大众消费阶段，对于大众消费品的需求 急剧增加。

低线城市消费观念向高线城市看齐。近年，我国低线城市消费者的收入水平不断提 升。低线城市的消费者消费观念也出现较大变化，对于品牌的认知度和认可度不断 提升。通过互联网的飞速发展、教育水平的不断提升、高端人才的下沉，一二线城 市较为成熟的消费观念传导到了三四线城市。主要表现为低线城市消费者对于品牌 的认知。此外消费品类也发生了较大变化，像冰箱、彩电等耐用品已经过了升级高 峰，其他生活用品成为主要升级对象。

智能手机的普及持续推动移动互联网下沉，线上流量下沉趋势明显。近年，随着智 能手机的低价化，以及我国 4G 网络的全国性普及，移动互联网逐渐深入低线城市及农村地区，带来了巨大的下沉流量，低线城市消费者接受了更多的商品信息和服 务。与此同时移动支付手段不断升级，传播媒介多元化发展，低线市场用户与高线 市场用户接受了相同的内容和服务，激发了低线城市向高线城市生活方式的升级。 低线市场已经成为我国实体消费品及线上流量增长的最大红利。

3.1. “品牌授权+产业链服务”，打造高效南极生态链

提出“南极人共同体”商业模式，打造产业生态链。2010 年开始，面对我国纺服行 业产能过剩、竞争激烈的行业困局，南极电商从传统的供销一体模式转型为轻资产 运营模式，通过品牌授权模式整合供销商，从“卖产品”转变为“卖品牌及服务”。 2012 年，公司提出“南极人共同体”（简称 NGTT）商业模式，构建消费者、供应 商、经销商、平台商和品牌商五位一体的产业生态链。这一创新商业模式推动南极 电商快速发展，截至 2019 年，公司合作供应商总数为 1113 家，合作经销商总数为 4513 家，与阿里、京东、拼多多、唯品会等主要电商平台实行长期战略合作，2019 年各电商渠道可统计 GMV 达 305.9 亿元。

品牌授权模式及产业链服务将品牌方、供应商、经销商连接起来，三者分工明确， 品牌方将自身品牌优势发挥到最大，并利用多年的电商运营经验及稳定的流量规模 消除了供应链上下游的行业痛点，让资金周转、存货风险等问题在共同体内部得到 化解。

上游整合零散产能，提高资金和存货周转效率。从生产端看，大量优质的中小生产 商缺乏有竞争力的品牌，无法在激烈的市场竞争中获得稳定的订单。南极电商可以 通过品牌授权及电商平台的流量优势为供应商提供稳定的销售渠道和订单量，提高 资金使用效率和存货周转效率，并基于消费端需求提供选品、研发等技术支持。

下游整合零散流量，高性价比产品+品牌加权齐发力。从销售端看，庞大的供应商 群体为公司构筑起了规模壁垒，保证了高性价比的产品来源。电商渠道的流量成本 越来越高，经销商凭借一己之力难以运营好电商平台众多指标体系、把握行业趋势，实现高销售额。南极电商通过品牌授权使经销商能够分享销售规模快速增长下的品 牌势能，根据店铺及商品特点提供千人千面的营销策划、店铺装修设计、流量管理、 客服管理等服务，帮助合作店铺提升流量转化率和店铺经营水平，进而提升盈利能 力。

数据赋能提升产业链效率，对市场做出快速反应。南极电商充分利用大数据赋能， 自主研发了围绕南极电商平台的数据管理工具“南极数云”，对供应链合作伙伴进 行数字化指导。公司通过对三大电商平台（阿里、京东、拼多多）的市场数据监控 搭建数仓，在消费端优化运营手段，通过行业研究深挖存量市场、探索增量市场； 在供应端重点建设质量监控和爆款打造，通过对电商平台上的商品评论监控持续提 高产品质量和消费者满意度，通过对细分行业的商品及竞品数据监控完成产品升级 迭代及爆款打造。通过数据赋能，线上终端的销售情况可以及时反馈给品牌方、供 应商，大大提高了生产运营效率，在共同体内部实现了信息共享，做到对市场变化 “快速反应”。

3.2. “品牌力、互联网运营经验、多维扩张”助力品牌授权模式取得成功

3.2.1. 南极人品牌竞争优势明显，定位高频高性价比白牌市场

用户基数大，品类扩充成本低。南极人品牌在各电商渠道的访问人次、购买人次、 复购人次众多，且转换率较高。2020 年上半年，公司在阿里平台店铺的支付件数近 1.3 亿件，支付人次超过 1 亿人次；南极人内衣类目在阿里平台的月均访客数近 4000 万人，月均转换率为 19.64%。公司的品类扩张边际成本和营销成本也较低，以南极 人官方旗舰店为例，2019 年约有 6500 个 SKU，同比增长 44.44%，而直接推广费占 GMV 比例约为 0.86%，同比下降 36.30%。

南极人品牌多个品类市占率排名靠前。南极人品牌在各个电商平台表现突出，2020 年上半年在阿里平台，南极人优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”市占率为 7.82%，同比增长 10.14%，位列行业第一；“床上用品”市占率为 8.47%，同比增长 21.35%，位列行业第一。从细分类目看，2019 年公司内衣、床上用品在多个细分类 目 GMV 排名第一，其他一级类目下也有多个品类 GMV 排名靠前，说明公司爆款 打造能力强，新拓展品类较为成功。

公司取得如此成就离不开以下两个逻辑：

（1）侧重中高频产品，坚持高性价比。公司专注平价、优质的大众消费品，侧重 中、高购买频次的家庭消费品，使产品能够穿越消费人群和各线消费层级。公司坚 持“低频不低价、中频性价比、高频极致性价比”的定价策略，在行业的主流价格带 上打造高性价比产品，并通过价格优势促进中低频转向高频以提高效率，让合作伙 伴的资金周转率和存货周转率高于传统消费品牌。

（2）切入品牌与白牌商品之间的空白市场。在选品扩展方面，公司经过数据分析 判断行业规模和头部商家生态，优先切入行业规模大、市场集中度低，存在少数大 品牌或只存在无品牌商品的市场，“与同等品质的品牌比价格，与同等价格的白牌比 价值” ，既可以向下整合乱序竞争的无品牌消费品市场，又可向上替代一部分高端 品牌份额。以床上用品为例，延续高频低价的逻辑分享白牌市场空间，淘宝搜索“床 上用品”发现，南极人品牌 69 元/套的四件套月销量超过 10 万件，销量排名第一。 同时推出高品质而均价低于行业内四大领先品牌的产品，由此通过差异化定价向上 向下收割市场份额。

3.2.2. 具备丰富的互联网运营经验和先发规模优势

优先转型互联网运营，具有先发规模优势。公司早在 2010 年就转型电商零售，抓 住了电商发展红利期，建立起先发优势。2010 年前后是互联网用户规模迅速扩张、 主流电商高速发展的时期，在电商发展初期的红利下，公司大量开店形成店群。2019 年，公司合作经销商总数增至 4513 家，授权店铺 5800 家，公司品牌在各电商渠道 合计约有 10 万个产品链接，电商渠道 GMV 由 2016 年的 72.06 亿增长至 2019 年的 305.59 亿，年均复合增长率 61.86%，形成规模优势。规模优势不仅在销售端大幅增 加了公司品牌产品的展示机会，而且在供应端形成了规模经济，2019 年供应商数量 达到 1113 家，有助于公司降低边际成本，保证产品的高性价比。

互联网运营经验丰富，顺应电商渠道流量规则调整。十年来，公司不断加深与阿里、 京东、唯品会、拼多多等主要电商渠道的合作，积累了丰富的互联网运营经验，并 根据电商渠道流量规则变化调整运营方法。以阿里平台为例，自 2018 年 8 月 31 日 起，阿里将“猜你喜欢”前移，以用户为中心进行精准推荐。在此背景下，公司也由 以往追求店铺数量增长的店群策略转向推行大店策略。各层级店铺分工明确，综合 大店做“爆款及爆款群”，推动大店越做越强，打造爆款引流，并持续优化关键词销 量排名和长尾词销量排名。腰部店铺依托供应链体系做大店供应商的分销，同时以价格为中心，进行自身优势品类的深挖和细分，最终形成体系内店铺“高、中、低” 客单差异化发展和配合。小店铺进行种草，做出自己的特色产品并持续经营老客户， 做到“小而美”。

公司形成流量壁垒，享受电商平台马太效应。据 CNNIC 公布的网络购物用户规模， 近年来网络购物用户增速明显放缓，远低于 2010-2014 年，中国电商行业已成为红 海市场，商家面临着竞争日益激烈、获客成本不断攀升的困境，而南极电商已经在 电商领域深耕十年，构筑起了天然的流量壁垒。从电商角度看，公司授权线上店铺 的访问量、转化率、复购率、用户评分等指标较高，会成为平台优先扶持的对象， 电商平台上的资源也会优先倾斜头部客户，使强者恒强，产生马太效应。

互联网红利消退，商家入驻管控更加严格。如今电商行业发展逐渐步入成熟期，红 利将近，中小企业想入驻电商平台拓展销售渠道变得更加困难。以天猫为例，天猫对商家入驻管控规则日益严格。主要变化有两个：（1）部分品类只能通过邀请入驻。 例如公司主要业务所在的母婴、家纺等品类。（2）收窄申请渠道。要求同一主体开 设的多家店铺间经营的品牌及商品不可重复，如今其他企业想复制南极人大量开店 的成功经验已不可能。

3.2.3. 不断扩展品牌、品类和渠道

3.2.3.1. 打造品牌矩阵，不断加强品牌管理

公司通过品牌收购拓宽产品类目，覆盖不同客群，打造多梯度品牌矩阵。2016 年， 公司通过收购卡帝乐鳄鱼切入箱包皮具及男装品类，通过收购 IP 品牌精典泰迪弥补 童装领域短板，并与网络红人 PONY 开展合作。收购的品牌叠加原有南极人系列品 牌，形成了多元化的品牌矩阵。2019 年，公司主要品牌为南极人和卡帝乐鳄鱼，二 者 GMV 占比达 98%以上。未来公司将持续丰富品牌矩阵，保持现有品牌数量并适 当增加适合公司运营的品牌。

持续加强南极人的品牌形象管理与品牌推广。2020 年上半年，公司在品牌图库 1.0 基础上推出图库 2.0，不断改善品牌形象，提升品牌调性。同时，公司也在持续投 放广告进行南极人的品牌推广，进行二次品牌建设，让更多消费者特别是年轻人对 南极人品牌的经营范围有全新的认知，树立南极人国民家庭消费品牌的形象。2019 年，公司赞助天猫双十一晚会、投放高铁广告。2020 年上半年，公司举办南极电商 年会，南极巡展巴士亮相中国品牌日活动。

3.2.3.2. 持续延伸新品类

专注纺服类目转向全品类消费品牌。目前，南极人品牌涉及产品已涵盖内衣、家纺、 居家布艺、女装、男装、童装、母婴、生活小电器、居家日用、鞋品、运动户外等 多个类目，品类覆盖面较广。在阿里平台搜索关键词可以看到，南极人品牌在洗衣 机、热水袋、毛球修剪器等多个细分类目销量领先。

未来纵向延伸细分类目，横向扩张产品品类。公司现有产品类目分为两类，内衣、 家纺、男装、女装、童装等类目属于成熟期梯队，健康生活等属于成长期梯队。对 于成熟类目，公司更偏重品类既有优势的稳固与提升，未来将纵向渗透细分类目； 对于成长期类目，更偏重市场开拓，横向拓宽类目范围和纵向挖掘细分类目同样重 要。此外，2020 年上半年，公司拟设立公司布局化妆品业务，进一步丰富公司的刚 需快消产品品类矩阵。

3.2.3.3. 强化现有渠道、开拓新渠道

传统电商渠道稳定增长，拼多多、唯品会渠道高速增长。2016 年以来，随传统电商 渠道存量竞争日益激烈，公司在阿里、京东渠道的增速放缓。2019 年，公司在阿里、 京东渠道实现的 GMV 分别为 203.17、46.82 亿元，增速分别为 39.13%、31.50%， 有所下降。其中阿里为公司的主要渠道，GMV 占比 66.48%，目前 GMV 增速为阿 里大盘两倍左右，预计公司将继续巩固优势，保持平稳增长。京东以自营为主，公 司增长受限，但增速也高于京东平台行业增速。公司自 2017 年起开始正式运营拼 多多和唯品会渠道，虽然目前 GMV 占比较小，但公司保持每年 100%-200%的高增 速，特别是拼多多用户群体与公司产品属性较为契合，预计未来拼多多渠道占比将 持续提升。

布局线上线下新渠道。线上：2020 年 5 月，公司已经成立直播事业部，正在组织团 队进行相关布局。线下：公司计划打造线下零售店丰富销售渠道、增加流量入口反 哺线上。线下零售店拟主要销售服装服饰、3C 数码等产品，并在店铺中出售咖啡、 奶茶、点心等简餐，打造一站式、有社交场景的线下零售店铺。

3.3. 时间互联不断完善收入质量，布局 MCN 新业务

时间互联主营移动互联网营销业务，公司注重长期健康发展。时间互联主要业务为 移动互联网营销业务，即作为移动端流量供应方的代理商，为客户提供广告营销服 务，在供应方渠道推广 app、投放广告。公司对于时间互联秉持“保稳定、控风险” 的经营原则，致力于寻找优质的流量供应商和客户，并提供持续的专业的一站式的 数据管理、动态监控、事后报告等服务。公司不仅重视收入规模，同时也重视收入 质量和潜在的业务风险，因此时间互联有望长期保持健康、稳定的发展。

不断提高客户及收入质量，主要指标有所波动。从营收及毛利率看，时间互联 2019 年营收增长，毛利率却有所下滑，主要原因在于时间互联对客户和平台的选择更加 慎重，终止了与一些账期较长的客户的合作，而这些客户毛利率相对较高。2020 年 H1 公司营收同比下降 6.69%，主要是受疫情影响所致，一方面电商客户在投放广告 方面更加谨慎，另一方面疫情导致第一季度许多客户回款滞后。从应收帐款看，2019 年时间互联应收帐款为 1.6 亿元，同比增长 34.1%，是由于时间互联有一笔应收帐 款逾期，出于谨慎性原则计提坏账准备，剔除该笔逾期金额，应收帐款的增速低于 收入增速。从经营性现金流看，时间互联 2019 年经营性现金流为 1.77 亿元，由负 转正。

传统业务稳健发展。公司拥有稳定的合作资源，在流量供给侧，公司拥有 VIVO、 小米等优质流量媒体资源，同时是腾讯应用宝、今日头条等主流流量媒体的核心代 理商。2020 年时间互联全资子公司北京亨利获得 OPPO 网服行业核心代理商资格， 有助于进一步提高时间互联市占率及行业知名度。在流量需求侧，时间互联已经拥 有淘宝、快手系、探探、唯品会、抖音系等优质客户。在加强与已有客户的合作、 提升业务体量的同时，不断拓展 H5 类型新客户，丰富客户类别。

积极拓展新业务，与本部业务协同发展。2019 年开始，顺应互联网直播浪潮，公司 开始布局 MCN 业务，拓展网络红人广告及网络直播服务业务。公司在小红书、抖 音等平台持续签约网络红人，并在小红书及快手等短视频平台布局相关自有产品直 播或为其他品牌直播的业务，有望与本部业务实现协同发展。与传统业务相比，新 业务属于品牌类广告，预付比例和毛利率一般较高。

4. 业绩预测及投资建议（略）

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（报告观点属于原作者，仅供参考。作者：东北证券，李慧）

【报告来源：未来智库】

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）