公司为国内领先的以太网交换芯片设计企业，聚焦于以太网交换芯片及配套产品的研 发、设计和销售，以太网交换芯片是构建企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业 网络的核心平台型芯片。 经过十余年的技术积累，公司现已形成丰富的以太网交换芯片产品序列，产品覆盖从接 入层到核心层的以太网交换产品，自主研发的以太网交换芯片已进入新华三、锐捷网络、 迈普技术等国内主流网络设备商的供应链，以公司芯片为核心生产的以太网交换设备已 在国内主要运营商以及金融、政府、交通、能源等各大行业网络实现规模现网应用。 公司在国内具备先发优势和市场引领地位，打破了国际巨头长期垄断的格局，根据灼识 咨询数据，以 2020 年销售额口径计算，公司在中国商用以太网交换芯片市场的境内厂 商中排名第一。

1.1 深耕以太网交换机芯片领域，国产交换芯片领先企业

公司快速发展，产品集成功能丰富。2005 年公司前身盛科有限成立，从研发和产品演 进历程来看，成立 2 年后（2007 年）即推出国内首颗万兆双栈 IPv4/IPv6 核心以太网 交换芯片 Bay 系列，打破国外垄断。此后，相继推出 Humber、Greatbelt、Goldengate、 Dute2、TsingMa、TsingMa.MX 系列，交换容量从 100Gbps 提升至 1.2T（Goldengate 系列），产品集成功能不断丰富，产品相继集成交换机 OAM/APS 引擎、支持 L2、L3、 MPLS、数据中心 VxLAN，2019 年首次集成高性能 CPU，2021 年首次集成 Flex 接口与 SRv6、G-SRv6 演进的最新可编程技术。从公司架构变革来看，2021 年公司即开展股 份改组筹备上市，同年累计转让 4.65%设立涌弘壹号等 4 个股权激励平台，进一步完 善组织架构建设，且 2023 年 9 月公司在科创板上市。

1.2 产品矩阵持续拓展，布局多个下游领域

公司主要产品包括以太网交换芯片及配套产品，在聚焦以太网交换芯片业务的基础上， 基于自研以太网交换芯片，公司为行业客户进行定制化开发，为其提供以太网交换芯片模组及定制化产品解决方案。此外，公司亦构建以太网交换机产品，为芯片业务推广提 供应用案例。目前主要应用于企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络以及分 流、安全、云计算和 SDN 等领域，客户涉及新华三、锐捷网络等国内主流网络设备商 以及国内主流运营商、金融、政府、交通等各大行业。

在交换机芯片及模组方面：公司以太网交换芯片和芯片模组致力于在企业网络、运营商 网络、数据中心网络和工业网络的部署和应用，经过多年行业的深耕和积累，公司现已 形成丰富的以太网交换芯片产品序列，覆盖从接入层到核心层的以太网交换产品。公 司全系列以太网交换芯片具备高性能、灵活性、高安全、可视化的产品优势，充分融合 企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网络各应用领域的增强特性，具备全面的 二层转发、三层路由、可视化、安全互联等丰富的特性。

在交换机模组及配套设备方面：公司以太网交换机产品基于公司自主研发的高性能以太 网交换芯片进行构建，旨在探索下一代企业网络、运营商网络、数据中心网络和工业网 络等多种应用场景需求，同时为公司以太网交换芯片产品推广提供应用案例。公司以太 网交换机产品主要面向具备技术和市场能力的网络方案集成商或品牌设备厂商，产品在设计上融入新兴的白盒交换机、SDN（软件定义网络）等创新理念，在商业模式上着 力关注面向客户及应用的贴牌定制，并充分整合公司自研软件系统，充分挖掘和展示 公司芯片独有亮点，实现具有创新力和竞争力的整体解决方案。公司以太网交换机产 品目前已在分流领域、安全领域、云计算领域和 SDN 领域建立了应用样板，实现了现 网应用。

1.3 股权结构分散，核心高管产业积累深厚

股权结构较为分散，国企产业投资持股占比较高。截止至 2023 年第三季度，公司国有 背景股东中国振华、中国电子、中新创投、国家集成电路产业投资基金合计持有公司股 份 59.73%，其中，中国振华和中电金投均为中国电子的控股子公司，互为一致行动人， 中国振华与中国电子两者合计持有公司股份 28.67%；苏州君脉及其一致行动人 Centec、 涌弘贰号合计持有公司 17.54%的股份，产业基金持有公司 19.60%的股份；其余股东 持有公司股份的比例相对较低。发行人股权结构较为分散。

创始人及高管产业背景深厚。公司两位创始人均具备美国高校机电系教育经历，均在全 球领先的互联网解决方案提供商思科工作多年，拥有最前沿的互联网技术与产业应用视角，后于 2005 年回国创办公司前身盛科有限。

我们认为，公司创始人及高管产业背景深厚，在国内较早的布局交换机芯片等产品领域， 一方面国有产业投资加持助力公司快速发展；同时，设立多个员工持股平台绑定员工长 期利益，体现公司对未来发展的成长信心。

2.1 核心技术转化助力业绩增长，以太网芯片业务未来可期

2.1.1 近 5 年营收保持快速增长，前期技术积累逐步转化为收入

2020-2022 年，公司归母净利润分别为-0.1/-0.03/-0.29 亿元，2023 年前三季度公司实 现归母净利润 0.43 亿元，同比增长 5429.30%，得益于营收快速增长，费用率降低， 公司 2023 年前三季度归母净利润扭亏为盈6。 2022 年，公司实现营收 7.68 亿元，同比增长 67.36%，2018-2022 年公司营收 CAGR 达 56.51%，保持营收快速增长；2023 年前三季度，公司实现营收 8.77 亿元，同比增 长 58.72%，主要系随着客户对公司的芯片产品认可度不断提升，前期投入积累逐步转化为客户订单，推动公司营收的持续增长7。 此外，公司于 2024 年 1 月 23 日披露 2023 年年度业绩预告，预计 2023 年实现营业收 入 10.00 至 10.60 亿元，同比增长 30.29-38.11%；预计实现归母净利润为-2,500 至1,500 万元，亏损减少 442.07 至 1442.07 万元，主要得益于：1）随着客户对公司品牌 的认可度不断提升，公司产品应用进一步扩大，公司销售收入同比保持增长；2）2023 年度财务费用同比去年有所下降。

2.2.2 公司经营效益逐步显现，市场地位稳步提升

2020-2022 年，公司核心技术产生的收入分别为 26,065.44 万元、45,657.09 万元和 75,962.26 万元，占营收的比例分别为 98.84%、99.56%和 98.97%，公司核心技术应 用于公司的以太网交换芯片及其配套产品，实现了核心技术产业化9。 2020-2022 年，公司期间费用率分别为 64.77%、55.56%、51.17%，2023 前三季度期 间费用率为 32.73%，较 2022 年前三季度（44.85%）同比下降 12.12pct。由上述两大 原因，驱动公司 2023 年前三季度业绩扭亏为盈，看好公司未来利润成长空间 。

2.2.3 分业务看：交换机芯片保持快速增长，多业务协同发展

以太网交换机芯片保持快速增长，为公司发展主要驱动力。该部分营收占比由 2018 年 的 27.26%提升至 2022 年的 64.22%，主要得益于产品销量的大幅增长，为公司业务发 展的主要驱动力； 2020-2022 年，公司以太网交换芯片销售数量分别为 16.67/69.38/127.49 万颗，同比 增长 148.99/316.20/83.75%。2020-2022 年期间，公司以太网交换芯片的产销率保持 在 80%左右，主要系报告期内公司芯片业务规模处于快速增长阶段，为保障芯片交付， 公司加大备货力度，随着业务规模的扩大逐步增加库存储备数量10。 以太网交换机芯片模组主要面向定制化需求客户，营收增速自 2018 年至 2022 年保 持正增长。2020-2022 年，公司以太网交换机芯片模组营收分别为 0.50/1.24/1.48 亿元；2020-2022 年以太网交换机芯片模组营收同比增长分别为 1.19/146.23/19.77%。2020 年及 2022 年，公司以太网交换芯片模组的产销率较高，分别为 119.40%和 136.80%， 主要系上一年度部分产品验收跨期，前一年度出货的部分产品于 2020 年、2022 年实现 销售，从而导致 2020 年度及 2022 年度产销率呈现高位。

以太网交换机保持稳健增长。2020-2022 年，公司以太网交换机销售收入金额分别为 0.74/0.79/1.13 亿元，占营业收入的比例分别为 28.07/17.17/14.70%。公司以太网交 换机销售收入同比增长 17.17/6.41/43.29%，主要系产品销量增长所致 10。 定制化解决方案占总营收比重逐年下降。2020-2022 年期间，公司定制化解决方案类收 入 金 额分 别为 0.09 亿元 、 0.08 亿 元 和 0.06 亿 元， 占营 业收 入 比例 分别 为 3.47/1.85/0.76%，公司定制化解决方案收入占比较低且整体呈下降趋势11。

2.2.4 分地区看：主要面向国内销售，境外销售逐年有所增加

2020-2022 年期间，公司境内销售收入分别为 2.31/3.73/5.72 亿元，占公司当期主营业 务收入的比例分别为 87.54/81.38/74.50%；境外销售收入分别为 0.33/0.85/1.96 亿元， 占公司当期主营业务收入的比例分别为 12.46/18.62/25.50%。

公司营业收入主要集中在境内地区。公司境外销售地区主要为中国香港和韩国，其中中 国香港的直接客户主要为经销商位于中国香港的贸易平台。中国香港作为亚太地区电子 元器件产品的重要贸易集散地，下游经销商通常在中国香港设立境外贸易平台开展包括 芯片在内的电子元器件产品交易，公司主营业务收入地域分布符合集成电路行业特征。

2.2 期间费用比例逐渐下降，持续保持高研发投入

2.2.1 产品结构变化导致公司整体毛利率近年出现承压

公司 2023 年前三季度销售毛利率 34.26%，较 2022 年前三季度(42.39%）下降 8.13pct，销售净利率为 4.96%，较 2022 年前三季度（-0.15%）增加 5.11pct；公司 2022 年销售毛利率 43.16%，同比下降 3.96pct，销售净利率-3.83%，同比下降 3.08pct。近年来，公司整体毛利率出现承压情况，主要原因系毛利率相对较低的芯片 产品营收占比增加导致公司整体主营业务毛利率降低13。

2.2.2 分业务来看：各业务保持稳定，整体毛利率较高

2020-2022 年期间，公司以太网交换芯片产品毛利率分别为 34.35/39.61/33.17%。 2021 年，以太网交换芯片产品毛利率较 2020 年上升，主要系 GoldenGate 系列上量后 产生的规模效应导致平均采购成本下降所致。2022 年，以太网交换芯片产品毛利率较 2021 年下降，主要原因系毛利率相对较低的 TsingMa.MX 系列产品销量提升、收入占 比提高所致14。 2020-2022 年期间，以太网交换芯片模组产品的毛利率为 65.81/55.10/65.26%。由于 芯片模组产品具有定制化特性，其单次订单量较少、平均售价水平较高，因此毛利率 水平整体相对较高。2021 年，以太网交换芯片模组产品的毛利率较 2020 年度下降， 主要系公司通过经销模式销售的模组产品占比大幅增加，导致以太网交换芯片模组产品 整体毛利率水平下降。2022 年，以太网交换芯片模组产品的毛利率较 2021 年度上升， 主要原因系通过直销模式销售的模组产品占比大幅增加，导致以太网交换芯片模组产品 整体毛利率水平上升 14。

2020-2022 年期间，公司以太网交换机毛利率分别为 51.85/55.19/55.66%，毛利率整体相对稳定。2021 年，公司以太网交换机毛利率同比上升 3.34%，主要变动原因系主 要客户采购具体型号产品结构变动影响；2022 年，公司以太网交换机毛利率与 2021 年 相比基本持平 14。 2020-2022 年期间，公司定制化解决方案业务毛利率分别为 71.40/67.32/61.96%。公 司定制化解决方案类收入主要为向客户提供与以太网交换芯片及设备相关的定制化技术 解决方案及相关服务。该部分业务主要基于公司已有技术成果进行定制化开发服务，毛 利率水平较高，符合业务特征。2021 年及 2022 年，公司定制化解决方案业务整体收入 金额较小，受单个项目毛利率影响较大 14。

公司近几年均保持着高额毛利率主要系以太网交换机具有技术壁垒高、工艺流程复杂、 产品种类繁多且升级迭代较快的特点，公司自成立以来一直专注以太网交换芯片的自主 研发与设计，在国内以太网交换芯片领域具有先发优势和市场引领地位。因而毛利率水 平整体高于产业链下游厂商 14。

2.2.3 期间费用率持续快速下降，伴随营收快速增长，有望持续改善盈利能力

公司 2023 年前三季度管理费用 0.34 亿元，同比增长 23.16%；销售费用 0.24 亿元， 同比增长 22.34%；研发费用 2.10 亿元，同比增长 31.39%；期间费用 2.87 亿元，期 间费用率为 32.73%。由图可知，公司期间费用率自 2018 年的 90.63%快速下降至 2022 年的 51.17%，同时 2023 年前三季度公司期间费用率进一步下降至 32.73%。我 们认为，随着公司营收增速保持快速增长的同时，公司期间费用率保持稳步持续下降， 有利于公司整体毛利率的持续上升，有望持续改善公司盈利能力情况15。

2.3 持续加大研发投入，促进研发成果收入转化

2.3.1 持续加大研发投入，充分赋能技术创新

1）研发支出方面，2018 年-2023 年前三季度公司持续加大研发投入。公司 2023 年前 三季度研发费用 2.10 亿元，较上年同期（1.59 亿元）上升 31.39%。2023 年前三季度 研发费用占比 23.95%，较 2022 年同期（28.75%）下降 4.8pct。前三季度研发投入同 比大幅上升主要系为完善产品布局，各研发项目有序推进，公司研发团队扩张、研发投 入保持增长。2）人员结构方面，截至 2022 年 12 月 31 日，公司共有研发人员 341 人， 占公司总员工人数的 74.13%。研发人员中，158 人拥有硕士及以上学历，181 人拥有 本科学历，合计占比达到 99.41%16。

2.3.2 具有较强科研能力和科技成果转化能力

截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有核心技术 11 项，已取得授权发明专利 395 项， PCT 专利 5 件；拥有处于有效期内的集成电路布图设计专有权 5 件、计算机软件著作权 131 件。此外，公司 CTC7132、CTC8096、CTC5160 三款主要以太网交换芯片产品均 获得中国电子学会“国际先进、部分国际领先”科技成果鉴定。 自成立以来，公司已完成或正在承担 13 项国家级项目，其中包括国家重点研发计划、 类型丙、工业强基工程等。通过在各国家级项目的积极参与，公司实现对国家重要网络 设施、关键器件领域和交换芯片行业前沿技术的全面产业支撑。 公司高度重视科技成果与产业的融合，基于目前的核心技术体系，公司研发了包括 TsingMa 及 GoldenGate 系列等在内的丰富产品序列。2020-2022 年期间度，公司的核 心技术产品收入分别为 26,065.44 万元、45,657.09 万元和 75,962.26 万元，成果转化 能力较强 17。

3.1 以太网交换机设备位于产业链中上游，我国市场规模保持较快发展，占 比有望持续提升

我国集成电路设计产业持续快速发展。我国的集成电路设计产业虽起步较晚，但从产 业规模来看，仍保持快速发展的态势。2011 年以来，我国集成电路设计业占我国集成 电路市场规模的比重一直保持在 27%以上，并由 2011 年的 27.2%增长至 2021 年的 43.2%，发展速度总体高于行业平均水平17。

从产业链来看，交换机产业链上游由六类资源提供商组成，分别是 PCB/电子元器件、 操作系统、交换芯片、CPU、光电芯片和光模块，上游供应商高度集中，截至 2022 年， 思科在交换芯片市场占比超过 50%；产业链中游是三类交换机厂商；产业链下游客户 包括云计算厂商、电信运营商、其他企业和家庭用户等，对于设备的性能、方案复杂度 要求存在差异，从而下游市场有所分化18。

以太网交换设备为用于网络信息交换的网络设备，是实现各种类型网络终端互联互通 的关键设备。以太网交换设备对外提供高速网络连接端口，直接与主机或网络节点相连， 可为接入设备的任意多个网络节点提供电信号通路和业务处理模型。 以太网交换设备在逻辑层次上遵从 OSI 模型（开放式通信系统互联参考模型），主要工 作在物理层、数据链路层、网络层和传输层。以太网交换设备拥有一条高带宽的背部总 线和内部交换矩阵，在同一时刻可进行多个端口对之间的数据传输和数据报文处理。

根据 IDC、灼识咨询数据显示，截至 2020 年，全球以太网交换设备的市场规模为 1,807.0 亿元，CAGR2016-2020 为 3.5%，预计至 2025 年市场规模将达到 2,112.0 亿元， CAGR2020-2025 为 3.2%19。

我国以太网交换设备市场处于快速发展阶段，与成熟市场仍存在一定差距。根据灼识 咨询数据称，截至 2020 年，中国以太网交换设备的市场规模为 343.8 亿元，占全球以太网交换设备市场规模的 19.0%，CAGR2016-2020 为 9.6%。预计 2025 年市场规模将 达到 574.2 亿元，CAGR2020-2025 为 10.8%，将占全球以太网交换设备市场规模的 27.2%，占比有望大幅提高20。

3.2 交换机芯片：具备较强的 know-how,竞争格局呈寡头垄断

3.2.1 以太网交换机芯片：交换处理大量数据及报文转发的专用芯片

以太网交换设备由以太网交换芯片、CPU、PHY、PCB、接口/端口子系统等组成，其 中以太网交换芯片和 CPU 为最核心部件。以太网交换芯片为用于交换处理大量数据及 报文转发的专用芯片，是针对网络应用优化的专用集成电路。以太网交换芯片内部的逻 辑通路由数百个特性集合组成，在协同工作的同时保持极高的数据处理能力，因此其架 构实现具有复杂性；CPU 是用来管理登录、协议交互的控制的通用芯片；PHY 用于处理 电接口的物理层数据。部分以太网交换芯片将 CPU、PHY 集成在以太网交换芯片内部。 具体工作原理如下：需要传输的报文/数据包由端口进入以太网交换芯片之后，首先进 行数据包头字段匹配，为流分类做准备；而后经过安全引擎进行硬件安全检测；符合安 全的数据包进行二层交换或者三层路由，经过流分类处理器对匹配的数据包做相关动作 （比如丢弃、限速、修改 VLAN 等）；对于可以转发的数据包根据 802.1P 或 DSCP 放到 不同队列的 buffer 中，调度器根据优先级或者 WRR 等算法进行队列调度，在端口发出 该数据包之前执行流分类修改动作，最终从相应端口发出21。

以太网交换芯片按照带宽及应用可分为以下类别： 1）按带宽分：太网交换芯片可分为：1）百兆，应用于家用交换设备；2）千兆，应用 于企业小型交换设备；3）千兆、万兆，应用于企业大型交换设备；4）25G、40G、 100G，应用于数据中心、运营商；5）400G，应用于数据中心、运营商 22。

2）按应用场景分：以太网交换芯片按下游应用场景分为企业网用、运营商用、数据中 心用以及工业用四类，以上应用场景的具体细分应用领域如下： 1）企业网用以太网交换设备：可分为金融类、政企类、校园类； 2）运营商用以太网交换设备：可分为城域网用、运营商承建用以及运营商内部管理网 用； 3）数据中心用以太网交换设备：可分为公有云用、私有云用、自建数据中心用； 4）工业用以太网交换设备：可分为电力用、轨道交通用、市政交通用、能源用、工厂 自动化用22。

3.2.2 交换机芯片市场规模稳健增长，高速率端口产品占比将大幅提升

根据灼识咨询数据，以销售额计，全球以太网交换芯片总体市场规模 2016 年为 318.5 亿元，2020 年达到 368.0 亿元，CAGR2016-2020 为 3.6%，预计至 2025 年全球以太 网交换芯片市场规模将达到 434.0 亿元，CAGR2020-2025 为 3.4%。以太网交换芯 片分为商用和自用，2020 年商用和自用占比均为 50.0%23。

从端口速率看，以太网交换芯片可分为百兆、千兆、万兆、25G、40G、100G 及以上 不等。近年数字经济的快速发展，推动了云计算、大数据、物联网、人工智能等技术产 业的快速发展和传统产业数字化的转型，均对网络带宽提出新的要求，100G 及以上的 以太网交换芯片需求逐渐增多，400G 端口将成为下一代数据中心网络内部主流端口形 态。

根据灼识咨询数据，中国商用以太网交换芯片市场方面，2020 年，万兆级、千兆级及 100G 级以上端口速率以太网交换芯片市场规模占比最高，分别为 30.2%、28.2%和 24.1%；预计至 2025 年，100G 及以上和 25G 的中国商用以太网交换芯片市场规模 将大幅增长，占比将分别达到 44.2%和 16.3%，2020-2025 年年均复合增长率将 分别达到 28.4%和 30.5%24。

3.2.3 交换机芯片需要长期积累形成 know-how，且客户粘性较强

交换机芯片具备长生命周期、平台型等特点，需要长期积累形成 know-how。1）以 太网交换芯片具备平台型和长生命周期的特点，芯片一经进入供应链则应用周期较长， 生命周期往往长达 8-10 年，具备较强客户粘性，对于新进入者的接纳性较弱。2）以太 网交换芯片产业需要产业链其他环节的高度协同以及企业自身的良好运营，要求以太网 交换芯片设计企业具有强大的产业链整合能力，在产品市场定位、技术可行性、成功 量产、外协加工、下游客户开拓、客户支持及自身运营等各方面均需具备良好的基础 25。 一般情况下，主流网络设备商仅会选择一至两套以太网交换芯片方案。网络设备商在 经过对以太网交换芯片产品性能及与其的协议要求、行业技术规范等条件的严苛筛选后， 方可大规模应用芯片产品。在最终实现应用前，网络设备商将围绕以太网交换芯片平台 系统性、成建制地打造软硬件研发、系统工程师、营销支持等多个团队，投入高额软硬 件开发成本并进行长时间验证。客户一旦选择芯片产品，将围绕该产品长期投资、持 续开发，应用生命周期长达 8-10 年，并希望厂商提供 PHY、Retimer 等配套芯片25。

3.2.4 竞争格局呈寡头垄断，未来增量主要来自商用

以太网交换芯片市场呈现寡头垄断格局。由于以太网交换芯片技术门槛较高，全球以 太网交换芯片领域集中度较高，少量参与者掌握了大部分的市场份额，呈现寡头垄断的 市场格局。以太网交换芯片分为商用和自用，具体来看： 在自用市场方面，中国自用以太网交换芯片市场方面的主要参与者为华为和思科。根 据灼识咨询数据表明，2020 年中国自研以太网交换芯片市场以销售额口径统计，华为 和思科分别以 88.0%和 11.0%的市占率排名前两位，合计占据了 99.0%的市场份额。

在商用市场方面，博通是商用以太网交换芯片领域中的龙头，美满和瑞昱为行业内的 主要参与者。根据灼识咨询数据，2020 年中国商用以太网交换芯片市场以销售额口径 统计，博通、美满和瑞昱分别以 61.7%、20.0%和 16.1%的市占率排名前三位，合计 占据 97.8%的市场份额。而我国现阶段成功进入商用以太网交换芯片国际市场竞争序 列的厂商较少，其中盛科通信 2020 年国内市占率为 1.6%，在中国商用以太网交换芯 片市场排名第四。 在商用方面，随着全球以太网交换芯片市场的扩大，自用厂商已无法满足下游日益增长 的需求，因此全球范围内涌现出博通、美满、瑞昱、英伟达、英特尔、盛科通信等以太 网交换芯片商用厂商，部分自用厂商亦通过外购商用芯片丰富自身交换机产品线26。

未来以太网交换芯片市场的主要增量将来自于商用厂商。从增长率来看，全球商用以 太网交换芯片市场 CAGR2020-2025 为 5.3%，显著高于全球自用以太网交换芯片市场 同期年均复合增长率 1.2%，未来以太网交换芯片市场规模的主要增量将来自商用厂商， 其主要原因如下： 1）以太网交换芯片天然形成的技术、资金壁垒，使得部分自用厂商难以在自身体量下 同时支撑芯片的高额研发投入、高速迭代，且难以实现经济效益，从而影响自用市场的 增长； 2）全球以太网交换芯片未来增量主要来自于数据中心市场，而数据中心市场商用厂商 起步较早，获得先发优势； 3）受国际贸易摩擦引起的产业链震荡影响，自用厂商相对于商用芯片厂商对于产业链 协同和产能紧缺的风险抵抗能力更低，从而影响自用芯片的增长 27。

4.1 大客户绑定加速份额提升，研发投入持续加大

4.1.1 绑定迈普技术、新华三、锐捷网络等主流网络设备商，份额有望持续提升

2020 年到 2022 年期间，公司前五大销售客户稳定不变，分别为迈普技术、中电港、斯 维通电子、蓝盾科技、飞速创新和蓝途科技。2020-2022 年公司前五大客户销售金额占 公司营业收入比例分别为 56.65%、68.87%、74.97%。根据 IDC 数据显示，2020 年， 中国交换机市场前五大品牌厂商分别为华为、新华三、锐捷网络、思科和迈普技术，其 市场份额分别为 40.0%、36.2%、12.2%、5.4%和 1.5%，前五大厂商集中度达到 95.3%27。

其中，华为和思科较多采用自研芯片生产以太网交换机，因此并非是公司客户，新华三、 锐捷网络和迈普技术均为公司主要终端客户或直接客户。早期国内交换机市场主要被 思科等外资厂商占据，伴随近年来国产设备商快速崛起，海外交换机设备商在中国的份 额快速缩小，当前国内交换机市场双龙头格局特征显著。

我们认为，随着公司产品切入迈普技术、新华三以及锐捷网络等中国交换机市场前五大 头部客户，公司客户潜力较大，有望受益于头部客户未来在 AI 产品布局上的持续增长， 或将带动公司份额继续提升28。

4.1.2 掌握十一大核心技术，在研项目进展顺利

核心技术人员均为公司高管+技术背景，具备多年交换机芯片行业经验

孙剑勇：本科毕业于清华大学电机系/经管系，美国德克萨斯州 A&M 大学电机系硕士， 任公司董事兼总经理，负责公司研发战略规划、前沿技术方向和产业生态合作，为 “单接口芯片及应用该芯片实现芯片与多 TCAM之间数据传输的方法”等发明专利的发 明人，是科技部“基于自主可编程芯片的新型网络设备”项目、工信部“超大容量交换芯片”等多个国家级项目负责人，是 2019 年度江苏省科学技术奖三等奖第一完成人29。 郑晓阳：任公司董事、副总经理，分管研发团队，带领团队成功量产多代交换芯片， 郑晓阳为“支持多传输模式的以太网端口架构”、“检测报文端口拥塞的方法及装置”等 发明专利的发明人，2019 年度江苏省科学技术奖三等奖第二完成人 29。

许俊：担任公司芯片设计部高级总监，主管芯片设计团队，研究方向为以太网交换芯 片从前端到后端设计的架构技术和设计，同时负责芯片的质量、量产发货和关键技术 问题的客户支持。许俊先生为“可扩展的多端口存储器的数据处理方法及数据处理系 统”、“实现多业务叠加的方法及装置”等发明专利的发明人 29。 方沛昱：担任公司芯片测试部总监并负责 Spec 架构组，主导设计公司多颗交换芯片的 Spec 架构。研究方向为交换芯片设计和测试技术开发，为“在 ASIC 中实现 VxLAN 报 文转发的方法和装置”，“堆叠系统中可变长堆叠头的实现方法及其设备”，“基于轮询机 制的负载均衡方法”等发明专利的发明人，作为主要完成人完成的项目“SDN 高密度 万兆以太网交换芯 GoldenGate（CTC8096）”获得中国电子信息产业集团有限公司科技 进步奖（民品）一等奖30。

掌握高性能交换架构、高性能端口设计、多特性流水线等十一大自主研发核心技术， 截止至 2022 年 12 月 31 日，均已实现批量生产；其中： 1）高性能交换架构方面：公司具备单核心和多核心两套核心架构，单核心架构应用于 交换容量 Tbps 级别以下的以太网交换芯片，多核心架构应用于交换容量 Tbps 级别以 上的以太网交换芯片； 2）高性能端口设计技术：公司技术积累了 100M、1G、2.5G、5G、10G、25G、100G、 200G、400G 端口设计技术。在具备高密度端口的高性能交换芯片中，公司多端口 MAC 采用统一设计，可显著降低芯片的面积和功耗。 截止至 2022 年 12 月 31 日，公司正在从事的研发项目包括：高性能核心交换芯片项目、 汇聚与接入交换芯片项目、芯片基础设计平台研发项目、SDN 系统解决方案项目、网 络接口芯片合作项目；其中高性能核心交换芯片项目部分已完成，汇聚与接入交换芯片 项目部分转量产，芯片基础设计平台研发项目、SDN 系统解决方案项目和网络接口芯 片合作项目处于研发状态。 截至 2022 年 12 月 31 日，TsingMa、TsingMa.CX 和 TsingMa.CX2 系列研发已完成， TsingMa.AX 芯片处于转量产阶段。 截止至 2023 年 12 月 6 日，公司面向大规模数据中心和云服务的 Arctic 系列按计划在 年底给客户送样测试31。

募投资金重点投向以太网交换芯片业务。公司上市后三个募投项目分别为：新一代网 络交换芯片研发与量产项目、路由交换融合网络芯片研发项目和补充流动资金。其中： “新一代网络交换芯片研发与量产项目”将主要研发高性能可延展交换芯片架构技术、 交换芯片可视化技术、以太网络实时性技术、低功耗技术，提升公司交换芯片的交换容 量、数据可视性、传输实时性、有效能耗比等技术性能； “路由交换融合网络芯片研发项目”将重点研发外置缓存和表项技术、路由交换合一的 高性能接口技术、基于流的高负载均衡效率分发技术，在提升公司的技术储备的同时， 拓展公司的产品边界； “补充流动资金”则根据公司的业务规划和战略目标，用于补充公司主营业务相关的运 营资金。

我们认为，随着上述相关产品的推出与成熟，公司将丰富面向云计算核心、边缘计算等 应用的产品序列，在网络基础设施层面进一步支撑和服务我国云计算相关产业的发展。

4.2 对标 Broadcom、Marvell 等海外龙头，最高速率产品追赶海外有望打 开超大规模数据中心市场

4.2.1 公司产品矩阵齐全，最高速率产品对标 Broadcom、Marvell 等海外龙头

在以太网交换芯片的技术水平和产品布局方面，公司目前主要以太网交换芯片产品覆盖 100Gbps~2.4Tbps 交换容量及 100M~400G 的端口速率，在企业网络、运营商网 络、数据中心网络和工业网络得到了规模应用。公司已有芯片序列已与竞品达到一致水 平并具备差异化亮点，满足企业网络、运营商网络和工业网络的应用需求32。 根据灼识咨询资料，博通产品应用于高、中、低端产品线，主要发展高端产品线，产品 主要应用于数据中心网络和运营商网络，在高端领域占据较高市场份额。在数据中心领 域，公司已推出 TsingMa.MX（交换容量 2.4Tbps）、GoldenGate（交换容量 1.2Tbps） 等系列，公司正在试生产、拟于 2024 年推出的 Arctic 系列面向超大规模数据中心，支 持最大端口速率 800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等先进特性。 公司当前最高性能芯片 TsingMa.MX 仍与同行业最高水平存在一定差距。但就基本特性、 数据中心网络增强特性方面，公司产品业已与竞品达到一致水平33。 公司在研 Arctic 系列对标国际当前最高水平，面向超大规模数据中心，交换容量最高将 达到 25.6Tbps，支持最大端口速率 800G，搭载增强安全互联、增强可视化和可编程等 先进特性，将进一步降低我国以太网交换芯片行业与国际最先进水平的差距34。

4.2.2 受益于 AIGC 与数据中心加速发展，带动行业景气上行公司有望受益

根据炽识数据称，从应用场景看，2020 年中国商用以太网交换芯片市场方面，数据中 心用、企业网用、运营商用和工业用以太网交换芯片市场规模占比分别为 58.5%、 27.3%、12.7%和 1.6%；预计至 2025 年，中国商用以太网交换芯片市场方面，数据中心用、企业网用、运营商用和工业用以太网交换芯片市场规模占比将分别达到 70.2%、20.7%、7.8%和 1.3%，商用数据中心用以太网交换芯片市场规模 2020- 2025 年年均复合增长率将达到 18.0%，数据中心将成为未来中国商用以太网交换芯片 市场增长的主要推动力35。

4.3 背靠中国电子，新品逐步推进晶圆采购、芯片封测服务的国产化替代

背靠中国电子，较海外企业具备多重本土优势。截至 2023 年 9 月 30 日，公司国有股 东中国振华、产业基金、中新创投、中国电子分别持股公司份额为：21.26%、19.60%、 11.46%和 7.41%，合计 59.73%。我们认为，公司背靠中国电子等国资控股股东，相 较于海外企业具备多重本土化优势，国产化进程有望受益持续推进。 此外，公司当前在新产品中逐步推进晶圆采购、芯片封测服务的国产化替代。公司在 新产品的试产项目中开始向中芯国际采购晶圆、向通富微电采购封装服务以及向上海伟 测和中微腾芯采购测试服务 35。

4.4 国产“小博通”，公司系以太网交换芯片商用领域国内第一

4.4.1 我国商用以太网交换芯片占比较低，国产化加速推进

根据灼识咨询数据称，截至 2020 年度，我国以太网交换设备的市场规模为 343.8 亿元， 占全球交换设备市场规模的 19.0%。预计 2025 年我国交换设备市场规模将达到 574.2 亿元，将占全球交换设备市场规模的 27.2%，占比将大幅提高。 根据灼识咨询数据，以销售额计，中国商用以太网交换芯片总体市场规模 2020 年达到 90.0 亿元，预计至 2025 年市场规模将达到 171.4 亿元，CAGR2020-2025 为 13.8%。 此外，我国现阶段成功进入商用以太网交换芯片国际市场竞争序列的厂商较少。 在当前复杂的贸易环境下，半导体行业芯片国产化的发展战略愈发受到重视，同时国 内科技企业为保证自身的供应链的安全，亦开始采取多元化、自主可控的采购策略。上 述变化在一定程度上刺激了市场对于国产以太网交换芯片及交换设备的需求，而公司作为国内领先的以太网交换芯片企业或将受益明显。

4.4.2 公司系国内商用以太网交换芯片龙头企业之一

国内商用以太网交换芯片行业呈现集中度较高的态势。根据灼识咨询数据，2020 年中 国商用以太网交换芯片市场以销售额口径统计，市场份额排名前三的供应商合计占据了 97.8%的市场份额。其中，博通、美满和瑞昱分别以 61.7%、20.0%和 16.1%的市占 率排名前三位，盛科通信的销售额排名第四，占据 1.6%的市场份额，在中国商用以 太网交换芯片市场的境内厂商中排名第一 36。

公司自 2005 年设立即开始自主研发以太网交换芯片的历程，为国内最早投入以太网交 换芯片研发的厂商之一。通过大量的研发投入，现已成功开发丰富的以太网交换芯片产 品序列、积累领先的核心技术、具备完善的产业链配套、拥有充足人才储备，打破了国 际巨头长期垄断的格局，在国内以太网交换芯片领域具备先发优势。 我们认为，受益于科技强国的国家战略目标及供应链安全的考量，国产以太网交换芯片 及交换设备的需求未来有望持续提升，公司作为国内稀缺交换机芯片龙头企业，国内厂 商市场份额第一且当前全球市场份额占比仅 1.6%，未来成长空间较大且直接受益于国 产化加速驱动。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）