来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/196287595）

（报告出品方：光大证券）

目前，国外主流的 ESG 评级体系由 MSCI、标普道琼斯&SAM、汤森路透、FTSE 及晨星等评级机构推出；国内的 ESG 评级体系中，华证、商道融绿、嘉实、社 投盟等评级体系覆盖度较高。国内外主流的评级体系对于争议事件有不同的重视 程度，从而对争议数据采取了不同的纳入方式。总体来看，国外对于 ESG 争议 数据的考量更为完善、更为系统化且重视程度较高；国内对于争议数据的处理比 较简单、重视程度欠缺。

1.1、 ESG 评级体系流程概述

构建 ESG 评级体系的流程主要分为数据获取、指标体系建立、权重设置、评估过程、评级结果五个步骤。下面以汤森路透为例介绍评级体系构建流程。

数据获取

一般包括以下三种途径：1）企业自行发布的报告（企业社会责任报告、年报、 公司公告等）；2）来自学术界、政府部门、非政府组织（例如国际透明组织、 美国环保署、世界银行等）现有公开数据集的宏观数据；3）监管部门公告和新 闻媒体数据。其中 1）是基础数据的来源，2）和 3）是争议数据的来源。

指标体系和权重设置

指标体系通常由环境、社会、治理三大主题，及与之对应的更为细分的议题以及 底层数据点构成。如，汤森路透 ESG 评级指标体系由三大主题、十项议题、178 个三级指标构成，并根据构成每个议题的三级指标数量与三级指标总数量的比值 确定各议题权重，例如公司治理议题含 34 项三级指标，则指标占比为 34/178， 得到权重为 19%。

评估过程和评级结果

阶段一，单独计算无争议事件的 ESG 评分，记作 ESG 单独评分。十项主题中所 有指标都使用百分数排名计算得分，从而最小化企业规模和信息披露偏差带来的 影响。百分数排名得到的分数聚焦于可比性：参考该项数据上有多少公司比待评 估公司差、有多少公司与之相同、有多少公司该项数据有取值。其中定性指标作 为布尔型问题处理。

阶段二，计算 ESG 争议评分。ESG 争议评分是根据 23 个 ESG 争议话题得出的， 衡量了企业在环境、社会和治理方面的争议，尤其是负面事件。争议评分的计算 方式如下：所有争议事项默认值为 0，发生值为 1；加总所有争议事件，然后计 算百分比排名分数得到争议评分。最后用 ESG 单独评分、ESG 争议分数合成 ESG 综合评分，记作 ESGC。ESGC 合成过程分成三种情景，最后 ESGC 参考分数区间生成评级。值得注意的是，ESGC 动态调整，若公司传出丑闻并因此受到处罚， 其 ESGC 评分和评级就会相应受到影响；如果这一事件有后续的进展或是涉及到 持续进行的法律纠纷和惩罚，那么 ESGC 评分就会相应受到长期的影响。

1.2、 国外争议数据纳入方法

在汤森路透的评级过程中，ESG 争议评分独立计算后纳入 ESG 综合评分，这种 方式放大了重大争议事件对 ESG 总体评分的影响。以汤森路透为代表的国外 ESG 评级体系纳入争议事件的方式及程度与国内 ESG 评级体系差别较大，因此 我们对国内外 ESG 评级体系纳入争议事件的方式进行了对比梳理。

MSCI ESG 评级体系：MSCI ESG 评级体系持续监测争议事件，用来扣减关键事 项得分。MSCI ESG 评级体系认为争议事件的产生表明一家企业可能在风险管理 方面具有结构性问题。MSCI 从对环境或社会的影响性质和影响范围两个维度去 评估争议事件的恶劣程度，将争议事件分为非常严重、严重、中等和轻微四个等 级。

标普道琼斯&SAM ESG 评级体系：如果企业有争议事件发生，衡量其负面影响 程度，通过MSA乘数调低相应指标的分数。MSA（Media&Stakeholder Analysis） 主要衡量公司如何应对会对他们的财务状况、核心业务有重大影响的环境、经济、 社会事件。经专业人士评估后获得一个 MSA 乘数，用来调整初步计算出的指标 分数。负面事件的影响越大，分数下调的比例越大。同时标普将待评级企业的指 标与具有相似特点、来自相同行业地区的公司比较，消除披露自主性、行业及地 区带来的偏差。

晨星 ESG 评级体系：每天监测 70 多万条新闻称，锁定涉及 ESG 相关事件的 公司，形成争议事件评级。争议事件将通过一个特定的框架进行评估，主要考虑 事件的严重程度、公司的问责，以及它们是否构成公司不当行为模式的一部分； 争议事件会被标记并分组，然后按 1 到 5 的等级进行评分。争议事件评级包括 正面、中性与负面，反映了分析师对未来 12 至 24 个月评级发生变化的评估， 对之后的评级将起到关键作用，为投资者提供了一种简单直接的方式来评估一家 公司面临争议的严重程度。

1.3、 国内争议数据纳入方法

华证 ESG 评级体系：华证 ESG 评级指标体系构成方式为 3+14+26，即三大主题， 14 个二级指标，26 个三级指标。14 个二级指标中能直接反映争议事件的仅有 环境类违规事件；社会类、治理类争议事件只能通过负面经营事件等三级争议事 件指标间接衡量。

商道融绿 ESG 争议事件：融绿在 E、S、G 三大主题下各设立了一个二级指标来 反映负面事件，分别为环境类、社会类、公司治理类负面信息指标。负面信息的 反馈仅限于设定的三级指标，反馈范围较为受限。

嘉实基金 ESG 争议事件：嘉实 ESG 评级体系二级指标中未设立负面事件指标， 负面争议事件只能通过个别三级指标反馈。仅凭少数权重较低的三级指标，投资 者不易通过 ESG 评分获取公司对于负面事件的管理能力和处理能力。同时，嘉 实 ESG 评级体系正负面信息的获取来源不同，可比性一般。

社会价值投资联盟 ESG 争议事件：社投盟对争议事件比较重视，其开发的“上 市公司社会价值评估模型”是由“筛选子模型”和“评分子模型”两部分构成。 “筛选子模型”主要负责争议事件，单独形成了一个三层结构，第一层反映负面争议事件，第二层有产业问题、财务问题、环境与事故、违法违规、特殊处理 5 个方面，第三层细化到 17 个指标。“评分子模型”则负责量化正面表现，两个 模型在综合评分时均记作考量。

整体来看，国外的评级体系非常重视争议事件：无论是 MSCI 扣除关键事项分数、 标普道琼斯&SAM 通过 MSA 乘数影响多数底层指标得分，还是汤森路透单独设 立 ESG 争议评分，综合计算 ESGC 等，争议数据的纳入方法论均较为完整、严 谨。与之对比，国内的评价体系虽已开始重视争议数据的纳入，但重视程度不足。 大多数体系纳入争议数据的方式是在原有指标体系内增加设立个别二级甚至三 级争议指标去衡量争议事件的影响，而少量的争议指标在单薄的权重下，对于 ESG 最终评分的影响效果可能不尽如人意。如何更加合理的衡量争议事件对企 业 ESG 评级的影响，建立健全的指标体系，仍有待探索。

我国目前的 ESG 相关政策主要采取以引导鼓励和设定相应指标为主，以完善体 系和加强自身建设为辅的方式，没有统一的强制性披露标准，因此 A 股 ESG 信 息披露数据质量情况存在整体披露率低、定量数据披露少、回避负面指标披露、 第三方认证不足等诸多问题，披露信息的可用性和可比性均不高。这种情况下， 亟需开拓更多数据获取渠道，争议数据便应运而生。 下文以妙盈科技的 ESG 数据为例，梳理这两类数据。我们获得的数据始于 2017 年，最新数据更新至 2020 年。我们取 2020 年的数据查看信息披露指标的整体 情况，取 2020 年与 2017 年的对比数据查看指标的改善情况。

2.1、 ESG 信息披露数据奠定基础，但数据质量有待提升

2.1.1、完整性：A 股整体 ESG 指标尤其是环境类指标披露率低

2020 年 A 股上市公司 ESG 指标披露情况较 2017 年改善明显，但绝大部分 ESG 指标尤其 E 类指标披露率仍较低。从妙盈设立的三级指标来看，2017 年，A 股 涉及披露的三级指标共 216 个，其中 E、S、G 类指标各 114、72、30 个；2020 年涉及三级指标 213 个，G 类指标数量略有调整。为了量化 2017 年、2020 年 A 股的披露质量，我们用每个三级指标被 A 股公司披露的次数除以 A 股公司总数 得到每个指标的披露率。可以发现，在总指标数近似的情况下，2020 年披露率 低于 12.5%的指标，尤其是环境类指标数量大幅度下落，其他更高披露率区间 指标数均出现不同程度的上扬，说明 A 股整体披露情况改善明显，这主要是由 环境类指标披露改善所致。但是从 2020 年来看，仍有近 70%的指标披露率低于 12.5%，少数环境类指标披露率达到 25%，治理类指标披露率两级分化。

三级指标披露率最高的都是公司治理类指标。2020 年 A 股披露率前 30 的指标 如下表所示，从第 17 个指标即慈善捐款总额开始，披露率呈断崖式下跌，尾部 指标披露率低于 25%。前 11 个的指标皆由公司年报强制披露，其中 9 个为公司 治理类指标，剩下的为社会类指标。披露率前 30 的指标中，环境类指标只占了 4 个，主要涉及排污内容，由环保总局、环保部、全国人大多个立法要求强制披 露，而其余非自愿披露的环境类指标披露率均极低。

分行业来看，用每个公司披露指标数量除以 2020 年指标总数计算得到每个公司 的 ESG 指标披露比率，进而得到行业平均披露比率。对环境议题更敏感的煤炭、 钢铁、有色等行业受排污披露等环境议题强制性披露政策影响，大部分公司披露 比率达到(10%,25%]，但多数行业大部分公司披露比率处于(0%,10%]区间，所 有行业平均披露比率不足 20%，即披露数不到 43 个指标。

2.1.2、定量指标：有所提升，但非强制性定量指标仍需改善

在利用 ESG 数据建立评级分数时，定量指标，即数值型指标，能提供更丰富可 比的信息；定性指标，即文字型指标，使用难度较大且信息量略少，定量定性指 标的比例很大程度影响数据质量。

从时间维度来看，2017 年、2020 年指标披露数量相差不大，定量指标相比增加 1 个，定性指标减少 3 个。从 2017 年到 2020 年，定量指标与定性指标处于最 低披露率区间（0,12.5%]内的数量减少，E、S、G 三大类指标披露率同样有所 提升。其中披露率处于（12.5%,25%]区间的环境类定量指标数量增长较多，ESG 数据质量有明显提升。

从 2020 年来看，定量指标披露情况两级分化，部分被强制要求披露的定量指标 披露率较高，企业自愿披露的定量指标披露率低，而定性指标分布较为均匀；E、 S、G 三类指标中，E 类定量指标披露率处于低位，G 类定性指标披露率低。

由于大部分指标披露率在(0,12.5%]区间内，分行业统计时我们将指标按披露率 划分为 12.5%以下和以上两部分，便于分别观察定量定性指标和披露率之间的 关系。2020 年，各行业披露的定量指标占指标总数比例平均为 53.02%，定量 定性指标数量基本持平。医药行业的定量指标披露最多，为 93 个；综合金融、 消费者服务行业仅披露 19 个与 29 个，可量化的 ESG 数据量有待提升。

从定量指标披露率来看，钢铁、煤炭、石油石化以及医药行业定量指标披露率较 高，大部分在 12.5%以上；非银、银行业的定性指标披露率相对较高。这与其 行业特性有关，重污染行业被强制披露污染物排放相关的定量指标，这一点对金 融行业并不成立。因此对于不同行业的 ESG 信息质量应有不同的衡量标准，在 行业内进行横向对比或许可以更好地评价一个企业的投资价值。

2.1.3、正负性：企业倾向披露正向信息，对负面指标采取回避态度

在衡量 ESG 数据质量的过程中，正负性指标的对比同样重要。从 2020 年数据 披露情况来看，负面指标披露率绝大部分较低，企业回避态度明显；中性指标较 少且披露率同样不高；披露率较高的指标几乎皆为正面指标，正向信息披露更符 合企业意愿。分 E、S、G 三类来看，企业披露的中性和负面指标主要集中于 E 类，S、G 类指标中正面与中性的更多。

与 2017 年相比，2020 年正面指标减少 5 个，中性和负面指标各增加一个。不 论是正面指标还是负面指标，三年来低披露指标绝对数量都在显著减少，而 E 类指标处于（12.5%,25%]披露率区间的数量增长较多，这可能与证监会对于重 点排污单位信息“不披露就解释”的规定有关。2017 年以来，ESG 正负面的数 据质量明显提升，但企业回避披露负面指标这一现象亟需改善。

分行业看，2020 年各行业公司披露的 ESG 指标大部分是正面指标，负面指标数 量平均仅占 26.24%，且正面指标披露率明显更高，负面指标披露率低。其中， 消费者服务、银行及综合金融行业披露的指标中负面指标占比最小，分别仅有 9.76%，17.59%，2.56%。这些行业的企业更倾向于披露正向信息，而这并不 利于投资者对其 ESG 情况进行公允判断。医药、有色金属及钢铁行业负面指标 披露更多，且披露率较高，对于这些行业，监管部门对于污染物排放方式、浓度 和总量等指标披露有更为明确的规定。

2.1.4、增长趋势：指标披露数量逐年增长，加强监管应有的放矢

2018 年至 2020 年，A 股成分股披露 E/S/G 三类指标的整体数量逐年增长，环 境指标相较于其他两类指标增长更快。对于各大类披露数量平均增长率排名前五 的指标，E 指标的平均增长率为 86.22%，S 指标的平均增长率 35.82%，G 指标 的平均增长率为 24.85%。G 指标多为年报强制披露，增长空间较小，所以增长 率小。

环境层面披露数量增长较快的指标多与节能减排挂钩，相关政策与监管力度大。 2017 年底《重点排污单位名录管理规定》强制企业公开污染物信息，否则将会 受到地方政府环境保护主管部门的公开处罚。2018-2020 年披露数量平均增长率 排名前五的 E 指标包括减少能源消耗的目标、非甲烷总烃（NMHC）排放量与核 定排放量之比、VOCs 排放浓度及温室气体减排目标等。

在社会、治理层面，企业自主选择的权利更大。社会 S 层面的指标中，A 股上市 公司公开披露量增长最快的指标是员工激励、动物福利管理、数据安全管理、绿 色金融政策等定性、正面指标，仅需要企业进行文字披露，且能正面体现企业政 策的改善。披露量增长最慢的指标有产品负面质量管理、因公死亡人数、最低工 资等，均不利于企业形象且需要定量披露。

治理 G 层面的指标中，披露数量平均增长较快的指标是匿名举报制度、年度股 东大会通知期、公司组织架构，均为定性指标。增长最慢的指标是企业 ESG 管 理相关指标，包括董事会 ESG 委员会的设立、公司是否参加 ESG 相关国际组织 等。

2.1.5、官方认证：ESG 信息经第三方认证情况较差

A 股上市公司 ESG 数据第三方认证情况较差，只有个别企业的 ESG 数据经过第 三方机构的认证，集中在银行、医药及交通运输等行业。2019 年，银行业有 19 家企业 ESG 数据经过第三方认证，包括工商银行、建设银行等；交通运输行业 有 5 家企业，非银行金融业有 4 家。第三方认证机构专注于全球范围内的 ESG 研究及报告认证，相较于企业自身更为专业、公正。ESG 数据的第三方认证可 以为报告内容与数据的合规性和可靠性提供保证，并且有助于我国 ESG 披露方 面尽快赶上世界标准。

2.1.6、目前 ESG 信息披露数据量不足以建立有效的 ESG 评级体系

综上分析，目前 A 股 ESG 数据质量情况存在整体披露率低、定量数据披露少、 回避负面指标披露、第三方认证不足等诸多问题，可用性和可比性均不高，指标 数量和信息质量并不能支撑建立起一个全面有效的 ESG 评分。因此，完善评级 体系的重中之重是寻找更为公正、客观、全面的数据，而争议数据将是 ESG 信 息的有效补充。

2.2、 争议数据是 ESG 信息的有效补充

争议数据覆盖的议题广泛，且涉及企业试图回避的问题，可有效补充 ESG 负面 信息。同时，争议数据具有大数据特质，有很大挖掘潜力和成长空间，可以持续 提升 ESG 的数据质量。

2.2.1、争议数据话题覆盖广，改善 A 股指标低披露现状

争议数据对于 A 股上市公司覆盖度很高，纳入后可以丰富 ESG 底层数据。争议 数据可根据信息来源分为管理类和新闻类，截至 2020 年末，对于全体 A 股覆盖 率达到 98.15%，对于中证 800 覆盖率达到 99.75%。管理类争议数据始自 2016 年，新闻类争议数据始自 2018 年。覆盖面较广的争议事件对匮乏的 ESG 信息 披露数据源形成补充。

分行业来看，新闻类争议事件涉及全部行业，尤其是传媒、非银金融、化工、食 品饮料、医药等行业，较大程度缓解了 2020 年 A 股所有行业平均披露比率不足 20%的困境。

2.2.2、争议数据改善 E 指标低披露、G 指标两极分化的现状

2020 年，绝大部分环境类指标披露率低于 25%，治理类指标两级分化。年报内 容（强制）涉及的治理类指标披露率大于 90%，而非强制披露的治理类指标披 露率基本低于 12.5%。争议数据覆盖 ESG 基础数据不涉及的内容，有助于积极 改善各议题披露现状。新闻类争议数据覆盖所有环境类、所有公司治理类和除劳 务派遣外的所有社会类指标；管理类争议数据覆盖所有环境类、绝大部分社会类 和公司治理类指标。

从具体事件类型来看，管理类争议事件自 2016 年披露以来至 2020 年末发生约 16 万次，其中超过 82%的事件属于非强制披露型治理类指标，主要类型为法律 诉讼；超过 8%的事件属于环境类，主要类型为环境处罚。新闻类事件覆盖范围 更广，自 2018 年披露以来至 2020 年末共发生 2.7 万件，其中社会类事件占比 17%，非强制披露型治理类事件占比 75%，环境类事件占比 8%。因此争议事件较为庞大 的基数可以极大程度改善 ESG 三大主题，尤其是治理类指标披露率不足的现状。

2.2.3、争议数据扭转社会类、治理类由正面指标组成的单一局面

大部分争议事件对企业形象有负面作用的信息，例如环境类中的环境处罚事件、 社会责任类中的农民工欠薪事件、公司治理类中的证监会处罚事件等。2016 年 至 2020 年管理类争议事件中负面事件占比 97.15%，2018 年至 2020 年新闻类 争议中负面事件占比 89.81%。争议数据中负面信息多，有助于改善 ESG 基础数 据中社会类、治理类正面指标占绝大多数这一现象。

2.2.4、争议数据具有大数据特质，有很大挖掘潜力和成长空间

全市场新闻类 ESG 争议事件的披露数量自 2020 年 8 月起激增，高管负面信息、 停业歇业、信息披露违规、财务造假等公司治理类争议事件数量增加；数据激增 的核心因素在于数据来源的增长和处理大数据能力的提升。从管理类争议事件来 看，2019 年下半年至 2020 年初企业的招聘歧视事件大幅增加，其原因也是数 据来源增加和数据供应商的变动。

争议数据具有很大的挖掘潜力和成长空间，其对衡量公司 ESG 风险管理能力有 着毋庸置疑的重要作用。从管理类、新闻类争议事件分类统计结果中可以看出争 议数据具有海量性、多样性等大数据特点，数据质量高低取决于各评级机构对价 值密度低、类型繁多的海量争议数据的挖掘能力。

争议事件可以反映一家企业的风险管理能力，争议事件的发生会改变投资者对于 一家企业的环境、社会与治理方面的认可程度，进而影响企业股票价格与成交量。 根据对争议事件与股价和成交量之间关系的考察，我们认为争议事件的发生将会对企业股价表现产生显著且持续的影响，应该被纳入企业评级体系中，作为投资 者规避风险、选择投资标的的重要方式。

3.1、 争议事件与股价的相关性分析

研究争议事件与股价的关系，应从争议事件的发生是否会影响企业股价、影响程 度大小、影响方式如何三方面入手。首先，我们通过 2020 年 A 股市场管理类争 议事件发生前后股价涨跌系数（即某日致股价上涨事件数量与某日致股价下跌事 件数量的比值）来判断争议事件是否会对股价造成冲击。

理论上，中性事件发生时，企业股价并不会受到异常冲击，事件前后某日（T± n 日）股价涨跌系数应在 1 左右，即该类事件发生前后某日致股价上涨事件数量 与致股价下跌事件数量相近。正面事件将会对企业股价产生积极影响，事件发生 前后致股价上涨数量大于下跌数量，股价涨跌系数会超过 1；反之，负面事件发 生前后致股价上涨数量小于下跌数量，股价涨跌系数会跌破 1。

可以看到，争议事件发生前几日正负面事件的涨跌系数差距比较小，这一差距在 T+1 日达到最大，之后随着时间的推移逐渐收敛；T+8 日，正负面事件的涨跌系 数交汇，争议事件带来的影响已基本被消除。可以初步判断争议事件会对股价造 成冲击，尤其在事件发生的下一交易日影响最为明显。

关于争议事件对股价的影响方式，我们预测可能会有三种情形，并且通过相关性 逐一验证其与 A 股市场真实情况是否吻合：

情形一 当日完全影响型：争议事件仅对当日股价产生显著影响；

情形二 持续影响型：争议事件对当日股价产生一定影响，并且持续对之后交易 日的股价产生影响；

情形三 过度影响回弹型：由于投资者冲动情绪，争议事件对当日股价产生过度 冲击，但在后续交易日股价回弹。

根据 2020 年争议事件发生情况，对企业当年争议事件发生件数与发生日及之后 交易日企业股价与基准指数涨跌幅差值进行相关性分析，基准指数分别取上证综 指与沪深 300，情形一验证对于当日股价涨跌幅的影响，情形二与情形三验证对 于当日及后两日股价涨跌幅的影响。

根据相关系数的显著性水平，持续影响型情况明显比其他两种情况更吻合，环境、 社会与治理类三类争议事件皆在 1%显著性水平下与股价涨跌幅线性相关。环境 类和公司治理类争议事件将对股价产生显著负面影响，社会责任类争议事件则产生正面影响，可能与社会类争议事件较多涉及社会贡献、社会类负面争议事件受 重视程度不及环境和治理类等原因有关。

不同行业对于争议事件的反应程度并不相同，因此我们进一步验证争议事件对股 价产生持续影响这一情况在不同行业中是否同时成立。将股价涨跌幅与不同行业 发生争议事件数量进行相关性分析后发现，第三产业的公司股价对争议事件反应 更为敏感，其中房地产和金融行业的股价反应最强烈，其次是日常消费、可选消 费行业；第二产业如工业、能源等公司股价对争议事件反应不敏感。但争议事件 对于股价的影响机制较为复杂，产生影响的期限可能远比预设的长，其他情形有 待后续考察。

我们进一步探究发生争议事件公司的股价长期表现是否会受到影响。对比 2020 年上半年 A 股发生过 ESG 争议事件的企业股价收益率与万得全 A 指数收益率， 经回测发现发生争议事件公司的收益率明显不如基准指数收益率。更换股票池后 这一结论同样显著——2020 年沪深 300 中发生过 ESG 争议事件的公司的累计收 益明显低于沪深 300 的累计收益。总而言之，争议事件对企业的股价会产生重 要且长期的影响，应该被纳入企业 ESG 表现的评级体系之中。

3.2、 国内 ESG 争议事件和股票成交量的关系

从成交量的角度来看，争议事件发生后股票成交量显著下降。2020 年，A 股发 生 ESG 争议事件的公司在发生事件日期当天及前后五日成交量皆低于全年平均 成交量，在争议事件发生的后两天这种现象更为明显，成交量显著低于全年平均。

争议事件对于企业股价的影响毋庸置疑，接下来我们测试 ESG 因子的选股能力， 观察纳入争议数据后 ESG 因子表现是否有所提升，为投资者评估公司价值、构 建投资组合提供参考。

4.1、 ESG 评分构建方式

我们采用妙盈科技构建的 ESG 评分来测试因子。妙盈的评级体系构建方式如下文所述：

指标体系构建、权重设置及计算评分

数据来源与指标选取：数据主要来源于企业、政府及学术组织披露信息。指标体 系方面，借鉴国内外指标体系构建的方法论，在考虑我国信息披露现状的情况下， 选择具有卓越重要性、披露率更高、更易量化的指标。

各议题下还包括更为细分的数据点，数据处理中我们剔除国内普遍披露率较低的 指标，以增强数据可比性。

评分标准：对于数值型指标，标准化后计算行业百分等级；对于文字型指标，以 公司披露分数>公司布尔型披露>公司不披露的标准，计算行业百分等级。对于 计算出的每一级分数，都在公司所在行业内进行排名，计算行业排名占行业公司 总数的百分比，使分数分布更加均匀，消除行业影响。

权重设置：考虑公司具体业务、所处行业和地理位置分布，确定各议题的风险权 重（分为低、中、高）。例如用三级指标计算对应的二级议题分数时，首先使用 三级风险权重加权平均得到三级整体分数，然后结合二级风险暴露情况与三级整 体分数共同确定二级分数；由二级议题分数计算一级主题分数，以及由一级主题 分数计算 ESG 整体分数时同样采用风险权重加权平均的方法。

纳入争议数据

对于争议数据，妙盈单独计算一个争议数据得分。在三级指标层面，将环境处罚 等数值型数据标准化，财务造假等事件型数据统计某时间段内事件发生次数计算 行业百分等级作为三级得分，再根据风险权重加权层层计算得到争议事件最终得 分。ESG 综合评分由 ESG 指标得分与争议事件得分按 3：1 比例加权得到，并 且每天根据最新数据更新。

ESG 基础指标分数受限于当年披露信息（来自企业社会责任报告、年报等）的 发布时间，更新的较慢，每年的年报季后有一次主要的变化更新；争议事件分数 则按争议事件的发生进行更新。因此我们会获得不含争议事件的年度 ESG 指标 分数与纳入争议事件后更新频率更高的 ESG 综合评分。

纳入争议数据前后评级结果对比

通过对比 A 股上市公司纳入争议数据前后的 ESG 分数发现，纳入争议数据后， ESG 分数分布更集中。密度图显示，纳入争议数据前，中证 500 股票池公司 ESG 分数左偏，A 股公司右偏，A 股公司整体 ESG 分数表现不如中证 500；纳入争议 数据后，密度曲线均呈现尖峰，ESG 分数分布更为集中，对于公司的区分度更 高，公司评分区间更为合理。

4.2、 ESG 因子回测结果

股票池选择 ESG 分数覆盖度较高的沪深 300 和中证 500 指数成分股。为了保证 组合中的股票数量足够，我们在不同股票池中分别选择了不同的阈值。股票池为 沪深 300 时，多头和空头组合分别选择排名前/后 20%的股票（约 60 只）；股 票池为中证 500 时，多头和空头组合分别选择排名前/后 10%的股票（约 50 只）。 换仓频率根据分数变化，有发生分数的更新即刻换仓。对于 ESG 基础指标因子， 每年 7 月 1 日分数更新换仓；对于 ESG 高频因子，分数受争议事件影响更新频 率较高，相应的换仓频率也较高。 回测区间为 2018 年 7 月 1 日—2021 年 8 月 10 日。

4.2.1、环境、社会、治理单指标测试

环境指标 E：中证 500 股票池中多头收益明显

中证 500 股票池内环境指标多头超额收益较为明显，夏普比率为 1.26；空头端 同样贡献较为明显的负向收益，年化收益率-5%，夏普比率-0.80。而在沪深 300 股票池内多空两端表现均不理想。

社会指标 S：中证 500 股票池内选股能力显著

社会指标在中证 500 内表现较好，多头端年化收益率 9.94%，夏普比率 1.57， 有一定正向选股能力。空头端年化收益率-6.20%，夏普比率-1.01，具有显著的 “排雷”能力。在沪深 300 股票池中，社会指标收益区分度较差，没有明显的 选股能力。

治理指标 G：负向“排雷”能力较强

治理指标在两个股票池中表现相似，多头端均没有明显的选股能力。空头端的负 向“排雷”能力较强，沪深 300 股票池中年化收益-7.02%，夏普比率-0.97；中 证 500 股票池中年化收益-9.03%，夏普比率-1.25。

4.2.2、引入争议数据后 ESG 因子表现提升

争议数据相比于 ESG 数据更新频率更高，我们使用含争议数据的高频 ESG 分数 构造高频 ESG 因子。选择低频 ESG 因子表现较好的中证 500 股票池，每个交易 日选择因子排名前 10%的股票构造组合，统计组合收益情况。

展示了两个 ESG 因子组合多头端相对于中证 500 指数的超额净值曲线。引 入争议数据的高频 ESG 因子相比于年度 ESG 因子有明显的提升。年化收益率由 8.35%提升至 10.09%。夏普比率由 0.72 上升至 0.98。

4.2.3、高频 ESG 因子在中证 500 中表现占优

从单指标的回测结果来看，高频 ESG 因子的各个构成指标在多头端具备正向选 股能力，空头端有负向“排雷”作用。因此我们对高频 ESG 因子以同样的方式 进行回测。

高频 ESG 因子在中证 500 股票池中表现较好，尤其是空头端的负向收益显著。 多头端超额年化收益率为 10.09%，夏普比率 1.63。空头端超额年化收益率 -9.93%，夏普比率-1.38。沪深300 股票池中因子表现一般，多头端夏普比率 0.69， 空头端夏普比率-0.37。

4.2.4、高频 ESG 因子超额收益部分来源于对行业的暴露

我们对比测试了高频 ESG 因子仅进行市值中性和行业、市值中性处理的表现情 况。由测试结果可以明显看出，控制了行业中性的组合表现下降明显，收益和稳 定性都有下滑——说明高频 ESG 因子的收益有部分来源于对行业的暴露。

4.2.5、小结

本章节中我们从多个角度对 ESG 因子的选股能力进行测试。

单指标来看，环境指标 E 在中证 500 股票池中多头收益明显；社会指标 S 在中 证 500 股票池中既有正向选股能力，又有负面“排雷”能力；治理指标 G 空头 端在沪深 300 和中证 500 股票池中均表现优异。

对于综合 ESG 评分来说，我们将争议数据引入 ESG 因子中构造了高频 ESG 因 子，并且对比测试了二者的表现。引入争议数据后因子表现有明显的提升，年化 收益率由 8.35%提升至 10.09%，夏普比率由 0.72 上升至 0.98。

股票池角度来看，高频 ESG 因子在中证 500 股票池中表现较好，尤其是空头端 的负向收益显著。此外，我们发现进行行业中性处理之后高频 ESG 因子在各股 票池中表现均有下滑，说明高频 ESG 因子的收益有部分来源于对行业的暴露。

国内评级机构在构建一个健全、有效、权威的 ESG 评级体系时，公正完整的底 层数据是不可或缺的，其中争议数据对于底层数据起到了举足轻重的作用。原因 总结为如下三点：

原因一，目前国内的 ESG 信息披露质量整体较差，体现在以下四个方面：一是 环境类指标披露率低；二是非强制披露的定量指标披露率低；三是负面指标披露 率处于绝对低位，企业回避态度明显；四是披露的 ESG 信息鲜有经过第三方认 证。所以，覆盖 A 股所有成分股、由非强制性 ESG 信息和负面信息构成的争议 数据是纳入评级体系的不二选择。

原因二，争议事件与公司股价和成交量息息相关，应当被纳入企业评级体系，帮 助投资者衡量标的风险管理能力。

原因三，引入争议数据后的高频因子在收益率和波动性上都有明显的提升。

另外，在纳入争议事件的方法论方面，国外的评级机构单独设立 ESG 争议评分， 通过争议事件影响大部分底层指标得分，重视程度明显；国内大部分机构还处于 设立单个二、三级指标的阶段，争议事件纳入效果稍差，但重视争议事件的趋势已经凸显，未来可期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源：【未来智库官网】。