用微信扫码二维码

分享至好友和朋友圈

一、历史沿革

华纳音乐（Warner Music Group，WMG）曾是美国传媒巨头时代华纳的子公司，前身最早可追溯到1811年的Chappell和1896年的Parlophone两家子公司。

1918年，华纳四兄弟创建华纳制片厂，开启了娱乐产业之旅；1923年，华纳兄弟影业正式成立；1929年，华纳兄弟创立“音乐出版有限公司”（MPHC），主营业务是购入音乐版权，并为电影提供廉价音乐。

1967年，当时华纳唱片的母公司华纳七艺术（Warner-Seven Arts）收购了Atlantic Records（大西洋唱片）；1969年，金尼公司（Kinney National Company）收购了华纳七艺术（Warner-Seven Arts）；1970年，金尼服务（Kinney Services）（后拆分为华纳通讯公司）收购了Elektra Records（艾丽卡唱片公司）。

1971年，Warner Bros（华纳兄弟）、Elektra（艾丽卡）以及Atlantic Records （大西洋唱片公司）合并重组为一个新的美国发行网络，既为华纳唱片集团（WEA），之后陆续通过收购法国Erato公司，德国Teldec公司，芬兰Finlandia公司，台湾飞碟唱片等进入更广阔的区域，如今业务已遍布全球。

同时，母公司华纳集团也成长为拥有包括华纳兄弟影业、华纳兄弟制片、华纳兄弟电视公司、华纳兄弟动画公司、华纳家庭录影、华纳兄弟游戏和CW电视台，甚至包括拥有《蝙蝠侠》、《超人》等漫画版权的DC漫画公司改组而来的DC娱乐公司，并拥有时代杂志、财富杂志、CNN有线电视新闻网等媒体。

1987年，华纳唱片（WEA）在收购Chappell的基础上创建了Warner Chappell Music。2013年，公司收购德国 Parlophone 加强了在欧洲核心地区的影响力。此外，近年来华纳音乐也在不断的进行TO C 业务的投资及并购，以应对消费及市场转型，案例如收购环球唱片旗下EMI所属Parlophone Label，香港金牌大风，娱乐电子零售商 EMP，现场音乐应用Songkick以及青少年文化平台UPROXX等。

如今，华纳音乐已与时代华纳娱乐集团没有丝毫关系。早在2004年，华纳集团为降低集团负债，将华纳音乐以26亿美元的价格出售给了布隆夫曼投资集团，其核心领导为环球集团（Universal）前总裁小埃德加·布朗夫曼（Edgar Bronfman Jr）。2011年，俄裔犹太企业家布拉瓦特尼克（Len Blavatnik）控股的美国Access Industries集团以每股8.25美元（市值约33亿美元）的价格将华纳音乐私有化，华纳音乐再次易主。

Access于1986年创建于美国，长于战略投资，投资方向包括TMT，自然资源和化工，房地产和生物技术。Access的TME部门（科技、媒体及娱乐），创建及投资了21个媒体平台，包括领先的体育内容流媒体公司DAZN，高分辨率在线音乐流媒体服务公司Deezer，以及内容投资公司Access Entertainment等。

Access收购华纳音乐时，音乐流媒体订阅服务（Spotify和Apple Music）刚刚兴起，订阅服务的快速增长抵消了盗版猖獗带来的损失，但市场已更青睐新兴商业模式，布拉瓦特尼克的精明使其逢低将华纳音乐这块充满音乐版权的优质资产纳入囊中。直至2015年起，全球音乐产业收入结束了长达15年的下滑而回暖，也证明了布拉瓦特尼克的前瞻性。

华纳音乐的几度易主，及全球唱片业近二十年内的跌宕起伏，验证了唱片业早已不复上世纪全盛时期的辉煌，如今华纳音乐重返公开市场的信心主要是借势流媒体音乐的兴起。

2020年2月7日，华纳音乐向SEC(美国证券交易委员会)提交了更新后的招股书，股票代码暂时未定，预计募资金额为 1 亿美元，招股书全文链接：

https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1319161/000119312520026877/d805716ds1.htm

本次IPO由摩根士丹利、瑞信、高盛担任联合承销商，毕马威为其审计师；德普为其公司美国律师，达维为其承销商美国律师。

二、音乐行业概述

全球在线音乐市场掀起了音乐行业的模式变革：

传统唱片业时代，音乐产业的运营逻辑跟工业生产类似，即大规模生产、大规模销售和大规模传播，是精英主导、标准化复制下的工业化生产，消费也集中于头部艺人及产品。

流媒体时代，音乐平台统一了音乐的营销与分发渠道，并通过个性化推荐做到了“千人千面”的分发，长尾、小众、独立的音乐作品也能被消费者发现和喜爱，所以在线音乐的内容导向及运营模式都有巨大变化，消费者也脱离了唱片的版权限制，可以曲目为单位进行收听乃至消费，艺人群体扩大，小众崛起。

受传统模式中唱片公司的强议价力限制，因此，在线音乐平台向上游延伸，直接与独立音乐人签署版权协议，成为流媒体音乐平台降低成本、提高行业话语权的统一趋势。以Spotify 为例，2018 年起公司开始直接和艺人经纪人或独立音乐人进行交易，跳过第三方发行商，直接获得分发音乐授权。

目前，在线音乐的主要模式：

更多音乐流媒体行业信息可参考本公众号文章《腾讯音乐（TME）招股书研读》。

流媒体音乐平台向上游的延伸，一方面可以用更低的价格获得内容分发权，从而降低成本；另一方面，由于跳过了唱片公司或CD Baby、Tunecore 等第三方发行商，独立音乐人可以获得更高的收入分成，也助力了独立音乐人的崛起。

// 流媒体音乐平台带来了音乐产业链的颠覆及商业模式的重构：

传统音乐产业以商品为核心，从黑胶唱片、磁带到CD，销售产品是产业获利的核心，后期，艺人挟影响力开始综合的商业探索，但归根结底，音乐产业以音乐产品为核心；而流媒体音乐平台将音乐产业的分发渠道与产品形态彻底改变，音乐产业从所有权模式（产品）进入使用权（服务）模式，订阅付费与广告收入是主要变现手段。这一变化深刻影响了音乐产业的发展逻辑，以及产业链各主体的议价能力，流媒体音乐平台逐渐成为主流的音乐分发和收听渠道。

从市场数据来看，也在不断的验证着以上逻辑。

根据国际唱片业协会（IFPI）数据，唱片音乐产业自2015年扭转颓势以来一直持续增长，2018年全球行业收入达191亿美元。自2015年以来，全球录制音乐收入的复合年增长率为9％，年度增长已从2017年的7％增长率提升到2018年的10％。

IFPI的音乐产业有四大细分市场：数字（包括流媒体），物理，同步和表演权。2018年，数字音乐已是占比最大的音乐细分市场，年度行业收入为112亿美元，占全球录制音乐收入的59％。在数字业务中，流媒体业务产生了大约80％的收入，即89亿美元。

实体音乐业务约占比25％，其中乙烯基等格式的增长部分抵消了CD销量的下降。

表演权收入主要是广播公司和公共场所对录制音乐的使用，占比为14％。

同步收入来自录制音乐在广告，电影，视频游戏和电视内容中的使用，占比2％。

2015年至2018年全球音乐产业收入（十亿美元）

另据唱片业协会（Recording Industry Assn）于2019年9月发布的报告数据，美国唱片音乐业在2019年上半年获得了持续增长。2019年上半年，行业收入增长了18％，达到54亿美元，其中流媒体音乐收入占比80％。

从用户使用习惯及发展趋势看：

2019年，美国58％的13至17岁的青少年以及45％的18至34岁的人群每周使用智能手机听音乐，美国全年龄段的平均水平也有40％。此外，2019年，美国青少年和千禧一代每周分别平均听32.6和29.7小时的音乐，也明显高于全国全年龄段的平均水平26.9小时，而全球消费者平均每周花18个小时听音乐流媒体。

且，截至2018年底，全球付费音乐流媒体订阅用户总数为2.55亿，在2017年的1.76亿的基础上增长了45％，但仍不到全球32亿智能手机用户的8％。截至2018年底，Spotify所在的瑞典大约有30％的人口成为付费音乐流媒体用户，美国和德国分别为25％和16％，世界第二大唱片音乐市场的日本的付费数字音乐订户比例也仅为7％，中国更是仅为2%，音乐流媒体的市场前景巨大。据高盛公司发布的“Music in the Air”报告预测：至2030年，全球音乐流媒体付费用户将达到9亿人，录制音乐产业的年收入也将高达440亿美元。

从2015年到2018年，全球录制音乐收入的复合年增长率为9％，流媒体收入的复合年增长率为45％，占全球录制音乐收入的百分比从20％增长至47％。相比之下，从2015财年到2018财年，华纳音乐的录制音乐流媒体收入以42％的复合年增长率增长，占录制音乐总收入的百分比从24％增长到52％。总的来看，华纳音乐在转型流媒体方面的成绩还是不错的。

三、华纳音乐公司基本面

华纳音乐为全球三大唱片公司之一（第三），旗下经营包括Atlantic Records、Warner Records、Elektra Records和Parlophone等多家知名唱片公司，以及全球最大音乐发行商之一Warner Chappell Music。

全球音乐领域，环球音乐稳居行业第一，索尼次之，华纳音乐第三。据Music and Copyright数据，2018年，三大唱片公司合计占全球唱片音乐收入的67％，其余33％来自该行业小型参与者，包括独立唱片公司。环球音乐（Universal Music Group）在2012年底吸收了前EMI的大部分资产后占据30％的市场份额，索尼音乐娱乐（Sony Music Entertainment）占有21％份额。

从2011年到2018年，华纳在全球录制音乐市场的份额从15.1％增长到16.5％；从2015年到2018年，全球录制音乐收入的复合年增长率为9％，流媒体收入的复合年增长率为45％，占全球录制音乐收入的百分比从20％增长至47％。相比之下，从2015财年到2018财年，华纳音乐的流媒体收入以42％的复合年增长率增长，占总收入的百分比从24％增长到52％。

华纳音乐拥有包括Ed Sheeran（黄老板）, Bruno Mars（火星哥）, Michael Bublé, Cardi B, Kelly Clarkson, Coldplay, David Guetta, Dua Lipa, Neil Young, Prince, Pink Floyd, David Bowie, Phil Collins, Fleetwood Mac, Tom Petty and The Smiths等众多全球顶级音乐明星资源，在全球范围内，囊括了80000多位词曲作者和作曲家的作品，资源库拥有涵盖各种风格的超过140万首的音乐作品。

华纳音乐的唱片音乐业务主要包括发现和发展音乐（娱乐）艺术家，以及这些艺术家创作的音乐的相关营销，促销，发行，销售等许可，涵盖音乐价值链的全产业链。

在美国，华纳音乐的唱片音乐业务主要是通过唱片公司Atlantic Records和Warner Records进行。2018年10月，华纳音乐在美国成立了Elektra音乐集团，这是一个独立的唱片集团，包括Elektra，Fueled by Ramen和Roadrunner等唱片公司。此外，公司还通过一系列其他唱片公司来开展唱片音乐业务，包括唱片公司Asylum，Big Beat，Canvasback，East West，Erato，FFRR，Nonesuch，Parlophone，Reprise，Sire，Spinnin'，Warner Classics和Warner Music Nashville。

公司的唱片音乐业务还包括一个独立的Rhino Entertainment部门，专门从事通过汇编，重新发行已有发行历史的音乐和视频作品，或从资源库中选拔先前未发行的作品，来丰富并营销音乐资源。

在美国境外，华纳音乐的唱片音乐业务与美国相似，并通过多家分/子公司，关联公司以及合作伙伴进行。在小众或小区域市场中，公司向合作伙伴进行授权，授予非关联第三方唱片公司发行和出售音乐的权利。

华纳音乐的分销业务主要通过以下渠道进行：

- WEA Corp.，面向零售商和批发分销商，分销或零售音乐和视频产品；

- ADA，面向零售商和批发分销商销售，分销或零售具有独立标签的产品；

- 遍布全球的各种分销中心和合资企业。

除了在实体零售店进行销售外， 华纳音乐还有广泛的电商渠道进行物理音乐产品的销售，如amazon.com，barnesandnoble.com和bestbuy.com，并以数字音乐的形式进行合作销售，包括亚马逊，苹果，Deezer，SoundCloud，Spotify，腾讯音乐娱乐集团和YouTube等流媒体服务（2019财年，音乐流媒体渠道中前二的Apple和Spotify的收入约占总收入的30％），以及iHeart Radio和SiriusXM等广播服务，以及苹果iTunes和Google Play等下载服务。

截至2019年9月30日，2018年9月30日和2017年9月30日的财年中，版权音乐（Recorded Music）在财务内部抵销前占合并收入的86％，84％和84％，音乐出版发行业务（Music Publishing）在未内部抵销前分别占合并收入的14％，16％和16％。

华纳音乐还与部分艺术家达成扩大版权交易，根据协议，为艺术家在音乐业务之外的活动提供服务，例如巡回演出，艺人营销和赞助，帮助艺术家品牌进行货币化。这部分收入与公司主营业务有重合，很难准确统计，目前大约占公司总收入的10%多一点，波动较大，但利润丰厚。

此外，在音乐版权领域，Warner Chappell Music是公司音乐作品的版权拥有者和管理者，如在1976年美国版权法（U.S. Copyright Act）等法律下有权获得音乐使用的特许权使用费。音乐发行商通常会根据公共表演，数字，机械，同步和其他许可收取使用费。如在美国，针对机械格式（如CD和黑胶唱片）和永久性数字下载（超过5分钟的录音会收取更高的费率），以每首歌9.1美分的价格支付机械使用费。

近年来，音乐行业受益于积极的监管发展，收入有望在未来几年内增加，主要监管变化包括2018年通过的《美国音乐现代化法案》（U.S. Music Modernization Act， MMA），最近的SDARS III和Phonorecords III的版权委员会（CRB）的新程序，以及欧盟于2019年通过的版权保护指令。更多信息请参见招股书中“Business—Our Industry and Market Opportunity—Positive Regulatory Trends” 章节。

四、财务信息

在业务划分上，华纳音乐主要有版权音乐（Recorded Music）、音乐出版发行业务（Music Publishing）两大主营业务。在收入确认方面，华纳音乐按照2014年5月FASB发布的ASC 606来执行。

版权音乐（Recorded Music ）专注于营销，推广，分配和许可音乐作品，收入主要有四个来源：数字音乐（Digital）、物理音乐（Physical）、艺术家增值服务（Artist services and expanded-rights）和授权费（Licensing）。

音乐出版发行业务（Music Publishing）本质上是知识产权业务，通过使用音乐作品来创收，作为营销和管理艺人及歌曲的创意输出而获得一定收益，收入主要有五个来源：表演（Performance）、数字化（Digital）、物理产品（Mechanical） 、同步（Synchronization）及其他。

分业务基本财务信息如下：

截至2019年9月30日，2018年9月30日和2017年9月30日的财年中，版权音乐（Recorded Music）在财务内部抵销前占合并收入的86％，84％和84％，音乐出版发行业务（Music Publishing）在未内部抵销前分别占合并收入的14％，16％和16％。

在市场区域划分上，华纳音乐的海外市场占比超50%，尤其看好中国市场。

分地区来看，在2019、2018、2017三个财年美国本地贡献的收入分别为19.56亿美元、17.54亿美元、15.87亿美元，而国际收入分别为25.27 亿美元、22.59亿美元、20.05亿美元，占比分别为56.4%、56.4%、56.0%，国际业务占比较大。

在2019财年，按固定汇率计算，公司收入在北美增长了11％，在拉丁美洲增长了17％，在欧洲，中东和北非增长了26％，在亚洲和大洋洲增长了25％ 。

分地区基本财务信息如下：

按照U.S. GAAP准则的合并报表，华纳音乐的主要财务数据如下：

总的来说，在2019、2018、2017三个财年（以9月30日为起始点计），华纳音乐收入分别为45亿美元、40亿美元和36亿美元，净利润分别为2.58亿美元、3.12亿美元和1.49亿美元。

在此说一句题外话，华纳音乐会定期承诺并向唱片歌手和作词人等支付版权预付款，在FASB ASC 928的相关解释下，公司将某些预付款项资本化为了资产。

此外，划分细分收入的OIBDA基本信息如下：

公司的费用支出情况：

OIBDA数据如下：

净利润与调整后EBITDA的对帐：

2019财年，公司的业务净收入和调整后EBITDA分别为2.58亿美元和7.37亿美元，调整后EBITDA利润率约为16％。

现金流数据：

需要注意，华纳音乐做了控股架构。

根据“本公司”与控股公司Access达成的管理协议，Access为公司及其子公司提供财务，投资银行，管理，咨询和其他服务。本公司向Access支付年费，该年费等于（i）基本金额，即（x）600万美元和（y）已收购EBITDA总额的1.5％之和（管理协议中定义），在截至2019年9月30日的财年中约为900万美元，以及（ii）EBITDA浮动费用加上费用。该费用按基本金额每季度支付一次，并在第四季度中对超出基本金额的任何年费超出部分进行实际付款。（英文原文：The Company and Holdings are party to a management agreement with Access (the “Management Agreement”), pursuant to which Access provides the Company and its subsidiaries with financial, investment banking, management, advisory and other services. Pursuant to the Management Agreement, the Company pays to Access an annual fee equal to the greater of (i) a base amount, which is the sum of (x) $6 million and (y) 1.5% of the aggregate amount of Acquired EBITDA (as defined in the Management Agreement) and was approximately $9 million for the fiscal year ended September 30, 2019, and (ii) 1.5% of the EBITDA (as defined in the indenture governing the redeemed WMG Holdings Corp. 13.75% Senior Notes due 2019) of the Company for the applicable fiscal year, plus expenses. The fee is paid quarterly based on the base amount, with a true-up payment in the fourth quarter for any excess of the annual fee above the base amount. The Company and Holdings agreed to indemnify Access and certain of its affiliates against all liabilities arising out of performance of the Management Agreement.）

在截至2019年9月30日，2018年9月30日和2017年9月30日的财年中，公司产生的此类费用分别约为1,100万美元，1,600万美元和900万美元。截至2019年9月30日的财政年度包括900万美元的年度基本费用和根据管理协议计算的200万美元的增加。截至2018年9月30日的财政年度包括900万美元的年度基本费用和根据《管理协议》计算的700万美元的增加。

不难理解，公司的负债率较高。

截至2019年12月31日，公司的合并债务总额（扣除递延融资成本）为29.88亿美元，其中13.26亿美元是浮动利率债务，固定利率债务为16.72亿美元。

WMG是所有业务的控股公司，且为独立的法人实体。WMG子公司的股利和其他分配是WMG用来支付公司运营费用，支付股东股利，回购股票以及履行其其他义务的主要资金来源。

由于伦敦银行同业拆借利率（Libor）下降，公司的利息支出净额从截至2018年12月31日的三个月的3600万美元减少至截至2019年12月31日的三个月的3300万美元。但受汇率波动影响，如公司2019年就有约1000万美元的汇率损失（不利汇率波动）。

分业务、分年度的详细的财务指标分析参见招股书，在此就不详细转述和分析了。

五、发行相关

1、估值

截至目前，华纳音乐还未确定本轮IPO的估值。

对比：2019年8月，根外媒报道，腾讯计划收购环球音乐（Universal Music）10%的股份，报价30亿欧元，以此计算环球音乐估值约300亿欧元，相当于其2018年的EBITA（息税摊销前利润）9.02亿欧元的33倍。

华纳音乐2019财年调整后的OIBDA（折旧和摊销前的营业收入）数据为6.25亿美元。若同样以33倍计算，华纳音乐集团的估值为206亿美元。2019财年调整后的EBITDA为7.37亿美元，若同样以33倍计算，华纳音乐集团的估值为243亿美元。

以腾讯音乐(NYSE:TME)计，截至北京时间2020年2月18日，市盈率(TTM)72.73倍，市盈率(静)81.90倍，总市值215.02亿美元，考虑规模和发展阶段影响，可适当调低对华纳音乐的估值，则华纳音乐集团的估值也相当可观。要知道：2011年，Len Blavatnik是以每股8.25美元（市值约33亿美元）的价格将华纳音乐私有化，这笔交易的盈利相当可观。

笔者估计，本轮IPO中，华纳音乐的估值在220-260亿美元之间。

2、特殊条款

华纳音乐的A类普通股（即本次发行中提供的股票）每股一票，B类普通股每股20票。

Access是公司唯一的B类股东。

因此，Access具有公司的控制权，且这种集中控制将限制投资人在可预见的未来影响公司事务的能力。

目前，公司章程中的特殊约定如下，且指定特拉华州州法院为诉讼选择。

authorize two classes of common stock with disparate voting power, the Class A common stock that will be offered and sold pursuant to this prospectus and the Class B common stock that will provide the holders thereof with the ability to control the outcome of matters requiring stockholder approval, even if such holders own significantly less than a majority of the shares of our outstanding common stock;

授权发行AB两类股票

permit different treatment of our Class A common stock and Class B common stock in a change of control transaction if approved by a majority of the voting power of our outstanding Class A common stock and a majority of the voting power of our outstanding Class B common stock, voting separately;

authorize the issuance of “blank check” preferred stock that could be issued by our board of directors to thwart a takeover attempt;

敌意收购应对措施

provide that vacancies on our Board, including vacancies resulting from an enlargement of our Board, may be filled only by a majority vote of directors then in office once Access ceases to beneficially own more than 50% of the total combined voting power of the outstanding shares of our common stock;

控制董事会投票权的措施

prohibit stockholders from calling special meetings of stockholders if Access ceases to beneficially own more than 50% of the total combined voting power of the outstanding shares of our common stock;

prohibit stockholder action by written consent, thereby requiring all actions to be taken at a meeting of the stockholders, if Access ceases to beneficially own more than 50% of the total combined voting power of the outstanding shares of our common stock;

establish advance notice requirements for nominations of candidates for election as directors or to bring other business before an annual meeting of our stockholders;

require the approval of holders of at least 66 2/3% of the total combined voting power of the outstanding shares of our common stock to amend our amended and restated by-laws and certain provisions of our amended and restated certificate of incorporation if Access ceases to beneficially own more than 50% of the total combined voting power of the outstanding shares of our common stock;

subject us to Section 203 of the DGCL, which limits the ability of stockholders holding shares representing more than 15% of the voting power of our outstanding voting stock from engaging in certain business combinations with us, once Access no longer owns at least % of the total combined voting power of our outstanding common stock.

Access 在章程和协议（披露信息）中的约定，也是投资人通过架构控制被投企业的标准模式，无可厚非。但对于投资人尤其是大额投资人来说，可能需要一些应对措施。

3、分红

根据特拉华州法律规定，股息只能从“盈余”中支付。

2019年12月16日，公司董事会宣布派发了3750万美元的现金股利，并于2020年1月17日支付给股东。2019年9月23日，公司董事会宣布派发2.0625亿美元的现金股利，并于2019年10月4日向股东派发股息。

在2019财年，公司向股东支付了总计9375万美元的现金股息。在2018财年，公司向股东支付了总计9.25亿美元的现金股息（主要是出售Spotify股票的收益）。在2017财年，公司共向股东支付了8400万美元的现金股息。

也许这就是美股和A股投资人，在盈利模式上应该重视的最大不同吧。

公司招股书中也有对分红进行详细说明，请直接阅读原章节。

- END -

特别声明：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布，本平台仅提供信息存储服务。

Notice: The content above (including the pictures and videos if any) is uploaded and posted by a user of NetEase Hao, which is a social media platform and only provides information storage services.