1.1 公司简介：国内领先的啤酒制造商

华润啤酒是国内啤酒市场最大的啤酒制造商。华润啤酒（控股）有限公司（以下简称“华润啤酒”或“公司”）是华润（集团）有限公司（以下简称“华润集团”）属下的酒类上市公司，专营生产、销售及分销酒类产品。1993 年底，公司前身华润创业与沈阳啤酒厂合资成立沈阳华润雪花啤酒有限公司，正式进军啤酒行业。此后公司立足东北市场，依靠兼并收购区域啤酒龙头公司、新建工厂等多种方式，快速实现全国化布局，销量规模亦快速扩张，公司自2006 年以来持续占据国内啤酒市场销量第一宝座，2022 年公司实现啤酒销量 1109.6 万吨，约占国内啤酒市场三成份额。

华润啤酒旗下拥有“雪花”、“喜力”等知名啤酒品牌。公司拥有“雪花”啤酒品牌，旗下包含勇闯天涯、雪花纯生、勇闯天涯 SuperX、雪花冰酷等国内消费者熟知的啤酒产品，雪花单品牌销量持续居全国首位。据World Brand Lab发布的2022 年（第十九届）《中国 500 最具价值品牌》榜单，2022 年雪花啤酒品牌价值评估为 2117.28 亿元，较 2021 年增幅为 10.2%，位列整体榜单的第28 名，位列啤酒行业的第二名。2018 年公司与喜力集团达成长期战略合作，11 月完成喜力在华业务的收购，此后公司旗下增加喜力、红爵、苏尔、悠世等国际品牌。主业啤酒，增加白酒业务拓展能力圈。2023 年以前公司营业收入均由啤酒业务贡献，2022 年末公司间接全资附属公司华润酒业收购主营白酒业务的金沙酒业的55.19%股权，2023 年金沙酒业正式并入上市公司体内，公司主营业务自此包含啤酒及白酒两部分。2023 年上半年，公司啤酒业务实现营业收入228.9 亿元，实现未计利息及税项前盈利（EBIT）62.0 亿元；白酒业务实现营业收入9.8 亿元，实现未计利息及税项前盈利（EBIT）0.7 亿元。目前啤酒业务仍是公司收入与利润贡献的绝对主力。

公司啤酒产品全面覆盖高中低档价格带，目前低端、中端产品销量占比较大。分价格带看，公司产品全面覆盖次高档及以上（餐饮终端定价8 元及以上）、中档（餐饮终端定价 5-8 元）、低档（餐饮终端定价 5 元以下）。 次高档及以上：产品主要包括喜力、雪花纯生、SuperX 等。目前公司次高档及以上销量占比约 20%。 中档：核心产品为勇闯天涯，勇闯天涯单品体量预计超300 万吨，为啤酒行业超级大单品。目前公司中档产品销量占比约 30%。 低档：产品包括雪花清爽和雪花冰酷等。目前公司低档产品销量占比约50%。低档及中档产品销量占比较大对公司销售均价有一定的拖累，2022 年公司啤酒销售均价 3176.8 元/千升，低于其他啤酒龙头百威亚太、重庆啤酒、青岛啤酒等。但近年来公司持续推动产品结构升级，销售均价维持较快增长趋势，未来预计将逐步缩小与其他啤酒龙头的均价差距。

1.2 股权结构：控股股东央企背景、实力雄厚

华润集团实控，央企背景，实力雄厚。华润（集团）有限公司（即“华润集团”）的全资子公司华润集团（啤酒）有限公司持有上市公司51.67%股份，华润集团全资子公司合贸有限公司持有上市公司 0.24%股份，其余48.09%为公众持有，故华润集团共持有华润啤酒约 51.91%股份，为公司实控人。华润集团为国务院国资委管理的中央企业，主营业务主要包括消费品制造与分销、地产及相关行业、基础设施及公用事业，集团拥有 6 家港股上市公司：华润燃气（1193.HK）、华润啤酒（0291.HK）、华润电力（0836.HK）、华润置地（1109.HK）、华润水泥（1313.HK）、华润医药（3320.HK）。2022 年，华润集团实现营业收入8187 亿元，同比增长6.1%；净利润 642 亿元，同比增长 6.8%，高于央企平均增速1.8 个百分点。据《财富》杂志发布的 2023 年世界 500 强排行榜，华润集团以营业额1216.43 亿美元名列第74 位。

国际知名啤酒企业喜力集团间接持有公司股份。2018 年8 月，华润啤酒宣布其控股股东华润集团与喜力集团达成长期战略合作关系，华润啤酒以换股形式收购喜力中国业务。本次交易主要由四部分组成：1）华润集团（啤酒）有限公司以约243.5 亿港元的总现金对价向喜力集团配售相当于已发行股本40%（按扩股和稀释后的比例）的新股份；2）华润创业有限公司以约4.6 亿欧元的总现金对价购买0.9%，即 520 万股 Heineken N.V.的库藏股；3）华润啤酒以约23.5 亿港元的现金对价，收购喜力在内地、香港、澳门区域的现有业务（包括三家啤酒生产工厂）；4）上市公司华润啤酒将获得喜力授予在中国（包括内地、香港和澳门）独占使用使用喜力品牌的商标许可协议。交易完成后，喜力集团间接持有上市公司华润啤酒（控股）有限公司 20.69%股份。 核心管理层由内部提拔，啤酒从业多年，管理经验丰富。华润啤酒核心管理层多数在公司工作数十年，具有丰富的啤酒行业运营管理经验。其中，公司董事会主席侯孝海出身业务一线，曾担任华润雪花啤酒（中国）有限公司贵州和四川两大分公司总经理，并缔造了雪花勇闯天涯大单品。在任职华润啤酒（控股）有限公司总经理期间，制定“3+3+3”高端化战略并促成与喜力的合作，为华润啤酒的高端化道路奠定基础。公司总裁、华润雪花啤酒（中国）有限投资公司总经理赵春武曾担任华润雪花啤酒（中国）有限公司浙江区域公司总经理及福建区域公司总经理，拥有约 20 年的市场营销经验；公司副总裁、华润酒业控股有限公司总经理魏强曾任公司首席财务官，在公司任职逾 20 年，拥有丰富的啤酒、快消品业务管理经验和财务管理、投资并购经验。

1.3 发展战略：啤酒业务高端化发展战略清晰

战略前瞻，思路清晰，目标坚定。由于行业增长驱动力从量转向价，此前啤酒龙头追求份额优先的策略不再为最优解，华润啤酒在2017 年明确提出“3+3+3”战略，为公司指明未来三个“3”年的发展步骤：其中第一个“3”年（2017-2019年）为“去包袱、强基础、蓄能量”，第二个“3”年（2020-2022 年）为“战高端、提质量、增效益”，2023 年开始进入的第三个“3”年时期为“决胜高端”。截至目前，“3+3+3”战略中前两个“3”年发展目标均已顺利实现，公司将在第三个“3”年时间里实现从规模到质量、从主流到高端、从啤酒业务到有限多元化。公司将“一个 300，三个 100”作为奋斗目标，即预计在2025 年底，实现300万吨大高档，以及 100 万吨喜力啤酒、100 万吨纯生和100 亿元公司盈利的目标（注：该奋斗目标并非上市公司给资本市场的业绩指引）。随着公司在白酒赛道的布局深入，主营白酒业务的华润酒业事业部在2023年也提出了清晰的“3+3”战略：第一个“3”年（2023-2025 年）：华润酒业探索、发展、变强，做白酒新世界的探索者，实现有质量的增长；第二个“3”年（2026-2028年）：华润酒业将建立属于自己的商业模式、组织能力，实现白酒业务的全面升级，实现规模效益和行业地位的突破。

1.4 经营业绩：降本增效，盈利能力改善

自 2017 年实施“3+3+3”战略以来，公司收入稳健增长，盈利能力明显改善增加利润弹性。收入端，2017-2022 年公司营业收入年均复合增长率（以下简称“GAGR”）为 3.5%，拆分量价来看，销量 CAGR 为-0.9%，销售均价CAGR 为4.4%，收入稳健增长主要由销售均价提升贡献。利润端，2017-2022 年公司归母净利润（不计特别项目）CAGR 为 29.1%，归母净利率自 2016 年末的3.4%提升至2022 年末12.8%，利润弹性较高主因产品结构升级以及降本增效推动盈利能力明显改善。

公司自 2017 年以来盈利能力逐步提升主要有两方面原因：（1）产品结构升级；（2）降本控费增效。

产品结构升级拉动公司销售均价及毛利率提升。2017-2022 年，公司次高档及以上产品销量维持较快增速，自 2017 年 115.3 万千升增长至2022 年210.2万千升，期间 CAGR 为 12.8%，明显高于总体销量CAGR -1.3%，销量占比从9.8%提升至 18.9%。产品结构升级带动公司啤酒销售均价提升至3178.0 元/千升，对比 2017 年 CAGR 为 4.8%。公司毛利率亦受益于产品结构优化，录得持续增长。

关闭低效工厂，适度精简人员，提升生产效率。公司从2016 年启动对低效工厂的闭厂，截至 2022 年共关闭 35 个工厂，工厂数量降至63 家。去除闲置及落后的产能帮助公司的产能利用率从 2017 年 53.3%上升至2022 年60.3%，虽关厂减员产生当期费用影响短期利润，但中长期来看，固定成本负担减轻、工厂效率提升有助于增强公司盈利能力。随着工厂数量减少，公司员工人数从2016 年约 58200 人下降至 2022 年约 24000 人，人工成本相应降低。除此之外，公司亦积极推动工厂的智能化、数字化建设，以进一步提升生产效率。

控费增效，期间费用率稳中有降。2017-2021 年为公司高端化战略的初期，为配合高档产品的市场推广及品牌宣传，公司销售费用率小幅提升。2022年以来，随着高端产品矩阵布局初步完成，公司销售费用总额基本维持平稳，销售费用率则受益于收入增长首次出现同比下降。2017 年随着高端化发展序幕拉开同时启动了组织再造工作，在岗位编制、绩效管理、薪酬制度、业务流程等方面全面落实优化方案，促进管理规范化，同时精简干部队伍，提升管理效率。2017-2022 年间，公司管理费用率由 13.4%下降至9.4%。

2.1 存量竞争，份额集中

我国啤酒行业在改革开放后迎来快速发展，至今已有40 余年历史。复盘历史，行业主要经历了本地化啤酒厂快速兴起、行业龙头大举进行并购整合、酒企激烈竞争盈利低迷阶段，并在 2017 年前后开启高端化发展新阶段。

1979-1996：快速发展期。20 世纪 80 年代，改革开放为啤酒行业发展创造了良好的市场环境。1985 年国家实施“啤酒专项”工程，在国家政策的支持下，全国各地纷纷兴建啤酒厂，行业中诞生众多本地化啤酒品牌，如四川蓝剑啤酒、重庆山城啤酒、河南金星啤酒、陕西汉斯啤酒、福建惠泉啤酒等。此时行业生产规模快速扩大，行业呈现供销两旺状态。

1997-2010：并购整合期。龙头企业凭借自身雄厚的资金实力，开始在行业内大举进行并购整合。青岛啤酒在 1999-2001 年间进行36 次收购，实现规模快速扩张，但粗放式扩张也给企业带来品牌繁杂、效益较低的问题，此后青岛啤酒暂缓兼并收购脚步，重心转向品牌整合。此时华润啤酒、百威啤酒等龙头继续通过兼并收购等方式实现产能及规模快速扩张。本轮并购整合后，市场份额已集中在华润啤酒、青岛啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯（后控股重庆啤酒）五大龙头手中。

2011-2016：激烈竞争期。2013 年前啤酒销量增长开始显露疲态，2013年啤酒销量见顶，此后几年销量持续回落。起初行业龙头并未就战略转型达成一致共识，多数企业延续跑马圈地、份额优先的竞争意识，且在青岛啤酒、百威英博主导下，2010-2015 年行业处于第二轮产能扩张期，行业供给过剩矛盾加剧。在此背景下，啤酒企业陷入低价争夺份额的泥潭，企业面临销量下滑、盈利能力走弱的双重压力。

2017 年至今：转型发展期。由于我国啤酒消费群体人口数量下降及人均啤酒消费量下滑，我国啤酒销量自 2013 年来持续收缩，而销售均价具备较大的提升潜力。此前啤酒企业的份额优先战略不再适应行业发展方向，2017 年前后各厂商逐步明确战略转型，陆续关闭落后产能，推动产品结构升级，同时行业于2017 年底在成本压力驱动下开启提价，标志行业开始突破低价竞争困境，实现盈利能力逐步改善。 目前我国啤酒行业已进入存量竞争时期。由于啤酒消费群体人口增长放缓、人均啤酒消费量已接近饱和，啤酒行业产销量在 2013 年达到顶峰后逐步回落。直至近三年，啤酒行业产量止住进一步下滑趋势，2020-2022 年规模以上啤酒企业总产量在 3400-3600 万千升区间窄幅波动，啤酒行业的存量竞争特征突出。

行业早期并购整合与激烈竞争加速中小啤酒企业出清，目前市场份额高度集中于五大龙头。历经啤酒行业多轮并购整合以及激烈竞争时期，中小啤酒企业或被龙头公司收购，或陆续退出市场，啤酒市场份额持续向龙头公司集中。目前啤酒销量份额排名前五位的龙头公司分别为华润啤酒、青岛啤酒、百威亚太、重庆啤酒、燕京啤酒。据国家统计局公布的规模以上啤酒企业产量数据，2022 年啤酒行业CR5达到九成以上，市场份额已高度集中。

分区域看，龙头各自具备优势市场，行业形成区域割据格局。早期我国啤酒行业产品以玻瓶包装为主导，运输与销售范围受到一定程度的限制，因此啤酒品牌呈现较为明显的区域性特征。后啤酒行业经历一系列并购整合事件、龙头公司加速跑马圈地，多数本地品牌或被龙头公司并购整合，或逐步退出市场让渡市场份额，龙头公司逐步巩固自身在部分区域市场的竞争优势，最终行业形成了区域割据的竞争格局：青岛啤酒在山东省市占率约七成，在陕西、山西、上海、海南等优势市场市占率在 50%以上；华润啤酒在四川、贵州、安徽市占率在70%以上，在东北区域亦享有高市场份额；百威则在福建、江西、湖北等地占有高市场份额；重庆啤酒拥有重庆、新疆、云南、宁夏等基地市场，在重庆、新疆地区市占率高达八成；燕京啤酒在北京、广西、内蒙古区域占据绝对优势。

2.2 从体量到质量，高端化共识增进

2013 年行业需求总量迎来拐点，行业收入增长依赖于均价提升。2013 年以来，20-59 岁人口数量呈下滑趋势，且人均啤酒消费量逐步走低，导致啤酒行业销量面临较大的增长压力。2022 年啤酒行业规模以上企业啤酒产量为3568.7万千升，较 2013 年销量高点 5061.5 万千升下滑近 30%。不同于2013 年前行业量价齐升之势，目前行业收入规模扩张主要依赖于销售均价提升。受此变化影响，以低价换销量的竞争策略的效果被大幅削弱。

啤酒龙头增进高端化共识，2017 年前后开启战略转型引领行业高质量发展。早期啤酒龙头重视总销售量的增长及份额的提升，但随着行业销量放缓并见顶回落、供需矛盾愈发突出，啤酒企业的“总量优先”策略将行业拖入2011-2016年的激烈低价竞争阶段，在此期间，啤酒企业收入增速放缓，同时费用高企，导致啤酒企业盈利低迷。为突破自身发展瓶颈，2017 年前后啤酒龙头陆续开启高端化战略转型，逐步将战略重心从销售体量向增长质量转移，利润诉求明显增强。啤酒企业陆续关闭落后产能，大力推动产品结构升级，降本增效及产品结构优化带动收入恢复增长及盈利能力修复。

产能优化：2017 年前，一方面是行业在经历两轮扩产周期后供给大幅增加，另一方面是啤酒消费群体数量减少、总需求走弱，行业供需矛盾突出。在外资啤酒龙头嘉士伯主导下，2015 年重庆啤酒率先开启关厂提效，先后两年共关闭7 家工厂；华润啤酒自 2016 年后每年均有工厂关闭；青岛啤酒于2018年开启关厂计划，并提出五年内关闭十家工厂的计划。在关停部分低效工厂的同时，啤酒企业也新建高效大厂或对部分产能进行升级。行业产能布局逐渐优化，高端啤酒供给能力增强，低端啤酒市场供给严重过剩的矛盾开始有所缓解。

产品结构升级：啤酒厂商通过推动高端产品销售、减少低档产品销售实现产品结构优化，使得厂商平均销售单价提升。此外，企业还通过提升单价更高的小瓶装、罐装产品销量占比来实现销售均价提升。受益于提质增效及结构升级，啤酒企业盈利能力逐渐改善。

行业竞争环境改善，盈利能力逐步提升。从结果来看，2018 年以来，啤酒高端化推动行业规模稳健增长，期间仅 2020 年受疫情冲击较大，行业收入规模下滑，此后恢复增长，2018-2022 年行业收入年均复合增速为4.4%。利润端，啤酒龙头摒弃此前低价抢份额的竞争策略，聚焦于产品结构升级及内部改革优化，行业竞争环境改善，啤酒企业盈利能力持续提升。2018-2022 年行业利润总额年均复合增速为 16.6%，行业利润增速中枢显著高于收入增速中枢。

2.3 价位升级空间充足，行业进入利润收获期

我国啤酒行业产品结构升级空间充足。近年来我国高档、中档拉格啤酒销量占比持续提升，但对比美国啤酒行业，我国啤酒行业的高端化水平仍有一定的差距。据欧睿数据，2007 年我国高档拉格啤酒销量占比 2.18%，同期美国高档拉格啤酒销量占比 19.49%。2020 年，我国高档拉格啤酒销量占比提升至11.46%，而同期美国高档拉格啤酒销量占比则进一步上升至 33.15%。聚焦亚太啤酒市场，国际啤酒龙头之一的百威亚太 2022 年高端及超高端销量占比约45%，啤酒销售均价达到5098.45 元/千升，而国内其他主要啤酒龙头的高端啤酒销量占比普遍低于25%，销售均价也落后于百威亚太。这也表明国内啤酒市场其他龙头公司的结构优化及均价提升仍有较大空间。

高端化创造利润增长机会，供给侧推动结构升级的意愿强烈。一方面，各家啤酒企业已充分意识到我国啤酒行业未来量增空间十分有限，而产品结构升级的空间可观；另一方面，经历前期龙头公司几轮并购整合，全国多数地区已形成市占率明显领先的啤酒龙头，在区域市场形成寡头垄断的竞争格局，其他啤酒公司挑战当地寡头的难度显著增大。因此产品结构升级是实现利润增长更具性价比的路径。此外，近年来啤酒公司持续受益于行业高端化浪潮，盈利能力不断强化，利润稳步增长，进一步强化啤酒龙头推动高端化的意愿。从当前各大啤酒企业的战略制定来看，高端化发展方向坚定，产品策略、渠道策略及考核体系等均围绕高端化发展目标制定。

高端化运营能力强化、具备强势市场有助于啤酒龙头持续推动结构升级。行业高端化发展对于啤酒企业的生产、运营等方面均提出了更高的要求，目前我国啤酒行业各大龙头已具备较强的产品研发创新、渠道管理运营以及品牌营销能力，助力产品结构持续提升。此外，啤酒龙头各自具备强势市场，品牌在当地的消费氛围浓厚、厂商对渠道的话语权强，这也使得企业在强势区域更容易执行产品结构升级、产品提价、费用收缩等经营动作，产品结构升级的阻力小。例如燕京啤酒在基地市场利用燕京 U8 快速实现产品结构升级，青岛啤酒在山东地区对青岛经典、青岛纯生等核心产品提价的传导效果较好，华润啤酒在四川地区对雪花纯生收缩费用并未影响产品正常销售。

在内资啤酒企业正式开启高端化战略之前，拥有百威、福佳、科罗娜、时代等高端品牌的外资啤酒龙头百威亚太一度在我国高端啤酒市场独占鳌头。据GlobalData 数据，2018 年中国高端啤酒市场容量约803 万千升，其中百威亚太的销量份额排名居首，达 46.6%；内资啤酒龙头青岛啤酒、华润啤酒因高端化发展起步相对较晚，且在一定程度受到欠缺高端产品、品牌力不足的制约，在高端啤酒市场的份额相较于百威有较大差距。

近年来华润啤酒、青岛啤酒等头部酒企在高端化竞争中发力，通过完善产品矩阵，提升产品品质、优化品牌营销、加强高端渠道建设等方式，逐渐追赶与高端龙头百威亚太的发展差距。2020 年以来，高端啤酒市场相继出现疆外红乌苏、喜力、老雪花等高成长性单品，同时雪花纯生、青岛纯生等成熟单品迭代升级焕发活力，华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒在高端啤酒市场的攻势有所增强。百威亚太则由攻转守，其在高端啤酒市场的份额逐渐被其他啤酒龙头蚕食，据Euromonitor数据，在中国高端啤酒市场，百威亚太市占率由 2015 年将近50%左右下滑至2020年 42%左右。 如前所述，我国啤酒行业已从早期的份额竞争阶段转向高端化发展阶段，未来高端啤酒细分市场仍将是各家啤酒企业竞争的焦点。对于华润啤酒而言，2018年以来，公司通过外部引进成熟高端品牌及内部培育高端产品双管齐下，快速完善高端产品矩阵，破除此前“雪花”啤酒品牌力不足的掣肘；公司也致力于提升渠道质量，借力大客户实现高端渠道的突破；同时公司积极推动内部组织机制优化，提升运营效率并激发组织活力。故我们认为变革后的华润啤酒已实现高端化运营能力的全面提升，未来在啤酒高端化竞争中胜出的概率较高。

3.1 产品：完善产品矩阵，核心单品势能已现

联手喜力集团，引入高端国际品牌，助力高端啤酒市场开拓。早期华润啤酒通过大量并购地方啤酒厂进入当地市场，并主要依靠雪花啤酒品牌旗下中低档产品进行市场争夺。华润啤酒凭借相对实惠的产品售价以及强渠道渗透能力快速实现全国销量排名居首。但随着行业进入高端化的新发展阶段，公司在品牌势能及品牌高度方面的欠缺日益凸显。为突破高端化发展瓶颈，公司于2018 年与喜力集团达成战略合作，2019 年正式引入以喜力为代表的国际高端品牌，公司啤酒产品矩阵得以完善。公司借助国际品牌的品牌势能打通高端销售渠道，加速对夜店、高端餐饮等核心终端的渗透。 加快推陈出新，丰富高端产品矩阵，拉升品牌形象。除外部引进高端国际品牌，公司近年来也加速自主培育高端产品，丰富高端品牌矩阵。自2018 年以来，公司陆续推出 SuperX、匠心营造、马尔斯绿、喜力星银、全麦纯生、喜力0.0等高端新品。公司于 2021 年 6 月推出的超高端产品“醴”定价999 元/盒（两瓶），不仅丰富了华润啤酒的超高端矩阵、拉升品牌形象，也提升了啤酒行业的高端天花板。

核心产品喜力、雪花纯生、SuperX 势能已现。在“3+3+3”高端化战略指引下，公司致力于推动次高档及以上产品销量的较快增长，以实现产品结构高端化。次高档及以上产品矩阵又以喜力、雪花纯生、SuperX 三大产品为核心。此三大产品各具特点，目前产品势能已现，仍将是公司业绩增长的重要引擎。

喜力：品牌基因优质，嫁接华润渠道体系，未来成长潜力较大。喜力为知名国际啤酒品牌，于 90 年代初进入我国，但早期喜力在中国市场的发展受制于渠道能力不足。2018 年华润啤酒与喜力集团达成长期战略合作，2019 年华润啤酒正式接手喜力在华业务。喜力品牌下核心产品为喜力经典及喜力星银（喜力经典以醇厚浓郁的口感为特征，为更适应国人口味，2020 年公司在喜力经典的基础上新增喜力星银，喜力星银口感更顺滑清爽），终端定价12-13 元/500ml，定位高端啤酒品牌。喜力本身具有国际高端品牌形象、久经国际市场验证的高品质，华润啤酒的加持帮助喜力补强渠道短板，市场竞争力大幅提升，近两年喜力在浙江、福建、广东市场已形成放量趋势。综上，我们认为喜力是目前12-15 元价格带最具竞争力的产品之一，未来成长潜力较大。

雪花纯生：高端形象已成功树立，借势喜力加速增长。雪花纯生为华润啤酒自行培育的高端产品，终端定价 10-12 元/500ml，雪花纯生是纯生品类啤酒的代表产品。纯生啤酒采用纯净工艺，在酿造过程中不对酵母进行过滤、加热等处理，使其活性更强，采用无菌膜过滤的方式杀菌而非普通啤酒的热杀菌方式，因此纯生啤酒具备口感更新鲜、口味更纯正、营养价值更高的特点。早在20世纪末，纯生啤酒即在我国市场推出，经过长时间的品类教育，纯生啤酒高端产品的形象已经深入人心。近年来啤酒消费品质升级趋势明显，雪花纯生受益于高端产品需求扩容实现稳定增长。2023 年雪花纯生增长加速，主因雪花纯生借势喜力，在华东、华南的餐饮渠道取得突破。

SuperX：定位勇闯天涯的升级产品，品牌营销力度较大。2018 年公司推出勇闯天涯的升级单品勇闯天涯 SuperX。SuperX 产品终端定价8-10 元/500ml，定位次高档。SuperX 推出后，通过与《这！就是街舞》、《明日之子》、中国极限赛事“X GAMES”以及一众电子竞技比赛等栏目合作进行品牌营销推广，并为产品贴上了“潮流”“个性”“酷”等文化标签。2021 年以前SuperX增速较快，2022 年以来 SuperX 增速放缓，主因勇闯天涯产品提价后，SuperX与勇闯天涯的价差缩小，但两款产品在酒体、包装以及文化属性方面的差异性不强，导致消费者未能坚定地从勇闯天涯升级至 SuperX。2024 年，SuperX 将迎酒液、包装、营销方式等方面的升级，产品销量增速有望边际改善。

3.2 渠道：强化渠道管控，借力大客户拓展高端渠道

深度分销模式奠定坚实的渠道基础，精进渠道模式强化渠道能力。回顾公司发展历程，强大的渠道扩张与管理能力是支撑公司快速称霸龙头的核心原因之一。

成立初期，公司依靠央企雄厚的资本优势以及有效的并购策略，实现快速全国扩张。起初公司采用传统的“厂商-一批商-二批商-终端”经销模式，借助经销商的资源优势辅助并购策略的实施。

随着龙头之间竞争升级，2002 年公司启动第一轮渠道改革，从传统经销模式转型为“厂商—运营商—分销商—终端”深度分销模式。在此模式中，厂商主导终端网点开拓及维护工作，运营商配合厂商的市场建设与服务工作，分销商则主要承担货物运输职能。在此阶段，华润啤酒渠道体系逐步下沉，形成覆盖广泛、终端网点密度较高的销售网络，且公司对于渠道及终端的掌控力大幅增强。

存量竞争的市场对啤酒企业的渠道管理能力提出了更高的要求，2017 年公司提出渠道二次改造，以 CDDS 模型为改革抓手，从渠道模式（C）、分销管理模式（D）、经销商经营模式（D）、业务员工工作模式（S）四个维度推动渠道体系的升级。其中最核心的是突破口是明确经销商以及业务员两支队伍的职责，调动经销商开发和维护市场的积极性，规范业务人员的工作任务，并促进两支队伍之间的工作配合。在此阶段，华润啤酒的渠道管理走向精细化、规范化，渠道运营能力进一步提升。 打造大客户平台集聚优质核心资源，提升渠道质量促进高端产品销售。早期公司的高端产品布局较为欠缺，导致在高端餐饮、夜场等高端渠道的开拓力度不足。而高端啤酒的消费场所如夜场具有一定的封闭性，厂商通常依赖于有优质资源、有资金实力的渠道客户实现此类终端的进场。2020 年，为深入推进高端化战略，华润雪花成立渠道发展部，目标构建一支具备高端化突破能力的经销商队伍。2021年 7 月，公司正式成立大客户平台。大客户平台采用分层设计，“华鼎会”、“华樽会”、“华爵会”三个层级分别对应全国、全省及市级层面优质经销商。大客户平台以优惠的政策、以及优质的服务成功吸引核心渠道客户加入，公司渠道质量实现显著提升，亦有力带动了高端产品的销售。据2023 年华润雪花渠道伙伴大会，截至 2023 年 11 月，占客户总数 6.5%的“三华会”大客户，已经贡献了雪花啤酒 33%的销量、42%的大高档销量。

3.3 组织机制：提升组织效率，优化激励机制

组织再造优化组织体系，激发内部活力，公司经营效率明显提升。2017 年随着高端化发展序幕拉开同时启动了组织再造工作，在岗位编制、绩效管理、薪酬制度、业务流程等方面全面落实优化方案，促进管理规范化，同时精简干部队伍，全面提升组织运行效率。2017 年以来，公司人均创收、人均创利呈现上升趋势，反映公司经营效率已明显提升。

人均薪酬在行业中具备竞争力，薪酬结构设置合理，激励机制较为完善。公司推进全体员工薪酬福利体系改革，2017 年以来公司人均薪酬整体呈上升趋势，除2020 年受疫情影响业，人均薪酬小幅下降以外，其他年份均保持稳定上升，2022年人均薪酬达 23.9 万元，对比其他啤酒龙头仍有竞争力。薪酬结构方面，据公司披露的董事及五位最高薪雇员的薪酬数据来看，花红占比超过基本薪金及津贴，说明员工薪酬体系以业绩为导向，市场化程度较高，能充分发挥薪酬的激励作用。

4.1 核心单品加速市场扩张，产品结构续升级

中长期来看，啤酒行业高端化趋势仍将延续，目前五大啤酒龙头均在高端啤酒市场加大布局力度，我们认为华润啤酒因具备成熟的高端啤酒品牌喜力、完善的高端产品矩阵以及突出的渠道及终端运营能力，在高端啤酒市场中竞争优势较为明显。公司有望在啤酒行业高端化趋势中充分受益，中长期市场份额仍有提升的空间。短期来看，公司将着力实现“3+3+3”战略目标，通过次高档及以上产品组合较快增长实现产品结构升级、总销量稳健增长、盈利能力继续提升。从产品角度看，以喜力、雪花纯生、SuperX 为核心的次高档及以上产品组合放量是公司业绩成长的核心动力。目前喜力、雪花纯生已完成产品打磨，并在基地市场取得优异的销售成绩，亦总结出市场扩张的成功经验，未来公司只需将其在基地市场的打法向外复制，即可实现销量扩张。SuperX 则处于产品焕新升级阶段，产品优化工作预计于 2024 年上半年完成。公司将有全新的营销模式配合升级版SuperX 的市场推广，预计产品势能持续上升，叠加SuperX 所处的8-10 元价格带正以较快的速度扩容，预计新版 SuperX 铺货顺利，带动销量增速提升。次高档及以上产品的放量将带动公司产品结构持续优化，盈利能力进一步增强。

喜力未来成长路径：基地市场持续精耕、全国化扩张。目前华润啤酒采取对喜力高费用投入的策略，支持喜力的高速放量。喜力将通过赞助国际体育赛事、加大终端消费者互动等方式来进一步提升消费者对于品牌的认可度。我们判断未来喜力增量将来自于两个方面：1）浙江、福建、广东市场的渠道加密、份额提升。在浙江市场，公司已享有一定的渠道及品牌优势，为喜力的渠道渗透及渠道深耕奠定较好基础；在福建市场，区域第一大龙头百威受到费用投放的约束，而华润对喜力则是高费用投放策略，将给百威持续造成压力，喜力有望加速提升份额；在广东市场，目前喜力的渠道渗透主要在粤东区域完成，随着消费氛围渐起，后续喜力将持续西进，渠道扩张仍有仍有较为可观的空间。2）喜力开启全国化扩张。2023 年公司首次将喜力向全国各区域市场铺开，在江苏、上海、安徽、四川、贵州、辽宁市场，2023 年喜力的导入工作取得较大突破。2024 年喜力将继续发力全国化扩张，预计逐渐将有更多市场取得从0 到1的突破，为喜力贡献更多增量。

雪花纯生未来成长路径：现饮渠道持续扩张、非现饮渠道承接产品升级需求。由于雪花纯生品牌已相对成熟，公司无需在品牌宣传上投入过多费用，公司主要通过：1）继续将雪花纯生导入喜力已经打开过的娱乐、餐饮渠道，实现现饮渠道扩张；2）将雪花纯生作为非现饮渠道产品结构升级的重要抓手，增加罐装雪花纯生在非现饮渠道的陈列、铺货，加大消费者互动力度，以促进终端销售。

SuperX 未来成长路径：优化产品口味及营销方式，产品动销能力有望增强。2023 年末，公司启动对 SuperX 的优化工作。一方面，公司将对SuperX酒体、包装进行调整，目标打造一款具备更佳口感、口味，可以覆盖多消费群体的新产品，并与中档产品勇闯天涯形成更明显的差异；另一方面，公司将创新营销方式，如开启元宇宙营销、打造数字代言人等新玩法，快速吸引消费者眼球，提升新品宣传推广效率。2023 年末公司已有初步的产品升级方案，预计2024年初 SuperX 的焕新工作将全面落地。公司此次产品升级思路来源于对消费者需求和行为的研究，预计升级后的 SuperX 将更贴合消费者需求、性价比更为突出，有望充分享受 8-10 元价格带扩容红利，实现增长加速。

从区域市场角度看，优质产品组合叠加突出渠道操作能力，公司有望突破更多高端化潜力市场，支撑次高及以上产品销量扩张。公司已在四川、贵州、辽宁、安徽、江苏等区域实现 50%以上高市占率，且领先优势明显，帮助公司在强势市场稳步推进产品结构升级。在非强势市场，公司选取消费水平排名靠前的两省五市、八大高地及各省会城市作为重点突破区域。以浙江、福建为例，公司以喜力在华东区域良好的消费者口碑为基，借助突出的渠道控盘能力及较高的费用投放力度与主要竞争对手进行直面竞争，最终实现喜力在浙江、福建市场的快速增长。借鉴喜力在华东区域的成功经验，公司后续有望突破更多高端化潜力市场，实现次高档及以上产品销量持续较快扩张。

区域公司业绩考核体系微调，促进高端化战略在销售业务一线落地。2019年公司将喜力品牌收入麾下后，加速推进产品结构升级，公司总部对区域公司层面的考核体系相应微调，如在红区市场，公司新增次高档及以上产品销量作为考核指标，调增对利润的考核权重、调减对总销量的考核权重，体现公司对于利润及产品结构的重视程度增加。公司也围绕考核体系设置相应的奖惩方案，调动一线销售队伍推动高端化战略落地的积极性。

4.2 降本增效举措继续实施，辅助盈利能力提升

自 2017 年开启战略转型以来，公司不仅发力产品结构升级，同时也致力于降本增效改革。2017-2022 年公司费用率下行，助力归母净利率（不计特别项目）自5.8%提升至 2022 年 12.8%。目前公司仍在优化产能布局、强化费用管控、提升管理效率，后续降本增效红利持续释放，公司盈利能力有望进一步强化。

继续优化产能布局促进生产效率提升：此前公司通过关闭工厂实现产能利用率回升，2022 年公司产能利用率为 60.3%。考虑到啤酒消费需求的淡旺季波动，预计公司将维持产能利用率处于 60%以上的合理水平，继续削减产能的空间或较为有限，但产能优化仍有较大空间，如对现有酒厂进行智能化、数字化升级，或以新的高效产能置换原有低效产能，最终实现持续降本增效的目的。如2023年上半年，公司关闭 1 间啤酒厂并新设 1 间位于安徽蚌埠市的智能化工厂。

提升销售费用使用效率，控总量调结构：考虑到公司在战略转型后，利润诉求明显提升，费用约束有所增强，预计未来公司将继续控制销售费用总量，并调整费用投放结构，提高费用使用效率。一方面，公司费用投放将向高端产品倾斜，激励渠道及终端销售更多高端产品；另一方面，费用投放向终端消费者倾斜，如开展面向终端消费者的开盖有奖等促销活动。在控总量调结构的基调下，预计公司销售费用率受益于规模效应稳中有降。

进一步优化组织体系，管理费用率仍有下降空间：2022 年公司提出二次组织再造，以打造一套结构更精简、职责更规范、运转更高效的组织体系，如推进生产条线与销售条线的分离、总部设立财务共享中心统一负责各区域财务管理事务。二次组织再造分阶段推进，第一阶段在三个区域试点，试点工作已在2023 年二季度完成，效果良好；第二阶段将在全国展开二次组织再造，预计大部分区域将于 2024 年完成组织转型工作。对比行业内其他公司来看，目前公司管理费用率仍高于主要竞争对手。随着二次组织再造的成效逐步显现，公司管理费用率预计将下降。

4.3 白酒业务调整完成后有望释放增长潜能

全资附属子公司华润酒业收购景芝酒业、金沙酒业，入局白酒赛道。2020年12月，华润啤酒间接全资附属子公司华润酒业控股有限公司（以下简称“华润酒业”）成立，此后华润酒业开始在白酒领域逐步探索。2021 年9 月，华润酒业以增资方式收购山东景芝酒业股份有限公司全资子公司山东景芝白酒有限公司40%的股权。2022 年 10 月，华润酒业通过增资扩股和股权购买方式，以123 亿元收购贵州金沙窖酒酒业有限公司（以下简称“金沙酒业”）55.19%的股权。通过以上两次收购，华润酒业的白酒业务实现了区域上西部和东部的覆盖，香型上芝麻香与酱香的涵括。 金沙酒业拥有优质酱酒品牌资产，华润入主帮助金沙调整蓄力。金沙酒业地处赤水河流域酱香白酒集聚区-上游金沙产区，拥有摘要、金沙回沙两大品牌，分别定位为高端酱香白酒和次高端酱香名酒，主要产品包括金沙摘要系列、金沙回沙·纪年酒系列、金沙回沙·真实年份酒系列等，具有独特的醇柔酱香风味。2021年下半年以来酱酒行业需求有所降温，金沙摘要的库存偏高、价盘不稳的问题开始凸显。2023 年华润啤酒入主金沙后，开启对金沙的全面调整优化动作，主要包括：1）组织重塑，进行组织架构重新梳理、管理职责界定、人才选拔、部分人员优化；2）品牌重塑，在品牌形象、消费人群定义模糊，品牌架构未形成的品牌上展开重塑，对摘要品牌进行渠道管控和价格优化升级；3）产品重塑，对回沙产品品牌重塑，并推出贴合啤酒销售渠道端的 49 元/150ml 金沙小酱；4）渠道重塑，通过啤酒渠道赋能、大客户的培育和发展、借鉴雪花渠道管理模式展开白酒渠道管理，同时引入中国高档酒的特色销售模式即商务宴请模式创新实践。

白酒业务行稳致远，调整完成后有望释放增长潜能。2023 年2 月，华润啤酒设立华润雪花和华润酒业两个事业部，分别负责啤酒和非啤酒酒类业务板块的管理运营，形成上市公司企业治理专业化、啤酒白酒业务专业化及管理专业化的治理格局。9 月，在首届华润酒业渠道伙伴大会上，华润酒业针对白酒提出了“3+3”战略，并正式启动华润酒业三级大客户平台，分别以润鼎会、润樽会、润爵会命名。2023 年上半年，白酒业务实现营业收入与未计利息及税项前盈利（以下简称“EBIT”）9.77/0.71 亿元（剔除因收购贵州金沙所产生的无形资产摊销影响，未计利息及税项前盈利为 3.95 亿元），分别占啤酒与白酒业务合计营业收入/EBIT的 4.1%/1.1%。白酒业务开启时间尚短，目前仍在处于学习探索阶段，现阶段对于公司业绩的增量贡献有限。白酒业务完成优化调整工作后，有望依靠旗下优质白酒产品及品牌，借力华润系强大的渠道网络实现增长潜能释放，为公司打开长期成长空间。

考虑到华润啤酒主营业务为啤酒生产与销售，公司产品全面覆盖高档、中档、低档价格带，主要在国内进行销售，我们选取 5 家优质啤酒公司青岛啤酒、百威亚太、重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒作为可比公司进行财务比较。

盈利能力分析

2019 年以来，公司归母净利率持续提升，产品结构升级叠加降本控费增效是盈利能力强化的主要原因，近年来公司毛利率维持上升趋势，费用率则稳中有降。与可比公司相比，公司归母净利率处于行业中上游水平，仅小幅落后于产品结构更优的百威亚太、重庆啤酒。

经营效率分析

2015-2022 年公司总资产周转率和存货周转率在 2015-2018 年小幅提升后最近几年保持平稳，应收账款周转率则有大幅度提升。2022 年末公司总资产周转率/存货周转率/应收账款周转率分别为 0.67/3.13/282.1。与可比公司相比，华润啤酒的总资产周转率和存货周转率处于行业中上游，应收账款周转率领先于其他企业。整体来看，华润啤酒经营效率较高。

资本结构分析

2015-2022 年华润啤酒资产负债率保持在 50%至 60%的合理区间，权益乘数位于2.1-2.4 区间。横向对比来看，华润啤酒的资产负债率及权益乘数略高于其他企业，但仍在合理区间，且近年来公司资产负债率呈小幅下降趋势，流动比率和速动比率小幅下降后呈走升趋势，表明企业的偿债能力在逐步增强。

净资产收益率分析

2015-2022 年公司净资产收益率呈上升趋势，剔除特别项目（关厂产生的资产减值损失、员工安置费用，以及出售土地收益）对于归母净利润的扰动，2020-2022年公司净资产收益率分别为 13.4%/15.7%/17.6%。与可比公司对比，华润啤酒净资产收益率处于较高水平。可比公司中，重庆啤酒资产负债率与权益乘数较高，是净资产收益率明显领先同行的主要原因。

现金流量分析

公司现金流量净额自 2019 年以来持续提升，主要由经营性现金流量净额增长带动。近年来公司货币资金持续增加，2022 年末公司手握货币资金102 亿元，现金流充沛。2023 年公司完成对贵州金沙酒业 55.19%的股权收购，对价123 亿元，因此预计 2023 年公司货币资金减少，但经营性现金流依然充沛。

股利支付率分析

从 股 利 支 付 率 来 看 ， 2020-2022 年 公 司股利支付比率分别为39.71%/39.96%/40.55%，与可比公司相比偏低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）