红旗连锁：便利超市业态领军企业，区域品牌影响力明显 本文为光大研报摘要。作者@光大唐老鸭一、公司概况 1.1 扎根成都的西南便利超市龙头企业 $红旗连锁(SZ002697)... |
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红旗连锁：便利超市业态领军企业，区域品牌影响力明显 本文为光大研报摘要。作者@光大唐老鸭一、公司概况 1.1 扎根成都的西南便利超市龙头企业 $红旗连锁(SZ002697)...
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来源：雪球App，作者： IPO抢先看，（https://xueqiu.com/7961123322/22163737） 本文为光大研报摘要。作者@光大唐老鸭一、公司概况1.1 扎根成都的西南便利超市龙头企业$红旗连锁(SZ002697)$以面向住宅、商务、学校、娱乐等商圈的便利超市零售业态为主，以“便利、放心”为经营特色，经营食品、烟酒、日用百货等商品，同时提供多项便民服务，适当向大中型超市和24 小时便利店业态延伸，与大型超市进行差异化竞争，现已发展成为中国西南地区便利连锁超市龙头企业。截止2012 年6月末，公司已开设门店1211 家，包括便利超市1203 家（24 小时便利店37家），中型超市8 家，总面积约27.32 万平米，另有加盟店1 家。公司1H2012营业收入为19.28 亿元，归属母公司净利润1.01 亿元。公司连续10 年荣获中国连锁百强企业。在中国连锁经营协会公布的2011 年中国连锁百强中排名第60 位，在2011 年中国快速消费品连锁百强中排名第26位，四川省内连锁超市企业排名第一。从公司大本营成都市的情况来看，公司在成都市的门店数量1166 家，而互惠商业以及另一家主要便利店经营者舞东风在成都的门店分别约为750 家和530 家1，公司的领先优势明显。1.2 股权结构简介：曹世如占绝对控股地位公司前身成都红旗连锁有限公司（红旗有限）成立于 2000 年6 月，由曹世如出资400 万元一手创立，但为满足当时公司股东必须为两人以上的规定，由成都市蔬菜试验场代为持股25%。公司的主营业务承袭自红旗商场的批发分公司，由于当时该批发分公司净资产为负，红旗有限接收时并未实际支付对价。红旗有限在发展过程中，曾先后引入严俊波（豪吉集团）和德隆国际，但因种种原因，最后曹世如均以原转让价格收回股权。在第二次引入战略投资者之前，曹世如控股90%，其子曹曾俊控股10%，公司股权结构简单明晰。 截止发行前，董事长曹世如持股73.80%，占绝对控股地位，其子曹曾俊持股8.20%，两人合计持有公司82.00%的股权。战略投资者方面，九鼎系有夏启九鼎、立德九鼎、商契九鼎和龙泰九鼎四家参与，合计持有公司10%的股权；此外，杭州新融创投持有公司8.00%的股权。 公司本次发行前总股本为15,000万股，本次拟发行不超过5,000万股，占发行后总股本的25%。发行后，曹世如的持股比例将降至55.35%，但仍占据绝对控股地位。同时我们发现，在招股书披露的高管团队中，除曹世如和曹曾俊之外的12名高管里有9人是在2000-2002年公司成立之初加入的。我们认为稳定的高管团队和集中的股权结构，一方面保证了公司的运营战略的稳定性和持续性，但另一方面，一股独大可能会带来诸如侵占中小股东利益、内部人控制以及信息披露不透明不充分等公司治理问题。 二、行业背景分析2.1 行业发展驱动力：三大因素驱动消费增长我们认为收入水平、城镇化率以及CPI走势三大因素驱动消费增长，并直接影响到超市行业整体的发展水平。居民收入提高直接推动消费增长。我国的城镇居民人均可支配收入和农村居民人均纯收入均呈上升态势，2011年分别达到21810元和6977元。除2009年受金融危机影响外，近5年的增速均在10%以上。从历史数据看，城镇和农村的人均收入和消费性支出的相关系数均高达99.5%以上，居民收入的提高将直接刺激消费的增长。作为必选消费品的超市板块直接受益于消费需求的提升，我们相信未来随着居民收入的进一步提高，消费需求也将随之扩大,从而直接推动了超市行业的增长。 城市化率提高将增加居民消费总量。2011年，城镇居民消费性支出达15161元，而农村居民人均生活消费总支出仅为5221元。城乡消费支出的差距不断加大。随着城镇化率的提高，居民消费总量将有所提升。将过去五年的数据进行简单的计算，可以得到平均每年我国的城镇化率将上升1.39个百分点。我们静态测算城市化率增加1%，消费总量将提升1362亿元左右（（15161-5221）*(13.7亿*1%)=1361.78亿元）。 CPI与超市企业的盈利能力直接关联。将CPI与超市零售企业利润增速放在一起比较可以发现，二者在涨跌趋势上走势一致。超市板块有良好的抗通胀性，原因有二：首先，超市经营的是日常生活必需品、食品、饮料等，这类消费需求为刚性需求，在价格上涨时消费率不会有大的减少；其次，超市货源有一定周转周期，在通胀环境下，原库存存货价值的升高将反映在利润表中，且消费者在通胀环境下“买涨不买跌”的心理也会推高超市利润。 2.2 行业发展方向：行业竞争将向大型化和小型化两端发展根据零售业态分类标准，超市一般可按经营面积等因素划分为便利店、便利超市、社区超市、综合超市和大型超市五种子业态。我们认为未来行业的结构将呈现哑铃型，竞争集中在大型化和小型化两个方向。  从需求的角度看，伴随着中国经济的发展，消费者的收入不断提高。一方面，消费者越来越倾向于一次性购足所需要的所有品类商品，即对一站式服务的需求不断增加；另一方面，并非进行所有消费时消费者都愿意到距离很远的大型超市去，人们对便利性的需求也在不断增加。特别是对某些应急需求或是像早餐，便当之类加工后不宜长期保存的产品，快捷、方便是消费者放在第一位的诉求。从供给的角度来看，企业也确实在不断的向大型化和小型化两个方向发展。以2010年上市的两家超市公司——永辉超市和三江购物为例，我们可以看到在绝大部分时间内，两家公司当年新开设的单店营业面积均大于其当年所有店面的平均面积，特别是2011年以来，两家公司的新增单店面积均超过平均单店面积，为大型化趋势的发展提供有力佐证。 哑铃的另一端是超市的小型化。从外资便利店近期的动作中，可以或多或少的嗅到一点端倪。2011年7月22日，有消息称罗森日方股东将向百联集团回购罗森股份，增持至85%，并打算将扩张速度从原本的年开50多家上升到年开200多家；2011年9月14日，全家推出6.8元的“全民便当”吸引人气，特别是黏住白领阶层的午餐消费；2011年11月10日，7-11宣布开设上海第100家门店，并称明年放开加盟，到2014年预计上海将有300家店。从近期外资便利超市加快中国市场布局的种种迹象表明，便利店的竞争在未来会越发激烈。2.3 区域分析：西部地区潜力巨大，四川领跑西部各省份在西部大开发等战略举措刺激下，西部地区2经济发展平稳向好。2011年，西部地区各省区（市）总体上实现了“十二五”起步稳健、开局良好，经济增长保持了平稳较快发展。与全国GDP平均增速9.2%相比，西部各省区（市）增速均高过全国平均线，重庆最高，增长16.4%，四川和贵州紧随其后，增长均为15%。从GDP总量来看，四川最高，突破2万亿元；重庆、内蒙、陕西和广西超过万亿元。公司所处的四川省，无论从人口数量、经济总量、产业基础和市场空间等方面，在西部具有比较明显的优势。2011年四川省GDP达到21026.7亿元，排名全国第八，西部第一，同比增长15.0%，增速列西部第二，超全国平均水平。2011年四川省年实现社会消费品零售总额7837.4亿元，排名西部第一，同比增长18.1%，超全国平均水平一个百分点。从上述数据可以看出，四川省在GDP和社销总额两个角度考虑，排名均为西部第一，增长率在全国处于领先地位，为企业提供了巨大的存量市场空间和增量市场空间。 2.4 我国主要连锁便利店门店数据分析据中国连锁经营协会数据显示，2009-2011年中国前三十强3便利店企业门店总量无明显趋势变化，三年门店总量分别为2.24万/2.57万/2.35万家。但前十及前五强便利店企业门店总量呈逐步上升趋势，特别是前五强便利店门店总量呈加速上升趋势，2010/2011年门店增幅分别为5.43%/8.64%。我们认为在未来5年内，便利店行业将有进一步集中的趋势，这点与整个超市行业的发展趋势一致。（详见我们2011年12月23日发布的超市行业深度报告：“高举高打”是大势所趋，外延扩张带来估值溢价） 我国便利店行业的另一特点是内外资企业发展速度的不平衡。以2009-2011年持续位列便利店三十强的全家、7-Eleven、罗森、喜士多四家外资企业为例，其扩张速度明显快于内资。三年间四家门店总数分别为1558/1849/2515家，2010/2011年增速达18.68%/35.86%，而同期三十强的整体门店增速则仅为14.63%/-8.35%。面对逐渐成熟、规模逐渐扩大的便利店消费人群，外资企业的动作更为迅速和积极。近期全家、罗森分别传出进军西部的新闻，我们认为未来公司在本土市场将面临外资便利店强有力的冲击。 将三十强门店按连锁经营协会披露的其主要区域归类4，我们可以发现其中江浙沪地区的便利店数量遥遥领先其他地区。2011年江浙沪地区门店总数达9305家，占纳入统计范围的门店总数比重为40.93%；珠三角地区位列第二，门店总数为5405家。近三年四川地区的上榜企业门店总数增长最快，这一方面是由于该地区上榜企业数量逐年递增（2009年仅有互惠商业一家上榜，经营门店1200家；2010年新增红旗连锁，经营门店1005家；2011年新增WOWO便利，经营门店295家），而另一方面也充分说明四川地区的便利店市场近年来的增长势头十分强劲。 三、公司主营业务分析3.1 便利店和标准超市是公司的主营业态公司主要经营便利超市，并逐步向24小时便利店、中大型超市进行了一定延伸。2012年1-6月公司新开门店102家，闭店17家。截止1H2012期末共有门店1211家，其中200平米以下的便利店667家（24小时便利店32家）、200-1000平米的标准超市536家、1000-5000平米的中型超市8家。公司将面积在1000平米以下的便利店和标准超市统一认定为便利超市，并将其作为重点发展方向。 从收入及门店利润5的总量看，2009-1H2012 公司便利超市的商品销售收入和门店利润占公司全部收入和利润的比例均超过90%，是公司盈利的主要来源。其中便利店业态1H2012 年的销售收入为7.10 亿元，占全部门店收入的37.35%；标准超市的收入为10.89 亿元，占比57.25%。此外，中型超市门店收入1.03 亿元，占比5.40%。公司中型超市的数量较少，对公司的收入和利润贡献较小。 从经营效率看，便利店（200 平米以下）的坪效高于标准超市（200-1000 平米），1H2012 两种业态的坪效分别为8087.55 元/平米和6904.16 元/平米。主要是因为便利店面积较小、商品结构上主要配置休闲食品和便利、应急类商品以及其他畅销商品，因此便利店的商品销售流转速度快，导致了单店坪效高于标准超市。但另一方面由于便利店门店面积小，单位面积分摊的费用高于标准超市，因此便利店的单位面积利润较低，1H2012 二者的单位面积利润分别为为550.38 元/平米和556.42 元/平米。 公司1000-5000 平米的中型超市的收入和门店数量在三种业态中均远少于其他两种业态，仅是作为便利超市模式的有益补充出现。该业态的坪效和单位面积利润在三种业态中最高，主要原因是由于该类门店多处于城市核心商圈内，地理位置优越。该类门店数量少，整体指标受单店变动影响大。值得注意的是，报告期中型超市的坪效呈下滑趋势，主要是因为：（1）2010 年总府路门店由于市政工程建设影响了部分收入和利润，降低了中型超市的整体坪效和整体单位面积利润。（2）2010 年和2011 年分别新增门店2 家和1 家 ，新门店需要一定的培育期，降低了中型超市的整体坪效。 3.2 成都主地区是公司业务的优势地区公司位于成都市主城区6门店的盈利能力较强，2009-1H2012 成都市主城区门店的主营业务收入占公司全部门店主营收入的比重分别为66.82%/66.40%/66.92%/65.73%；毛利额占公司全部主营毛利额的比分别为68.94%/68.64%/68.68%/71.27%。除成都市主城区外，公司的盈利能力主要集中在成都市郊县城市，而四川省内其他三四线城市（主要是德阳市、内江市和眉山市）开设的门店数量少，尚未形成规模效应。从增长率看，2009-2011年成都主城区/成都郊县的主营收入三年复合增长率分别为17.94%/18.05%，增长水平相近，二级地区增长较缓，三年复合增长率为13.68%。 3.3 公司主要经营模式为直营连锁公司主要经营模式为直营连锁，多数商品采取视同买断的代销模式，烟草、名酒以及联合利华、宝洁、可口可乐等公司的产品采用经销的模式。公司营业收入主要来自于100-500 平米的便利超市，门店面积小，数量多,门店网络密集，以总部统采、直接采购、统一配送为主要采购、配送模式，直接采购和统一配送比例在行业内处于较高水平。   3.4 近三年新店布局仍聚焦成都，因经营困难闭店数量不断减少公司近三年加快了开店步伐，特别是更为注重在成都郊县的布点。2009-2011年公司在成都市主城区新开门店63 家、61 家和76 家，在成都郊县新开门店48 家、59 家和103 家，其他地区新开门店1 家、4 家和12 家。近三年新开门店合计427 家，占2011 年底门店总数的37.92%。2012 年上半年公司新增门店102 家，面积增加1.76 万平米，其中成都主城区新开门店46 家。 公司新开门店的培育时间合理，从近三年新开门店情况看，一般新开门店在开业当年坪效约为原有门店的50%左右；在开业第一年后的可以达到成熟门店坪效的60%左右，在开业第二年后可以达到成熟门店坪效的70%以上。一般情况下新开门店在第三年后坪效已经可以接近成熟门店。  在大力发展新门店的同时，公司也因各种原因关闭了部分门店，2009-1H2012公司关店数量分别为35/19/23/17 家。闭店主要原因有：1）经营困难，在实际运营中，部分门店所在的商圈环境发生较大变化，客流量减少，经营发生困难，公司及时淘汰了这些经营情况较差的门店，提高公司整体运营效益；2）合同到期，出租方在合同到期后不再续签合同，导致门店关闭；3）拆迁，由于近几年城市的旧城改造，街道建设等原因导致个别门店经营用的物业需要拆迁。公司因经营困难关闭的门店从2009 年的21 家减少至2012 年上半年的0 家，显示出公司的经营能力不断向好。2011、1H2012 因合同到期而关闭的门店数量相对较大，不过我们认为由于公司经营门店多数为便利超市，对选址的要求不如大卖场高，较容易在同一商圈选到替代位置，因此因租约到期闭店的风险较为可控。. 四、竞争优势分析4.1 差异化竞争策略，门店资源密集，区域领先的品牌和规模优势公司主要经营1000 平米以下的便利超市，以满足消费者的便利需求为主。在A 股上市公司中,尚无只专注于便利店发展的投资标的。我们认为便利超市的核心竞争优势在“商品快捷、服务增值”八个字上。与大型超市满足消费者一次购齐的需求不同，便利店在商品结构、数量等方面主要以购买频率高的生活必需品和快速消费品为主，消费者光顾的侧重点在于快进快出、即时消费，对于价格不是特别敏感。同时，便利店还提供便民增值服务，如代缴水电气费、宽带话费充值、信用卡还款等，从而充分满足消费者的便利需求。便利超市为消费者提供购物和增值服务的便利性，使其成为最贴近于消费者的零售业态。上述便利店的特点，决定了便利店经营战略的重点并非是通过低价促销的手段吸引客流，而是通过密集布点来直达消费者身边，真正体现其便捷性、可达性。公司目前在成都市拥有1166 家门店，形成密集分布的门店网络，门店数量在成都市处于领先地位，已成为消费者满足便利性需求的主要选择。我们认为已成型的密集网络构建起了公司的护城河，后进入的外资便利店虽然会加剧竞争的激烈程度，但短时间内无法形成可以与之抗衡的网点格局。未来3 年内的还是红旗、互惠和舞东风等几家之间的战争，红旗目前在资本市场运作方面领先一步，我们认为将进一步巩固扩大其已有优势。4.2 门店基本全部实现自营，管控能力不断加强公司为加强对门店的控制和管理，逐步减少了加盟店的数量。加盟店数量从2009 的37 家减少到1H2012 的1 家。公司2009-2011 年加盟费收入分别为120.4/102.85/5.6 万元，占公司营业总收入比分别为0.048%/0.037%/0.002%，对公司业绩影响很小。我们认为与直营门店相比，加盟店进行独立核算，零售企业只依加盟合同收取一定的费用，盈利来源比较单一。虽然在新进入一个市场时，加盟店策略可以帮助企业快速扩大规模，树立品牌知名度。但长久来看，加盟模式管理粗放、加盟门店的质量也层次不齐，不利于统一管理和成本费用的控制。我们认可公司收缩加盟战线的策略，认为公司已经在区域市场内形成了规模优势和品牌形象，并非是初入市场需借力加盟的阶段。未来无论是考虑内生同店的增长还是外延扩张的回报，门店自营的收益均优于加盟模式。 4.3 门店标准化复制能力强，展店速度快、成本低公司门店与同行业上市公司相比，具有面积小、从店址选择到正式开业时间间隔短的特征, 公司新开门店从勘测验收到正式开业的时间一般可控制在1 个月之内。以招股书申报稿披露的数据计算，2009-2011 年公司新开门店427 家，开办费合计5269.20 万元，其中装修费2039.78 万元，折合每家新门店的开办费/装修费为12.34/4.78 万元。与大型超市动辄千万级别的开店成本相比，公司的便利超市的铺设更为机动灵活，可以在较短时间内完成快速复制。同时由于平均开办费金额较小，即使单店经营成果不理想，损失也有限，单店投资风险较为分散。  4.4 双层培训选拔体系力保基层人力资源储备充足大型超市单店员工较多，专业化分工较细，而便利超市单个门店人数一般为2-14 人，员工往往身兼数职，而且增值服务种类较多，要求员工拥有比较全面的业务技能，与大型超市对员工要求差别较大，难以从社会上招聘到直接达到要求的员工和基层管理人员。因此基层管理人员储备充足与否也是制约企业快速发展的一个重要因素。除完善的培训体系外，公司还根据自身经营特点针对普通员工设置了核算、出纳、便利店小店长（B 证）的考试以及针对B 证通过者设计的标准超市的店长、副店长（A 证）考试，通过双层培训制度选拔储备人才。2009-2011 年，公司A 证培训达到716 人次，B 证培训达到2,188 人次，获得A 证的学员达到430人，获得B 证的学员达到1,313 人。良好的人才培训选拔体系，调动了员工和基层管理人员的积极性，保持了基层管理人员的稳定性，满足了公司扩张的需要。4.5 优秀稳定的核心管理团队公司拥有一支经验丰富、忠诚度高的管理队伍，大部分管理人员与公司一起成长。在招股书披露的高管团队中，除曹世如和曹曾俊母子之外的12 名高管里有9 人是在2000-2002 年公司成立之初加入的。公司董事长、总经理曹世如女士拥有丰富的管理经验：从最初带领40 多名下岗职工、背负原红旗商场批发分公司一千多万的债务创业，到2003 年开设中南海里唯一一家超市，到2004年零成本清退德隆国际和豪吉集团，再到2005 年收购红旗商场，实现成都市场两面红旗的统一，曹世如带领公司完成了一系列里程碑式的事件。曹世如目前担任四川省企业家协会副会长，中国连锁经营协会第三届理事，我们认为其多年的零售经验与上市后更规范的公司治理结构相结合，将提供出企业未来发展思路的更优选择。五、财务分析5.1 公司主营业务呈现加速增长态势2009-1H2012 公司主营业务收入分别为23.03/25.70/31.99/17.92 亿元，2011年同比增长24.47%，较2010 年11.60%的增长率提升12.87 个百分点，主要是受门店外延积极扩张拉动（ 2010/2011 年门店数量同比增长分别12.31%/17.54%)。除外延扩张拉动外，门店内生增长亦较为稳健。以截止2009年末开业门店作为可比门店， 则2010/2011 年同店增长分别为10.08%/12.40%。 从商品构成看，公司的主营业务收入来源于食品、烟酒和日用百货的销售。品种构成比例基本稳定、各期变动不大。其中：食品在销售收入中所占比重第一，约占50%；烟酒次之，约占30%，日用百货第三，约占20%。从毛利率看，烟酒毛利率最高，1H2012 为21.46%，食品和日用百货毛利率分别为19.32%/20.80%。 与同行相比，公司的主营业务毛利率具有明显优势。以2011 年为例，公司主营毛利率18.72%，远高于行业平均主营毛利率4.73 个百分点。主要是因为公司主营便利店业态，与目前相关上市公司主营标超和大型超市的经营特点不同所致。纵向来看，公司近三年主营毛利率不断提升，主要是因为：1）公司管理层团队稳定，区域性规模优势、品牌优势逐步凸显，对供应商议价能力逐年提高；2）受益于生活水平提高、消费升级以及工作和生活节奏的加快，消费者对便利商品和中高档商品等高毛利商品需求提高所致。 5.2 业态特点决定公司期间费用率较高便利店为主的模式带来的不仅是高毛利率，同时公司的期间费用率也相对同行较高。主要是由于便利店面积小、数量多，因此公司所需员工数量、员工工资和物业租赁费用支出比例均高于同行业水平。此外，公司近年来扩张较快，渠道网络建设投入（租赁费用、装修费摊销、人员工资等）较多。 2009-1H2012 公司销售费用率分别为15.25%/14.70%/16.19%/17.27%，人工和租赁费用占主要部分， 两者合计占销售费用比分别为75.99%/75.97%/77.49%/82.66%。2011 年人工费和门店租赁费用分别上涨45.16%/32.74%，上涨较快的主要原因是：1）受全国企业用工成本遍上涨的影响，公司在2011 年2 月和8 月两次上调了门店销售人员的工资，合计增加当年工资支出2989.35 万元，导致2011 年度人均成本上涨16.42%；2）2009-2011 年，公司门店物业租赁合同到期续约数量分别为184 项、216 项和305 项，门店物业租赁面积分别为19.26 万平米、20.46 万平米和23.54 万平米，2011 年公司续约合同租金水平上涨和新增租赁面积较多导致当年门店租赁费上涨较快。 1H2012 公司新开门店102 家（其中租赁门店95 家），关闭门店17 家，净增门店85 家，上半年的人工成本和租赁费用有所上涨。 管理费用方面，1H2012 公司管理费用率分别为2.41%/2.36%/2.23%/1.88%，呈逐年下降趋势，主要是因为公司严格控制各项费用开支，外延扩张带来的规模效应得到体现，管理费用的增幅小于同期营业收入的增幅所致。公司管理费用中的主要构成部分是人工费、房产税等税费项目和办公费等其他费用。其中房产税等税费项目增幅较快，主要是因为2009-1H2012公司新增房屋原值2.11亿元、1.20 亿元、1.17 亿元和4894.87 万元，房屋原值增长较快所致。 5.3 受激进扩张影响，2011 年业绩增速趋缓2011 年度公司净利润1.71 亿元，同比增长13.17%，增速较2010 年下降10.74个百分点。主要是因为公司在2011 年加快了扩张节奏，新开设门店191 家，比2010 年多67 家，新开门店面积4 万平米，同比增加44.4%。新门店处于培育期，尚未产生足够的收入以匹配成本费用所致。公司2009-1H2012 的净利润分别为1.21 亿元、1.51 亿元、1.71 亿元和1.01亿元，而同期非经常性损益分别为1101.68 万元、838.87 万元、1331.39 万元和492.17 万元，占当期净利润的9.13%/5.56%/7.80%/4.85%。扣非后销售净利率分比为4.41%、5.15%、4.56%和5.01%，与扣非前的销售净利率趋势保持一致，非经常性损益的主要构成为政府补助款，2009-1H2012 分别为1283.98 万元、980.93 万元、1256.25 万元和417.29 万元，其会对公司业绩产生一定影响，不过影响有限。公司的盈利能力主要体现在品牌优势、对供应商议价能力和对消费者的定价能力的增强、以及经营规模的扩大等方面。 5.4 引进战投后,偿债能力明显提升公司作为便利超市连锁企业，每个门店均需要品类较为齐备的铺货，因此公司存货库存量和应付账款余额较大，流动比率与速动比率相比较低。2009 年公司购入账面原值为1.47 亿元的商业房产，同时，关联方红旗资产以价值6770.37 万元的房屋抵偿其所欠公司债务，减少了当年的流动资产和速动资产。2010 年3 月新进股东投入2.70 亿元资金，因此2010 年末和2011 年末的流动比率和速动比率均较前2009 年明显提升。1H2012，公司两项指标进一步提升，流动比率和速动比率分别达1.19 和0.58。2009 年末公司的资产负债率为80.69%，资产负债率偏高，主要因在扩张过程中新增门店主要以租赁物业为主，利用留存收益资金和合理利用供应商的货款结算周期来实施滚动式的规模扩张。2010 年3 月引进战略投资者后，当年末资产负债率逐年下降至57.69%。随着公开发行股票募得权益资金，公司的资产负债率将会有进一步的下降。 2011 年公司流动比率与同期可比上市公司平均值基本一致，速动比率相对较低，主要是由于1）公司相对同行业上市公司门店数量较多，每个门店都需要陈列相当数量和品种的商品，因此存货的储备量较大，存货占总资产的比例高于同行业上市公司，相应扣除存货后的速动比率较低。2)同行业公司上市融资后，权益资本大幅增加，相应大幅增加现金资产，因此流动比率和速动比率得到较大提高。 5.5 公司存货周转率低于同行，铺货较多和买断代销模式是主因公司的存货周转率低于与同行业平均水平，除便利店模式门店数量众多，相应所需的铺货较多这一自身原因外，同行业上市公司主要以大型超市业态为主、经营模式不同也是造成数据差异的重要原因。大型超市经营品种包括电器、高档化妆品等，因此联营的模式占比较大。在联营模式下，货物一般不作为公司的库存商品而作为供应商库存。而公司以便利店为主要业态，经营电器、高档化妆品等很少，经营模式主要为经销和视同买断的代销，商品全部计入公司库存。经营模式的不同也使公司的存货水平相对较高。 六、募投项目分析公司拟公开发行不超过 5000 万股人民币普通股，将按轻重缓急顺序投资于超市扩建技术改造项目、超市经营设施技术改造项目和信息化系统技术改造项目。其中，超市扩建技术改造项目投资金额为5.05 亿元，超市经营设施技术改造项目投资金额为7554.62 万元，信息化系统技术改造项目投资金额为3578万元。我们认为规模扩张、密集覆盖是便利店降低单店成本、提高经营效率的不二法门，但如此公司将面临三大问题：一是成都地区市场空间是否已近饱和；二是川内二三线城市是否接受便利店这种为服务和便利性支付高溢价的经营模式；三是公司物流能否支持在这些城市的配送工作。我们简单按照便利店合理密度为3000 人/店的惯例测算，成都1404.76 万人口（2010 年人口普查数据）应对应4700 家便利店左右，而据公司招股书披露，目前成都各类小型零售终端（便利店、食杂店等）合计已接近这一数字。因此我们认为成都市场空间较为有限，且便利店的搏杀将随外资巨头的进驻更加激烈。对于第二个和第三个问题，我们认为属于公司的扩张风险点，公司既不能因噎废食，缩手缩脚不进行扩张，也不能盲目激进，不切实际追求规模。对于渠道下沉，我们持审慎态度。虽然战略上看这属于公司发展必经之路，但短期培育未成熟的市场将会拖累公司业绩。6.1 超市扩建项目该项目拟以本次募集资金在2011-2013 年建设928 家门店，其中便利店266家（平均面积150 平米）、标准超市652 家（平均面积300 平米）、中型超市8家（面积为1000 平米－5000 平米）及大型超市2 家（面积＞5000 平米），增加经营面积26.92 万平米，开店区域分布在四川省内成都市、绵阳市、德阳市、自贡市、内江市、乐山市、眉山市、资阳市共8 个城市。  近年来由于成都市人口密度及人均收入水平不断提高，主城区内可以容纳更多的超市门店，同时，随着城市规模不断扩大，主城区外围区域的经济发展速度非常快，新建居民区较多，为公司新开门店提供了新的市场空间。在成都市郊县区域，一方面，经济发展迅速，城市建设步伐加快，人口数量快速增加，另一方面，上述区域内的超市数量相对较少，竞争较为缓和，公司将进一步加大在这些区域的门店拓展力度，快速提高市场占有率，获得竞争先机。从中型超市的业态来看，公司计划三年内以本次募集资金开设8 家中型超市，经营面积在1000－4000 平米之间。其中1 家位于成都市金牛区迎宾大道，经营面积为1,200 平米，该超市周边主要为新建居民社区，未来居住人口数量较大，周边3 公里范围内不存在面积超过1,000 平米的中大型超市，竞争较为缓和。其余7 家中型超市均位于成都市主城区以外人口较多的新建居民区，周边区域不存在中、大型超市的竞争，市场前景较好。此外，公司计划以本次募集资金开设两家大型超市：一家位于成都市高新区西区顺江小区，经营面积约5100 平米，该店与电子科技大学清水河校区仅一街之隔，周围1 公里范围内目前有8 个居民小区，尚有两个新的居民小区正在建设，且商圈附近富士康公司正在建设厂区，在未来将有约5 万以上的消费人口。商圈内现有连锁超市12 家，均为300 平米以下的便利超市，与公司计划开设的大型超市在商品种类与客户定位上存在较大差异；一家位于成都市金堂县，经营面积约6500 平米，该店3 公里范围内约有6 万多人，潜在消费群体大，该店周围3 公里内目前有1 家3,000 平米的中型超市，500 平米以内的便利店及标准超市30 多家。公司计划开设的大型超市与周边便利超市存在差异化竞争，市场前景较好。6.2 超市经营设施技术改造项目与信息化系统技术改造项目超市经营设施技术改造项目计划使用 7554.62 万元募集资金对经营效益较好、运营时间超过三年的门店进行分批改造。一方面按照目前新建门店的档次进行重新装修，另一方面对经营设备进行更换，以提升门店形象及购物环境的舒适度，改善货品陈列和商品品类管理，吸引更多消费者到本公司门店进行购物。本项目的实施将提升公司的竞争力，对实现长期战略发展目标起到积极的推动作用。信息化系统技术改造项目拟投资 3,578 万元，对公司现有信息系统进行升级改造。本项目完成后，将加强公司信息系统数据处理能力和安全运行能力，进一步提高企业的管理水平和运营效率，有力支撑公司未来业务的快速拓展，提升竞争优势。七、估值与股价催化剂7.1、前提假设1）我们假定2012-2014 年公司营业收入增速分别为15.7%/18.3%/16.2%。2）我们假定2012-2014 年公司综合毛利率分别为24.7%/24.6%/24.6%3）我们假定2012-2014 年其他业务收入占主营收入比重以及其他业务收入毛利率分别为7.78%和100%。4）我们假定2012-2014 年公司期间费用率分别为18.26%/17.93%/17.92%，未来三年税率为15%。5 ） 综上我们测得2012-2014 年公司全面摊薄后的EPS 分别为0.96/1.17/1.36 元。7.2、绝对估值    7.3、相对估值截至 2012 年8 月17 日，SW 零售板块（TTM、整体法）剔除负值后的整体市盈率为18.14，我们认为公司在四川地区属便利店龙头企业，但由于当地市场竞争日趋激烈以及成都市场的承载量，公司未来增速将受到一定限制，2012 年PE 给予15 倍的估值水平。 7.4、股价驱动因素长期股价催化剂：居民收入水平提升伴随的消费升级，城镇化带来的居民消费潜力。短期股价催化剂：外延扩张效果卓著，拉动公司收入迅速增长。八、投资评级我们假定公司 IPO 5000 万股本顺利发行，给予2012-2014 年公司全面摊薄EPS 分别为0.96/1.17/1.36 元，未来三年CAGR 分别为16.9%，认为公司合理价值在14.4 元，对应2012 年市盈率15X，考虑到目前超市行业的低迷状态和向下景气度，建议投资者询价区间在11.50 元左右。九、风险分析9.1 激进扩张带来的风险除外资进驻，成都便利店竞争加剧带来的经营风险外，公司还面临由于激进扩张带来的额外风险。公司近年扩张速度加快，2009-2011 年新开门店427 家（其中2011 年新开191 家，未达到募投计划披露的377.5 家8）。募投项目显示公司在未来两年的开店计划为2012 年开设便利超市285 家/大中型超市6 家，2013 年开设便利超市262 家/大中型超市3.5 家。我们认为如此激进的募投计划，几近于在3 年之内使公司门店规模翻番，这将带来以下几个风险：1）人员储备风险。短期内合格的基层人员数量不足。便利超市的员工需要身兼数职，店长的要求更高一层。虽然公司有完善的培训体系，但是短期内能否培养出足够的管理人员存在一定风险。2）市场契合度风险。募投项目很大比例门店位于成都郊县和四川省内其他地区，这些地区的消费能力不及成都主城区，当地居民的消费习惯是否支持便利店业态的发展存在不确定性。3）物流不完善的风险。新门店要求有完善的配套物流体系以保证正常运转，在渠道下沉时物流跟进不充分的风险。特别是公司三座物流配送中心之一的簇桥配送中心存在2 年后存在被要求搬迁的可能，存在影响正常配送能力的风险。4）新开门店的选址风险以及培育期内公司业绩承压较重的风险。9.2 相关优惠政策取消的风险税收优惠取消的风险。公司目前享受15%的优惠所得税率，如果按照25%的税率缴纳所得税，则公司2009-2011 年净利润将分别减少1417.51 万元/1767.05 万元/2031.01 万元，占净利润的比例分别为11.74%、11.72%和11.90%。政府补助取消的风险。公司2009-2011 年分别收到政府补助款1283.98 万元/980.93 万元/1256.25 万元，从而使同期非经常性损益分别为1101.68 万元、838.87 万元和1331.39 万元，占当期净利润的9.13%/5.56%/7.80%。如果政府补助取消，则对企业业绩会产生一定影响。9.3 租赁相关的风险租金上涨及不能续租的风险。截止2011 末，公司经营门店租赁面积为23.54万平米，占门店经营总面积的比例为90.45%，涉及1054 家门店。门店租赁物业租期平均为4.12 年，1054 家门店租赁合同到期情况如下图所示，约68.03%的门店面临三年内租约到期的问题。从2009-2011 年情况看，约61%的合同在续订时租金会发生变动。我们认为租金上涨以及不能续租将是公司面临的又一风险。租赁物业存在瑕疵的风险。截止2012 年6 月，在公司租赁物业中有32.34%存在瑕疵。瑕疵物业中的75.17%已由出租方承诺承担瑕疵造成的损失。其余24.83%由曹世如承诺公司遭受损失时予以赔偿。我们认为尽管如此，公司瑕疵物业比重较大，将加剧公司经营业绩的不确定性。 9.4 一股独大带来的风险截止发行前，董事长曹世如持股 73.80%，占绝对控股地位，其子曹曾俊持股8.20%，两人合计持有公司82.00%的股权。一股独大可能会带来诸如侵占中小股东利益、内部人控制以及信息披露不透明不充分等公司治理风险。
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