来源：雪球App，作者： 腊汁肉加魔，（https://xueqiu.com/4068194987/220697472）

对于城市燃气分销行业一直很有兴趣。这个行业垄断经营，天然气发展前景确定向好，龙头公司ROE都不错，且比较稳定。这几周北京哪儿也去不了，除了居家办公之外，就用业余时间翻阅对比了新奥能源、润燃的2021年财报，以及中燃的20/21年财报。

营收：新奥（931亿）>润燃（781.8亿）>中燃（700亿）

毛利率：中燃（25.9%）>润燃（23.4%）>新奥（15.1%）

毛利：润燃（183亿港币）>中燃（181亿港币）>新奥（141亿人民币）

净利：中燃（104.8亿）>新奥（77.55亿人民币）>润燃（64亿）

经营性现金流：新奥(104.66亿人民币)>润燃（83.9亿）>中燃（82.8亿 ）

总销气量：润燃（总34082，工业18212，商业6851，居民7654）、新奥（总33097，零售25269（工业69.4%，商业9.4%，居民18.6%），批发7828）、中燃（总31210，零售18699（工业9018.3，商业2549.2，居民6107.4），批发12511）

天然气收入：新奥（零售492亿，批发256亿；毛利率分别为12.5%和1.4%）；润燃（613亿）；中燃（359亿）

燃气接驳+工程安装收入：中燃（130亿港币）>润燃（126亿港币）>>新奥（80亿人民币）

增值服务收入：中燃（77亿港币）>新奥（23亿人民币）>润燃（8亿港币）

自由现金流：新奥（29.36亿）；润燃（粗估16亿港币）；中燃（粗估-20亿港币）

员工成本：中燃（36亿港币）、新奥（37亿人民币）、润燃（57亿港币）。润燃的人力成本明显高企，吃掉了20亿的税前利润，考虑到润燃的人均薪酬不大可能高于友商，估计还是国企的通病。

高管薪酬：新奥>中燃>润燃，润燃最高薪不到500万港币，而新奥的实控人薪酬很低，管理层5人薪酬在700万人民币以上，而中燃实控人和行政总裁薪酬都接近2000万港币，而其余高管薪酬却不高。

城燃公司主要的固定资产投资是“管道”，可以粗略的用“在建工程”科目的余额来描述固定资产投入强度。近两年三个公司的“在建工程”余额分别为：中燃（122亿、136亿港币）；新奥（57亿、40亿）；润燃（34亿、40亿港币）。中燃的固定资产投入（即：管道建设）这么大，有可能是因为近几年大力发展农村煤改气？并且，近5年中燃的固定资产增速明显快于新奥和润燃，而5年前大家则差不多。

合同资产主要来源于燃气接驳和工程安装，新奥（7.32亿、7.75亿人民币）、润燃（35亿、36亿）、中燃（128亿，169亿）。合同资产是另一种形式的应收账款，三家公司这部分资产的规模刚好跟大家的燃气接驳规模排序一致，但比较显然，新奥对于这种应收风险比较谨慎，而中燃比较激进。

贸易应收款中燃和新奥差不多，而润燃大一些，但也在正常范围内。

合同负债：新奥（179亿人民币）>润燃（151亿）>中燃（80亿）。润燃未分类，新奥的工程安装合约按金68亿人民币，而中燃对应的燃气管道建设建造合约仅为19亿港币。这种差异有可能是因为中燃为了获取更多的燃气接驳和工程安装项目，放弃了更多预收款，而改为先服务、再收款的形式，导致合同负债明显低于同行。

银行及其他贷款+债券+ 优先票据：新奥（94亿+21亿+83亿），中燃（490亿港币），润燃（（9亿+55亿港币）+应付中间控股公司50亿）。

融资成本：润燃（3.8亿）润燃（60亿），同时分部负债中中燃（140亿）新奥（420亿，150亿人民币）。看似新奥的燃气销售业务消耗的净资产最少，中燃净资产最大。再结合3家公司的天然气销售额来看，中燃在燃气销售业务分部下的资产质量明显较差，而新奥资产质量最好。

三家公司的分业务资产中，燃气接驳、工程安装和增值服务的净资产都很小甚至为负。这似乎说明这三项业务本质上都是燃气销售业务的增值服务，燃气销售业务才是本质竞争力所在。

同时需要注意的是：新奥的综合能源业务的净资产较大，似乎说明这块儿业务较为独立。但综合能源业务的相较于燃气销售较小，说明这块儿的净资产盈利能力可能还弱于燃气销售，但好在近几年该数据随着业务规模的快速扩大也在不断提升，说明资产运营效率在提高。

新奥的2016-2021年管道燃气毛利分别为：32、40、51、56、64、61亿；而工程安装（2018年之前分类为：燃气接驳）毛利分别为：36、37、35、37、33、44亿。

润燃的2016-2021年燃气销售（包括批发）毛利分别为：28、30、44、49、56、65亿；而燃气接驳毛利分别为：39、40、41、46、43、51亿

中燃的2016-2020年管道燃气毛利分别为：20、25、39、34、40亿；而燃气接驳（2018年后包括工程设计施工）毛利分别为：32、48、55、72、62亿

看起来，在管道燃气业务上三家的增速差不多；而新奥在燃气接驳业务发展上比较保守，中燃比较激进；润燃介于两者之间。

商业模式

总的来看，管道燃气销售（即燃气零售）是业务核心，而对于管道燃气的两类主要客户而言：工商业客户的收益主要来源于销气毛差；而民生客户由于消耗天然气量相对小，且有较强的价格管制，主要收益来源于销气毛差较少，接驳收入和增值收入较多。

对城燃公司来说，其商业模式的本质是：用管道的固定资产投入换取工商业客户未来的销气毛差收益，以及民生客户的接驳费、增值费用和较小的销气毛差收益。对应的固定资产折旧成本和收益之差为公司的毛利。

三家公司战略特点

受项目所在地域的限制，中燃主要押注民生客户，所以接驳收入和增值收入占比较高。这部分收入虽然短期毛利率高，拉高了中燃的当期利润水平，但问题是：一次性收入，利润当期体现，成本（管道折旧）却在未来若干年持续折旧，而这些年匹配的收益却只有受严格价格管制下的销气毛差收入。尤其对于近几年大力开发的农村煤改气客户，居住较分散，单客户固定资产投入水平很可能是更高的，很容易出现现金流风险，并在未来形成亏损。这些风险在报表中的体现就是有息负债高企，经营性现金流持续近几年持续低于净利润，自由现金流持续为负。

在另两家公司中，新奥的发展最为良性：接驳业务占比最低，比较克制。三费控制很好，显示出民营企业较为良好的管理效率。在报表中的集中体现就是优秀的经营性现金流和稳定的自由现金流。同时公司早在若干年前就坚定布局综合能源，整体来看，这块儿业务近几年处于快速发展的阶段，毛利/净资产的收益水平不断攀升，围绕工商业客户扮演综合能源服务商比给民生客户卖燃气器具显然更有想象空间，有望成为公司未来的第二增长曲线。

润燃集中体现了大型国企的优势和劣势：项目集中于核心城市和地区，确保燃气销量稳定快速增长。而燃气接驳这种快钱生意收入也不菲，但由于项目禀赋好且国有企业没那么进取，所以不用像中燃那样承担过高的经营风险，财务费用极低。同时，行政费用和销售费用之高让人对国有企业的福利性质印象深刻。就连财报看起来也能感到一些官僚气——一个财报模板万年不变，对业务变化的反映明显不如另两家同行。总的来说，润燃的好处是优质项目非常多，财务稳健。毛病是进取心不足，不太以股东利益为重。

投资选择

中国燃气虽然利润水平最高，但承担了太高的经营风险，同时主要利润来源于工程安装和增值业务这类可持续性较差的业务部门。目前的估值虽然已经大幅度下滑，但企业竞争力视角来看，在三家公司中竞争力最弱，缺少估值向上的动力，目前不宜贪便宜；

华润燃气中规中矩，含着金钥匙出生，虽然国企身份导致回报股东提升竞争力的意愿不强，但好在资产质量过硬，经营风险极低。如果以公平价格买入，长期来看实现15%左右的年化回报应该是大概率的事情。

新奥能源资产质量出色，在燃气分销业务上战略清晰，且综合能源的第二曲线发展良好，过去若干年的管理上也表现出不错的能力，是三家公司中的首选。

$新奥能源(02688)$ $华润燃气(01193)$ $中国燃气(00384)$ #雪球星计划#  

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