已沉淀近 30 年住宅物管和近 20 年商业运营服务经验

华润万象生活是央企华润集团旗下华润置地的成员公司。公司业务源自华润置地的物业开发及投资业务，始于向华润置地开发或拥有的物业提供物业管理及商业运营服务。1994 年，住宅物管服务与集团地产业务同步开展。2004 年，商业运管服务伴随深圳万象城的开业正式开展。自此，公司向多种类型的物业提供全面服务，并成长为综合生活服务平台。2017 年，公司正式成立，并于2020 年在香港上市。发展至今，公司已成为中国领先的物业管理及商业运营服务商。

物业管理：以“万象服务”为核心品牌，聚焦品质社区、城市公共空间、写字楼及产业园三大赛道，致力成为“中国最具影响力的措施空间运营服务商”。截至 2023H1 末，公司物业管理在管建面约 3.25 亿㎡，合约建面约3.80亿㎡。其中社区生活空间在管建面约 2.28 亿㎡，城市公共空间在管建面约0.85亿㎡，办公产业空间（写字楼）在管建面约 0.12 亿㎡。

商业运营：以“万象城”、“万象汇”、“万象天地”为核心品牌，持续打造“中国商业运营管理第一品牌”。截至 2023H1 末，公司在管的购物中心项目达 88 个，在营建面达 952 万㎡。其中，74 个项目零售额排名当地市场前三，占比高达 84%；12 个项目为重奢购物中心，公司重奢商场数量排名行业第一，商业高端市场护城河进一步加深。

股权结构稳定，管理层经验丰富

自公司上市至 2023 年 6 月末，华润置地始终保持公司控股股东的地位，持有华润万象生活 72.29%的股权。华润置地是央企华润集团旗下负责城市建设与运营的战略业务单元。此外，持有华润置地 59.55%股权的央企母公司华润集团还直接持有华润万象生活 1.43%的股权。 公司管理层基本都是在华润集团体系内工作超过 10 年的老将，拥有在住宅物管和商写运营业务端的丰富工作经验。大多数高管一路陪伴并见证了华润万象生活的成立与发展，我们相信这充分有利于公司战略规划的制定与经营策略的执行。

住宅物管和商写运管两大主营业务齐头并进

目前，公司的两大主营业务为住宅物管和商写运管。住宅物管是公司在管规模和营业收入的贡献主力，而商写运管虽然在管规模小，却是公司利润的贡献主力。 从管理规模看：截至 2023H1 末，公司物业在管总建面约3.25 亿㎡，其中社区生活空间、城市公共空间、办公产业空间（写字楼）占比分别为70%、26%、4%。鉴于住宅物管业务包括了社区生活空间、城市公共空间，在管建面占比达96%。而截至 2023H1 末，商写运管业务除了写字楼在管建面0.12 亿㎡以外，购物中心在营建面 0.10 亿㎡，相比之下管理规模非常小。 从业绩贡献看：2023H1，公司总营收 67.9 亿元，其中，住宅物管业务的收入占比为 66%，而商写运管业务收入占比为 34%；但两类业务毛利率差异较大，公司总毛利率为 33%，其中住宅物管业务毛利率为20%，而商写运管业务毛利率高达 59%；因此从毛利润维度看，住宅物管业务和商写运管业务毛利润占比分别为 40%和 60%。与收入相比，商写运管业务的利润贡献突出，主要是因为行业壁垒高、市场竞争弱、收费标准较高。

2022 年，公司住宅物管业务收入为 78 亿元，同比+47%；2023H1，住宅物管业务收入为 45 亿元，同比+34%。截至 2022 年末，公司住宅物管在管面积约2.80亿㎡，同比+91%，合约面积约 3.35 亿㎡，同比+80%。 2022 年公司管理规模的爆发式增长主要因为收并购成果卓越：（1）2022年3月，收购禹洲物业 100%股权，代价 10.58 亿元。（2）2022 年4 月，收购中南物业100%股权，代价 24.85 亿元。（3）2022 年 4 月，收购四川九洲51%股权，代价3343.9万元。这三则收并购为公司新增在管面积 7285 万平方米，占2022 年新增面积的55%。但在 2022 年 9 月，公司拟以 10.37 亿元收购祥生物业100%股权（扣除债务后，预计最终支付现金代价不超过 8.3 亿元）的计划，最终于2023 年3 月公告终止。公司持续以谨慎态度评估收并购标的的价值，并不会为提升规模而冒进。由于市场环境持续变化，公司收并购节奏放缓，住宅物管在管面积及合约面积的增速均收窄。截至 2023H1 末，公司住宅物管在管面积约3.13 亿㎡，同比+28%；而合约面积约 3.66 亿㎡，同比+13%。

细拆住宅物管业务，按照服务内容可分为基础物业服务、社区增值服务、非业主增值服务 3 个类别。其中前两者是住宅物管面向社区的核心业务，具备存量耕耘属性。而面向开发商的非业主增值服务则无法脱离地产增量逻辑。基础物业服务是住宅物管的收入基石，但毛利率水平远低于增值服务类别。 基础物业服务：为业主或住户提供秩序维护、清洁及绿化、维修及养护等服务。该服务按包干制收取费用。2023H1，基础物业服务收入为34.5 亿元，同比+45%，占住宅物管收入的比重为 77%，毛利率为 15.6%。 社区增值服务：包括社区生活服务及经纪及资产服务。2023H1，社区增值服务收入为 6.3 亿元，同比+12%，占住宅物管收入的比重为14%，毛利率为32.4%。 非业主增值服务：针对开发商的顾问、前期筹备及交付前营销配合等服务。2023H1，非业主增值服务收入为 4.1 亿元，同比-1%，占住宅物管收入的比重为 9%，毛利率为 39.2%。

2023H1，公司商写运管业务收入为 23.1 亿元，同比增长20%，毛利率为58.5%。细拆商写运管业务，按照服务对象不同可分为购物中心和写字楼两个类别，其中购物中心收入占比高，毛利率也高，对公司的利润贡献远远超过写字楼业务。且虽然购物中心当前在管面积略低于写字楼，但战略层面的储备面积远超其上。 购物中心业务：2023H1，购物中心收入为 14.1 亿元，同比+20%，占商写运管总收入的比重为 61%，毛利率为 71.8%，毛利润占比为75%。截至2023H1末，购物中心已开业面积 914 万㎡（不含分租），合约建面1628 万㎡，潜力巨大。 写字楼业务：2023H1，写字楼收入为 9.0 亿元，同比+20%，占商写运管总收入的比重为 39%，毛利率为 37.7%，毛利润占比为25%。截至2023H1 末，写字楼业务在管物管面积达 1164 万㎡高于购物中心业务，但合约建面1414 万㎡低于购物中心业务，因此写字楼业务的后续增量空间远低于购物中心。

细拆购物中心业务，商业运营服务最为核心，进入门槛高且提价能力强。 商业运营服务：包括开业前管理及运营管理服务，该业务从2020 年1月开始才作为独立创收业务分部确认收入，自收取以来就成为核心收入来源。其中，开业前管理服务费按每平米固定费率或月租或定额年费收取，而开业后运营管理服务费一般按购物中心的租金收入、经营收入及/或营业利润的百分比计算。2023H1，商业运营服务收入占购物中心收入的比重为68%，毛利率为74.5%。 物业管理及其他服务：主要包括秩序维护、清洁及绿化、维修及养护及其他增值服务。自 2020 年 7 月起，该业务从按酬金制或包干制确认收入改为了仅按酬金制，即按照每平方米固定费用计算收入，由业主承担直接成本。2023H1，物业管理及其他服务收入占比为 14%，毛利率为62.3%。 商业分租服务：将从业主承接的优质购物中心分租给零售店及超市等租户。2023H1，商业分租服务收入占比为 18%，毛利率为68.5%。但这高毛利是建立在整租商场担负费用的高风险、高支出基础上的，不如商业运营服务灵活。

细拆写字楼业务，物业管理及其他服务占绝对主导，而商业运营服务虽然毛利率较高但因为在管规模太少，所以当前对公司的贡献微小。商业运营服务：包括招商服务、资产管理与运营服务及开业筹备服务。该服务自 2020 年下半年起才开始提供，且发展缓慢。截至2023H1 末，写字楼的运营服务在管项目建面仅 169 万㎡、合约建面 203 万㎡，均远远低于写字楼的物管服务在管项目建面 1164 万㎡、合约建面为 1414 万㎡。2023H1，商业运营服务收入仅占写字楼业务收入的比重为 8%，毛利率为77.8%。 物业管理及其他服务：主要包括秩序维护、清洁及绿化、维修及养护及其他增值服务。该服务按包干制收取费用。2023H1，物业管理及其他服务收入占写字楼业务收入的比重为 92%，毛利率为 34.4%。

商写运管比住宅物管业务的盈利优势明显，在商业运营和物业管理上均有体现。 首先商业运营服务比技术含量低、可替代性强的住宅物管服务利润率高很多。由于招商避免空置、管理维护商户是商业地产盈利的关键，不同于住宅物管的项目同质化，商业运营管理的项目差异化、管理难度更大、创新要求更高。且商业单体项目价值高，优秀的商业运营管理团队能显著提升业主收入，因此业主挑选运营方时，对招商实力和运营经验的要求较高，而对价格的敏感度较低。所以商业运营服务商的议价能力比住宅物管强很多。同时，伴随着经济增长、消费提振，商业地产收入势必提升，运营方且从租金或营业利润中抽成的收费方式也能保障利润的持续增长。 此外，商业地产即使是物业管理服务相比于住宅地产的物业管理，毛利率水平也更高。除了酬金制和包干制的收支会计口径差异外，主要有以下几个原因：（1）商业地产所有权集中，只有一个业主，物业管理费谈判、提价更容易。而住宅物管想提价，需经过业委会、居民投票同意，成功率较低。（2）通常业主如果将商业地产委托给第三方运营，通常物管服务也由其代劳，形成绑定，因商业运营服务具备难以替代的高价值，物管服务存在少许溢价也无可厚非。（3）虽然商业地产的物管费明面上是向业主收取，但实际操作中运营商代表业主向商户与租金一并收取，收缴方便不容易产生拖欠。

物业管理：“现金牛”安全稳健，国央企竞争优势日益凸显

物业管理行业从自身属性来说，先天具有“类收租”的商业模式、较高的收缴率和极低的资本开支等优势。行业内公司均具有良好的自由现金流，且不需承担再投资风险，加之其对经济波动的敏感性较低，是非常好的“现金牛”。短期内，物管行业还享受在管规模量价的双重增益。但 2021 年下半年以来，物业管理板块走势一路向下。 一方面，物业管理作为地产链下游，受到地产行业的拖累。2022 年，全国商品房销售面积为 13.6 亿㎡，同比-24%；房屋竣工面积为8.6 万㎡，同比-15%；多家百强房企在地产销售下行、预售资金监管趋严等多重压力下出现资金紧张，债务违约事件频频发生，部分地产公司的财务困境也牵连到关联物管公司。另一方面，曾被过度寄予美好期待的物业管理流量入口变现逻辑也逐渐降温，物管公司股票估值出现了大幅下滑。

但实际上，物业管理虽是一个也许没那么好、但绝对不差的商业模式，物管公司业绩的稳健性也已得到证明，对地产的极度悲观，反而带来物业板块的投资良机。我们估算，2022 至 2030 年，年均住宅需求仍有 15 亿平方米，远期亦不会低于9亿平方米。因此没有必要对物管行业的未来过度悲观。根据我们此前发布的报告《物业管理行业专题报告（二）：长期逻辑、并购分析与估值差异探讨》，2030年物管行业市场规模有望达到 3.2 万亿。

Step1：测算至 2030 年住宅总需求面积为 131 亿平方米，对应建筑面积为164亿平方米。假设住宅占总业态面积比始终保持 76.7%，则未来十年全业态新增总建筑面积为 213 亿平方米。同时估计每年存量折旧率为2%，据此可以计算得出 2030 年末各业态存量面积为 421 亿平方米，假设存量面积的物管覆盖率不低于 2019 年末水平即 83%，2030 年末行业总在管面积为348 亿平方米。

Step2：物管行业人力成本占比在 60%以上（直接占比，若考虑分包可能更多），同时居住服务作为居民消费的构成部分，参考居民服务业平均工资增速与CPI增速，预计未来十年物业费年均增速为 4%。估算2019 年末平均基础物业费为4.06 元/平方米/月（全业态），则 2030 年平均基础物业费为6 元/平方米/月。

Step3：业主增值服务规模测算参考百强物管和头部公司。百强物管2019年平均业主增值服务收入为 10111 万元，达到基础物管收入的12.4%，相对2015年提升 4.9pct，年均提升 1pct。8 家上市物管公司业主增值服务收入达到基础物管收入的 22.8%，相对 2015 年提升 14.2pct，年均提升2.8pct。综合来看，估测未来十年内，业主增值服务收入与基础物管收入的比例年均提升1.5pct，2030 年此比例有望达到 27.4%。

从行业竞争格局考虑，大中型国央企地产开发商旗下的物管公司资源优势明显。首先，后危机时代的房地产行业正迎来格局重构，大部分国央企母公司在当前的地产困境中仍能保持较稳健的销售拿地节奏，能为物管公司提供自身开发建设的大量潜在合约项目资源。此外，国央企将作为“信用中介”托底行业，行业被动进入“国进民退”。尽管国央企开发商在收并购中不一定能够“占到便宜”，但其下属物管公司势必从新鲜项目资源中获益，可预见住宅物管会因接管母公司的大规模新楼盘迎来量价齐升。

商业运营：购物中心成线下消费场景王者，轻资产领域尚是蓝海

发展趋势：购物中心替代独立百货，占据当前线下消费场景的王者地位

中国商业地产历史开发量较大，但随着线下消费场景的主体从沿街铺向百货商超再向购物中心变迁，低效参与者逐步被淘汰，行业更有序高效。自2011年以来，全国购物中心开业量开启爆发式增长，最高峰 2017、2018 年均新增超过600座，且呈三四线下沉和大众化趋势。而独立百货发展停滞。原本是旗鼓相当的对手，2022 年，3 万㎡以上的购物中心存量项目数为 5685 个，而3 万㎡以上的独立百货存量项目数为 1058 个。我们认为购物中心已占据当前线下消费场景的王者地位。

行业空间：2030 年购物中心商业运营服务市场规模有望达到4351 亿元

购物中心的收入来源主要包括租金、运营收入/管理费、停车费和多种经营收入（如中岛柜出租收入、宣传广告费等），广义上这些统称为总租金收入。根据我们此前发布的报告《商业地产行业专题报告（三）：轻重模式之辩：冒风险吃有限的肉还是凭实力喝多家的汤？》，购物中心行业空间的合理测算公式为行业总租金收入=社零&服务总额×渗透率×租售比。据此，我们测算2030 年购物中心行业总租金收入有望达到 1.7 万亿元。

Step1：我们以 2022 年社零总额 44.0 万亿元为基数，以5%的年复合名义增速估算 2030 年社零总额为 61.9 万亿元。为避免遗漏健身、电影院、KTV、教育等服务类业态创造的租金收入增长空间，预估除餐饮以外的其他服务总额比照社零总额的系数为 25%并加进社零总额中，即将社零&服务总额定为1.25倍的社零总额，则 2030 年社零&服务总额≈61.9×1.25=77.3 万亿元。 Step2：以商业发展领先城市上海疫情前的购物中心渗透率水平为标杆。上海购物中心销售额对社零总额的渗透率在 2015/2016/2017/2018/2019 年分别为13.5%/13.7%/13.9%/14.4%/14.9%，明显呈逐年提升的趋势。我们估算2030年全国购物中心销售额渗透率有望达到 15%。

Step3：以龙头房企旗下购物中心的租售比水平为标杆。虽然典型房企旗下各单体购物中心的销售额差异较大，但是租售比水平还是保持了相对一致，均在15%左右的合理水平。鉴于这几家房企在商业地产行业所处的龙头领先地位，具备较强的议价能力，我们估算 2030 年全国购物中心租售比有望实现15%。

Step4：将参数估值代入公式，总租金收入=社零&服务总额×渗透率×租售比≈77.3×15%×15%=1.7 万亿元，2030 年购物中心行业有望达到1.7 万亿元。

目前购物中心仍处于增量发展阶段，通常情况下，房企作为主要的开发商会自持并运营管理购物中心，因此兼具持有者和运营者身份，所获得的收入并未拆分，在财报上体现为总租金收入。但从严格意义上来说，要区分源于资产和源于服务的收入，即持有方的财产性收入，和运营方提供商业运营管理服务的服务性收入。

商业运营服务的独立开展即意味着将服务性收入从购物中心总租金收入中剥离，势必要明确运营方提供商业运管服务的收费标准，即牵扯到运营者与持有者之间如何分配收入的问题。我们推算，商业运管服务通常收取总租金收入的25%左右，据此，我们测算 2030 年购物中心商业运营服务市场规模有望达到4351 亿元。

竞争格局：头部运营商强者恒强，轻资产赛道仍是广阔蓝海

购物中心行业当前的竞争格局为一超多强、集中度低。头部公司节点管控及招商筹备能力更强，强者恒强。不过，虽然在管面积 CR5 从2017 年的17.9%提升到2022年的 21.0%，市场集中度仍处于较低水平。 从增量看，2022 年新开业数量前 5 名公司是万达商管、华润万象生活、龙湖集团、新城控股、爱琴海，市场份额分别为 15.6%、4.3%、4.0%、3.7%、3.1%。 从存量看，截至 2022 年末在管规模前 5 名公司是万达商管、新城控股、华润万象生活、印力、宝龙商业，市场份额分别为 12.5%、3.1%、2.4%、1.6%、1.5%。集中度低提升困难主要因为重资产模式下的规模扩张非常受制于公司可支配的资金数量及所储备的土地资源，运营能力强的房企顾虑现金流安全，无法发挥运营优势快速扩张规模。基于此，有运营实力的头部房企以轻资产模式拓展商业规模是双赢的解决方法。在商业 REITs 试点等资产证券化路径打通的预期下，重资产持有方也愿意委托轻资产运营商提升购物中心经营效率，后续轻资产运营商增长空间较大，也能帮助行业实现去芜存菁。

经营表现：业绩回弹力较强，凛冬已过，暖春将至

购物中心的租金收入以客流给商户带来的经营收入为基础。近三年全国购物中心受疫情反复扰动的影响，客流指数持续震荡，但在疫情影响减小后都能快速回弹。随着 2022 年 12 月疫情防控政策优化，线下消费场景限制逐步解除，客流势必将快速恢复，2023 年以来客流指数已经显著回升。 而影响购物中心租金收入的另一大指标空置率，则表现一般滞后于客流1个季度到半年。2022 年全国重点 9 城的购物中心平均空置率达9.7%，创近三年新高。从季度数据看，2022 年四季度，9 城平均空置率上升至10.8%。分城市看，2022年仅杭州、武汉空置率对比 2021 年有所下降。相信随着客流恢复，购物中心空置率也会降低，进而带来整体经营状况的好转。

央企母公司托力强大，储备大量优质项目

从发展历程可看出，公司依托于母公司华润置地的业务发展而成长。自2020年分拆上市后，公司虽然在收并购及竞标直拓等方面展现了市场化发展能力，使得截至 2023H1 末的物业总在管面积中第三方占比增至59%，但母公司开发的高质量、高物业费的住宅项目仍是非常重要的规模来源。尤其是在商写运管业务端，公司购物中心已开业面积的 86%依然是由母公司贡献。央企母公司的助力一直是公司最坚实的后盾，而华润置地经营稳健，给这份支持又加上了一层金刚罩。在市场寒冬下，华润置地 2022 年仍实现营业收入2071亿元，同比仅微降 2.4%，而归母核心净利润 270 亿元，同比正增长1.5%。2023H1，仍实现营业收入 730 亿元，同比微增 0.1%；归母核心净利润113 亿元，同比+11%。战略端，华润置地确定“十四五”期间“3+1”一体化业务组合模式，将华润万象生活置于重要地位。

近年来华润置地保持稳健的销售增速和拿地力度，未来能更有力支持公司发展，公司未来住宅物管和商写运管规模增长的确定性有保障。华润置地开发物业表现领先同行，资金充裕、拿地积极、竣工按时，有效托底：2021 年 7 月以来的行业剧变，反而利好华润置地，2022 年签约销售3013亿元，同比微降 5%，远好于行业-30%的水平；2023H1 销售金额1702 亿元，同比+41%，强力回弹，销售排名保持第 4，市占率持续提升至2.7%。华润置地还积极拿地，从长期助力公司管理规模增长。2022 年，华润置地新增拿地金额1442亿元，以拿地金额/销售金额口径计算的投资强度维持48%；2023H1 投资强度高达60%。根据克而瑞数据，2023H1 华润置地新增土储价值和货值均排名行业第一。 华润置地投资物业持续投入且回报良好，奠定公司商业品牌口碑和外拓底气：2022 年，华润置地投资物业租金收入 170 亿元，同比-2.4%，但剔除减租影响，实际同比增长 10.5%。2023H1，投资物业收入 107 亿元，同比+41%，迅速修复；其中购物中心租金 86 亿元，占比维持 81%。截至2023H1 末华润置地在营购物中心有 67 个，超 85%以上的项目位列当地零售额排名前三。考虑到项目储备充裕，预计 2023 年以后仍将保持每年 10 座以上的新开业量。华润置地保持良好的开业节奏和运营状态，充分保障了公司商写运管业务规模。

商业运营实力过硬，手握稀缺重奢资源

在管规模行业领先且储备充沛，坚持深耕重点城市提升管理效益

公司在管购物中心规模领先。从存量看，截至 2023H1 末，公司在管购物中心项目达 88 个（包括 3 个分租项目），面积达 952 万㎡，在管面积规模排名行业第3，仅次于万达商管和新城控股。从增量看，2022 年，公司新开业15 个购物中心，排名行业第 2，仅次于万达商管。2023H1，公司新开业了2 个购物中心，下半年计划再新开 10 个，持续扩大在管规模。 公司购物中心储备充沛，待开业量巨大。截至 2023H1 末，公司购物中心合约项目数量为 150 个，合约面积达 1628 万㎡。按照购物中心的建造周期为3-4年铺排，至 2026 年末储备项目基本建成开业，公司的在管规模至少为当前的1.7倍。此外，公司坚持深耕重点城市，先发占据高潜地段并增强管理规模效益。2022年，公司通过第三方外拓成功签约 13 个购物中心，其中一二线城市项目占比100%。2023H1，公司通过第三方外拓又成功签约 7 个项目，均为一二线城市TOD项目。

手握稀缺重奢资源王牌，品牌梯队完善利于外拓议价

公司手握重奢资源王牌，高端商业护城河较深。截至2023H1 末，公司在营的重奢购物中心项目数量达 12 个，排名行业第一；合作国际奢侈品品牌数超过115个，同比+10%；合作店铺超 470 个，同比+18%，保持在行业第一。重奢品牌出于调性要求，对合作商场的选择非常慎重，且喜欢抱团入驻，而公司是国内极少数能与国际顶尖奢侈品牌达成战略合作的开发商，招商运营抗风险能力进一步提升。相比大众商场，重奢购物中心的租金收入增长天花板极高。随着高净值人群数量的快速增长，中国境内个人奢侈品市场消费额与全国社零总额相比增长弹性更大。以 2012 年前开业的 5 家拥有重奢品牌的万象城为例，包括深圳万象城（2004年开业）、杭州万象城（2010 年开业）、沈阳万象城（2011 年开业）、成都万象城（2012 年开业）、南宁万象城（2012 年开业），开业多年来租金仍能不断上涨。公司稀缺的重奢品牌资源可以转化为商管运营服务的议价能力。公司富有层次的“万象城”、“万象汇”、“万象天地”品牌梯度，可以助力在管购物中心经营步入成熟期、所在市场的消费能级不断提升时，循序渐进地引入重奢品牌，发掘租金收入增长潜力。这一点能充分吸引购物中心持有方，有助于开展外拓工作。

购物中心运营指标堪称业内标杆，人才梯队建设保障管理团队输出虽受疫情反复和消费疲软影响，全国购物中心经营承压，但公司旗下在管购物中心项目运营状况依旧良好： 租金增长并未过分压榨商户：2023H1，公司在管购物中心总零售额同比+41%，业主端租金收入同比+52%，租售比为 12.5%，仍在商户可承受范围内。以公司收入/业主端租金收入计算的运管费占比为 13.4%，也在合理范围内。 较高的出租率是项目利润率的基础：2023H1，公司在管购物中心平均出租率为96.0%，仍维持在高位；公司在管项目经营利润率（EBITDA Margin）为67.2%，较往年持续提升。 在管购物中心经营表现远超当地竞争对手：2023H1，公司88 个在营项目中，有 37 个项目零售额排名当地市场 Top1，占比 42%；74 个项目零售额排名当地Top3，占比高达 84%。

如此靓眼的成绩，主要依赖公司过硬的运营实力。领先的会员管理体系：公司于 2022 年 5 月发布大会员积分品牌“万象星”，实现置地内全业态、集团内主要业务单元以及外部合作伙伴间的积分通，丰富会员权益，实现跨业态交叉引流。截至 2023H1 末，万象星会员达3990万人，较上年末增长 17%。2023H1 万象星积分发放与兑换金额约7.0 亿元，同比+79%。商业数字化建设：成立大数据及智能算法团队，建立数据服务体系，通过数据驱动决策、管理标准化、客户精准服务。在会员运营端，发布高净值会员运营关怀工具，探索打造内容社区；在商业经营端，搭建以经营决策为核心的数据平台，打造以用户画像、大数据底层、算法推荐为基础的营销画像平台产品。 人才梯队培养：成立华润万象生活学习与创新中心，以关键岗位人才供应链建设、员工专业力建设、组织学习力建设为抓手，分层分级建设有梯度有厚度的人才队伍，充分保障规模增长、外拓输出所需的管理团队。商管人才梯队建设包括：门店店总后备培养项目、门店部门负责人后备培养项目、门店专业组长后备培养项目、商业校招生三年成长计划。

社区增值服务潜力巨大，拉高住宅物管业务利润率

在传统住宅物管基础服务稳步开展的背景下，公司社区增值服务的渗透率提升，为公司既有在管规模带来了额外收益。2022 年，社区增值服务收入达12.6亿元，同比+73%；2023H1，社区增值服务收入为 6.3 亿元，同比+12%，主要受一米租售业务下行的拖累。2023H1，社区增值服务收入与基础物管服务的收入比值为18%，较 2022 年 23%有所下降；社区增值服务毛利与基础物管服务的毛利比值为38%，远高于收入比值，充分体现了增值服务的利润创造价值。社区增值服务的增长依赖于高潜业务细分赛道的发力。从子项看，社区增值服务主要聚焦五大业务模块，分别是一米租售、一呼管家、懒人装修、润物直选以及芝麻空间，2023H1 收入占社区增值服务总收入的比重分别为38%、18%、21%、11%、12%，较 2022 全年分别变动了-14、+4、+5、+3、+1 个百分点。除一米租售业务以外，其他四项业务收入 2023H1 同比增速均较高。尤其是懒人装修业务，是社区增值服务业务发展的主引擎。

与头部同行相比，公司住宅物管板块的在管面积规模目前处于中等规模，但2023H1 公司在管面积同比涨幅排名靠前，考虑到公司资源优势，发展后劲较足。2023H1，公司基础物管和社区增值服务占住宅物管板块收入的比重分别为77%和14%，带动住宅物管板块的核心收入（即总收入剔除非业主增值服务收入）占比从2021 年及以前的 85%左右提升至 2023H1 的 91%。公司核心收入占比在同行中排名第一，充分说明公司不过度依赖增量开发业务，收入的可持续性高。此外，2023H1 公司社区增值服务收入/基础物业服务收入的比值（即渗透率）为18%，虽已较以往年度有很大提升，但与头部同行相比仍处于中等偏下水平。因此长期来看，公司社区增值服务在住宅物管项目中的渗透率仍有较大的提升空间。除收入贡献外，公司社区增值服务的发展也带动住宅物管利润率的提升。与基础物管服务相比，社区增值服务的毛利率明显高出一截，因此随着收入占比的提升，利润贡献也将更为突出。2023H1，公司社区增值服务毛利率为32.4%，基础物管服务毛利率为 15.6%，核心业务毛利率为 18.2%。与同行相比，公司社区增值服务毛利率和核心业务毛利率均有较大的提升空间。

外部环境并未影响公司业绩持续增长，盈利能力迅速修复

2022 年，即使在疫情扰动下，公司仍取得了较好的业绩，营业收入120.2亿元，同比+35%；归母净利润 22.1 亿元，同比+28%；核心净利润22.3 亿元，同比+31%。2023H1，公司实现营业收入 67.9 亿元，同比+29%；归母净利润14.0 亿元，同比+36%；核心净利润 14.2 亿元，同比+37%，在高基数基础上仍保持高增速。虽然 2022 年公司利润水平短暂受到冲击，但在疫情结束后，盈利能力迅速恢复。2023H1，公司毛利率 33.2%，较 2022 全年提升 3.1pct；归母净利率为20.6%，较2022 全年提升 2.3pct；核心净利率为 20.9%，较 2022 全年提升2.4pct。

公司的利润率主要受营业成本和三费的影响。虽然2021 年之后的数据未披露，但从历史数据中能看出，公司的营业成本结构一直保持稳定，员工成本、分包成本和其他成本在营业成本中占比基本上稳定在 50%、20%和30%，这是由公司主营业务支出以人力成本为主的经营模式决定。 此外，各项经营费用率的变动也影响了利润率水平，其中管理费用是最大的一项支出，而营销费率和财务费率较小。 管理费率：2023H1，公司管理费率为 6.7%，较 2022 全年下降2.4pct，自2020年以来持续走低。虽然公司业务规模扩大，但控费增效措施效果显著。 营销费率：2023H1，公司营销费率为 1.6%，较 2022 全年微升0.3pct，主要由于公司外拓力度加大，市场拓展费用增加。 财务费率：2023H1，公司财务费率为 0.9%，较2022 全年微升0.2pct，不过100%是租赁负债利息，而无银行贷款利息等有息负债支出。

负债率低、资产质量健康，资金充裕、投资潜力可期

从资产负债结构看，公司轻资产模式优势凸显。截至2023H1 末，公司总资产为264 亿元，较 2022 年末增长 2%；归母净资产 149 亿元，较2022 年末增长5%。当然，2020 年的 IPO 融资仍是公司近年来资产跃升的最大助力。截至2023H1末，公司流动资产占比高达 71%，其中货币资金占总资产比重48%，仍保持在超高水平，因此有实力在市场下行期收购估值合理的优质标的。截至2023H1 末，公司的资产负债率为 43%，较 2022 年末下降 1 个百分点，且其中有息负债占比持续为0%。从经营指标看，公司经营健康，回报率高。截至 2023H1 末，公司货币资金为127亿元，与 2022 年末持平；2023H1，公司经营活动产生的净现金流为10.2亿元，持续为正；投资活动产生的净现金流为-0.7 亿元，筹资活动产生的净现金流为-8.9 亿元；2020 年的股权融资仍是公司历史上最靓丽的现金流入贡献。2023H1，资产周转率年化后为 52%，较往年保持稳定；加权ROE 年化后为19%，持续提升。

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