1.1. 顶级酒店集团，业务国际化

华住集团有限公司为中国第二大及全球第九大的多品牌酒店集团，赴港二次上市。 公司由知名企业家季琦先生创立，前身为汉庭酒店连锁。公司旗下经营 23 个知名酒店品牌，覆盖经济型到高端市场。 截至 2019 年底，以经营的酒店客房数量计，华住为中国第二大及全球第九大的酒店集团。截至 2020 年 1 月 1 日，华住在国内连锁酒店市场的市占率为 12.0%，仅次于锦江的 19.5%。

酒店业务国际化。2020 年 1 月，公司完成收购德国第一大本土酒店集团——德意志 酒店集团，获得其在欧洲运营的 5 个品牌的经营权，迈出业务国际化的重要一步。2020 年，公司实现营业收入 102 亿元，中国、德国及其他地区分别贡献公司营业收入的 84.8%、 11.9%和 3.3%。

1.2. 酒店网络持续扩张，管理加盟为主要经营模式

公司的酒店以三种模式经营：租赁及自有模式、特许经营模式、管理加盟模式。租赁及自有模式即直营，公司在此模式下直接经营位于租赁物业及自有物业的酒店，向入 住的客户收取房费、餐饮费用等。在管理加盟模式下，公司派驻酒店经理管理酒店并向加盟商收取酒店经理费。在特许经营模式下，公司不派驻现场酒店经理，不收取酒店经理费，其余收费项与管理加盟模式类似。

管理加盟模式为公司酒店主要扩张方式。2010-2020 年公司酒店数量 CAGR 32%，截 至 2020 年底，公司运营 6789 家酒店。从酒店净增加数来看，管理加盟酒店数净增最多，为公司酒店扩张的主要模式。2020 年，华住净增酒店 1171 家，其中管理加盟酒 店净增 1227 家，租赁及自有酒店净增 65 家，特许经营酒店净减少 121 家。

加盟模式收入规模较直营模式小，但营收贡献已持续提升至三成水平。加盟模式每月按酒店营业额的一定比例收取加盟费，因而收入规模更小，收入占比从 2007 年的 0.5%提升至 2020 年的 30.8%。

加盟模式有利于降低华住的酒店经营成本（以租金和人员成本为主）和开业前费用， 提升公司营业利润率。在租赁及自有酒店（即直营）模式下，华住的经营成本主要包括酒店物业的租金及水电费、酒店雇员的薪酬及福利、酒店客房消费品成本以及租赁装修的折旧及摊销、无形资产及土地使用权。加盟模式下，华住轻资产运营， 营业成本为管理加盟模式下支付给门店酒店经理的薪酬，实际上管理加盟模式下营业成本为零，且加盟模式下华住无需承担开业前费用。

伴随加盟店的营收贡献提升，公司营业利润率、净利率持续提高。随加盟店数量扩张，酒店经营成本和开业前费用对利润的压制减弱，公司酒店经营成本占营收的比重从 2011 年的 71%下降至 2019 年的 64%。公司的利润率水平提升，营业利润率从 2011 年的 4.5%提升至 2019 年的 18.8%，净利率从 2011 年的 5.0%提升至 2019 年的 15.7%。

加盟模式减弱周期影响。直营模式下，公司需要承担租金、折旧摊销及运营人员成本等刚性支出，固定成本占比较高，由于同店 RevPAR 具有强周期属性，所以直营模式的周期属性强。加盟模式下公司成本相对可变，有利于平滑周期。

1.3. 从经济型走向中高端，中高端酒店营收贡献提升

公司通过自创、收购和合作不断丰富品牌矩阵，加码中高端。公司分别于 2005、2008 年自创经济型品牌汉庭、海友，于 2013 年 9 月完成收购经济型品牌怡莱。自 2010 年起， 华住逐渐发力中高端市场。2010 年，公司创办中档酒店全季，2013 年推出针对中高档市场的酒店品牌漫心和定位高端的品牌禧玥。2016 年起华住通过收购及合作加快对中高端市场的跑马圈地。2016 年，华住与雅高达成战略合作，运营雅高旗下中档品牌宜必思尚品、中高档品牌美居和诺富特以及高档品牌美爵。2017 年，收购桔子水晶后获得中高端品牌桔子水晶。2018 年，收购布洛斯酒店管理获得高档品牌花间堂。2020 年公司完成收购德意志酒店，获得其旗下的中高档品牌 IntercityHotel 及高档品牌 Jaz in the City、施柏阁、美轮美奂的运营权。2021 年，华住与融创文旅达成战略合作，将合作运营多个高端 品牌。

中高端酒店客房数占比提升，对公司的营收贡献增大。2016 至 2020 年，公司中高端酒店营 收 CAGR 34.5%，中高端酒店营收贡献从 2016 年的 27.6%提升至 2020 年的 60.0%。

公司 ADR 和 RevPAR 伴随中高端酒店数量的增长也不断提升。自公司 2016 年加快 布局中高端以来，公司在营酒店 ADR 从 2015 年的 179 元提升至 2019 年的 234 元，RevPAR 从 2015 年的 153 元提升至 2019 年的 198 元。

1.4. 股东与管理层利益绑定，创始人眼光卓越，管理层经验丰富

董事及高管持股，实现股东与管理层利益绑定，携程持股加固双方合作关系。公司董事及高级行政人员合计持股 33.4%，其中创始人及实际控制人季琦持股 30.9%，联合创始人赵彤彤、吴炯分别持股 8.2%和 2.4%，其余董事及高级行政人员持股 0.1%。

创始人及首席执行官季琦眼光卓越，拥有多次创业经验。季琦先生拥有三次成功的创业经验，曾于 1999 年参与创立携程，历任首席执行官、总裁，2002 年参与创立如家酒店，历任首席执行官，2005 年创办汉庭酒店，即现在的华住集团，担任首席执行官及董事长。季琦先生拥有上海交通大学工程学士及硕士学位，在企业的发展中更加注重技术创新。在季琦先生的领导之下， 华住通过不断的技术创新、业务现代化以及对研发的重大投资，成长为全球领先的酒店 集团。

高管团队成员管理经验丰富。金辉先生于 2005 年加入公司，对公司经营情况熟悉， 并自 2016 年起担任总裁；首席数字官刘欣欣女士 2012 年起加入公司，并于 2019 年任首席数字官，拥有 20 余年的 IT 经验；首席财务官陈慧女士曾担任如家酒店集团首席财务官和携程财务总监，财务经验丰富，自 2021 年 5 月起新任华住 CFO

2.1. 连锁酒店抗压能力强于单体酒店，渗透率仍有提升空间

中国酒店数量 2015-2019 年年化复合增速较慢，连锁酒店数量增长快于单体酒店， 2020 年连锁酒店数量逆势增长 9%。2015 至 2019 年，中国酒店数量 CAGR 3.7%，其中中国连锁酒店数量复合增速 15.8%，远高于 单体酒店的 2.7%。酒店行业已进入存量整合阶段。由于连锁酒店在流量、品牌力、技术、供应 链优于单体酒店，疫情期间单体酒店与连锁酒店在承压能力上表现出明显差距，2020 年， 单体酒店数量下降 15%至 41.8 万，而连锁酒店数量逆势增长 9%至 6.1 万。

连锁酒店渗透率不断提升，疫情期间渗透加快，相较美国和全球平均水平仍有较大 提升空间。按连锁酒店客房数量占全国酒 店客房数量计算渗透率，2020 年国内连锁酒店渗透率同比提升 5.6pct 至 31.5%，增速快 于 2016 至 2019 年，但渗透率仍低于全球 41.9%的平均水平和美国 72.9%的水平，有较大提升空间。

2.2. 经济型为主，中高端为连锁酒店发力方向

经济型酒店客房数量占比过半，中档及高档酒店客房数增长快于经济型。2015-2019 年，全国中档酒店客房数 CAGR 34.3%， 高档酒店客房数 CAGR 13.6%，高于经济型酒店客房数 9.6%的年化复合增速。预测 2020 至 2024 年中档酒店和高档酒店客房数的 CAGR 仍将快于经济型酒店， 中档、高档、经济型酒店客房数 CAGR 分别为 18.9%、8.8%和 6.5%。

中档连锁酒店渗透率低于经济型和高端连锁酒店，市场空间较大，龙头酒店集团发 力中高端。2019 年中档（含中档及中高档） 酒店的连锁率为 16.0%，低于经济型酒店的 25.2%和高档酒店的 76.9%。截至 2020 年末，锦江、华住、首旅中高端酒店的客房数占比分别为 56%、45%和 30%。

2.3. 行业整合期，龙头通过收购+加盟提升市占率，低线市场潜力巨大

锦江、华住、首旅为国内连锁酒店市占率前三，合计市占率稳定。截至 2020 年 1 月 1 日，锦江、华住、 首旅在连锁酒店市场的份额分别为 19.5%、12.0%和 9.3%。2016 年 1 月 1 日至 2020 年 1 月 1 日，连锁酒店 CR3 市场份额稳定在 40%左右，合计市占率较高，龙头酒店可通过加盟模式扩张，市场份额仍有较大的提升空间。

三大酒店集团通过收购加速抢占连锁酒店市场份额，锦江、华住率先实现业务国际 化。国内市场的酒店收购方面，锦江收购维也纳，市占率提升至 20.3%；首旅集团收购如家，市占率提升至 12.6%；华住收购桔子水晶，市占率提升至 11.7%。从对国外市场的酒店收购来看，华住收购德意志酒店，锦江收购法国卢浮和丽笙酒店集团实现国际化。

借力轻资产模式跑马圈地，加盟比例提升。2017 至 2020 年，锦江、华住和首旅的加盟酒店数量占比持续提升，截至 2020 年底，三大酒店集团的加盟店占比均已超过 80%，锦江的加盟店占比最高，达 90%。

低线市场连锁酒店数量更多且连锁率低，更具潜力。一线城市、副省级城市及省会城市、其他城市连锁化率分别为 38%、28%和 17%。由于疫情的影响，低线市场的单 体酒店自身体量小、抗风险能力低，部分酒店陷入危机，寻求品牌支持意愿增加，也为 连锁化品牌酒店扩张带来机会。

3. 竞争优势突出：品牌、流量、技术三位一体市占率高、单店经营数据优

3.1.1. 汉庭及全季酒店市占率高，于北京、上海数量优势明显

汉庭酒店数位列全球经济型酒店第一，公司多个品牌位居全国中端市场 TOP 10，美 居、桔子水晶在高端市场份额领先。截至 2019 年 12 月 31 日，在全球上市的酒店集团的经济型酒店品牌中，汉庭酒店数量居第一。截至 2020 年 1 月 1 日，按酒店客房数量计，在全国中端酒店中，华住旗下的全季、星程、桔子精选的市场份额分别排名第二、第六和第七；在高端市场，美居、桔子水晶的市场份额分别位居第四、第六。

从酒店数量上看，汉庭、全季仍为公司最重要品牌。截至 2021Q1，公司在营的汉庭、 全季数量各有 2767、1137 家，分别占公司酒店总数的 40%和 17%，领先公司其他品牌。 待开业酒店汉庭、全季各有 659、577 家，分别占公司待开业酒店数量的 25%、22%，占 比领先。

一线城市方面，对比同档次酒店，汉庭、全季酒店在北京、上海数量优势明显。汉庭在上海、北京、广州和深 圳分别拥有 226、171、31、37 家，在上海和北京的数量高于同档次品牌酒店如家、锦江之星和 7 天酒店，全季酒店在上海、北京、广州、深圳分别拥有 205 家、86 家、10 家和 12 家，在上海和北京地区数量多于同档次品牌酒店维也纳、麗枫和如家精选。

3.1.2. 华住拥有较同行更高的 RevPAR、高入住率和高日均房价

高的单店经营数据是加盟商选择加盟的重要考虑，华住单店经营数据更优。2020Q1， 三大酒店集团各项经营指标受疫情影响有明显下滑，自 2020Q2 起公司日均房价、入住率 及 RevPAR 见好转，2021Q1，受就地过年和疫情反复影响，经营数据有所下滑。

细分来看，无论是经济型还是中高端，华住的单店经营表现也都更为亮眼。2020 年， 华住（不含德意志酒店）的经济型酒店的 RevPAR 为 121 元，高出首旅如家和锦江 42% 和 61%；华住的日均房价为 162 元，分别高出首旅如家和锦江 13%和 15%；华住的入住 率为 74%，也高于锦江和首旅如家。中高端酒店方面，华住的 RevPAR 为 198 元，分别 高出首旅如家、锦江 46%和 28%；华住的日均房价为 287 元，分别高出首旅如家和锦江 17%和 23%；华住的入住率为 69%，表现也更优。

3.2. 强流量：会员流量大且活跃度高，持续拓展用户数量

3.2.1. 单体酒店更依赖 OTA 导流，而华住会积累大量活跃用户

单体酒店相比连锁酒店更依赖 OTA 导流，OTA 导流压缩酒店的盈利空间。OTA 导流需要收取中介费用，而连锁酒店由于搭建了完善会员体系，直销能力相比单体酒店更 强，对 OTA 导流的依赖更小。

会员数量高于同行，华住会 APP 用户活跃度高。公司会员数量持续增长，从 2011 年的 51 万增长至 2021Q1 的 1.74 亿。华住会为公司线上销售平台，用户可以下载华住会 APP 或者使用其微信小程序，注册为会员并进行酒店预订。截至 2021 年 4 月，公司华住会 APP 月活用户数达 580.5 万，位居酒店服务类 APP 榜单第一名，约为其他九大酒店集团的 2 倍。

会员间夜销售比例居全球之首，直销间夜占比 85%。华住会会员体系建设有利于公司加强直销能力，于 2020 年，不含德意志酒店，华住约有 85%间夜通过自有销售渠道出售，而其余 15%的间夜通过中介销售。

3.2.2. 会员拓展：持续渗透企业用户，并建立跨行业合作联盟

前 3000 强上市公司用户渗透率提升至 32%，间夜量占比达 9.7%。公司为上百家企 业客户提供定制化、数字化服务，包括直接预订及结算方案，2020 年公司新增企业用户覆盖金融、航空、地产等各行业公司。 2021Q1，企业用户贡献 3.6 百万间夜量，间夜量占比同比提升 1.4pct 至 9.7%。

公司与大型流量聚合平台建立跨行业联盟，通过 B2B2B 或 B2B2C 模式销售，增加 客户流量。公司将预订系统与这些平台连接起来，使企业客户能轻松预订华住的酒店。对于 B2B2C 模式，企业与酒店服务高度相关的公司合作来吸引新的客户。

3.3. 高效率：技术基础设施及数字化举措完善，IT 赋能门店降本提效

3.3.1. 研发投入超出同行，独创商业操作系统，技术基础设施及数字化举措完善

规模扩张进行时，酒店更需要精细化运营，华住重技术创新，研发投入高于同行。

华住独创商业操作系统，为门店赋能。单体酒店加入华住后接入华住商业操作系统， 在供应链、客流、技术及运营管理上获赋能。华住形成一整套实用有效的商业操作系统，线下门店即硬件平台；在硬件之上，华住构筑了许多高级精准的软件系统。加盟商可以运用这一商业操作系统，提升门店经营表现。

集团层面的技术基础设施和门店层面数字化举措完善。公司已经成功开发并实行一 套先进的专有兼可扩展集团层面技术基础设施，以及全套酒店层面数字化转换计划，利 用先进技术覆盖酒店。

3.3.2. 技术加持促进门店收入成本管理能力提升，人房比及人工成本率低于同行

采购、客房定价、预订能力提升。中央采购系统（CPS）使公司能从大量采购的供应 商处取得优惠条款，并有效地部署资源；能以中央化方式自动调整酒店网络内所有酒店的房价，有效地优化酒店的日均房价及入住率；可以满足消费者多种渠道预订的需求，2020Q2 公司 CRS 预订量占比有所恢复，2021Q1 同比提升 8pct 至 57%。

AI 技术节省人工成本，人房比和人工成本率远低同行。公司自助入住机器能实现 30 秒入住，截至 2020 年 6 月 30 日已覆盖 2200 家酒店，覆盖酒店数为全国之最，2021 年 5 月 21 日覆盖酒店数已达 4516 家。2021 年 5 月，有 55%的订单实现 30 秒入住。公司数字化转型计划“易”系列提升酒店整套业务程序的速度及效率。截至 2019 年 12 月 31 日，公司的员工与客房比例低至 0.17。

4.1. 内生：细化品牌矩阵，产品迭代升级，下沉三四线增规模

4.1.1. 以不同价格水平及标准化程度打造品牌矩阵

公司酒店拥有不同价格档次和标准化程度的品牌，并在中高端市场区分休闲和商务 品牌，有利于满足消费者的多元化需求和根据市场情况进行扩张。公司酒店划分为经济 型、中档、中高档和高档。不同品牌标准化的关注点不同，品牌对休闲和度假也注意做了区分。

4.1.2. 经济型酒店汉庭升级，门店数不断提升

租金、人工成本增长，经济型酒店迭代升级为生存之道。租金方面，以一二线城市物业租金为例，一线城市商业物业平均租金 2015-2019 年 CAGR 4.2%，二线城市商业物业平均租金同期 CAGR 为 6.4%，全国酒店及餐饮行业服务人员同期平均年薪复合增速为 5.1%。对 RevPAR 更低的经济型酒店而言， 通过门店升级提升营业额意义重大。

汉庭升级后实现低造价成本并提升 RevPAR，有利于增加门店签约数。汉庭改造后 RevPAR 有明显提升，2019 年汉庭 2.7 版本比汉庭 1.0 版本 RevPAR 提升 18%，最早开业 的汉庭 3.5 上海旗舰店改造前后的综合 RevPAR 同比增长 26%。汉庭酒店数量 2013 年至 2020 年持续增长，截至 2021Q1，汉庭酒店数量达 2767 家。

4.1.3. 下沉三四线为必要之举，经济型及中端品牌+软品牌加速跑马圈地

“千城万店”目标的实现关键在于对下沉市场的扩张。全国有 2000 多个县城，华住下一步计划将汉庭开到中国每一个县城中去。2020 年末公司酒店数（不含德意志酒店）为 6669 家，距离 2022 年的万店目标还需净开店 3211 家，平均每年还需净开店 1606 家。截至 2021 年 6 月 30 日，华住旗下酒店已覆盖国内第 1000 座城市，千城万店目 标再进一步。

根据我们的测算，一线城市开店空间对华住而言已较为局限，下沉为必要之举。 假设 2022 年一线城市的连锁化率达到 45%，并给予华住 2022 年不同的市场份额数值和全国酒店客房数量 增速进行华住开店空间的敏感性测算，可以看到华住在一线城市 2022 年较 2019 年末的 净开店空间约为 450 家至 585 家。 2021 年至 2022 年一线城市剩余净开店空间约为 229 至 364 家，开店空间已非常有限。

三四线城市开店空间广阔。假设三四线城市酒店的平均客房数为 50 间，并假设三四线城市的连锁 化率和三四线酒店客房增长率，对全酒店行业在三四线的累计净开店数进行测算。预计全行业 2022 年末相较 2019 年末在三四线市场累计净开店数可达 29122 至 30112 家。 2020 年，华住（不含德意志酒店） 有 6669 家酒店，约占全市场的 10.9%，假设华住 2020 至 2022 年在三四线市场的平均市场份额为 9.3%，则 2020 至 2022 年华住可以在三四线净开店 2708 家至 2800 家。

华住三线及以下城市酒店数量占比提升，三线及以下城市待开业酒店数占比过半。 华住三线及以下城市数量占比已从 2020Q1 的 36%提升至 2021Q1 的 38%，待开业酒店方面，三四线城市的待开业酒店数比重也越来越高，2020Q3 起超 50%， 2021Q1 已达 54%。

硬品牌结合软品牌将助力华住向低线市场扩张。华住可以利用产品设计高度规范且市占率较 高的硬品牌全季、汉庭、桔子去拓展低线城市，同时通过软品牌加快下沉市场的加盟速度。软品牌与硬品牌主要的区别在于软品牌在设计标准上更具有弹性，但核心质量标准 没有放低，即“品质一致，审美多元”。

部分单体酒店无法承担完成标准化所产生的高昂费用和成本，软品牌增强加盟的灵 活性，加快下沉。华住的软品牌加盟体系大幅降低了加盟门槛，首先，加盟酒店物业条件选择更为灵活；其次，依靠华住集团专业的设计施工团队，加盟软品牌的酒店能在一个月内完成产品急速升级，提升 RevPAR。

4.2. 外延：收购及合作实现业务国际化和品牌高端化，把握休闲旅游市场

4.2.1. 收购德意志酒店，欧洲市场潜力巨大

华住收购德意志酒店，加快业务国际化和品牌高端化。华住收购德意志酒店，获得德意志酒店旗下酒店高端品牌施柏阁（Steigenberger）、美轮美奂酒店 和 Jaz in the City、中高档酒店 IntercityHotel 和经济型酒店 Zleep Hotel 的经营权。华住也计划在中国地区推广德意志酒店旗下的标志性品牌，借助德意志酒店高端品牌的知名度， 华住将进一步加强在国内高端市场的话语权。

德意志酒店业绩受疫情影响短期承压，后续疫苗接种率提高及疫情好转将促进业绩 修复。德意志酒店 2020 至 2021Q2 入住率较 2019 年各季度有明显下滑，2021Q2 的入住 率仅为 24.4%，受入住率下降的影响，RevPAR 走低。全球新冠肺炎当日新增确诊 病例数自 4 月底以来减少，7 月以来略有反弹。德意志酒店业绩有待释放。

长期来看，欧洲为全球主要旅游目的地，酒店业发展前景乐观，欧洲酒店连锁率渗 透率存在提升空间。欧洲的酒店市场相对分散，欧洲连锁酒店渗透率于 2019 年约为 38.6%，低于全球平均的 41.1% 水平，欧洲连锁酒店具备强劲的增长潜质。

华住收购和整合经验丰富，能有效发挥协同效应。公司已成功完成收购多家公司，整合经验丰富，能发挥公司平台及资源，提高与被收购公司的协同效应。

华住向德意志酒店推广数字化和会员体系，将推动其与德意志酒店的整合。华住推出一项为期 500 天的信息技术整合计划以推动德意志酒店的数字化，将于德意志酒店部署自行开发的应用程序以提升其经营效率及协助其为客户提供更丰富的体验。

4.2.2. 与文旅相关公司形成战略合作，加快建设高端品牌，把握休闲旅游市场

与融创文旅建立合资公司，华住持股 50%。永乐华住由华住集团持股 50%，融创文化持股 40%，环球融创会展文旅集团董事长邓鸿持股 10%。

未来永乐华住旗下运营的品牌将主要聚焦在商旅和文旅两个领域的高端品牌，双方 计划在 5 年内新签约不低于 200 家酒店。融创与华住的合作将推动各业态与酒店品牌的深度融合， 提升流量，增强华住在国内高端酒店市场的竞争力。

与旅投锦江达成合作，依托其西南地区旅游资源将快速实现业务扩张。双方将充分利用各自在文旅及酒店产业的资源、品牌和管理优势，联合打造大西南区域酒店产业上下游深度融合模式，实现国有资产市场化运营改革的持续创新。依托旅投锦江既有综合资源优势及其在西南地区的影响力，充分融合四川省及周边省份区域丰富的旅游资源，华住将加速业务规模 增长。

5.1. 公司净开店数高于同行，门店储备充足

华住逆势扩张，2020 年净开店数高于同行，待开业酒店储备充足。2020 年，锦江、 首旅净开店数量创近四年新高，分别为 892、445 家，华住净开店数 1171（其中德意志酒 店旗下 120 家），高于锦江、首旅。2021Q1 公司待开业门店数为 2649 家，高于首旅的 1407 家， 低于锦江的 5028 家。

5.2. 2020 年疫情期间收入下滑幅度低于同行，2021Q1 同比减亏

酒店规模扩张促进收入增长，2020 年疫情期间收入下滑幅度低于同行。2009-2019 年，公司经调整归母净利润 CAGR 41%，增速高，2021Q1 减亏。公司 2019 年同比下滑 8.8%主要是由于 2019 年公司建设高档品牌旗舰店，开业前费用增加压制利润。 2020 年受疫情影响，公司由盈转亏，经调整归母亏损额 18 亿元。2021Q1 公司盈利能力 同比好转，减亏 7 亿元。公司经调整 EBITDA 增速与经调整归母净利润走势相似，2021Q1 公司经调整 EBITDA 同比减亏 6 亿元。

公司未来业绩的催化剂主要在于三个方面：

（1）国内疫情好转，出行恢复，公司 2020 年新开门店将创造较高业绩贡献，尤其 租赁及自有酒店业绩弹性更大。伴随疫苗推广和全国疫情控制良好，国内出行需求逐步释放，酒店入 住率持续提升，华住 4 月份 RevPAR 值也已恢复到 2019 年同期水平。华住旗下（不含德意志酒店）酒店 2020 年净增 1051 家，门店数同比+19%。

（2）国际疫情缓和，华住利用其自身经验对德意志酒店进行整合，德意志酒店将创 造更好的表现。全球当日新增新冠肺炎确诊病例数下降，德意志酒店业务正常开展，入住率改善，叠加后续华住依靠自身数字化举措及会员流量对德意志酒店进行整合，协同效应凸显，业绩弹性较大。

（3）千城万店目标指引下，我们预计 2021-2022 年公司的国内开店速度维持较快水 平，高开店速度将促进业绩释放。2020 年末，公司酒店数（不含德意志酒店旗下 120 家 酒店）为 6669 家，距离 2022 年的万店目标还需净开店 3211 家，平均每年还需净开店 1606 家。

截至 2021Q1，公司公告 2021 全年的开店指引为开店 1600-1800 家，关店 500-550 家， 业绩指引为净收入同比增长 44%至 48%。预计 2021、2022、2023 年公司归母净利润分别为 17.5 亿元、29.1 亿元（同比+66%）、40.8 亿元（同比+40%），关键假设如下：

（1）租赁及自有酒店收入：由于公司扩张以加盟模式为主，预计直营门店数的 数量不会有较大提升，该部分业务的增长主要通过单店收入的上涨驱动。门店数方面，假设公司自有酒店数量维持不变，租赁酒店数量以每年 3.2%的水平缓慢增长。单店收入方面，2021 年国内疫情缓和，华住公告国内门店 2021 年 4 月 RevPAR 值也已恢复至 2019 年同期水平，受 2020 年低基数影响，预计 2021 年单店客房收入将迎较大提升，同比增速将达 44%。

（2）管理加盟及特许经营酒店收入：加盟店收入的增长主要受门店的数量扩张驱动，单店收费不会有较大的提升。门店数方面，华住在 2019 年提出千城万店目标，预计公司在 2021、2022 年将以加盟模式高速展店，预计加盟门店数 2021、2022 年分别同比增长 21.7%和 27.0%。单店收费方面，预计首次特许加盟费维持稳定，单店持续管理及服务费、技术服务费和酒店经理费用稳步上行。

（3）酒店经营成本：2020 年公司的酒店经营成本中租金、人员成本和折旧摊销合计 占比 75%。受益于华住的数字化优势，预计单店（全部类型 酒店）人员成本将得到较好控制。单店（直营店）折旧摊销预计将以 6%的水平稳步上行。

（4）开业前费用：预计由于租赁及自有酒店高端品牌的建设，叠加 2021 年疫情缓 和后公司转换期间的租赁及自有酒店数量增加，公司开业前费用中租金部分有明显增长。

（1） 全球疫情反复，门店经营恢复不及预期。

（2） 门店扩张速度不及预期。

（3） 德意志酒店整合效果不及预期。

（4） 酒店行业竞争加剧。

报告链接：华住集团深度报告：好产品、强流量、高效率，护城河高筑

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）