1.1. 历史沿革：川渝起家，转战调味

千禾味业食品股份有限公司成立于 1996 年，地处东坡故里四川眉山。历经 二十余载，公司发展成为国内调味品和食品添加剂双龙头，生产以酱油、食醋、 料酒为主的调味品系列产品和以焦糖色为主的食品添加剂系列产品。近年来，千 禾焦糖色业务占比逐渐下降，公司聚焦调味品，坚持以“匠心酿造中国味道”为 使命，旨在将“千禾”打造成高品质健康调味品第一品牌。公司独辟蹊径，深耕 零添加酿造发酵工艺，凭借“零添加”系列产品，实现差异化竞争，立足西南大 本营，持续迈向全国化。

1996-2001：成立伊始，焦糖色起家。

1996 年 1 月，伍学明和伍超群先生共同出资，设立“恒泰实业”（全称“四 川省恒泰食品添加剂实业有限责任公司”），即为千禾味业前身。自此，公司持续 从事焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售，成为国内焦糖色主要生产企业。

2001-2008：延伸下游，切入调味品。 2001 年，公司向更具发展潜力的焦糖色下游拓展，开始从事酱油、食醋等调 味品的研发、生产和销售。

2006 年，恒泰实业与四川千禾、品源生物三方签订《合并协议》，“恒泰实业” 变更为“四川恒泰”，注销四川千禾、品源生物。其中，四川千禾系 2001 年 8 月 成立的四川千和香（2003 年 3 月更名为“四川千禾”），主要生产销售调味品等； 品源生物成立于 2004 年 1 月，业务涵盖饲料添加剂、食品加工机械、日化、五 金、塑料等等。

2008-2013：首推零添加，扎根西南快速发展。 2008 年，公司率先推出零添加系列产品，定位中高端，挖掘零添加蓝海，谋求差异化竞争。2012 年 2 月收购四川吉恒，负责西南地区 KA 和主要地方连锁超 市等现代渠道的销售。同年 4 月，公司进行股份制改革，由“恒泰实业”变更为 “千禾味业”。截至 2013 年底，四川吉恒已完成与西南地区 KA 和主要地方连锁 超市的合作。借助零添加，公司扎根西南市场，精耕细作，2014 年已在川渝地区 市占率名列前茅，积累较高的品牌知名度和美誉度。

2013-2018：加速全国化，聚焦三大调味品类。

2013 年，公司川渝地区经销商发展趋于成熟，开始进军西南以外地区市场。 下半年，公司发力华东市场，签约上海汇鲜堂食品销售有限公司，在华东地区 KA 和地方连锁超市独家经销“千禾”牌酱油、醋产品，同时通过上海荣进实业有限 公司在华东市场进行推广和促销（汇鲜堂和荣进为同一控制下企业）。至 2018 年， 华东市场收入已过亿，实现快速突破。

聚焦调味品，焦糖色业务占比逐渐下降。据 2014 年招股书申报稿，彼时公 司为国内焦糖色主要生产厂家，焦糖色产品品质、着色效果在国内处于领先水平， 所生产的酿造型焦糖色多用于酱油、醋、黄酒等酿造产品（以及少量双倍焦糖色， 用于碳酸饮料等），2013 年前五大下游客户包括海天、李锦记和美味鲜。而 2013 年至 2018 年，以酱油、醋、料酒为主的调味品业务高速发展，公司焦糖色业务 占比由 52.2%下降至 17.4%，酱油占比由 25.5%提升至 57.1%。

2016 年，公司登陆 A 股，募集资金主要用于“年产 10 万吨酿造酱油、食醋 生产线项目”，避免产能掣肘未来发展，为调味品发展壮大和全国化奠定基石。

2018-至今：战略聚焦零添加，高鲜为辅。

战略升级，高端旗帜鲜明。2018 年公司战略聚焦零添加，同步拓展高鲜产品， 进一步明确“以零添加为核心，高鲜酱油为辅”的产品策略。公司主打的窖醋和 年份料酒系列产品亦均为零添加，零添加品牌形象深入人心。

外延加码，形成犄角之势。2019 年，公司收购镇江恒康酱醋，旨在打造华东 地区生产基地，与原有华东地区调味品市场布局相辅相成，有利于加强华东市场 精耕，提升综合竞争力。

披沙拣金，只取调味一瓢。2020 年，千禾调味品业务维持高增，公司年报主 营业务收入中已不再单独披露焦糖色（占比低于 10%）。从停产食用酒精、停产 冰醋酸，到如今焦糖色主业淡出，公司已基本完成调味品业务转型，2020 年调味 品收入占营业收入约达 88%。

1.2. 股权结构：股权集中，激励到位

伍氏家族控股，民营企业，股权集中。创始人伍超群先生担任董事长兼总裁， 为公司实际控制人，持有 37.09%的股份；伍建勇先生为第二大股东，持股 9.83%； 伍学明先生为第十大股东，持股 0.84%。其中，伍超群与伍学明乃兄弟关系，伍 学明与伍建勇乃父子关系；三人合计持有股份 47.13%，占据绝对控股地位，主导 公司经营决策。

推行股权激励，助力长期发展。2017 年公司推行限制性股票激励计划，对包 括董事、高管、中层管理人员及核心骨干在内的 111 名员工授予 630 万股限制性 股票，业绩考核目标以 2016 年为基准，2017-2020 营业收入增长率不低于 20%/40%/70%/100%，或净利润增长率不低于 50%/80%/150%/220%。通过股权 激励绑定核心业务人员与公司长期利益，有望提升员工积极性，助力公司发展。 目前来看，公司已顺利达成 17-20 年四年四期业绩考核目标。其中 2017、2019、 2020 年收入考核达标，2017、2018 年净利润考核达标。

1.3. 业绩复盘：战略聚焦，发力破局

2011-2015 年正值业务变革，切换调味品为战略重心。

焦糖色收缩，部分业务关停，短期拖累业绩增速。2011-2015 年，公司业绩 平平，营业收入 CAGR 仅 5.5%，归母净利润 CAGR 仅 9.0%，整体呈现低速发 展。分品类来看，可初见端倪。2011-2015 年酱油/食醋/焦糖色业务 CAGR 分别 为 28.1%/18.7%/1.3%，食醋、酱为代表的调味品业务高速发展，且产品结构优 化，“头道原香”酱油系列和窖醋系列等中高端产品销售比重逐渐加大。焦糖色业 务有所萎缩，2011-2013 年间，凭借多年市场耕耘所积累的先发优势，公司焦糖 色业务健康增长；但 2014 和 2015 年，受主要客户采购量减少，焦糖色收入出现 下滑，2014 年焦糖色业务比重 48.2%，2015 年增速-24.5%，比重降至 38.0%。 此外，部分小业务关停亦业绩起到负面影响，2011 年占比营收 11.2%的食用酒精 及酒精槽业务于 2012 年初关停，2011 年占比营收 10.4%的食用冰醋酸产品 2014 年末停产。

专注主业，力求调味品破局。淘汰落后产能食用酒精生产线和停止生产食用 冰醋酸后，公司更专注于焦糖色和调味品两项主业。其中，焦糖色行业逐渐衰退， 一方面，部分下游企业自行布局产能，另一方面，产品升级后焦糖色需求下降； 反观调味品行业，需求广阔、前景十足。公司以“打造中国高品质健康酱油第一 品牌”为首要目标，把握高端化契机，力图从酱油、食醋业务出发，沿差异化路 线破局；同时谋求上市，募集资金以扩大产能。

2015-2020 年聚焦调味品持续发力，带动业绩高增。

焦糖色缓慢收缩，调味品势头不减。伴随 2016 年上市，公司近年发展迅速， 2015-2020 年收入 CAGR 达 22.1%，归母净利润 CAGR 达 25.3%。分品类来看， 2015-2020 年酱油/食醋/焦糖色业务 CAGR 分别为 32.5%/26.6%/-9.2%，战略倾 斜下，焦糖色有一定下滑，而调味品则欣欣向荣，持续拉动业绩增长。（报告来源：未来智库）

2018 年收入增速洼地，乃高基数叠加焦糖色拖累所致；同期归母净利润增速 顶峰，主因非经常性损益较高。公司 2018 年收入增速明显放缓，主要系 2017 年 4 月 1 日公司全线产品提价 8%，经销商有所囤货后奠定业绩高基数，2018 年酱 油、食醋增速明显放缓；同时焦糖色业务加速下滑，同比下降 15.5%，进一步拖 累收入增长。2018 年归母净利润增速近年最高，主要系当年转让全资子公司股权 获取超过 8000 万无形资产处置收益，计入非经常性损益。

2.1. 围绕零添加，大矩阵逐步成型

公司聚焦调味品，涉及调味品品类包括酱油、食醋、料酒、蚝油、芝麻香油、 复合调味料等；以酱油、食醋、料酒三大品类为基石，零添加为核心，纵向拓展 SKU、拉伸价格带，横向尝试切入新赛道。其中，酱油包括零添加系列、高鲜系 列、有机系列、东坡红系列等，食醋包括窖醋系列、有机系列、食醋系列、香醋 系列等，料酒包括年份系列等。公司 2021 年推出复合调味料于线上售卖，包括 鱼香肉丝、糖醋排骨、麻婆豆腐等调料酱汁，走小包装路线主打家用场景。

酱油为主，拓宽价格带。品类上来看，矩阵以酱油为主导，食醋、料酒为辅。 根据公司公告，2020 年酱油业务体量已达 10.5 亿元，占营业收入 62.2%，为核 心业务。酱油 SKU 数量亦更多，从经典大单品头道原香出发，向上布局有机，向 下布局高鲜等，价格带有所拉长。头道原香 180/280/380 天零售指导价分别为 16.8/22.8/29.8 元（每 500ml），基本覆盖 15-30 元价格带，180 天为主力大单品。 高鲜酱油补位 10-15 元（每 500ml）价格带，辅助零添加产品进行市场推广，弥补全国化扩张时零添加价位较高的缺陷，满足不同消费人群的需求，2020 年占比 接近 20%，2021Q1-3 相对零添加具备更好的增速表现。有机酱油重塑高端天花 板，有机酱油和天元有机分别于天猫旗舰店标价 49.8/298 元（每 500ml），天元 有机礼盒更是以“酱油+食醋”组成 598 元高价，彰显品牌高度。其余酱油产品 以中低端为主，主要分布在西南地区的流通、餐饮等渠道。

零添加为基，占据半壁江山。除部分策略性补位的高鲜、餐饮等酱油产品为 非零添加外，其他酱油产品（包括有机）均为零添加，零添加价位明显更高。根 据天猫旗舰店陈列情况，食醋、料酒产品也已具备一定 SKU 规模，线上产品均为 零添加，非零添加产品则主要在线下售卖。近年来，千禾的零添加产品收入占调 味品整体比重逾 50%；其中，酱油零添加占比接近 50%，食醋和料酒则更高。

2.2. 诠释零添加，产品力名副其实

2.2.1. 标准严苛，零添加高质中价

零添加内涵：对于酱油而言，零添加的概念仍较为模糊。根据千禾投资者问 答及行业各酱油产品配料表，零添加主要含义在于不添加味精、增味剂、甜味剂、 着色剂、防腐剂、香精香料等。根据各种不同酱油产品的配料表，可大致总结常 见的各项酱油食品添加剂。

零添加酱油：更高标准，不采用酵母抽提物。对比发现，市面上的其他零添 加酱油多有出现酵母抽提物，包括海天零添加、厨邦纯酿酱油、李锦记零添加醇 味鲜等。严格来说，根据国家食品安全标准（GB 2760-2014及GB/T 23530-2009）， 酵母抽提物并不算食品添加剂，归为食品配料；酵母抽提物作为食品增鲜剂，在 酱油、鸡精、复调中有广泛应用。但对于部分消费者而言，酵母抽提物或仍被视 为化学物质，千禾摒弃酵母抽提物的抉择，将进一步消除消费者对添加剂的顾虑。

告别增鲜剂，含氮量依然拔群。考虑到氨基酸态氮为衡量酱油鲜味的重要指 标，而酵母抽提物对于氨基酸态氮含量有较大提振作用，千禾零添加 180 天在没 有酵母抽提物的前提下达到 1.0g/100ml 的氨基酸态氮高度，体现出了更强的产品 性能。千禾天猫旗舰店的产品宣传中更是明确指出零添加酱油产品不添加酵母抽 提物，零添加配料表中只含有常见原材料（黄豆、小麦、水、食用盐、白砂糖等）。 采用常见原料自然发酵，原汁原味、原酿原香，千禾定义了更具含金量的零添加。

定价显现性价比，高质中价为畅销密码。横向对比竞品所处的价位，据天猫 旗舰店 2021 年 12 月 30 日数据，每 500ml 千禾零添加 180 天/海天老字号零添加 /厨邦零添加纯酿/李锦记零添加醇味鲜定价分别为每 17.3/18.7/19.5/20.0 元（按 500ml*2 瓶的售价折算），其氨基酸态氮含量分别为 1.0/1.0/0.8/0.9（g/100ml）。 由此可见，千禾零添加味道更鲜，且不添加酵母抽提物的同时，定价却更低，彰 显性价比。看似微小的产品差异，体现出千禾过硬的零添加工艺，细究之下产品 力领先同行，零添加具备强竞争力。

2.2.2. 战略复刻，高鲜美味且健康

高鲜酱油：战略复刻，合理定价+极致鲜度+添加剂品种少，竞争力强。以高 鲜生抽酱油为例，千禾高鲜酱油虽为策略性补位产品，但鲜度高（尤其 135 高鲜、 鼎鼎鲜），且价格区间合理（尚低于海天 365 高鲜），亦具强竞争力。海天增鲜剂 与千禾相仿，鲜度仅达 1.2g/100ml 氨基酸态氮含量；厨邦 180 天晒制，生产周期 与千禾相近，厨邦特级鲜产品已达 1.3g/100ml 氨基酸态氮含量，但较千禾 135 高 鲜和鼎鼎鲜的 1.35g/100ml 含量尚有差距。添加剂角度来看，千禾高鲜酱油加入 增鲜剂（指味精及其他能够提鲜的增味剂，包括呈味核苷酸二钠、肌苷酸二钠等） 和甜味剂，但不含着色剂和防腐剂，横向对比下添加剂品种较少。

美味+健康，构筑千禾产品壁垒，创造溢价空间。高鲜与零添加共同反映出千 禾独特的产品优势：酱油产品鲜味十足（美味），且添加剂品种较少（健康）。高 产品性能辅以合理定价，性价比凸显。

2.3. 绑定零添加，品牌力日益彰显

十余年潜心零添加，深度绑定塑造形象。公司自 2001 年开始发力下游，以 酱油和醋为主，进军调味品行业。在 2008 年之前，公司拥有较多中低端产品； 自 2008 年推出零添加产品后，围绕零添加深耕市场，于红海之中寻求蓝海，进 行消费者教育的同时树立鲜明的品牌形象，提前占位高端酱油市场。历经十余年 深耕，公司酱油、食醋、料酒产品中零添加占比均已达到较高水平；凭借与零添 加之间的深度绑定，公司逐渐占领消费者心智，塑造“千禾=零添加”的品牌印象。 根据 Chnbrand 发布的 2021 年中国酱油品牌联想度（越高说明消费者越容易把酱 油与该相关品牌进行挂钩）指标来看，千禾品牌联想度仅次于海天，说明消费者 对于千禾已较为熟悉，千禾作为酱油品牌具备较高知名度。

三年内三个包装，贯彻零添加初心。酱油的包装造型在很大程度上影响着人 们对于品牌的定位和印象，千禾不断更迭包装，试图聚焦于“零添加”概念。从 2018-2020 年的两次更新换代来看，包装样式愈发突出和强化“零添加”。2019 年在包装上突出了零添加字样，并对零添加本身进行了文字诠释，有助于实现消 费者教育，培育蓝海市场；2020 年的包装则去掉了关于 0 的解释，返璞归真，突 出 0 本身，黄黑色的经典配色则得到延续。我们认为，这样的设计简化要素、突 出重点，使产品陈列更为醒目的同时，有利于构建千禾与“零添加”的关联度。（报告来源：未来智库）

3.1. 走出西南，布局全国商超

地区收入更分散，全国化进行时。通过分地区主营业务拆分，可见 2018-2020 年公司西部地区收入占比显著下降（公司报表口径西部地区含直营电商收入，特 作拆分，排除电商影响），对应东部、北部、中部地区有不同程度上升。其中，南 部地区 2020 年占比有所下滑，主要是南部区域主要客户结算方式改变，影响到 收入和毛利率（收入 yoy-6.29%，毛利率 yoy-10.5pct）；东部区域 2020 年收入占 比有所下滑，系东部市场 KA 开发较早，布局已较为成熟，占比逐渐趋稳；北部、 中部地区增速亮眼，2020 年 yoy 分别+38.8%/+33.13%，占比上升。整体来看， 公司收入地区分布上更为分散，全国化有序进行中。

西南地区全渠道、全品类，零售端为主渠道。公司在西南地区实现全渠道、 全品类运营，渠道涵盖商超、流通、餐饮，产品囊括酱油、食醋、料酒及零添加、 非零添加，而外埠市场以开拓商超渠道为主。整体渠道分布以 C 端为主，2019 年占收入比重超过 90%。

商超：向外开拓华东见效，复制策略华北起量。2012 年 2 月，公司收购四川 吉恒后，西南地区现代渠道由公司直营，四川吉恒负责西南地区的 KA 超市、主 要地方连锁超市等现代渠道的销售，其他地区商超渠道则通过经销商经销。

2013 年公司与上海汇鲜堂签约十年期合作，由其独家负责华东地区（上海、 江苏、浙江、安徽）商超渠道经销，成效显著。2014 年汇鲜堂成为公司调味品销 售第一大客户，2013-2016 年华东地区收入 CAGR 达 25.0%，成功将华东地区打 造为外埠市场首个战略根据地。2020 年报表来看，东部市场（与华东有所不同） 已为西部市场之外的第二大市场。

借鉴华东地区成功经验，公司于 2015 年 12 月开始开拓北京市场，进军华北， 2016/2017 年华北地区高增。目前京津地区布局基本完成，2020 年报表来看，北 部市场（与华北有所不同）为西部、东部市场之外的第三大市场。

餐饮：西南地区为主，经销直供结合。2016 年 3 月开始建立餐饮渠道独立团 队，以独立产品开发独立渠道，餐饮经销和餐饮直供并存；2017 年通过直供，与 北京西贝、眉州东坡、姐弟俩等品牌餐饮连锁企业取得合作；2018 年 7 月调整营 销组织架构，下设餐饮事业部、零售事业部、品牌部、综合服务部，其中餐饮事 业部为新设立，意在增强餐饮队伍建设，加大餐饮渠道推广力度，开拓华北、华 中、华南餐饮市场，并于同年 9 月推出餐饮渠道产品千禾东坡红。2020 年餐饮收 入 1.05 亿，同比增长 40%，占调味品收入 7%；鉴于千禾对零添加中高端的定位， 餐饮端或非时下战略重点，但仍保持稳定投入和快速增长。

3.2. 高举高打，电商渐入佳境

调味品走线上天生易“水土不服”，销售占比较低。据欧睿数据，2020 年调味品 电商渠道占比 6.1%；据国家统计局数据，2020 年实物商品网上零售额占社会消费品 零售总额约 25%，相比之下调味品电商渗透率上升缓慢。以酱油为例，2020 年淘系 平台酱油行业销售额 9.5 亿元，而 2020 年酱油零售额 874 亿，淘系平台销售占 C 端 仅 1.1%。我们认为，电商渠道与 KA 渠道同样面对家庭消费需求，但在渠道特性和打 法上差异较大，酱油在电商难以发展的原因可能包括：

（1）承担获客成本，但孵化复购较难，需培育消费者粘性。由于购买间隔长，C 端酱油消费者专业性不足、忠诚度较低、易被折扣所吸引，线上付诸成本获客后留存 难度较大，不利于销量稳定增长；

（2）酱油附加值低，电商渠道利润低。酱油多以玻璃瓶包装，部分大容量以 PET 包装，产品运费高且有运输损耗，叠加电商促销推广时的费投，导致净利润率较低；

（3）线下购买方便，线上购买消费习惯尚未形成，难以薄利多销。酱油的购买 频率低于消费者前往线下商超和农贸市场的频率，且目前线上消费者画像偏年轻化， 与酱油消费主体并不符合，消费者直接从线下终端进行购买为主流消费习惯，线上走 量空间有限；

（4）地方性品牌居多，线下销售局限于区域，难以全国化推广。酱油市场格局 分散，地方性品牌较多，全国知名品牌较少。对于地方性品牌而言，品牌力不足、口 味差异化的情况下电商渠道越发难以获客，线下布局投入效率更高。

高端定位+资源倾斜+粘性培育，电商之路水到渠成。相比于其他酱油品牌，千禾 更加适应电商渠道，主要因产品毛利率本身较高，覆盖履约成本后仍旧利润可观，同 时偏中高端的产品定位能更好迎合天猫、京东线上年轻消费者的品质需求。针对线上 渠道，千禾于 2015 年 11 月专门成立电商部进行运营，采取高举高打策略，主打零添 加，实现了电商渠道的高速发展。天猫旗舰店并未售卖高鲜酱油，主要为零添加酱油 产品，并推出差异化产品如御藏本酿、春曲原酿等，与线下渠道产品相互区隔；除酱 油之外，食醋与料酒亦有陈列销售，均为零添加。

电商高速增长，线上格局优化。结合渠道跟踪，公司 2016 年电商收入仅 1000 万元，至 2020 年规模已达 2.6 亿元；2021 年前三季度收入已达 2.5 亿元，同比增长 约 40%，四季度双节加持下将持续放量。若全年增速持平 40%，保守估计 2021 年电 商收入将达到 3.64 亿元；结合盈利预测，按 2021 年营业收入接近 20 亿元计算，全 年线上收入占比将达 18.2%。竞争格局来看，千禾线上份额明显优于线下，淘系平台 酱油市占率高达 20.1%，仅次于海天，食醋市占率高达 9.1%，仅次于恒顺。

助推全国化+培育消费粘性，备战产能过剩时代。如何看待电商发展对于千禾竞 争力的提升？一方面，电商业务能够打破区域间的地理隔阂，与线下渠道铺设和产品 品牌推广遥相呼应，从而加速全国化进程。另一方面，电商消费有助于推行会员制， 产生粘性消费群体，千禾酱油电商复购率较高，公司有望通过培育忠实消费者群体， 避开平台式竞争。加快全国化步伐和培育高粘性消费客户，有助于千禾构筑竞争壁垒， 从而在中期产能过剩时代，凭借高质量产品、高粘性群体和较强的产品分销能力，有 望从竞争中脱颖而出。

4.1. 产品端：厉兵秣马，三箭齐发

4.1.1. 剖析空间，零添加酱油前景优酱油行业

2020 年零售规模 874 亿元，总规模过千亿，量价共驱增长。根据 欧睿数据，2020 年酱油行业零售额达 874.3 元，同比增长 9.97%，或由于疫情期 间餐饮消费需求向家庭端转换，2015-2020 年复合增速达 8.45%。欧睿数据显示， 2020 年零售端酱油消费量 505.7 万吨，餐饮端酱油消费量 551.8 万吨；考虑餐饮 端需求，酱油行业总规模已过千亿。量价拆分来看，2015-2020 年间消费量 CAGR 为 4.54%，均价 CAGR 为 3.74%，行业扩容来源于量价双重驱动。

高端化趋势显现，2020 年高端及超高端酱油零售端规模 248.7 亿元，占比达 28.4%。结合观研天下、头豹研究院和欧睿数据，将酱油按照价格带分为中低端、 高端和超高端，中低端价格带为 8 元/kg 及以下，高端价格带位于 8-12 元/kg，超 高端价格带为 12 元/kg 及以上。2020 年酱油行业零售端市场规模 874.3 亿元，其 中高端及超高端酱油规模达 248.7 亿元，超高端/高端/中低端酱油占比分别为 4.3%/24.1%/71.6%。2015-2020 年高端及超高端酱油零售额 CAGR 达 10.9%， 高于酱油零售额 CAGR8.5%，超高端 CAGR 高达 34.2%，体现酱油高端化趋势。

根据木丁商品信息，2021M1-8 千禾酱油线下商超销售均价为 15.7 元/kg，其 中鼎鼎鲜均价达 15.9 元/kg。公司零添加酱油中主要包含的头道原香系列、有机 系列、纯酿红烧、春曲原酿等天猫旗舰店零售价均高于鼎鼎鲜。据此判断，千禾 零添加酱油产品价格带应位于 15.9 元/kg 以上，零添加酱油均属于超高端酱油。

如何看待零添加酱油未来发展？β扩容+α替代，共筑零添加酱油“雪坡”。

“β”端：超高端体量扩容，测得百亿静态空间。对比 2015 年和 2020年财富结构，发现低财富人群明显收缩，中等财富人群和中上阶层有较大扩容， 财富结构优化有望带动高端及超高端酱油快速放量。

鉴于酱油单价较低，我们进一步将中上阶层和高净值人群同超高端酱油进行 对标，在 2020 年 1.44 亿消费群体基础下，结合欧睿人均年度酱油消费 7.5kg， 可得超高端酱油消费总量 107.9 万吨，按 12 元/kg 价格保守估计，超高端潜在市 场份额已达 129.5 亿元。即 2020 年超高端酱油静态空间 130 亿，较目前 37.9 亿 实际体量仍存在百亿扩容空间。结合近五年超高端 CAGR34.2%来看，伴随品牌 推广和消费者教育，超高端扩容迅速、表现优异。

“α”端：超高端内部替代，高鲜-零添加-有机。我国酱油的发展迭代顺序 为老抽-生抽-鲜味-高鲜-零添加-有机，目前超高端以高鲜、零添加、有机为主，未 来有望逐渐实现零添加对于高鲜的替代。零添加较为超前，取缔高鲜主流地位尚 需时日，但对标日本，我们认为是大势所趋。据日本酱油协会，2018 年日本 88% 的酱油是使用“本酿造”方法酿造的零添加产品，酿造工艺传统自然。与其对应 的，混合酿造酱油和混合酱油则分别在酿造原料和生酱油中添加氨基酸液、酶解 液、甘味料等添加成分来酿造酱油。目前来看，我国零添加酱油占比较低，超高 端整体占比仅 4.3%，预计零添加不足 4%；展望远期，零添加渗透率或不及日本， 但即便 40%占比，仍有十倍空间。

4.1.2. 甄选赛道，食醋与料酒曲线佳

调味品细分赛道中蕴藏机遇，以蚝油、料酒、复调为代表的部分品类增速超 过行业整体，赛道红利优渥。公司积极布局高景气细分赛道，筑高想象空间。

食醋打造第二曲线，料酒打造第三曲线。食醋业务收入从 2011 年 0.45 亿元 发展至 2020 年 2.92 亿元，2011-2020 年 CAGR 达 23.0%；料酒业务收入从 2012 年 0.073 亿元发展至 2020 年 1.14 亿元，2012-2020 年 CAGR 高达 41.0%。公司 食醋和料酒业务占营收比重逐渐上升，2020年食醋/料酒占比分别为17.3%/6.7%； 伴随高增长持续，及焦糖色业务维稳下滑，食醋/料酒占比将保持上升趋势。

公司对于食醋和料酒有独到的见解，推出差异化产品。料酒采用白酒基酒， 香气馥郁且去腥效果更强，不同于以黄酒为基酒的老恒和等品牌料酒；食醋延长 发酵时间，主打陈酿窖醋，以大米、小麦、高粱、玉米、荞麦 5 种原料独特配比， 与陈醋（高粱为主料）、香醋（糯米等）、麸醋（麸皮为主料）、米醋（优质大米为 原料）均有所不同，酸味柔和醇香、营养价值丰富。此外，食醋与料酒均为零添 加产品，契合公司品牌形象，在营销推广和消费者教育上与酱油具备协同效应。

食醋和料酒细分赛道景气度相对较高，格局尚存优化空间。从近五年的复合 增速来看，料酒、复调、蚝油属于高增速品类，正在快速成长中；食醋、酱油、 调味酱已步入成熟期，其中食醋景气度依然较高。根据新思界数据，2011-2018 年我国料酒销售规模 CAGR 达 18.6%，增速明显优于其他调味品细分赛道；根据 调味品协会百强数据，百强企业食醋收入 2010-2019CAGR 达 10.0%，食醋仍为 增长型优良赛道。市场格局来看，2019 年食醋行业 CR5 为 19.3%，千禾占比仅 为 1.0%，2019 年料酒行业 CR5 为 18.3%，千禾占比仅 0.6%；行业格局有待整 合优化，千禾市占率亦有充足提升空间。公司选取食醋和料酒，有望享受赛道发 展红利，在细分赛道提升份额，快速实现调味品业务做大做强。（报告来源：未来智库）

4.1.3. 产能无虞，助力业务乘势扩张

产能有序投入，奠定扩张基础。公司自 2001 年开始切入下游调味品业务， 前瞻扩产，保障业务高增的同时产能无虞。2010 年面临产能瓶颈开启第一轮扩产， 2013 年扩产结束后总产能 10 万吨（酱油 7 万吨+食醋 3 万吨）；

2016 年上市募集资金补充投入“年产 10 万吨酿造酱油、食醋生产线项目” （酱油 5 万吨+食醋 5 万吨），当年达产后酱油和食醋产能达到 20 万吨，较 2013 年产能翻番；

2016 年开启料酒、蚝油产能建造项目，2017 年投产补充 5.5 万吨产能（料 酒 5 万吨+蚝油 0.5 万吨）；

2019 年收购金山寺，补充江苏镇江香醋产能（食醋 5.3 万吨），为华东市场 服务，同年“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线项目”（酱油 20 万吨+食醋 5 万 吨）第一期投产，新增酱油产能 10 万吨；

2021 年第二期投产，酱油扩产 10 万吨，食醋扩产 5 万吨；同年公司将“36 万吨调味品生产线项目”调整为建设“年产 60 万吨调味品智能制造项目”（酱油 50 万吨+料酒 10 万吨），移除原有“36 万吨扩产计划”中的黄豆酱 3 万吨产能。 据目前规划，“60 万吨调味品项目”一期拟于 2022 年底完成，投产酱油 20 万吨， 料酒 10 万吨；二期拟于 2024 年底完成，投产酱油 30 万吨。

预计 2024 年底公司调味品总产能达 115.8 万吨，其中包括酱油 82 万吨、食 醋 18.3 万吨、料酒 15 万吨、蚝油 0.5 万吨。在没有其他新项目投入的假设基础 上，产能相较 2021 年 55.8 万吨亦可实现翻番。实际上，2021 年公司复合调味料 已在电商上线试销，2024 年或将具备一定规模；公司亦有芝麻香油、蚝油等其他 调味品业务，加上此前取消的 36 万吨扩产项目中的黄豆酱或于未来重新提上议程， 仍有些许增量空间。

酱油产能紧俏、食醋产能爬坡，基本实现以销定产。结合适当估算，从产能 利用率来看，公司酱油产能持续紧俏，2021 年 20 万吨新产能投产，可起到有效 补充；食醋扩产加收购后产能尚且充裕，产能利用率处于爬坡过程。新产能的投 放并非一步到位，而是参照实际所需逐步推进，直至满产。产销率来看，公司酱 油、食醋产销率处于高位（94%+），结合月度销售预测和实际订单情况，基本实 现以销定产。

4.2. 渠道端：双管齐下，多点开花

4.2.1. 线下渠道精耕，挖掘空白市场

分渠道角度，看待千禾的渠道精耕和市场拓展空间：

商超：主打零添加产品，辅以高鲜产品，渠道留有空白待精耕。目前商超布 局以各省会城市和重要地级市为主，西南、华东、华北地区以外市场的商超布局 仍存在较大空白，且商超布局以大型 KA 为主，部分中大商超以及连锁便利店均 未铺开。随着公司投入加码，不断复制成功经验，有望实现更多单点突破，最终 集点成面，辅以精耕下沉，加速商超渠道全国化进程。

餐饮：主打非零添加中低端产品，增速亮眼有望延续。餐饮主要仍集中在西 南地区，客户主要面向连锁餐饮店和工厂，体量尚小，但在稳定投入下保持 30% 以上较高增速，具备放量空间。餐饮渠道为调味品重中之重，未来战略地位或将 抬升；基于目前体量，高增速有望维持。

流通：主打中低端零添加，辅以非零添加产品，开启招商后 2022 年有望放 量。2019 年试点效果较佳，2020 年受到疫情影响扩张受阻，2021 年 Q4 开启流 通渠道招商，2022 年有望看到增量。中低端零添加产品既能满足公司品牌宣传和 定位，又具备较高性价比足以形成渠道自然动销，成为切入西南以外地区流通渠 道的利器。

4.2.2. 测算潜在市场，外埠增量可观

通过测算得到 2020 年分省份人均调味品消费数据，结合各省份城镇化率、 千禾大区划分情况，计算出各大区城镇化率、调味品市场空间、人均消费额等。 参照西部大本营 1.72%市占率，通过城镇化率来修正其他地区的“饱和市占率” 水平后，测算公司 2020 年全国线下收入天花板 27.7 亿元。即若能达到饱和市占 率，存在接近一倍空间，西部以外市场潜力巨大。考虑到西部地区除西南市场较 成熟外，西南以外亦存在较大空间，对标西部 1.72%市占率实际偏低，西南地区 市占率应当更高。若对标西南地区，将筑高全国线下收入天花板。

附 2020 年分省份人均消费额测算方式：纳入城镇化率的影响，测算各省份 的城镇、农村人均消费额；结合城镇化率，推算各省份乃至各大区人均消费额。

（1）根据 2007-2012 年城镇人均消费额、城镇化率、全国人均消费额数据， 计算 2007-2012 年全国农村人均消费额，并计算农村城镇的人均消费额比率。 2012 年农村城镇比率为 33.32%，假设比率在不同省份相对固定，结合 2012 年 各省份的城镇人均消费额，可推算 2012 年各省份农村人均消费额。

（2）根据 2013-2020 年城镇人均消费额增速、农村人均消费额增速，将分 省份数据从 2012 年推算至 2020 年。从量价维度计算消费额增速：

价增：以全国城镇调味品 CPI 增速代表各省份城镇调味品 CPI 增速，假设增 速在省份之间相同；以全国农村调味品 CPI 增速代表各省份农村调味品 CPI 增速， 假设增速在省份之间相同。（2013-2020 调味品 CPI 增速来自国家统计局）

量增：采用全国调味品人均消费量增速，假设增速在省份之间相同，在城镇 和农村之间亦相同。（2013-2020 人均消费量增速来自欧睿）

4.2.3. 线上业务精进，电商团购可期

电商为镜，团购驾轻就熟。公司重视社区团购渠道，于 6 月份将社区团购并 入电商部，由原本运营出色的电商团队进行嫁接，有望在 2022 年发力。据最近 跟踪，公司推出新品千禾零添加原酿酱油，配合千禾味极鲜等，以若干酱油产品 为主打，采取 1L 装规格；食醋和料酒则有糯米香醋、糯米料酒等，规格 500ml 或 1L 均有。2021H1 由于进入社区团购较晚，且公司产品定位偏高端，零添加和 高鲜本身不适合团购平台，社区团购体量仅 100 万；下半年经过几个月运营调整 后， 9 月单月已超百万体量，保持良好势头，若 12 月份可达 700-800 万体量， 2022 年将有望贡献 1 亿收入增量。

测算 2021 年调味品零售中社区团购渠道占比为 4.18%，2025 年占比或提升 至 6.5%-9.7%。根据新经销数据，某头部社区团购平台 2020H1 实现销售额 72.25 亿元，其中调味品销售额 2.01 亿元，占比 2.78%。对于社区团购规模，参照新经 销预测，2025 年社区团购有望达到 1.19-1.49 万亿元体量，保守估计 2025 年为 1.20 万亿元，20-25 年 CAGR 达 53.7%。假设团购平台中调味品占比保持 2.78%， 2021 年团购增速 60%，可得 2020/2021 年团购规模 1400/2240 亿元，团购渠道 调味品销售额分别为 38.9/62.3 亿元； 2025 年调味品占比应当有所下降，原因系 团购平台从生鲜发展至调味粮油后，将继续向休闲食品、乳制品、日用品等其他 品类持续拓展，调味品作为已经相对成熟的品类，销售比重理应下滑，给出 1.0%-1.5%占比估计，结合 1.2 万亿元团购总体量，2025 年团购渠道调味品销售 额为 120-180 亿元。根据欧睿调味品零售额数据，计算 2020/2021 年调味品社区 团购渠道占比分别为 2.68%/4.18%，2025 年占比则位于区间 6.5%-9.7%内。

团购蓬勃发展，对标电商有想象空间。基于 2021 年团购平台调味品销售额 62.3 亿元的测算，根据新经销，2020H1 该头部社区团购平台调味品销售额中， 酱油占 17.1%，食醋占 3.1%，粗略推算 2021 团购平台酱油/食醋销售额分别为 10.65/1.93 亿元。根据淘数据，2021 年 M1-10 淘系平台千禾酱油市占率为 20.1%， 食醋市占率为 9.1%。对标淘系平台市占率水平，团购平台酱油/食醋最高可达 2.14/0.18 亿元体量，2021 年团购发展对应公司的想象空间已超 2 亿。当然，社区团购与传统电商存在诸多不同，其中差异之一在于消费者画像，团购天然下沉 属性并不利于千禾高端产品推广，做大团购并非易事。目前公司社区团购在积极 扩张，而能否在市占率表现上如电商般优异，仍有待斟酌；我们给予对半折扣， 2021 年千禾团购具备 1 亿潜在空间（2 亿*50%），经过 2021H2 调整蓄力，未来 或可逐步兑现。综合来看，公司电商预计保持高增，团购具备放量可能，线上业 务前景佳。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）