“固收+”基金策略展望：2024年值得对“固收+”基金市场更乐观一些，一方面，市场风险逐步出清正伴随投资者对产品定位的摆正，另一方面，站在资产配置的角度，中国股债资产在美元强势周期的尾部均有较高的配置价值，一系列积极政策对市场信心的扭转效应正在不断累积，短期内建议关注基建、电子等与政策或业绩强相关的主题。

保险机构：固收或加码，权益待发力。2023年前三季度，银行存款利率下调、居民风险偏好稳健、保单利率下调预期等因素推动保费收入大幅增长，险资运用规模快速扩容；但与负债端的强势表现相伴的，是险资资产端投资收益对产品兑付收益的覆盖压力正在提升；固收方面，建议关注2024年初行业“开门红”会带来的增量资金与债市利率高位震荡的双重机会；权益方面，目前险资对权益资产的投资比重仍有较大的提升空间，8月以来政策的持续号召和偿付能力新规已边际上显现一定成效；伴随监管规则的继续优化，险资或将进一步向外开拓权益投资范围，未来险资权益投资有望向更多大盘蓝筹及中特估逻辑倾斜，同时通过FOF、指数ETF等工具开展委外投资的规模或也在政策支持下继续上升。

信托：风险出清与行业转型的齐头并进。信托“三分类”新规正式落地，严监管、控风险的整体思路并未改变，但同时也在信托未来展业的发展方向上予以指引；近期引发市场关注的局部风险不具有行业代表性，但仍反映行业转型将是漫长的过程；我们认为未来行业发展或是存量风险逐步出清与标品业务转型的齐头并进，一方面以地产为首的非标信托产品风险敞口仍有一定规模，且未来两季度将迎来大量的信托产品集中到期，同时在权益市场波动加剧、债券利率高位震荡的背景下，信托标品业务的发展情况值得关注。

风险因素：债券市场超预期波动；权益市场表现不佳拖累固收+产品发展；理财赎回潮卷土重来；各行业政策或经营情况出现超预期变动；测算结果与实际情况存在一定差距。

正文

2023年以来资管市场风起云涌，银行理财在摆脱2022年底赎回潮阴影之后今年三季度又遭遇了一些扰动，规模被公募基金超越，痛失资管领域第一的宝座，对于固收基金在资本新规即将实施的情况下市场也有颇多担忧，固收+基金在权益市场不振的背景下规模继续磨底，保险资管和信托也都各有新动向，2024年各大资管产品究竟会如何表现？本文将作出具体分析。

银行理财：重振旗鼓，再回第一

2023年理财规模变化预测

我们测算，9月理财规模环比大幅下降1.17万亿元至26.39万亿元，降幅4.28%。2022年11月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响，一直绵延至2023年3月底，据我们测算，5个月时间规模降低约6.58万亿元。2023年4月理财规模触底反弹，环比增长6.67%至26.40万亿元，赎回潮的阴影逐渐消散；5月继续环比微增0.49%至26.53万亿元；6月规模由于季节性因素环比大幅降低1.19万亿元至25.34万亿元，整体降幅达到4.49%；但7月理财规模环比大幅增长1.88万亿元至27.22万亿元，涨幅达7.42%，创两年来的新高；8月理财规模环比增长超过1200亿元至27.34万亿元，涨幅仅0.44%；9月理财规模环比大幅下降1.17万亿元至26.39万亿元，降幅达4.28%。

9月理财规模下降如此之多，季节性因素不可忽视。由于母行季末考核、理财产品到期设置等因素，历史上季末理财规模多为环比下降，且下降幅度较大，这一现象在母行存款压力较大的3月和6月尤其明显，2018-23年3月和6月环比降幅均值分别为1.30万亿元和1.27万亿元，9月由于母行存款指标考核压力有所减轻，理财规模下降幅度有所减少，2018-22年环比降幅均值为0.48万亿元，远远低于3月和6月。按此均值我们测算，2023年9月理财降低的规模中，约0.48万亿元是季节性因素造成，其中2350亿元是现金理财规模的降幅，占比约为49%，与今年3月72%和6月64%的比例有一定差距的原因在于8月监管部门整改“货币零钱组合”，现金理财规模在8月已经整体降低了约2000亿元。

除季节性因素之外，债市调整也对理财负债端造成了一定扰动。8月中旬以来，在经济基本面边际改善、资金面持续收敛、宽地产预期反复发酵的“三重利空”压力之下，债市收益率不断上行，10年国债收益率已经在2.7%的相对高位，理财净值也受到一定影响，破净率有所上行。根据我们测算，9月除现金理财规模降低2350亿元外，纯固收理财也降低了近6500亿元。其中最小持有期型理财产品在满足最短持有期限之后随时可以赎回，且理财子设置的期限多分布在1年以内，同时该类产品是此前一段时间理财子发行的主力，规模增速较快，9月末达到6.34万亿元，因此我们预计是此次纯固收理财产品赎回的主力军。

理财风险防御能力较去年底大幅提高，同时信用债市场受到化债影响走出了独立行情，理财破净率也已经企稳，与22年11月-12月一路向上的趋势截然不同，市场无须担忧赎回会进一步发酵。此次理财净值受到的冲击远低于2022年年底，且理财的风险防御能力也大幅增强。资产配置上，截至2023年6月底，理财对债券及同业存单的投资比例较2022年底大幅降低5.38pcts至58.32%，现金及银行存款的占比达到23.7%，同比增长9.6pcts，流动性资产相对充裕，同时存款估值波动极小，对净值稳定也有较大贡献；同时理财子也加大了封闭式运作的摊余成本法和混合估值法理财的发行力度，封闭式规模占比进一步上升至20.05%，且封闭式产品期限大幅降低。此外，与2022年底大相径庭的是信用利差扩张程度远远不如去年，主要是受到特殊再融资债超预期发行影响，城投走出了独立行情。截至11月6日，理财整体破净率仅为3.33%，自9月17日4.79%的高点已经反转向下，与22年11-12月一路上行至25.13%的趋势截然不同，因此我们认为市场无须担忧赎回会进一步发酵。

理财三季度持仓全面回顾

我们不完全统计了各理财三季报的前十大持仓，从数据来看，直接持有的债券占比较2季度有所减少，可能是出于避险考虑减持了部分债券。近期理财产品陆续公布了3季报的前十大持仓，我们不完全统计了银行理财的十大持仓数据来分析理财在3季度的配债行为有哪些变化。从理财前十大持仓的大类资产配置来看，债券投资占比从2023Q1的30.85%上升至2023Q2的35.55%，而3季度则降低至28.4%，可能是8月中旬开始的债市调整导致理财采取了较为保守的策略。就具体券种来看，利率债和信用债分别占比18%和80%，信用债中非政策性金融债在债券中的比例由2023Q2的22.3%增长至2023Q3的24.9%，对二永债有所增持。

在理财前十大持仓资产中，信用债按发债主体来看，2023Q3金融债占比和Q2接近，产业债占比有所增加。前十大持仓资产中，从发债主体来看，信用债可以细分为城投债、金融债、产业债、资产支持证券和其他，2023Q3金融债与城投债占比接近，分别为34%和33%，其中城投债占比较2023Q2下降10pcts；产业债占比有所扩大，较2023Q2上升3pcts，占比为20%；资产支持证券的比例较2023Q1增加1pcts。

理财前十大持仓中，相比2023Q2，城投债仍然多为1年以内和2-3年的债券，评级仍以AA为首，在化债背景下，相对Q2整体更为下沉，前五大省份及位次不变。截至2023Q3，理财前十大持仓中城投债期限多分布在1年以内和2-3年，占比分别为29%和27%，较2023Q2的27%和25%皆上浮2pcts。就评级来看，AA级占比高达79%， AA+和AA-级占比分别为8.52%和9.71%，收益率相对较低的AAA级占比仅为1%，在特殊再融资债超预期发行的背景下，城投债安全边际提高，因此Q3分布整体较2023Q2下沉以博取更多超额收益。就收益率来看，收益率5年占比下降8pcts至25%，整体有缩短久期的趋势。就评级来看，理财对金融债的配置评级较2023Q2有所提升，AAA-级占比上升11pcts至39%，AA+级下降9pcts至35%，AA级占比下降1pcts至13%。就收益率分布来看，金融债收益率与2023Q2相比分化较明显，较低和较高收益率占比均有上升。其中，收益率6%的占比由1%上升至9%。就行业来看，分布情况与2023Q2相同，银行占比仍然最高，为67%，多元金融占比为31%。

理财前十大持仓中，金融债中二永债相比2023Q2，整体规模有所扩大，二级资本债及永续债规模均上升，但二级资本债占比被永续债进一步挤压。截至2023Q3，理财前十大持仓中二永债整体规模较2023Q2有所上升，环比增加1195亿元，其中永续债规模增长显著，增长了1027亿元，二级资本债规模增长有限，仅增加167亿元。就占比而言，存续规模的提升和投资者结构的多元化使得永续债占比进一步增加，由Q2的56%上升10pcts至66%，而二级资本债占比则回缩10pcts至34%。

理财前十大持仓中，相比2023Q2，产业债仍然多为1年以内的AA+和AA级债券，收益率分布受产业基本面恢复影响更加下沉，资本货物行业占比最高。截至2023Q3，理财前十大持仓中产业债期限多分布在1年以内，占比由2023Q2的31%上升至32%，1-2年和2-3年的占比分别下降1.4pcts和1pct，至29.6%和20%。就评级来看，较2023Q2有所下沉，AAA-级和AA+级占比分别下降6pcts和1.4pcts，至12%和30.6%，AA级占比则上升6pcts至37%。就收益率分布来看，收益率5%的占比则达到27%，大幅上升18pcts，主因是产业基本面较上季度有所好转，适当下沉收益更佳且有一定安全保障。就行业来看，资本货物行业占比最高且较2023Q2的35%上升4pcts，达到39%，运输和公用事业均占比12%。

银行理财年底配债展望

受负债端压力季节性上升影响，理财子9月现券交易情绪有所回落；跨季之后则再度升温，10月净买入现券3277.97亿元，将近9月净买入规模的两倍；其中同业存单净买入规模最大。9月以来的债市调整导致理财净值波动加剧，叠加季末银行资金回表，理财负债端压力季节性上升。我们测算，9月理财规模环比大幅下降1.17万亿元至26.39万亿元，降幅达4.28%。受理财规模下降影响，理财子现券交易情绪有所回落，但考虑到在赎回潮后，理财子通过缩短持仓久期、增加封闭产品发行等方式不断提升其流动性管理的安全边际，同时在市场波动中也优先赎回流动性更佳的基金产品，理财子在现券市场上配债放缓但并未转为净卖出，甚至继续增配信用债。9月理财子净买入现券1663.98亿元，环比下降1615.81亿元。进入四季度，随着跨季结束后资金从表内回转理财，叠加权益市场风险资产表现不及预期以及传统存款利率不断压降，理财产品性价比继续提升，理财子现券交易情绪也再度升温。10月现券净买入规模达3277.97亿元，将近9月净买入规模的两倍，显示跨季之后，理财子的“资产荒”压力仍存。就具体券种来看，同业存单净买入规模最大。10月净买入规模达2045.61亿元，环比增加524.08%；利率债配置力度有所增强，10月净买入411亿元；信用债配置力度则有所放缓，10月净买入634.84亿元。

就期限来看，无论是利率债还是信用债，期限上均以短久期为主。理财自2022年底的赎回潮后高度重视流动性安全管理，短久期品种已成为主要增配品种。截至2023H1，银行理财对债券及同业存单的投资比例较2022H2的63.70%降至58.32%，同时现金及银行存款的储备占比达到23.7%。除加强现金储备外，赎回潮后理财子债券投资也优先配置期限较短、等级较高、流动性好的品种，截至9月末，2023年以来理财子在现券市场净买入利率债和信用债中期限在1年以内的品种占比分别高达90.46%和102.18%。进入四季度，这一趋势也并未改变。10月理财子在现券市场净买入利率债和信用债中期限在1年以内的品种占比分别高达95.54%和108.89%。

后续来看，我们判断10月理财规模大概率能够修复9月失地，11月有望接近28万亿的水平，但很难超过，12月又将迎来季节性回落，但无需过多担忧，债券配置上预计将继续聚焦短债。除季节性恢复外，由于监管对表内存款利率不断压降，理财性价比持续提高，预计此前因净值波动流出的理财规模也将陆续回流。2018-22年10月理财规模环比增长均值为0.82万亿元，综上，我们预计10月理财规模增长幅度会接近1.2万亿元，修复9月的失地。预计11月利率易下难上，央行可能降准来缓解资金面的紧张，支持政府债的发行，信用债走势随着化债进程推进，表现亦不会差，理财净值表现将有所提振，且理财子面临年终考核，规模和市占率是重要指标，冲量势在必行，整体可能会接近28万亿元的水平，但在投资端避险策略下也很难超过。预计12月又将迎来季节性回落，但无需过多担忧，赎回潮再次发生的可能性微乎其微。债券配置上，由于2022年年底的疤痕效应仍存，预计理财管理人仍将采取保守策略，提高风险防御能力，策略上也将继续聚焦短债。

2024年理财市场展望

2024年要实现经济稳增长仍需维持货币政策的持续宽松，我们预计在Q1和Q3仍将有两次MLF降息。2024年我国经济发展仍将面临“三重压力”的挑战，经济内生动能料持续修复的同时，仍需财政货币政策的协同合作，预计央行仍将维持货币政策的稳健宽松，我们预计在2024年Q1和Q3 MLF会有两次降息以支持实体经济发展，5年期LPR大概率追随调降。

银行净息差面临较大压力，为配合央行降息，2024年或仍将推动数轮存款利率的调降，届时理财收益优势将更加凸显，部分优质现金理财收益或将跑赢3年定存利率，此前积累的超额储蓄将会逐步回流至银行理财。2023年8月MLF调降之后，5年期LPR并未跟随调降，5年期LPR作为银行资产端信贷投放的参考基准利率，未跟随MLF调降，进一步说明银行净息差已经接近合理范围的下限，面临较大压力，央行二季度货政报告也提出要保持合理利润和净息差水平。预计2024年在两轮降息压力下，想要缓解银行净息差的较大压力，银行负债端的存款利率至少需要调降20-40bps，届时银行3年期定存的基准利率或将很难跑赢现金理财的收益，在流动性和收益全面占优，且摊余成本法估值下净值稳定的三重优势下，理财相对优势将全面凸显，或将吸取此前积累的超额储蓄陆续回流至银行理财。

部分投资者担心2024年随着经济逐步修复债市可能调整之下理财领域会再现赎回潮，我们认为短期或有赎回扰动，但影响可控，2022年底阴影或难重现。随着我国经济内生动能逐步修复，外围不利环境逐步缓解，叠加财政货币政策的协同效应发力之下，宽信用短期占据主导，部分投资者担心债市可能会有所调整，调整中理财可能又会迎来负债端的赎回潮。我们认为，理财全面净值化转型至今，已经迎来了多次负债端的扰动，自身风险防御能力大幅增强，理财管理人经验也更加丰富，预判能力显著增强，策略调整更加及时。资产配置上，现金存款比例大幅提高，金融债投资更趋保守，抗压能力显著增强。且明年化债大概率将继续推进，城投存在较大的安全边际，即便在利率上升期，信用利差也很难像2022年底一样大幅走阔，因此短期或有一些赎回扰动，但影响大概率可控，2022年底的阴影或难重现。

整体来看，预计2024年上半年理财规模将恢复至28万亿元，冲量料将集中在下半年，届时理财规模将有望冲击30万亿元的关口，“资产荒”的压力之下或将助推债市走强。预计随着降息，监管或将对表内存款利率不断压降，理财收益率优势凸显，性价比持续提高，超额储蓄回流至银行理财的概率上升。且2022年底开始从银行理财流到表内的存款，约78%以上为活期或期限在1年以下的定期，回流至理财不存在阻碍。整体来看，银行上半年开门红的压力下存款考核会成为工作重点，因此我们预计2024年上半年理财规模将缓慢恢复至28万亿元，预计冲量将集中在下半年，届时母行存款任务接近完成，精力将转移至理财产品的销售上，理财规模或将冲击30万亿元的关口，“资产荒”的压力之下或将助推债市走强。

固收基金：资本新规下或有压力，但长期无虞

23Q3货基规模小幅下行，债基占比创历史新高

截至2023Q3，货基规模小幅环比下行0.76%至11.4万亿元。三季度自八月中旬开始，债市有所调整，资金面也在政府债超预期发行的情况下延续稳中偏紧的态势，同业存单利率大幅上行至MLF上方，货基万份收益有所贬损，此外，据21世纪经济报道，8月多家理财子和银行接到监管窗口指导，提及“货币零钱组合”这一类产品蕴藏的流动性风险。此类产品本质上为组合代销，规避了监管部门对现金理财快赎额度的限制，实质上会对现金理财的风险有所放大。整改可能也对货基规模造成了一定影响，因此三季度货基规模环比小幅下行0.76%至11.4万亿元。

截至2023Q3，债基总规模已经达到了8.51万亿元，占全体公募基金的比重达到了31.43%，创历史新高。公募基金规模持续扩张但近年来增速放缓，2015年股灾、2018年资管新规和2021年牛市转向是公募资产净值增速的三大关键转折点。资管新规促使银行和保险资金收缩非标资产配置，而对传统严监管的公募基金影响不大，“非标转标”趋势下非标溢出资金持续流向债基，在银行、理财子、保险等机构投资者不断增持之下，截至2023Q3，债基规模达8.51万亿元，占全体公募基金的比重达到了31.43%，创历史新高。

债基可以分类为中长期纯债、短期纯债、被动指数型债基、一级债基和二级债基等，其中中长期纯债基金占比最高，达62%。广义的债券型基金按照投资范围和风险收益特点的不同，可以分为被动指数型、短期和中长期纯债、一级和二级混合、可转债和增强指数型等，一般年化收益率、波动率和最大回撤幅度逐渐增大。中长期纯债占比最高，但近年来占比自2017年80%的高点逐步回落，当前约占62%；混合一级、混合二级、短期纯债和被动指数债基占比分别为8%、12%、11%和7%。

2023年三季度与二季度各类型债基规模变化不大，但被动指数型债基增速明显远高于其余类型债基，达到了6.46%。其主要原因可能在于被动债基的投资组合和策略更加个性化和定制化，资产穿透的透明度较高，可能可以适用LTA法减少资本占用；且长期来看，被动产品具有低费率、信息透明、风险收益特征清晰的特点，或将更受投资者青睐。

各类型债基投资策略和投资标的的久期有所不同，就投资者结构来看，债基整体以机构投资者为主，占比高达85.03%。资管新规前期，配置非标的机构投资者逐渐通过委外投资转向公募基金，导致债基的机构持有比例大幅增长，23H1机构:个人持有比例约为85:15。货基机构投资者比例处于下行通道中，23H1约为33.58%，2024年随着资本新规实施，该比例可能将继续下行。

债基3季度配债回顾

相比银行理财，债券型基金对债券的配置更加集中，对政金债有着十分明显的偏好。我们统计了所有开放式债券型基金三季报公布的重仓持有债券情况，同银行理财前十大持仓在券种配置上进行对比。截至2023Q3，债基持有利率债占比72.38%，大大超过理财中的18%，其中国债和政策性银行债在债基重仓债券中的比例分别为3.08%和68.47%，反映出债基对于政金债有着明显偏好，主要原因是银行作为债基的主要客户，通过借道公募基金可以同时获得免税优势和政金债的高票息优势，相比国债性价比更高；而理财更加追求绝对收益，希望通过风险成本较高的信用债博取更高收益。就信用债来看，理财和债基都配置了一定比例的非政策性金融债，在重仓债券中的比例分别为24.91%和16.41%。

就信用债来看，与银行理财中金融债与城投债占比接近不同，债基配置金融债的比例要远高于城投债和产业债。在债基重仓持有债券中，从发债主体来看，信用债包括城投债、金融债、产业债三类，2023Q3金融债占比遥遥领先，高达75%，这一比例要远超银行理财的34%，主要由于金融债违约风险更低，因此交易流动性相对更好，成为债基兼顾票息和流动性的选择，但同时金融债波动较大，因此追求绝对收益的理财并没有过于重仓金融债。其次是产业债和城投债，分别占比17%和8%，其中产业债在债基信用债中配置比重小幅上升，增加了3.69pcts。

与银行理财相比，债基同样偏好期限较短的AA级城投债，但是出于对风险的考虑，收益率