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本文是《极简投研》的第34篇文章。文章仅记录个人思考，不构成投资建议，作者没有群、不收费荐股、不代客理财。

作为医药行业的外行，去言辞凿凿、信誓旦旦的分析医药行业，实在是有些心虚，但是因为一些朋友的邀请，故我勉力为之，虽然结果并不一定好，但是过程必会尽心竭力。

看到很多研报分析医药行业的专有名词和研发管线，简直是如数家珍，而轮到自己去做分析时，则会避重就轻，在这篇文章中尽量避免出现专有名词，否则读者被说得一愣一愣的，我其实也是很懵啊。

一、CXO行业

药明康德在CXO行业。CXO（Contract X Organization）俗称医药外包，其中的X就像是中学时方程中的未知数一样，可以用R/M/S代替，主要分为CRO、CMO、CSO，分别服务于医药行业的研发（Research）、生产（Manufacture）、销售（Sales）三大环节，可简单理解为研发外包、生产外包、销售外包。

为什么会有CXO行业？

一款新药的专利保护期大约是20年，20年看起来很长，但是这20年的保护期是从创意立项开始的，而一个创意从立项到获批可能需要10-15年的时间，药品真正大卖的时间只有5-10年，公司得用这点时间把之前的药物研发成本都捞回来，还要弥补同期研发损失，还得为公司和股东挣些辛苦钱。因而，新药研发的时间极其宝贵、成本极其高昂，失败风险极其巨大。

然而，雪上加霜的是，随着全球医药市场竞争加剧，具备安全性、有效性、临床价值且有利可图的创新药靶点越来越少、药品研发耗时越来越长、成功率越来越低，这逼迫药企改变以往的药物研发模式。

CXO行业便应运而生。

据相关数据显示，药企通过与CXO合作，可使研发成本下降约40%，临床试验时间节约10-20%。因而可以说，CXO相当于创新药的前置机会，创新药越发展，药企就越需要CXO。

相对于创新药企研发新药所面临的风险和不确定性，CXO企业所从事的是稳赚不赔的买卖。CXO企业从药物立项阶段，就能挣到钱，这款药每往前推进一步，就挣更多的钱，钱是先收的，失败了无非少收点尾款。

另外，药品研发也是符合马太效应，强者恒强。研发的药品越多，经验越丰富，成功的概率越大，在行业中越有话语权。

CXO作为人力资本密集型行业，我国公司拥有得天独厚的优势。一方面，我国拥有大批生物、化学方面的高素质人才，拥有工程师红利；另一方面，得益于我国医药工业的完整性，原料药供应非常成熟，具备成本优势。二者共同导致中国试验成本在各个试验阶段比西方发达国家低30%-60%。

最近10年，我国CXO行业在全球市场中的份额占比逐年稳步提升，从2013年的11.60%上升至2022年的近30%，未来有望进一步提升，甚至可以预见，中国的CXO，就是世界的CXO，中国的CXO龙头，会是世界的CXO龙头。

而本文的主人公，药明康德，则是我国CXO龙头企业。

二、药明康德概述

药明康德的创始人是李革，北大化学系毕业后去了哥伦比亚大学，在读期间与导师研发了一项新技术，之后拿到了风投，成立了公司PDD，并担任科研总监，随后直接把PDD送上了纳斯达克。

随后PDD内部发生分歧，李革再三衡量，决定离开，回国创业。2000年在无锡创办了药明康德，没过多久，公司就把业务放在CRO模式上。

由于李革自身具有很好的背景和资源，转型之后立马就拿到了美国医药公司的订单，公司发展也非常顺利，短短六年后，2007年就在纽交所上市。

3年后，美国经济不景气，股市持续低迷，药明康德在美股表现也很一般，所以尽管公司规模越来越大，但是融资也越来越难，最后公司决定在2015年12月从美国退市，到中国上市。

公司从美股私有化退市后一分为二，分别是在港股的药明生物、A+H上市的药明康德。其中，药明康德主打化学药外包，药明生物做的是生物药外包。

期间，还有一个在新三板上市的合全药业，是原药明康德的制药业务，是当时新三板最贵的医药股，后并入了药明康德，成为了药明的子公司。

药明康德以CRO业务为主，营收占比超过70%，以CMO业务为辅，是我国CXO行业的绝对龙头。

三、药明康德财务分析

1）营收净利多年以来高速、稳步增长。

2）盈利能力很好：毛利率38%，净利率22%，ROE是14%。

3）资产负债结构极好：资产负债率27%，应收账款67亿，应付账款20亿，合同负债35亿。

4）现金流充沛：类现金99.5亿，短期借款42亿，一年内到期非流动负债2亿，长期借款2亿。

5）分红稳定：股利支付率30%。

6）资产很重：总资产682亿，固定资产235亿，固定资产占比34%。背后原因可能是公司拥有CDMO业务，营收占比近30%。

7）存货较多：总资产682亿，存货58亿。

四、药明康德的投资逻辑

虽然市场对药明的圈钱行为和创始人以及高管的高位减持行为颇为不满，但是总体而言，药明康德是十分优秀的。

一方面，公司在近期的投资者交流中表示，不会再有额外融资了，目前公司的现金流很健康；另一方面，抛去分红，公司净融资50多亿，但是却诞生了一个市值2000亿的公司，解决了45000人的就业，其中大部分是研发人员，而且他们的工资还不低，这还不算上在港股上市的药明生物。总体而言，药明是有益于中国，有益于社会的，比我这个只会到处指指点点的人强得多啊。

当然，投资股票是投资未来，那么药明生物有什么前景呢？

在宏观方面，除了之前所说的工程师优势、医药工业优势外，还有中国人多，所以医药的研发和生产迭代速度更快，CXO药企进步速度更快；另外，集中采购和医保控费也迫使国内药企由仿制药转向创新药，这意味着国内业务会增多，而目前公司80%的营收来自于国外。

在企业方面，则有三个前景：

第一个是股权投资：药明有3000多个付费客户，每个年均付费900万给公司做研发，每年有接近50到100个可以做到临床三期的药，谁家底子好、谁家有钱途，公司几乎门清，其中市场大的、自己看好的药，药明可以提前知道，提前进行股权投资，一旦公司ipo了，就能大赚一票，再不济也可以成为公司的股东，以后就是儿女亲家了，业务往来就变得更容易。因而也有人说药明是医药行业里面的腾讯，是基础设施级别的公司。

第二个是CDMO：CRO已经无法满足客户的需求，客户最好是CDMO一起做掉，我的药在你这研发成功，你就直接帮我生产掉算了，药明康德由于是很早就接触到了客户，拥有4100多个客户，几乎每三个新药公司中就有一个是公司客户，而且公司的客户黏性也是特别强，近三年来，公司的前十大客户保留率为 100%，所以也没理由放走生产环节的利润和价值。为此，公司就要花钱建大型的制药工厂，这也是公司的资产较重的原因。

第三个是细胞及基因疗法CTDMO业务：这两大技术，是被业界公认的下一代治疗手段，从源头上找到疾病的破解之法。

五、药明康德的估值

1）当前价值：3970亿（DCF估值法，以22年经营现金流净值106亿为基准，年限=15，2-10年间年化增长率15%，11-15年间年化增长率10%，折现率1.8%）

2）安全边际：70%

3）建仓价格：2779亿

4）3年内可能达到的价值：5628亿（预计3年后的2025年净利润134亿，历史平均偏下PE=42）

5）截止2023年6月10日，公司市值2001亿，选择建仓，3年后预计平均年化收益率41%。

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