来源：雪球App，作者： 对面高地有矿，（https://xueqiu.com/2772596432/196544205）

Z时代+颜值经济+收入水平提高，越来越多消费者愿意且有能力在“变美”方面持续投入，从美妆到医美，各大平台如抖音、小红书、B站、微博，美妆博主的火热也可看出这趋势。这个背景下，有两个比较明显的投资路线，美妆与医美。

1、美妆VS医美 

首先是美妆护肤行业，行业规模增速约10%，且国产TOP10市占率仅20%，可见竞争的激烈，海外企业欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂、迪奥等品牌始终占据高端产品位置，深入人心，长期以来形成的用户粘性不是那么容易被打破。个人认为国产美妆属于可选消费+低增速+竞争格局与壁垒都一般的行业，正常估值应该在20-30PE，投资价值也较一般，个别拥有强阿尔法属性的个股除外。

反观医美行业，我国仍处于发展初期，市场规模增速非常快，且行业发展在强监管下，正逐步往头部玩家靠拢，占据市场“黑医美”近80%的机构与“水货”产品会陆续退出市场，而龙头企业的增速会高于行业平均增速，兼备α+β属性。虽然看人均GDP，我国目前的水平距离美日韩医美大发展时期的人均GDP仍有不少差距，但是我国收入分布地域性特征明显，一二线城市的人均GDP已经达到发达国家水平，这也为医美的快速发展奠定了基础，从数据上来，我国也将会是未来全球医疗美容服务市场增速最快的国家。

2、市场空间

根据多家机构预测，到2025年我国医美市场规模达到4000亿基本是共识（乐观的有看到7000亿），兴业证券根据不同年龄段诊疗次数、平均诊疗费用、渗透率等预测指标，甚至测算出我国2045年，医美空间能达1.6万亿。

这里面关键指标是渗透率能否顺利追赶上欧美日韩等国家。

我从以下四个维度分析：

1）政策

相比海外，我国在医美监管法规的完备及成熟、监管机构及行业协会的监督、执法程度的严格等方面均有所欠缺。中国近年来医美行业政策立法严格化、监管落地化引导医美行业走向合规化不断导向行业健康高速发展，在我国政策对一个行业的发展有着极大的促进作用，比如锂电10年前十城千辆、光伏十四五规划，在那之前，即使行业有无限光明的未来，资本市场也是唯唯诺诺。回到医美行业，最好的例子就是2017年之前，医疗美容没有进入到全国范围监管部门的主视野，2017七部委联合整治是全国第一次关于医疗整形机构的部委级整治，主要整治方向是假货和水货，2017之前玻尿酸、肉毒、胶原蛋白等有大量的非法注射物，可在整治之后，华熙以及兰州生物直接崛起。

2）经济

近年来中国飞速发展，第三产业快速发展成为经济增长的新引擎，从1978年的占比23.9%稳步提升，如今成为国民经济第一大产业；国民收入水平提升，消费结构发生改变，在满足衣食住行的基础消费后，人们更加追求满足精神层面需求，我国整体进入消费升级周期。医美行业身为具备医疗属性的消费行为将受益于我国经济增长，追赶发达国家，渗透率进一步提高。

3）文化

中国自古有“身体发肤，受之父母”的思想，对改变原生五官及形态的医美手段抱有偏见。随着人们科学素养提升、观点思想开放，多元化、包容性的文化发展，人们的医美接受程度也越来越高。而互联网时代下“颜值经济”的风靡更进一步提高人们对美的追求，提高人们医美支付意愿，从医美消费的年龄结构来看，90、00后居多，随着Z世代消费能力的加强，医美渗透率也将提升。

4）技术

过去，我国医美行业技术明显落后于海外发达市场。医美器械、耗材高度依赖进口。此外，专业执业医师有较大缺口，开展医美项目空间有限。而近年来，医美行业快速发展，上游耗材、器械端出现进口替代趋势，医美的可及性大大提高，技术发展同样推动行业渗透率进一步提高。

上述阐述更多是感观层面的，从数据而言，我国的医美增速、医生、产品供给、政策发展等情况，也确实互相印证，产品能跟上，市场有需求，政策也在扶持，则“渗透率会继续提高”这个假设成立的概率非常大。

小结一下，导致医美行业高增速是有其必然性的，其一，上文提到的我国渗透率较国外显著偏低；其二，我国国力强盛叠加人们对美好生活的向往，这是时代的趋势，社会发展的必然。这些因素都会让资本介入该市场，如新氧医美APP的MAU（月活）于2021年1月突破1000万，而16年1月其MAU不足60万人，短短5年时间翻了十七倍，尤其在20年有明显加速的趋势，再如爱美客华熙上游企业的上市、朗姿奥园苏宁环球等中游企业跨行介入，都将促进医美行业的快速发展，形成良性循环。其三，从成熟市场的发展空间来看，当前全球医美行业增速稳定在5%-10%之间，在达到国外渗透率之前，中国医美市场预计可以保持高速发展。

但要想渗透率追平美日韩尚需很长时间，这跟国情有关，也跟可支配收入发展有关，影响因素很多，我无法准确预测中国医美行业高速发展能维持多久，基于上文讨论，我保守认为按2025年4000亿总的医美市场规模去测算是比较合理的，行业5年内增速能达到20%-30%。 

3、分类及产品扫盲

可分为轻医美（非手术类）和重医美（手术类）， 我只挑个别常见的简单扫盲，产品类介绍可以自行百度或搜索研报，里面非常详细。

光子嫩肤：消除细小皱纹，改善松弛，去除毛细血管扩张、色素斑、痘印，改善痤疮、毛孔粗大、光老化皮肤，提亮肤色，整体改善皮肤问题。光子嫩肤因其见效快、治疗安全、副作用少的特点，具有嫩肤、去皱、去色素三合一效果，常作为求美者轻医美的入门项目。

热玛吉：紧肤、提拉及抗皱 。

热拉提：热玛吉升级版，深层提拉，紧肤、提拉及抗皱。

玻尿酸——水光针：消除细小皱纹，改善松弛，去除毛细血管扩张、色素斑、痘印，改善痤疮、毛孔粗大、光老化皮肤，提亮肤色，整体改善皮肤问题。

肉毒素：消除细小皱纹，改善松弛，去除毛细血管扩张、色素斑、痘印，改善痤疮、毛孔粗大、光老化皮肤，提亮肤色，整体改善皮肤问题。

再生医学（童颜针/少女针）：通过恢复真皮层内胶原蛋白含量直接改善面部松弛、皱纹等面部衰老问题。童颜/少女针与玻尿酸的市场定位不同，并不构成直接的替代关系，但可作为传统玻尿酸产品的补充。

医美项目通常是光电类与注射类组合使用，医美项目的组合通常是光电类和注射类的项目结合，除了能带来单项医美项目的效果外，往往能起到发挥各自长处、弥补各自项目缺陷的扬长避短作用，如光子嫩肤+水光针。

至于哪种品牌更佳，目前没有绝对优势的企业，差异化竞争，各有各的产品定位。医美项目整体轮廓如下图，至于具体哪种针好，我认为并非投资重点，可自行小红书、新氧等平台去了解学习。 

医美整个产业链情况，兴业整理的非常清楚。 

假设2025年我国医美总体市场规模为4000亿（按最终消费者买单的金额去测算），原材料：医美器械：连锁机构：获客平台大概≈2:2:4:2。A股上市公司中基本就两类，一是上游爱美客，二是中游连锁机构，器械更多在港股美股，获客平台个人觉得可以忽略了，就是各种互联网平台，比较大的新氧科技在美国上市后表现一团糟。下面对这几大板块进行拆分，看看哪个环节更具备投资价值。

1、上游原材料

1）玻尿酸与肉毒素，两大重磅产品

目前上游原材料企业的产品多为注射类的，根据新氧数据，注射类99%产品都是玻尿酸类与肉毒，谁掌握了这两款产品谁就掌握了话语权，童颜针/少女针只是锦上添花。

根据各机构对我国肉毒与玻尿酸的一致预期来看，基本上2025年肉毒规模在100亿左右，玻尿酸在150亿左右，这两类产品在医美中的低位不可撼动，可以说谁这两款产品做的更好，谁就能拥有上游几乎全部利润。少女针/童颜针预计市场份额不大，还有待观察。

目前我国主要玩家就爱美客、华熙生物、华东医药、四环医药、昊海生科、鲁商发展，从医美业务纯粹度来说，爱美客、华熙>四环、昊海、华东、鲁商。目前上游的毛利与净利率都极高，个人认为有几个因素，1、爱美客华熙的具备先发优势，拥有一定技术与市场能力的公司抓准了风口；2、国内对医美类产品审批极其严格，韩国相对就很宽松，这也造成了韩国上游企业竞争非常激烈，而国内上游却能高枕无忧的现象。

那这种情况能否持续下去？我们先来看看海外医美巨头艾尔健的发展情况。

2）世界医美巨头艾尔建发展之路

艾尔建毫无疑问是全球医美龙头，它的乔雅登（玻尿酸）、跟保妥适（肉毒）更是世界级爆款产品，保妥适十数年经久不衰，2018年在全球医美肉毒素市占率达65%，是全球最知名的肉毒素单品，也贡献了艾尔建医美业务大部分利润。

它是仿制药起家，1985年推出它的第一种仿制药——呋塞米片（一种利尿剂），2006年通过各种收购才进军医美行业，此后的股价也是十倍大牛股。

除了2016年因出售仿制药业务导致利润异常，其他年份艾尔建的利润一直没起色，从海外投资者对艾尔建的估值情况来看，多数时间是处在20-70PE，一个医美营收达40亿美元的龙头企业，最终以641亿美元卖身艾伯维，这就是海外成熟市场对一个稳定中低增速行业龙头企业的估值。即使我当做艾尔建别的所有业务打包0估值，医美营收40亿美元，按市销率算，最终市场给艾尔建的估值不到15PS。

但我认为这种情况都是暂时、不可持续的，无论玻尿酸、肉毒、或者什么少女针、童颜针等产品，研发壁垒都不会很高，一款新产品靠着先发优势维持的市场地位最多3-5年后就会面临各种挑战，就说肉毒素，5年后少说10家企业瓜分市场，这种情况要想诞生绝对龙头，难度系数非常高。

拿爱美客来说，兴业做过一个预测，乐观情况下，假定爱美客还是龙头企业，其在2030年利润也就80亿左右。

再参考海外成熟市场下，对消费品上游企业的估值也就20倍，在中国我给高些，30PE好了，爱美客也就2000-3000亿的市值，跟目前国际绝对龙头艾尔健差不多，可是，这可是十年，年化下来收益率10%-15%，这还是假定一切发展顺利，爱美客能成为龙头的情况下测算的估值，下图为兴业对各大医美机构的估值预测（PE）。

3）小结

在医美快速发展的黄金时期，上游确实是个好生意，但终究也只是消费行业，顶多加点“创新药”属性，这两年继续保持百倍估值问题不大，但长期来看，20E-30PE在我看来比较合理。行业空间决定了估值上限，医美上游行业空间也有千亿，绝不小，可惜的是大A现在给爱美客与华熙的估值太高了，预期给太满，留给它们舒服的时间不多了，不出3-5年，竞争就会成红海。

我认为爱美客、华熙的投资性价比不如仿制药+创新药+医美+顶尖营销实力的华东，不如率先卡位中端肉毒素，也不如收购了焦点生物、拥有玻尿酸+美妆+地产（负分，报表干净与否、现金流情况也得斟酌下）的鲁商（要么鲁商低估，要么华熙高估），更不如拥有先发优势的肉毒代理四环，后面的几个好歹只有10-20PE，都是走原有主业+医美模式，会更稳健，弹性虽没爱美客大，但胜在性价比高。

2、医美器械

国内医美器械规模，到2025年预计800亿，但基本是国外垄断，国内企业如复星、华东走的时候外延并购路线，昊海生科也通过收购欧华美科，获得了射频及激光医疗美容设备和家用仪器、创新型真皮填充剂等产品。

昊海生科旗下EndyMed Pro、Pure专业射频美容仪、Newa 家用美容仪系列产品已在国内市场上市销售。控股子公司欧华美科下属参股联营公司法国Bioxis旗下的三款玻尿酸产品已在欧洲及中东进行销售，并通过欧华美科在中国进行注册申报，预期将陆续于2021年底至2022年底期间获批上市；欧华美科子公司镭科光电自研的激光美肤设备及激光治疗系统两款美容设备正在申请美国FDA上市许可，预计将于2021年获批上市；同时上述两款设备正在申请中国NMPA上市许可，预计将分别于2021年和2023年获批上市。

也有国产自主研发的GSD、半岛医疗，但国产品牌暂时是模仿和OEM代工的阶段，有违医美时尚、轻奢的形象，国内自主品牌机构要想蚕食国外品牌的市场不仅要在产品性能上匹敌对方，还要漫长时间在消费者面前树立高端形象。 

我们再来看看海外的这几家医美器械现状：

2017年3月，全球市场份额最大的Cynosure候被Hologic以16.5亿美元收购；

2017年4月，市场占有率第二的Zeltiq Aesthetic被Allergan 以24.8亿美元收购；

市场占有率第三的Syneron在2017年7月被Apax Partners提出建议基金收购；

市场占有率第四的Lumenis在2015年10月的时候被XIO Group 5.1亿美元收购。

Sisram排在全球医美器械供应商的第5位。复星医药2013年的时候在以色列成立了Sisram子公司，主要就是为收购以色列医美器械Alma做准备，在同年的5月，复星医药透过Sisram成功收购了Alma。2017年9月19日，Sisram在香港联交所主板上市，目前市值9亿美元。

看到这，大概心理有数了，就算如此成熟的医美器械巨头，最终二级估值就百亿RMB，更别说国内还在襁褓之中的企业了，即使给到100-200亿估值，又能给复星、昊海（昊海业务比较多，不能单看医美，总体而言医美的发展对昊海不会起决定性作用）等增加多少百分比的市值？我再挑几个海外上市企业，ANIK是做透明质酸的，CUTR是做激光类设备的，复锐医疗就是复星收的那家，看到他们的营收跟利润水平，再加上国内企业的发展困局，说实话，我也没什么兴趣去挖医美设备了。

总体而言，医美器械这块市场较大，但无论是并购模式的昊海还是国产自主研发公司，其产品并没有得到消费者的认可，国内市场还未起量，昊海生科21中报中暂无器械类收入，未来能否顺利对国外主流器械厂商进行替代还有待观察，不确定性还比较大，因此医美器械这块，我暂时不做投资考虑，也没有纯粹的合适的标的。

3、连锁医美机构

中游跟目前蓝海的爱美客就不一样了，这个市场已经红海很多年了。从中国头部连锁企业伊美尔的招股书可知，连锁机构有集中性低、盈利低、竞争激烈等特点，甚至在过去两年迎来野蛮扩张，医美事故也频出，但线下实际上很多医美机构并不赚钱，所以这两年无序扩张速度开始减缓，不少中小型医美机构承受不住竞争压力开始退出，其中90%都是非合规机构。 

医美目前阶段跟眼科、牙科发展初期对比，无论是低渗透率、高成长性还是低集中度，都是有一定相似性的，但也有不同的地方。 

1）结构不同

眼科、牙科大部分市场都掌控在公立医院上，而医美则相反，绝大多数市场都在私立机构上。这点就决定了眼科、牙科是大转小，而医美是小转大，大转小更像是一个成功的企业家跳槽出来，在一个合规成熟市场创业，小转大更像是大学生创业阶段，在全新的行业趟出一条血路，两者哪个阻力更小、成功率更高不言而。

2）规模不同

民营与公立分布结构的不同也导致医美服务机构（2025年约3000亿）未来市场空间实际上是远大于眼科（2025年民营1000亿左右的），目前爱尔占整个眼科市场10%份额左右，占民营30%，市值高峰期曾到3500亿。

3）盈利能力不同

可见目前医美机构的盈利能力是比较低的，造成这种现象的原因个人认为有以下几点：

首先，法律法规不健全。医美机构前期是无序扩张，属于监管盲区，导致全是民营机构，出现“劣币驱逐良币”现象，而眼科一开始就是个成熟产业，爱尔承接的是公立医院溢出的需求。眼科是名门正派出身，从小就收到严格控制，初始准入门槛也较高，因此发育的环境会比较好。而医美上市公司更像是在一堆地痞流氓中物色一些骨骼清奇的青年，进行二次培训，再回到乌烟瘴气的环境中竞争。

其次，议价能力不足。上游材料以及下游获客平台都是几家独大，中游无数家医美机构夹缝中生存，重医美的医生还少，动不动年薪数百万，导致营业成本高企。

最后，分析一下中游连锁机构的成本结构会发现，大部分的费用都给上游以及营销吃去了，更别说前期为了扩大规模，还会有不少回扣与灰色支出。

综上，我认为医美中游行业并不像表象看起来这么糟，行业增速也在，只是发展路径跟眼科牙科不同，导致现阶段医美中游过的比较惨。那么医美中端有没有机会涅槃重生，在一片红海厮杀出来一些头部企业呢？我们先来看看各类连锁医院的模式，看有没有可借鉴的地方。 

我们看到，其实医美跟它们的发展路径与核心要素并没有显著差异，设备+资金+人才≈印钞机。医美设备方面，比起飞秒设备动辄千万级别来说是门槛更低，但供给也不难，不稀缺，头部机构跟设备厂都会签订合作协议，牙科设备门槛也不高，也是重医生，照样能发展起来。

海外方面，美国是因为都是大型综合医院+轻医美模式，不好统计单一医美业务的市占率，韩国是政策强制不给连锁，因此每个国家国情都不同，我们能走出爱尔、通策也是我国特有的国情。

人才与资金方面，都是先到先得，从这点看，拥有充沛现金流的上市公司具有很大的优势，率先绑定现有人才、收购核心医院、产学研一体化都能产生滚雪球效应。

我认为，从未来增长点看，医美中游机构有以下几方面：

1）医美行业增速 

2）合规医美替代“黑医美”

根据艾瑞咨询，2019年中国合法医美机构的行业占比14%，合法合规医美机构的行业占比仅12%。医美发展的痛点之一在于客户信任感，严格的监管会让客户觉得他们在消费一个安全合规的产品，参考我国台湾或者海外的情况，相应的监管法规执行后，都是有利于提高渗透率的。

3）行业龙头市占提高

医美连锁机构非常分散，根据伊美尔招股书数据推测，2020年医美连锁机构TOP5市占率加起来不超过10%。

4）议价能力提高，营销费用降低

其一，目前上游新产品跟中游机构的地位有些微妙的变化，同类的产品多了中游会有所侧重，侧重点就在于利益，谁给我利润更多，我就主推哪家的产品，在此背景下，营业成本肯定会下滑。

其二，以奥园连天美为例，70%的老客占比，维多利亚60%的老客占比，这就是21H1这两家医院销售费用率同比下降2%的原因，行业发展初期必然是全渠道全方位的宣传，比如抖音、小红书、新氧、美团等等，让利是必然的，但是只要把规模冲上去了，后续的销售费用，各项成本必然会下降。另外政策严厉的监管，无形中是给了合规机构做广告，这是给行业筛选出一些值得信赖的机构，伊美尔新客获客成本也从2018年的5111元下降到了2021一季度的4571。

其三，现在医美中游很核心的一点是医生，客户很多都是认医生不认品牌，好的医生会有好的手法，也会有更好的治疗效果，所以导致目前优秀的医生非常抢手，薪酬动辄百万起，而未来上市企业通过产学研一体，医生数量增加，或者通过股权激励绑定核心医生群体，薪酬体系的改革等举措，也会降低人力成本。

我认为，医美连锁并不具备明显技术壁垒、渠道壁垒、设备壁垒，未来发展方式是通过低频低复购的重医美带动起高频高复购成瘾性强的轻医美，要想发展的好，必须建立起品牌效应，形成品牌壁垒。现在手机买小米还是荣耀，买特斯拉还是蔚来，实际差别真的大吗？更不用说连锁机构用的产品都是同一个厂家产的，只有不同侧重点之分（其实大部分就是看谁给的利润空间大），谁能发展的好就看谁能率先树立起品牌，形成客户粘性，如茅台。

那么如何才能形成品牌壁垒？品牌本质上是一种信用契约，“品牌核心竞争力”是长期认知的堆积，渗透率、市占率都是关键指标。

渗透率靠全医美行业的努力，市场监管越来越严格，查到不合规就高额罚款，无论材料端还是获客端都处劣势，加上没有渠道优势、资金优势、成本优势、规模优势，很多中小型机构开始经营不下去（最简单的理解就是我规模大，我进货价就会低，我资金多，我培训的医师更加专业更值得信赖，不信？我还有重医美机构，手术都做的那么好，轻医美还做不好吗？）， 就算正规大型机构啥事不做，因非合规市场出清带来的客户量就可以让这些机构同比增长。但这只是被动提升，靠行业整体的红利增长的公司并不具备阿尔法，只要主动进攻方才有可能成为未来龙头企业。

市占率持续提高靠的是资金优势、人才优势。有了资金才可以快速的进行门店扩张，1+N模式会有助于深化品牌形象，越早布局的企业越有优势，品牌运营越久远也越有优势。通过并购现有具备一定知名度的品牌，对其资金赋能、人才赋能、管理赋能，扩大规模形成规模效应、成本优势，打压对手同时再次收并购扩张新店，形成闭环。

也不必忧虑扩张带来的短暂亏损，短期亏损的背后是分摊的各种成本，三费后续必然降低，随着客流增加，单店利润也会增加，这点从眼科的发展规律也可得知。

根据海通整理的资料，我国中游医美企业布局情况如下：

小结：

目前国内头部的玩家有这些机构：美莱、艺星、伊美尔、朗姿、奥园、华韩、医思、医美国际、苏宁环球、瑞丽医美、联合丽格，A股上市的有朗姿、奥园、苏宁，而苏宁已经丧失了先发优势，经营管理上也没有朗姿奥园有经验，无论是门店数量、经营管理经营、医生储备、资金储备，朗姿、奥园都是A股医美中游最优先的选择。

假设未来TOP10市占率达到50%，到25年至少2000亿的中游规模，平均一家中游企业都能有2000*50%/10=100亿营收，按10%净利率算也有10亿，一家年利润10亿的高增长、复购、成瘾、消费升级、类永续经营、不进集采的、国家内循环新型可选消费行业龙头企业，只要给30PE，朗姿奥园21-25的年化复合收益率就在30%+，要是哪家市占到了10%，则能更高，比起前文分析过的上游某美年化10%+的复合增长率，是不是更加吸引人？（其实我觉得很多医美公司都成了先烈，他们在培育、发展中国医美市场做出了巨大贡献，可惜倒在了黎明前，上市公司有很大的后发优势，直接把已经有一定品牌美誉度的公司收回来就好了。）

经过以上的分析，上游有四环、华东、鲁商、昊海生科，但这几家的医美占比目前尚小，投资这几家公司的话走的都是1+X模式，1是原主营，X是医美，只要1能稳住，至于医美部分能发展到什么地步，市场愿意给多少估值，那都是红包，华熙与爱美客这两家绝大部分投资者甚至机构都认为具备长期投资价值，是纯正的医美股，我却认为恰恰这两家是医美中长期投资价值比较低的，他们可以在2-3年内保持高毛利，但很难持续，未来竞争必然激烈，议价权也会越来越低，性价比不高。

器械没投资价值，下游获客平台就是互联网的各类平台，上市的是美团、美股的新氧科技、抖音，纯粹的就是新氧，但我认为未来走的都是老客或者头部企业自主直播模式，平台类企业机会不大。

中游的话，A股可投资标的为朗姿以及奥园。

四环药业、华东、鲁商、昊海生科朗姿股份奥园美谷

……………

详细的写不动了，以后看心情再说吧，我比较看好四环、华东、朗姿、奥园，雪球上很多大V都有分析，华东一堆大文章，朗姿跟奥园看 @股市中的三朵花  就好，很专业了。

医美是个大赛道，也是个性价比极高的赛道，不要因为几个月的深度回调就失去信心（当然，我是最近建仓的，一身轻松），资金在不在医美是我们谁都无法掌控的事情，目前确实是一个磨底阶段，是最难熬的一段过程，股价的走势跟基本面经常都会背离。奥园朗姿这两家走势90%都一致，股权激励的价格就在这附近，奥园增持估计快开始了，朗姿的减持也快结束了，四环的肉毒已经把绝大部分头部机构都覆盖到了，原有主业也在良好发展中，基本面上我不觉得有什么大问题，估值也是低的，剩下就交给时间了。

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