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本周我们参与多家公司股东大会及业绩交流会，反馈积极。白酒：茅台拟设立产业基金以提升资金收益率，同时正面回应将严格遵循法律和市场两方面制定价格，坚信市场力量，坚持营销体制改革和价格改革。食品：绝味二季度单店恢复良好，第二曲线廖记年内重心复制扩张；立高改革稳步推进，经营重点侧重新品及餐饮大B客户。投资策略上，我们认为白酒当下正是逆情绪布局的关键窗口，建议加配，继续推荐高端战略性配置位置（五粮液老窖茅台），加配汾酒，推荐老白干、古井；食品4月份环比改善，继续重点推荐甘源（新渠道放量）、中炬（管理改善）、立高（组织架构理顺+新品贡献），关注餐饮供应链安井、千味、日辰，布局估值业绩匹配度较高的伊利、洽洽、重啤。

核心观点

渠道调研周周鲜：散飞批价小幅上涨，五粮液国窖基本稳定。散瓶飞天批价2800元，环周上涨5元，整箱飞天批价2950元，环周下跌10元。五粮液批价维持950元左右。国窖批价维持895元。

核心公司跟踪：茅台产业基金落地，立高改革稳步推进

贵州茅台：产业基金落地，估值超跌布局。拟设立两只产业基金提升资金使用效率，提高股东回报，彰显茅台作为国企龙头的使命担当。

贵州茅台业绩会：遵循法律和市场制定茅台价格。关于茅台价格改革，公司将严格遵循法律和市场两方面制定，营销体制和价格改革密不可分。

老白干酒：聚焦拳头产品打造，二季度出库状况良好。调研反馈，公司持续聚焦拳头产品，一季度次高端及以上双位数增长，二季度出库良好。

洽洽食品经销商交流：瓜子良性增长，调整经销商覆盖新渠道。调研反馈，4月整体增长超出此前预期，5月瓜子增长、货龄及库存较良性。

绝味食品股东大会：单店恢复较好，第二曲线复制扩张。二季度老店接近2019年98%-99%水平，廖记一季远超预期，今年重点是复制和扩张。

仙乐健康：产品结构不断优化，降本项目陆续引入。调研反馈，公司目前主要精力放在并购后整合，组织建设以及利润率提升三个方面。

立高食品股东大会：改革稳步推进，业绩弹性可期。调研反馈，今年经营重点稀奶油、冷冻烘焙新品，餐饮侧重大B，专设KA团队对接。

味知香股东大会：B端快速恢复，C端期待改善。调研反馈，4-5月B端恢复不错，C端继续开发外围市场农贸店，流通渠道推进B端大单品。

投资建议：逆情绪期白酒布局最佳窗口，食品继续持有环比改善。白酒重点推荐高端战略性配置位置（五粮液泸州老窖贵州茅台）；加配信息失真导致情绪波动，管理能力依旧稳定、市场动作从容的山西汾酒；推荐发展动能充分的老白干酒，推荐战略坚定、执行力强，省外进入收获期的古井贡酒。食品重点推荐环比改善标的甘源食品（新渠道放量）、中炬高新（管理改善）、立高食品（组织架构理顺+新品贡献），关注餐饮供应链安井食品、千味央厨、日辰股份， 布局估值业绩匹配度较高的伊利股份（渠道库存良性）、洽洽食品（二季度有望超预期）、重庆啤酒（乌苏有望超预期）。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧。     

报告正文

一、渠道调研周周鲜：散飞批价小幅上涨，五粮液国窖基本稳定

茅台：散瓶飞天批价2800元，环周上涨5元，整箱飞天批价2950元，环周下跌10元。

五粮液：五粮液批价维持950元左右。

泸州老窖：国窖批价维持895元。

二、核心公司跟踪：茅台产业基金落地，立高改革稳步推进

贵州茅台：产业基金落地，估值超跌布局。贵州茅台发布公告，公司拟以自有资金参与设立“茅台招华基金”、“茅台金石基金”两只产业发展基金，投资范围包括但不限于新一代信息技术、生物技术、新能源、新材料、高端装备、大消费等领域的投资机会。优化资金使用效率，提高财务收益，提高股东回报的同时，也彰显了茅台作为国企龙头的使命担当。当前茅台对应23年不足30x，估值超跌建议加大配置，重申强烈推荐。

贵州茅台业绩会要点：产业基金提升效率提高回报，茅台价格改革遵循法律和市场制定。公司拟设立产业基金主要是为了提升资金使用效率，提高股东回报，产业基金的运作将秉持茅台一贯稳健的经营作风，通过谨慎选择合作伙伴、降低首次实缴比例、同时设立2支基金分散风险、茅台基金公司共同参与，以及基金管理人以较高比例出资等多种方式确保基金稳健运营。业绩会上管理层也对茅台价格改革作出正面回应：公司将严格遵循法律和市场两方面制定价格，营销体制和价格改革密不可分，公司持续推动改革并坚持通过产品、渠道、科技和文化四个方面取得企业的价值实现，为股东创造更多价值回报。

老白干酒：聚焦拳头产品打造，二季度出库状况良好。渠道调研反馈，公司持续聚焦拳头产品的打造，一季度次高端及以上产品仍有双位数增长。二季度以来出库状况良好，好于21年同期，目前主力产品库存在1-2月水平，定制产品和中低档产品库存略高。石家庄市场去年受疫情影响较大，今年表现相对稳定，公司倾斜较多资源，预计有所增长。武陵酒二季度环比加速。

洽洽食品经销商交流：瓜子良性增长，调整经销商覆盖新渠道。渠道调研反馈，4月整体增长超出此前预期，主因坚果备货增多、新品放量及营销活动增益推动，5月瓜子增长、货龄及库存相对比较良性，坚果库存有所增加。产品战略上，毛嗑针对竞品所在渠道加大铺市，打手瓜子2月铺市后反馈良好，可根据区域情况投入进行费用分配，红袋增加费投后增速有好转；坚果在本财年针对袋装增加费投，环比动销向好。渠道上以目标为导向，根据渠道变化调整经销商覆盖便利店、社区生活超市。

绝味食品股东大会：单店恢复较好，第二曲线复制扩张。1)经营状况：一季度单店恢复至2019年95%水平，二季度老店接近2019年98%-99%水平；一季度拿店数量超预期，加盟商开店意愿增加，且费效比已低于19年。2）开店展望：公司加盟连锁核心在于做高存活率，过去受疫情影响在下沉市场有动作，疫情放开后已重回高线城市，加速优势渠道布局， 引导加盟商开店质量为导向，引导加盟商自驱开店，一季度所拿铺面超过预算的30%。3）第二曲线廖记：一季度远远超出预期，今年重点主题是复制和扩张，在湖北、川渝市场重点发展，若今年达到预期，明后年会加速发展。4）成本：鸭脖成本于3月达到高点，随投苗量增加下降，但产品成本可能难以回到往年价格区间，费用方面拓展投入大幅减少，精准营销投放，提升费效比。

仙乐健康：产品结构不断优化，降本项目陆续引入。公司目前主要精力放在并购后的整合，组织建设以及利润率提升三个方面。21年开始内部降本提效一直是重中之重，生产方面转产时间明显缩短，销售方面对员工强化毛利考核，引导产品结构不断优化，管理方面落实到基层，从每一处细节精益提效。降本项目也在陆续引入BF公司，有望逐季看到成效（Q2继续减亏，Q3争取扭亏为盈）。预计Q2中国区业务稳中有升，美洲去库存影响持续，欧洲继续快速增长。考虑BF并表，以及无形资产摊销（每年约3000万）影响，维持23-24年3.07、3.97亿净利润预测（+44%、+29%），看好公司在全球营养健康食品CDMO领域份额不断提升，维持强烈推荐。

立高食品股东大会：改革稳步推进，业绩弹性可期。渠道调研反馈，动销端5月下游复苏较慢，日销较4月略微有点下降。公司内部改革重点之一的产品中心，负责渠道研究、产品研究，营销中心作为执行部门。产品中心一共200+人，项目组按渠道、产品、客户、生产线、场景立项，随着收入规模做大，人工费用率会摊薄。长期战略目标是成为全球烘焙集成商，除了冷冻烘焙，奶油，酱料板块，其他业务板块也将逐步发力。经营重点：今年重点是稀奶油、冷冻烘焙新品，把奶油市场份额做到更高的状态，下半年还将推出一款稀奶油新品。冷冻烘焙关注新品冷冻丹麦面团、冰淇淋蛋糕、代餐类、蛋糕胚等产品，产线落地后预计贡献更高收入。餐饮渠道：专设各种项目组，针对茶歇、宴会、自助餐等场景开发产品，餐饮渠道今年更侧重大B端发力，专门有KA团队（重客团队）对接大客户。产能利用率：河南工厂一季度产能利用率为70-80%，如果各季度按预期回暖，预计全年维持在80%。我们预计23-24年收入分别为40.3亿、53.0亿，利润分别为3.0亿、4.5亿，重申“强烈推荐”评级。

味知香股东大会：B端快速恢复，C端期待改善。渠道调研反馈，4-5月B端恢复不错，C端单店恢复一般， 主要受上海等区域客流下降影响。C端战略：继续开发外围市场农贸店，街边店目前开业20+家，日销平均4000-5000元，单店平均30万投入，毛利率35-40%，有示范作用出现。与盒马合作目前上新速度很快，每个季度4-6款sku新品。Q1受客流影响单店有下滑，关注后续加大营销、门店成列、加盟商培训等优化店效。流通渠道：积极推进B端大单品战略，如牛仔骨、扣肉、腰子等，大单品模式跑流通批发渠道。新开发学校食堂等团餐系统，预计Q3起增量会比较明显。产能方面，新工厂这周生产许可到位，进入试生产状态，产能爬坡时间看6月后依据订单情况。公司23年财务预算收入同比增长不低于20%；净利润同比增长不低于20%。

三、投资建议：逆情绪期白酒布局最佳窗口，食品继续持有环比改善

一、白酒：逆情绪布局最佳窗口，价值有望回归

我们对白酒Q1实际恢复质量整体给高分，4月到5月初整体进入淡季，酒厂多采取控货挺价，发货量有所控制。从价格上看，高端价格维持整体平稳，次高端价格环比持平或微增，地产酒价格稳定。整体来看，4月单月各品牌动销占全年任务比例在5%上下，淡季下销售稳健。五一期间宴会数量高增长驱动动销（湖南地区增长40-50%，安徽、江苏等区域翻倍以上增长，同比19年疫情前也有增长，整体恢复至正常水平），流通渠道销售平稳，虽然商务宴请等场景还未完全恢复，但白酒消费大盘整体良好，渠道库存有所消化，预计6月企业将开展端午前密集回款，等待旺季验证。去年二季度是很多企业压力最大的一个季度，基数本身不高，对后续继续维持乐观，近期板块整体回落后，茅台、汾酒估值回落到30x以内，五粮液21x，老窖24x，考虑到Q1奠定业绩基础，全年复苏态势下确定性较高，当下正是逆情绪布局的关键窗口。我们建议投资者关注压力之下企业是否有动作变形，中长期的增长工具和可以打的底牌是否充分，在分歧中对优秀的企业做中长期的布局。

白酒板块标的推荐：

继续推荐高端战略性配置位置（五粮液泸州老窖贵州茅台）；加配信息失真导致情绪波动，管理能力依旧稳定、市场动作从容的山西汾酒；推荐发展动能充分的老白干酒，推荐战略坚定、执行力强，省外进入收获期的古井贡酒。

二、食品：重点推荐环比改善，布局估值业绩匹配度较高标的

4月大众品消费环比、同比都在改善，去年同期受影响的液体奶恢复增长，预调酒、坚果低基数叠加新品和渠道扩张贡献，同比大幅增长。餐饮供应链企业B端销售随餐饮市场复苏，部分标的在低基数下同比快速增长，环比3月也有提速，B端企业整体在逐步有序恢复中。成本端来看，今年以来包材、油脂同比下降较多，大豆、鸭副价格环比也呈现下降趋势，运费综合来看同比也有缓解，部分大众品标的成本红利已有所体现，后续预计将逐季释放。

食品板块标的推荐：

1）重点推荐环比改善。4月大众品消费环比、同比都在改善，餐饮供应链企业B端销售随餐饮市场复苏，重点推荐：甘源食品（新渠道放量），中炬高新（管理改善），立高食品（组织架构理顺+新品贡献）。关注餐饮供应链安井食品、千味央厨、日辰股份。

2）布局估值业绩匹配度较高标的。重点推荐：伊利股份（渠道库存良性）、洽洽食品（二季度有望超预期）、重庆啤酒（乌苏有望超预期）。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧

五、行业重点公司估值表

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16 年就职安信证券，17 年加入招商证券食品饮料团队，6 年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20 年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20 年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20 年加入招商证券，5 年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21 年加入招商证券。

胡思蓓：复旦大学本科，复旦大学硕士，22年加入招商证券。

黄越：中央财经大学本科，北京大学硕士，23年加入招商证券，曾就职于永赢基金。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实，曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得金牛奖第五名，wind金牌分析师第一名。22年获得金牛奖第四名。

投资评级定义

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

附录：

本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。