北交所2021年11月15日正式开市、12月22日北交所第一只“新股”威博液压正式发行“打新”开始，截至2022年3月4日刚三个多月，“新股”完成发行申购6只，完成上市5只。从市场表现看，呈现先热后冷、渐入困境的趋势，改革“打新”制度的声音又起。这不得不让人有一种感觉，就是从精选层，到北交所，都是让投资者满怀希望而来，极度失望而去，希望越大，失望越大，然后就是改、改、改，北交所这才几天，估计还要改，以氛围现在这样一天天地边缘化下去的趋势。

一、北交所“打新”困境的成因

2021年11月15日集中上市的9只在精选层时公开发行的“新股”，乘北交所开张之东风，鸡犬升天，普遍大涨两三倍，此后发行的威博液压首日开盘价也有发行价近3倍，沪江材料首日开盘价也比发行价上涨11元并在其后四个交易日内又上涨50%，但从威贸电子开始上市开始，市场迅速降温，首日开盘价仅比发行价上涨3.8元，扣除资金成本，收益率对打新资金基本没有什么吸引力，然后泓禧科技首日开盘价仅比发行价高1分钱，虽然没开盘就“破发”，但用股友的话说是“侮辱性极强”，紧接着市场普遍看好的顶着半导体光环又有多家战投加持的凯德石英3月4日开盘价仅比发行价高3元，收盘价每手仅剩30多元浮盈。在这瞬间“入冬”的情势下，2月28日申购的路斯股份申购者一下子散去六分之一，申购资金一下子掉到1000亿元以内，与首只申购的威博液压相比减少了近一半。从目前情况看，3月7日30倍市盈率发行的克莱特，就算有新能源的光环，有2021年业绩较大幅度增长的利好，申购热度及其上市表现估计也好不到哪里。

北交所及其“打新”变成现在这状况，原因其实大家都知道，无外乎以下几方面：

（一）北交所二级市场行情持续低迷

虽然近期整个A股行情都不好，但北交所行情更为冷清、低迷。按理说，开通北交所交易权限的投资者据报道已达到近500万户，而且北交所股票相比沪深两市，涨跌幅度更大，可以达到30%，应该更活跃才是，但事实却恰恰相反，何故？

首先，基本面上，由于北交所服务的公司对象不同于沪深两市，主要是中小型特别是小型公司，偏传统行业的公司居多，上市公司含金量普遍不高，吸引力不强。虽说有“转板”的“强心针”支撑，但真正想转板又能转板的公司很少，而且效率慢、周期长，旷日持久。

其次，北交所虽然法律上有了与沪深两市同等的地位，但在实际上其交易环境与沪深的差距还不止十万八千里，如：至今各大行情软件中没有北交所指数，各主题板块里没有北交所股票，沪市市值可以申购沪市新股，深市股票市值可以申购深市新股（也许有股友说也可以搞北交所市值申购北交所新股，但这并不是灵丹妙药，下文再分析），更为离奇的是，北交所至今也没有自己独立的股票代码，还沿用着新三板时的代码和K线，毫无规律的代码，毫无趋势（震荡下跌除外）的K线走势图，让我这个擅记股票代码的老股民都看得头大。

第三，除卖出时收取的印花税与沪深相同外，北交所交易费用远高于沪深两市，深市股票买卖不收过户费，沪市双边收成交金额的十万分之2，北交所双边收取十万分之2.5，最高的是交易规费和佣金，券商向投资者双边收取沪深两市股票交易佣金一般在万分之2.5左右，低的达到1.5甚至1.2，而北交所公收取的规费就达到万分之5，券商还要另收取万分之1至3的佣金且不免5（即单笔不足5元仍按5元收取），这直接抑制了投资者炒作欲望。

第四，沪深两市有大量的公募、私募基金投资，而投资于北交所的基金数量还很少，及规模也都不高。

（二）北交所“新股”发行价越发越高

精选层和北交所初期的威博液压、沪江材料发行市盈率，科技含量高一些或质地好些的公司一般在20多倍，多数在20倍以内，传统行业的10倍稍多一点，但威贸电子开始，却和沪深A股可比公司的市盈率相差不多甚至还高于可比公司，凯德石英虽有半导体光环，但毕竟业绩增长乏善可陈，发行市盈率却达到40多倍，克莱特发行市盈率也达到30倍多，在二级市场本就低迷的情况下，基本上就没有给申购者留出获利空间，长此以往，谁还敢来呢？

（三）北交所“新股”发行申购规则流程不合理

北交所“新股”申购沿用了精选层时的资金申购、比例分配制度，余股则按申购金额排序依次配售100股（俗称“新一手党”）。T日申购，资金T加3日退还，T加4日公告申购情况及配售结果。

首先，这一申购规则效率低，资金成本高。

沪深两市新股申购当天晚上就公告中签率，次日就公告中签结果，而北交所申购第三日晚上结算后也只知道账户配售结果，至于申购总体情况、配售比例、获配户数等数据则要自己猜，准确结果则要等到第四天晚上才公告，在计算机技术如此发达的今天，真是难以理解，由此，资金就要冻结3天或5天（T日为周三至周五），打新资金成本（机会成本）高。从按以上规则已发行申购的6只股票情况看，按申购上限申购获配后平均一手资金成本（按年化4%计）最高的是威博液压，达到1070元以上，最低的路斯股份也达到240元以上，以上还未考虑没有发行申购、资金等待期间年化收益只有2%多的损失。对打新资金来说，多是追求低风险、确定性收益的，如果放弃年化4%左右的银行理财来搏不确定性的年化三五个点收益，肯定难以持续。

也许有人会说，现在都注册制了，就是要破除打新躺赢的不合理现象，但是，并不是打新没有无风险收益了，这些打新资金也没有多少会去二级市场买股票。

其次，这一申购规则对大资金、小资金都不利。

从前几只申购配售结果分析，由于余股分配是按申购资金总额从高到低依次分配每户100股，从而，每账户踩线按比例配售100股并获得余股分配100股的资金效率是最高的，其次是以五六十万元获配100股的，低于余股分配资金门槛的80%多申购账户全成了陪跑者、碎股贡献者，而申购金额越高，平均获得一手的资金成本越高。

（四）北交所“新股”上市不同于沪深新股上市

本文之所以一直给北交所“新股”加引号，是因为北交所“新股”上市时，不仅有刚发行的部分，还有大量原在新三板挂牌期间的解禁股，例如：刚上市的凯德石英，网上发行了1425万股，但上市当日可流通的却达到3460万股，即将申购的克莱特，网上公开发行部分950万股，但上市当日可流通的还有另外1800多万股，路斯股份网上公开发行1239万股，但已解禁的还有3252万股，......这，你怕不怕？所以，用“公开增发”股份上市来定性北交所“新股”上市似乎更准确些。这种情况下，“新股”上市，价格能上去才怪。

二、北交所“打新”模式探讨

沪深两市打新经历了资金申购比例配售、资金申购摇号抽签、按T减2日市值配售、市值加资金申购摇号抽签直到现行的T减2日前20日平均市值申购摇号抽签规则，现行规则从2016年实施以来也经历了上市“数板”的躺赢到如今的不时开盘就破发。最近，不少声音希望北交所也实行市值申购或市值加资金申购。然而，市值申购能挽救北交所“打新”于危难吗？

首先，北交所“打新”困境主要原因是行情、发行估值、申购成本等综合因素影响不说，行情低迷，市场边缘化，申购新股无利可图的话，换什么模式都没有用。

其次，如果搞市值申购，用什么市值？沪深两市的市值申购都是用所对应市场的市值，难道北交所也用北交所的市值申购吗？就北交所目前这些公司，你能配多少市值？你敢配多少市值？最大可能是为了打新而配市值，新股没中几个，能不能赚着能赚多少不知道，市值倒有可能亏了很多。

再次，沪深两市现在虽然新股频频破发，但申购者仍众多，中签仍然万难，上市公司、承销券商仍高价发行，何故？就是利用了市值申购制度下众人“货到才付款”的投机心态，北交所如果也搞市值申购的话，发行价十九八九也会水涨船高，最终埋单的还是散户。

再从技术上看，在目前北交所开通权限近500万户中，假设前期参与资金申购的40万户平均每户配置10万元北交所市值，对应北交所市值400亿，再假设参照沪深两市每万元申购1000股，合计可申购40亿股，对一个发行量1000万股的北交所公司来说，中签率虽然要比沪深两市现在的中签率高10倍，但仍只有0.25%，如果一签100股，平均4个10万元账户才能中一签（配10万元市值平均申购4次才能中100股，有意思吗？）；如果一签500股，平均20个10万元账户才能中一签。如果参与申购的账户更多、平均配置市值更高，那中签更难，偶尔中一签，能盈利多少不知道，市值却要承担非常大的风险。如果搞市值还要叠加资金申购，更是馊主意。

许多股友猜测，不从根本上找原因只顾嚷嚷市值申购最积极的，无非是北交所二级市场被套了，希望借市值申购的强心剂来收割后来者罢了。

也有不少投资者认为资金申购摇号抽签更公平，确实，资金申购进行摇号，各大门户对大小资金是最公平的，大资金中签多，小资金也不会像现在这样没有任何希望，但是，对一些中等资金户来说，现在只要达到能按比例配售100股的门槛，也就能获配200股，而实行摇号抽签的话，有可能只能得100股，而一些能够获得100股余股分配的可能什么也没有，而从此前申购情况看，获配100股和200股的户数是最多的，可见，为了小资金少许的中签希望，资金申购摇号抽签对40万元以上150万元以内的大量申购者影响最大。

三、北交所“打新”走出困境的设想

个人认为，要使北交所“打新”走出困境，不是单纯改打新规则就能解决的，需要综合考虑，营造一个良好的生态：

（一）激活北交所二级市场，股价要有良性波动。而要激活二级市场，首先要提升公司质量，真正的专精特新企业要成为主流，而不能像现在这样把那么多行业传统又没有任何成长性的公司弄进来；其次要优化交易环境，包括但不限于降低交易费用（规费、佣金、过户费等不能比沪深两市还高），赋予北交所公司独立股票代码，上市之日起启用新的K线，尽快推出北交所相关的指数；三是鼓励基金公司成立投资北交所的基金或提高现有基金对北交所的投资比例；四是完善限售股解禁流通减持规则。

（二）控制“新股”发行估值，发行价不能简单对比沪深可比上市公司，更要对比北交所同类公司估值，发行估值要比北交所可比公司有一定折价（至少15%或 20%以上），给申购者留出一定的获利空间。

（三）提高申购配售效率，减少资金冻结时间，降低申购资金成本。实现T日申购T日结算后公布申购总量、配售比例等信息，T加1日晚结算后公告配售结果并退还未获配售部分的申购资金。特别要注意冻结资金不要跨周末。

（四）完善申购配售规则。可以综合资金申购、比例配售、摇号抽签、“一手党”规则，即在现有资金申购、比例配售的基础上，对分配中产生的不足 100 股部分，汇总后按每申购100股进行配号摇号抽签每签配售100股（这种方法资金大中签机率大，资金小中签机会少，但也不会没有机会，相对来说是公平的），或者按参与申购者的申购时间先后排号进行摇号抽签（这种方法，达不到比例配售100股的投资者每户只需要申购100股就行），这样可以重新激活“一手党”，大、中、小资金利益能够相对平衡。

总之，要真正发展好北交所，想在北交所上市的公司及其承销商，真的要有大局观，牢记设立北交所的初心，共同营造好的生态，而不是急功近利，只想着“收割”。

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