华住是国内规模、增长均领先的多品牌酒店集团。华住创立于 2005 年 8 月，在创 始人季琦的带领下，成为中国发展最快的酒店集团之一，2021 年华住在全球酒店市场 上位列第 7 名，2022 年在中国酒店市场规模位列第 2 名。截止 2023 年 3 月，华住旗下 已拥有 31 个品牌，8500 多家酒店，覆盖超过 1000 座城市，目前华住已形成多元化的 酒店品牌布局，覆盖从豪华到经济型市场。

公司自 2005 年成立后至今分为三个发展阶段：

第一阶段（2005-2009 年）：聚焦经济型连锁酒店业务，汉庭快速占据市场份额。 2005-2010 年中国经济型酒店处于高速扩张阶段，这一阶段中国酒店业以招待所、星级 酒店为主，市场尚未表现出连锁化和标准化特征。2005 年 8 月，季琦带领团队开设汉 庭第一家酒店——昆山火车站店，定位解决商务痛点的连锁酒店品牌，并在 2007 年和 2008 年分别完成 8500 万美元、5500 万美元融资，快速扩张。

第二阶段（2010-2019 年）：华住集团差异化品牌形成，投资收购加速扩张。2010 年华住成功在纳斯达克上市，开始布局多元品牌矩阵，并早于竞争对手抓住中高档酒 店市场需求。2010 年华住推出中档全季酒店，2013 年收购中档酒店星程香港，2014 年 与雅高缔结长期战略联盟，2017 年收购中档桔子水晶酒店，2018 年收购精品度假酒店 “花间堂”，华住逐渐通过自建、并购和战略联盟等多种方式构建经济、中端和高端全 覆盖的品牌格局。

第三阶段（2019 年至今）：完善高端市场布局，开启全球化战略布局。2019 年华 住收购 DH 酒店，首次将全球超高端酒店品牌引入国内市场，标志着华住向国际化迈 出重要一步。据《创始人手记》，未来华住国际化的发展路径规划为先在新加坡建立总 部，继而进军亚洲其他市场，最后是欧美市场。2021 年华住与融创文旅达成战略合作， 合资公司着力开发高端奢华酒店品牌。2022 年华住全球总部已投入使用。

公司主营业务为酒店品牌开发和运营，分为租赁及自有、特许和管理加盟模式。 租赁及自有模式，即直营模式，初始投入高，盈利水平受行业周期波动影响较大，而 特许模式和管理加盟模式（即加盟模式）通过收取加盟费的形式为加盟商输出酒店管 理能力，为酒店品牌实现轻资产状态下的全国扩张。因而随着华住集团的全国品牌扩 张，加盟模式营收占比进入上升通道，直营收入占比逐步下降。2022 年租赁及自有业 务收入占比为 66%，较 2017 年降低 12pcts，特许经营和管理加盟收入占比为 32%，较 2017 年提升 10pcts。

2020-2022 年疫情阶段性影响营收利润，大陆酒店门店及房间数逆势扩张。疫情期 间防控政策影响商旅出行，酒店业业绩普遍出现明显下滑，2022 年华住归母净利润为18.21 亿元，归母净利率为-13.14%，随着管控政策放开和宏观经济形势向好，未来华住盈利能力有望恢复。同时疫情推动酒店供给市场出清，单体酒店相继退出市场，酒 店市场集中度提升，以三大酒店集团为首的龙头企业不断扩展酒店网络，2022 年华住 国内/国际门店数量分别为 8411/132 家，同比增长 9.15%/6.45%，房间数量分别为 783174/26304 间，同比增长 7.56%/4.91%。

品牌结构升级带动平均房价提升，疫后修复量价齐升可期。疫情期间华住着重布 局中高端市场，拓展高质量酒店网络，加快平台组织和数字化经营系统升级，2022Q4 公司经济型/中端/中高端/高端/奢华酒店门店数量占比分别为 56.98%/34.40%/6.87% /1.41%/0.71%。中高端市场的持续扩张使得酒店房价呈现结构性提升，2023Q1 华住大 陆酒店 ADR/OCC/Revpar 已分别恢复至 2019 年同期水平的 125%/94%/118%。

2.1. 酒店的商业模式及财务特征

以重资产运营为特征，品牌集团通过轻资产化模式实现全国扩张。由于酒店是商 业地产物业的一种重要的变现形态，其生产经营依托于实际持有或租赁商业物业，形 成较高的非流动资产规模。以 A 股服务业代表性公司为例，2022 年中国中免/中公教育 /锦江酒店 /首 旅酒店 /宋城演艺 /中青旅的非流动资产占总资产的比重分别为 25%/92%/78%/87%/72%/65%，锦江酒店和首旅酒店的非流动资产占比相对较高。二者 的非流动资产的主要组成项为商誉（收购所得）、使用权资产（租赁物业形成）及固定 资产。由于其重资产特性，酒店集团逐渐形成了特许经营及受托管理等轻资产的品牌 化模式，以便实现异地扩张。

酒店业的生产要素主要包括土地、资本、人力以及企业家才能等。投资、运营一 个酒店主要包含三个步骤，选址、装修和运营。其中筹开期主要完成选址和装修。一 家酒店通常有 50 间房以上，按单房 25 平米估算，运营面积至少为千平级别。选址时， 又分自有物业和租赁物业，租赁物业租金单平单日价格 20-60 元/月不等，年付则初始 投入在百万级别；若考虑自有物业则投入额大幅增加。装修时，初始投入按单平装修 价格 1000 元以上估算，则装修阶段资本支出就在数百万元级别。因而在筹开阶段，土 地和资本是主要的生产要素。投运后，酒店需要较强的管理能力协调日常运营供应链 及人力，以持续兑现盈利能力。企业家才能在酒店生产阶段中贯穿始终，在前期筹开 需要归集、协调、统筹资源，后期则专注于提升运营效率。在以上生产要素梳理清晰 后，实际土地、资本、人力等要素均为本地化归集，但企业家才能可以跨区共享。因 而衍生出了酒店行业轻资产的特许经营、委托管理的规模化扩张模式。

由于资本密集、开办资源本地化特性突出，产品（服务）相对标准化，在加速扩 张阶段，酒店行业通过将所有权和经营权分离的加盟特许经营、委托管理模式实现跨 区发展。两种模式下，酒店品牌集团的财务报表特征迥异：直营模式下，酒店整体运 营收入、成本分别进入报表收入、成本项；加盟模式下，酒店品牌集团确认的报表收 入可粗略分为一次性的前期加盟费用及持续运营加盟费用，相对应的成本项确认前期 招商加盟相关及后期派驻管理人员形成的成本。简而言之，加盟模式下，酒店日常运 营的大部分收入及多项重要成本不进表，酒店集团品牌通过派驻店长、统一使用数字 化系统实现了轻资产的品牌扩张，通过输出领先的酒店管理体系分享行业景气红利， 规避重资产投资带来的相应风险。

加盟模式占比持续提升趋势下，酒店品牌集团毛利率有望持续提升。以锦江酒店 披露境内酒店业务财报数据为例，酒店运营收入中的酒店客房、餐饮服务与直营酒店 业务相关，前期加盟服务、持续加盟及劳务派遣、订房渠道、会员卡收益等收入项与 酒店加盟网络直接相关。我们将直营、加盟业务相应收入、成本进行综合测算，可以 发现直营业务由于成本相对刚性，毛利率随收入波动起伏较大，由于 2020-2022 年三年居民出行意愿受疫情影响，大部分时间面临需求不足的情况，公司大陆酒店平均入住 率分别为 60.7%/64.4%/52.1%，对应三年毛利率分别为-43%/-35%/-68%，体现出亏损。 而在此同时，反观加盟业务的成本刚性特征大幅弱化，三年毛利率分别为 52%/57%/52%，呈现强盈利能力，体现了轻资产加盟扩张模式的财务优越性。随着龙 头酒店品牌集团加盟模式客房的结构性逐年提高，将拉动整体毛利率持续提升。

2009-2019 年是旅游业的“黄金 10 年”，国内跨省旅游景气。受人均收入水平提高 及居民消费需求升级的影响，2009-2019 年国内旅游业高速发展，铁路客运量和民航客 运量 CAGR 分别为 9.15%和 11.11%，2019 年国内旅游人次达到 60.06 亿，旅游收入达 到 57300 亿元。2020 年开始受疫情管控措施的影响，国内旅游和交通运输量呈断崖式 下跌，酒店业发展受阻，2022 年下半年随着疫情解封，未来国内旅游人次有望重回增 长，酒店业迎来新机遇。

伴随城镇化推进，酒店行业供需两旺，龙头通过轻资产的加盟模式持续扩张。轻 资产扩张模式下，酒店可以快速进行品牌扩张，扩大市场覆盖密度，增加酒店客房数 量，取得规模经济效益。2017-2022 年锦江酒店/华住集团/首旅酒店通过外延、内生扩张持续扩大品牌覆盖，客房数量 CAGR 分别为 15.33%/16.35%/3.99%。

现代技术、管理能力的应用与沉淀推动的酒店品牌化趋势兑现长期成长，供需增 速差异带来行业周期波动，综合形成酒店业成长+周期的发展形态。华住、锦江、首旅 等酒店龙头通过先进的管理经验及品牌建设长期实现了门店数的可观增长。截至 2022 年年末，锦江/华住/首旅总门店数分别为 11560/8543/5983 家，2017-2022 年 CAGR 分别 为 11.55%/17.93%/10.02%。同时酒店行业存在周期性，包含两个方面：一方面是随着 经营季度更迭呈现的以一年为单位的短周期，另一方面呈现以 3-6 年不等的中周期，本 质上是社会投资周期与出行消费需求增长节奏不匹配导致，使得供过于求及供大于求 交替出现的结果。短中期来看酒店行业的周期性主导了行业整体利润率，供需增速剪 刀差推动酒店盈利水平的上下波动；长期看，酒店行业的成长要素将体现在公司的门 店数及房量的持续扩张，品牌运营能力的持续迭代优化，并最终体现盈利水平的长期 提升。

2.2. 成长维度：客源、产品、管理优势推动酒店品牌行业品牌化、集团化发 展

酒店集团共享会员池发挥大网络效应、设计标准化形成品牌感，共同实现单房增 收。会员制是酒店品牌集团提高复购率，降低引流成本重要手段，也有助于酒店进行 用户画像，针对性提匹配客户需求的服务。截至 2022 年年末，锦江/首旅/华住/亚朵/君 亭分别拥有会员 18219/13800/19900/3500/49 万人，其中除了锦江会员体系在 2020 年进 行整合，其他年份下各龙头公司会员人数均随着自身酒店品牌网络的扩张持续提升。

通过输出引流平台及品牌管理体系，酒店集团帮助加盟商创收及降本增效。连锁 酒店品牌对单体酒店的效益提升主要体现在两方面：创收及降本增效。从收入端来说， 单体酒店接入酒店集团中央预定系统，实现集团会员导流，提升入住率；通过酒店品 牌集团派出的管理人才将单体酒店装修风格、运营及服务水平标准化、品牌化，形成 品牌溢价，提升房价；入住率和房价的双重提升形成单房收入的大幅改善。从成本费 用端来说，酒店品牌集团能够通过规模效应帮助单体酒店改进供应链，降低装修及日 常运维成本；通过派驻店长及强大的运营体系提升管理效率、降低人房比。收入端及 成本费用端两方面、多角度的品牌化效益显著改善酒店加盟商的投入产出比，是连锁 酒店品牌提供的核心价值。

酒店龙头企业各项经营指标领先行业。在后疫情时代，以锦江、首旅、华住为代 表的酒店龙头整体经营表现优于行业均值，2022 年锦江/首旅/华住/君亭/亚朵的入住率 分别为 52.14%/53.10%/ 67.00%/54.08%/63.00%，高于行业均值 49.70%；2022 年锦江/ 首旅/华住/君亭/亚朵平均房价分别为 218/183/236/401/391 元，普遍高于行业平均值 186 元。

中国酒店行业连锁化率持续提升。酒店品牌集团的价值创造能力逐渐被市场认可， 随着酒店业品牌势能扩张下沉，中国酒店行业连锁化率（连锁客房数/住宿业客房数） 持续提升。2022 年全国酒店连锁化率为 39%，较 2017 年提升 19 个百分点。国内酒店 市场的专业化、品牌化仍在路上。

酒店龙头市占率持续提升。国内酒店业竞争格局较为稳定，2018-2021 年锦江、首 旅、华住稳占连锁酒店市场前三强，2022 年市场占有率分别为 20.38%/8.46%/14.63%。 头部酒店拥有较强大的抗风险能力和运营管理能力，疫情期间酒店业市场集中度呈明 显提升态势，2022 年前三大酒店总市占率为 43.47%，较 2019 年提升 2.71pcts。

2.3. 周期维度：供需增速差异带来行业经营数据周期化变动

酒店行业的周期体现在两方面：一是一年长度的季度需求周期，二是 3-6 年不等 长度的行业供需周期。季度需求周期的驱动因素是居民出行需求的季度变化，行业繁 荣周期的驱动因素来源于供需两端，本质上是社会投资周期与出行消费需求增长节奏 不匹配导致，使得供过于求及供大于求交替出现的结果。 季度需求周期来看，Q3 是酒店行业最旺季，Q1 是最淡季。酒店/住宿业需求从客 群辐射范围角度可分为本地需求及长途需求，其中本地客需求相对刚性，长途客需求 带来增量波动，从三大酒店集团大陆业务季频间夜数和长途出行旅客人次数据对比来 看，二者具有相关性。具体到季度来说，以 2019 年为例，铁路及民航当季旅客运输人 次 Q1-Q4 分别为 9.96/10.64/11.89/9.97 亿人，呈现 Q1、Q4 最淡，Q2、Q3 较旺的季度 性特征。相应当年锦江、华住的 Q1-Q4 季度间夜量分别为 4206/4782/5223/5027 和3275/3826/4201/4110，呈现出 Q1 最淡，Q3 最旺，其次是 Q4、Q2。

社会投资周期与出行消费需求增长节奏错配导致 3-6 年不等的行业供需周期，使 得行业繁荣及低迷时期交替出现。酒店供给端的主要驱动因素是商业营业用房的可用 面积，及社会投资意愿，我们在此简化用商业地产可用面积来刻画其供给量的增速。 相应的需求端用国内旅游人数增速来刻画居民出行消费量的增速。可以看到过去 15 年， 尤其是 2018 年以前，仍处在城镇化率快速提升，房地产业持续景气的阶段，酒店行业 的基础物业基本为新投入市场的商业营业用房。当时的商业营业用房累计竣工面积同 比增速每年都在 10%以上。到 2019 年受宏观调控及产业本身发展阶段影响，供给端持 续 降 速 ， 2019-2022 年 中 国 商 业 营 业 用 房 累 计 竣 工 面 积 同 比 增 速 分 别 为 8.25%/7.32%/5.44%/5.21%/3.86%，即，酒店行业的前置供给端降速显著。需求端来看， 疫情前需求端仅有两个阶段增速超过供给侧，一是 2011 年的经济恢复年，二是 2017- 2019 年的旅游景气阶段。回顾同期酒店行业经营数据，在 2017-2019 年经营数据兑现 出了持续景气，RevPar 持续上涨，直到 2019 年下半年转为负增长。

总结来说，2023 年酒店行业面临的情况是需求大幅修复，前置供给长期降速，短 期供给恢复需要时间，当前正处于酒店周期中供需剪刀差拉大，走向繁荣的阶段，有望形成贯穿全年的高景气。

2.4. 疫情因素：需求短时巨降加速产能出清，疫后恢复有望带动业绩快速转 盈

三年疫情居民出行需求变动巨大，酒店行业盈利波动性增大。由于疫情期间管控 措施较多，居民出行不确定性加大，旅游等非必要性出行频次大幅下降，酒店集团入 住率出现明显波动下滑，受供需关系影响，酒店均价也有所下降，2019-2022 年锦江/ 首旅/华住三大酒店集团净利率出现不规则大幅波动，盈利能力受到较大冲击。

疫情下行业出清加速，单体酒店抗风险能力差，总数下滑明显。2020 年开始受到 疫情影响，酒店住宿业门店总数开始明显下滑，其中 2020 /2021/2022 年酒店住宿业门 店总数分别为 27.9/25.2/27.9 万家，分别为 2019 年年末 33.8 万家的 83%/75%/83%。其 中关闭或歇业的主要为单体酒店，2020-2022 年非连锁客房数分别为 2019 年末数的 81%/67%/67%；与此同时，连锁客房总数仍然呈现稳步增长，分别为 2019 年末的 104%/104%/122%。行业产能的整体出清及连锁房量的逆势提升，使得行业连锁化率呈 现加速提升的趋势。这是由于疫情下单体酒店抗风险能力差，较难承担疫情反复带来的冲击，选择暂时或永久退出行业，或加盟连锁酒店集团强化管理和引流能力。

酒店业连锁化率提升叠加酒店集团龙头持续扩张，三大酒店集团市占率逆势提升。 随着酒店市场出清，抗风险能力较小的单体酒店受疫情冲击退出市场，疫情期间整体 市场的集中度出现明显提升，2022 年三大酒店集团酒店数口径市占率达到 9.4%，较 2019 年提升 3.9pcts，三大酒店集团房间数口径市占率达到 16.9%，较 2019 年提升 6.5pcts，锦江、华住、首旅的市场主导能力明显提升。

疫后居民出行意愿重回繁荣，有望带动酒店行业进入景气周期。疫情管控措施放 开后，经过 1-2 个月的感染高峰期，居民消费出行逐渐恢复常态，2023 年 4 月铁路、 民航客运量已恢复至疫情前 108%/94%，居民出行恢复势头较好，酒店业有望随居民长 途出行的重新繁荣迎来新一轮景气周期。

3.1. 品牌：差异化产品形成市场全覆盖

3.1.1. 华住集团多品牌定位覆盖经济型至中高端

华住集团全市场覆盖品牌矩阵形成，经济型至高端奢华全面布局。公司通过内部 孵化、外延并购及外部合作方式不断拓展酒店品牌，形成酒店细分赛道全覆盖。内部 孵化层面，公司早期先后创立了汉庭、海友、全季、禧玥及漫心等自主品牌，覆盖经 济型至高档酒店市场，初步打造多元品牌结构；外延并购层面，公司收购了桔子、花 间堂和 DH 等酒店，提高品牌丰富度，深化对各细分市场布局；外部合作层面，公司与 雅高进行战略合作获取旗下品牌宜必思尚品、美居、诺富特和美爵等特许经营权，与 融创文旅合作成立永乐华住并着力开发奢华酒店品牌，挖掘品牌潜力，完善品牌差异 化布局。目前，公司拥有经济型酒店汉庭和中端酒店全季两大强势品牌，并持续加码 中高端酒店市场，构建了全线覆盖的差异化品牌矩阵，满足市场多层次需求。

经济型酒店老牌劲旅“汉庭”，酒店规模稳步增长。汉庭作为我国经典老牌经济型 酒店，自 2005 年第一家汉庭酒店正式营业以来已有 18 载，历经 2005-2015 年中国经济 型酒店发展黄金十年，顺应酒店行业发展风口迅速壮大，成为连锁酒店领军品牌。汉 庭以坚持为国人打造亲和便利、好而不贵的出行体验为准则，呈现标准化、便利化和 高性价比的特征。2019-2022 年汉庭在营酒店分别为 2586/2780/3027/3257 家，稳步扩 张，在华住经济型酒店品牌在营酒店中占比超 60%，为集团经济型酒店主打品牌。目 前我国头部经济型连锁酒店品牌包括汉庭、七天和如家等，其中汉庭后来居上成为经 济型连锁酒店第一大品牌，截至 2022 年末在经济型连锁市场市占率达 11.41%。

高线城市中端酒店第一品牌“全季”，品牌势能延续。全季成立于 2010 年，是华 住旗下中端酒店主导品牌，倡导东方人文美学底蕴，坚持“东方、适度、人文”理念， 呈现简约而富有品质的设计风格。其定位面向高线城市商务出行人群需要，选址主要 集中在我国高线城市核心商圈及重要交通枢纽站。2019-2022 年华住集团中端酒店门店 数分别为 831/1105/1381/1694 家，全季酒店占比近六成，截至 2022 年末在中国大陆中 端连锁酒店中市占率达 12.88%，位列第二。随着商业地产租金刚性上涨及消费者持续 升级的商旅出行需求，中端酒店产品顺应加盟商及消费者需求呈现高景气扩张，全季 凭借深耕行业数年的先发优势以及持续性的升级迭代，有望保持行业领先。

中高端酒店新发力，差异化品牌各具特色。随着中国酒店行业步入存量整合期， 中高端酒店成为行业重要发力方向。华住集团顺应行业趋势，打造中高端酒店品牌， 差异化定位提供多样选择性。桔子水晶主打精品设计，每家酒店各具风格特色，配备 先进标准设施，提供高质感服务享受；漫心酒店将属地化融入设计和体验中，兼具商 务与旅行属性；美居、美仑和诺富特为雅高旗下品牌，具备较强的国际知名度，覆盖 全球众多国家。2019-2022 年，华住所有中高档线品牌门店数量保持增长，展店速度可 观。截至 2022 年末，华住三大中高档酒店品牌桔子水晶/漫心/美居在营酒店数量分别 为 164/112/137 家，合计占中高端酒店类目下七成以上；签约待开业酒店分别为 57/59/62 家，共计 178 家，品牌势能扩张。

外延扩张布局高端酒店市场，以期进一步国际化发展。禧玥和花间堂为本土高端 品牌，成立时间较早，其推出是华住初步构建高端五星酒店品牌格局的重要举措。 2014 年华住与著名酒店集团雅高签署长期战略同盟协议，获得美爵经营开发权。2019 年 11 月华住宣布完成德国最大本土酒店集团德意志酒店集团（DH）100%股权收购协 议签署；2020 年 1 月 2 日，股权交割正式完成， DH 旗下品牌正式入驻华住。DH 作为 德国最大的本土酒店集团，具有 90 余年的悠久历史，旗下拥有施柏阁、美仑美奂、Jaz in the city、IntercityHotel 和 Zleep 五大品牌，截至收购时已开业 118 家酒店，分布欧、 亚、非三大洲的 19 个国家。2019-2022 年华住高端品牌在营酒店分别为 29/101/115/134 家，其中合作与收购的四个品牌在高端品牌在营酒店中合计占比超 5 成。凭借其全球 多地域布局优势，华住业务国际化发展有望更进一步。

截至 2022 年末，华住集团在大陆连锁酒店行业市占率达 14.6%。2018-2022 年华 住集团大陆连锁酒店市占率分别为 10.2%/12.0%/13.9%/16.0%/14.6%，公司通过 31 个品 牌实现酒店行业赛道全覆盖，整体门店数量及客房数量持续增长，市占率提升，稳居 市场第二。 截至 2022 年末，华住集团行业市占率达 14.6%，其中汉庭/全季/其他市占 率分别为 5.2/3.6%/5.8%，汉庭和全季合计市占率达 8.8%，作为集团拳头产品领航经济 型和中端酒店市场发展。

3.1.2. 产品优化逆势扩张，发力下沉加码中高端

产品模型优化升级，精益增长突出品牌实力。华住始终坚持研发精神，精益求精， 旗下产品不断推陈出新。以汉庭酒店为例，汉庭作为华住起家品牌，汉庭 1.0 版本延续 使用近 10 年；为顺应市场需求，汉庭在 2014 年推出 2.0 版本，硬件设施明显改善； 2018-2020 年加快产品模型迭代，连续推出新版本，聚焦智能化运用，全方位提升住客 场景体验，增强流量吸引能力。

疫情期间逆势扩张，经济型和中高端酒店门店均保持增长。疫情期间大量中小型 单体酒店出清，头部酒店集团逆势扩张，2020-2022 年华住净增门店数分别为 892/1207/947 家，合计净开店较 2019 年增长近 3000 家，其中 2022 年受疫情扰动影响， 拓店速度略有下滑。2020-2022 年华住在营酒店分别为 5618/6789/7830/8543 家，中端及以上酒店品牌占比逐年提升，截至 2022 年末占比为 42.1%，中高端酒店相较经济型 酒店拓店速度更快，集团品牌结构优化。

发力下沉市场，特许加盟模式加速扩店。酒店之家《2022 年中国住宿业发展报告》 数据显示，2022 年末全国三线/四线及以下城市连锁化率分别 24.19%/15.40%，远低于 一 二 线 城 市 ， 下 沉 市 场 广 阔 ； 经 济 型 / 中 档 / 高 档 / 豪 华 酒 店 连 锁 化 率 约 为 25%/45%/40%/53%，疫后单体酒店出清，酒店连锁化率有望提升。截至 2022 年末，华 住在营门店/待开业门店三线及以下分布占比分别为 38%/57%，集团将下沉城市作为重 要增长来源，持续渗透低线城市，挖掘成长潜力。而特许经营及受托管理等轻资产品 牌化模式是目前酒店集团实现异地扩张的主要方式，利于规避重资产投资带来的相关 风险同时输出管理体系形成品牌扩张。

以全季为代表，中高端酒店带动房价结构性提升。华住中高端酒店门店数量及客 房数量快速增长，产品力和品牌力持续释放。自 2020 年来，华住中高端酒店同店 RevPar 显著领先。拆分来看，同店平均房价（ADR）整体价格优势逐步扩大，同店入住率（OCC）领先 8-10 个百分点，充分说明引流及收益管理能力。

重点布局中高端市场，通过优化品牌结构带动整体房价提升。目前我国中高端市 场供给落后于美国成熟市场，叠加中产阶层日益壮大，中国消费升级转型，中长期看 我国中高端酒店赛道相较竞争激烈的经济型酒店仍为蓝海市场，成长空间广阔。2020- 2022 年华住待开业酒店分别为 2449/2608/2580 家，储备店数量维持高位，夯实了拓店 基础。从储备店结构来看，中高端占比持续上升，中高端产品线储备店资源充足，持 续优化门店结构。从运营数据看，随着品牌结构的中高端化，集团整体平均房价结构 性提升。截至 2023Q1 华住经济型/中高端/合计平均房价分别为 208/344/274 元，分别为 2019 年同期数据的 118%/111%/130%。

3.2. 流量&技术：会员主导、全流程数字化，助力酒店运营降本增效

流量、技术助力品牌持续扩张。公司创始人季琦先生酒店深耕酒店行业，将互联 网因素融入酒店管理，顺应行业趋势，提出打造“品牌+流量+技术”的能力体系，分 别对应三个关键战略：线下大王、会员主导、全流程数字化，以维持行业领先优势。 流量方面：公司较早建立会员体系，自有流量增强客户粘性、带来稳定客源；降低对 OTA 平台的依赖，节约引流成本。技术方面：各类基础设施和数字化措施提供一站式 运营，提高经营效率，降本增效。

自建会员体系提高客户黏性，会员数量持续增长。自 2006 年 9 月起，公司开始构 建自有流量体系，最初通过地推方式推广会员卡，现已发展成为中国最大的酒店忠诚 计划——华住会，并将其作为销售和营销战略的关键部分。公司通过互联网服务系统 为华住会会员提供各种信息和搜索服务，如酒店位置、便利设施、定价、预订服务、 在线支付、在线客房选择功能、会员注册等；会员可以享受房价折扣、免费早餐、便 捷退房流程等多种出行便利及优惠。华住会是中国住宿行业首个采用语义技术分析会 员反馈的忠诚计划，能够在短时间内处理大量会员行为数据，使公司得以优化内部运 营，通过提供个性化服务和针对性的促销活动来提升客户忠诚度。截至 2022 年底，公 司会员数量达到 1.99 亿人次。

减少 OTA 渠道依赖，高会员订单比例和高 CRS 占比诠释品牌粘性。公司管理上 对于会员私域体系的重视在 2015 年 OTA 平台开始整合、外部流量趋于昂贵的情况下 得到了回报，华住集团超过十年的会员体系建设已经完成了流量的原始积累，截至 2022 年底时会员数量已经达到 1.99 亿人次，同时叠加会员体系优势不断提高直销比例， 直销渠道佣金率 8%相比 OTA 平台平均 15%的佣金率有显著的价格优势，截至 2023 年 一季度，中央预定渠道占比（CRS）高达 62%，同比提升 15 个百分点。

技术基础设施体系完善，优化消费者体验同时帮助服务前端降本增效。自成立伊 始，华住集团便高度重视技术研发，研发投入超行业平均水平，长期积累形成了业界领先的技术基础设施。运用诸如算法、大数据分析、数据挖掘、人工智能、机器学习 和物联网等先进技术，覆盖整个酒店业务，通过客户关系管理系统、中央收益管理系 统、中央采购系统、中央预订系统、酒店管理系统，实现全流程数字化管控，帮助加 盟商&合作伙伴降本增效。

3.3. 管理&文化：创始人凝聚管理团队，组织架构和公司文化提升管理效率

创始人为公司实控人，丰富经验把握公司发展方向。公司创始人季琦先生具备丰 富的创业经历和 20 多年的酒店管理经验。他于 1999 年与梁建章、沈南鹏、范敏等共 同创立携程旅行网，并担任过总裁和 CEO 职务。2002 年，季琦先生代表携程发展如家 酒店项目，担任 CEO。离开如家后，他于 2005 年组建团队创建汉庭酒店，带领华住集 团实现业务的后发先至。根据公司公告，截至 2022 年，季琦先生直接和间接通过永冠 及东领持有公司 30%以上的股份。

管理层团队经验丰富，高额持股绩效激励。公司的高级管理层背景涉及酒店管理、 IT、投资、咨询等多个领域。公司首席执行官金辉自 2005 年起即加入公司并先后担任开发部主管、副总裁、执行副总裁、总裁和首席执行官，具备丰富的管理经验和扎实 的业务基础；总裁刘欣欣曾先后担任公司首席信息官、首席数字官和联席总裁，同时 也是盟广信息技术有限公司的创始人及首席执行官，具备 20 余年的 IT 技术经验；首 席财务官何继红曾任凯德集团首席战略官及数据中心首席执行官，财务管理经验丰富。

实行区域公司制度，三支柱人力模式分层垂直管理。根据 2022 年第二季度业绩交流会，华住对经济型和中端部分的组织架构进行了调整，从原先以品牌事业部为主导 转变为区域管理模式。调整后设立了华北、华西、南方、华东、华中、东北六大区域， 各区域 CEO 直接向华住集团 CEO 汇报。区域公司获得授权，负责合并管理区域内所 有品牌，并根据区域特色，集中力量构建最懂区域的总部和地方双层架构。区域公司 作为业务运营中心和服务中心，负责地方化运营和开发，打造区域发展，持续深化供 应链和本地人才供应能力，以更贴近住客、员工和加盟商。自 2015 年起，公司开始探 索实施人力资源三支柱模式，分别是“专家中心、业务伙伴、共享中心”，以满足公司 发展需求的不同层面。专家中心专注于整个公司的战略发展，业务伙伴则推动人力资 源深入公司各个业务单元，共享中心承担大量与员工利益相关的基础服务工作。这三 大支柱以明确的定位和高效的支持能力助力公司多元化发展。

赛马文化形成员工激励机制，产研学体系培养专业人才。华住集团的高速发展得 益于狼性团队的建设。公司依托赛马文化和市场化机制，打造多样化的晋升通道，激 发团队的战斗力和凝聚力。为此，公司实行与绩效薪酬高度关联的制度以及末端淘汰 竞争机制。在赛马文化下，华住为员工提供多样化的晋升通道，鼓励人才从不同方面 脱颖而出。同时，公司注重产研学体系的建设，以知识赋能酒店行业，向产业链上下 游输出知识和能力。华住集团致力于在产业发展、研究创新、人才培养和企业文化方 面传递知识，培养专业人才，推动行业进步。

酒店行业收入存在季节性，成本费用相对刚性，相应带来毛利率的季节性变化。 酒店行业普遍在夏秋两季随旅游行业迎来旺季。自 2020 年 1 月 DH 起业务数据并入华 住报表。数据显示，新冠疫情爆发后，公司收入端受到需求端萎缩的不良影响，加之 成本和费用支出相对刚性，且公司仍处于扩张周期，毛利率有明显下滑，2021 年酒店 行业普遍有一定恢复。但 2022 年后由于全国各地多点疫情复发，行业经营层面又受到 了较大冲击，毛利率再次出现下滑。直至 2022 年年底疫情完全放开，随着交通政策以 及旅游行业的全面恢复，公司盈利全面修复。

三费率随收入基数变化呈现季节性波动。由于酒店行业三费相对刚性，公司三费 率呈现一定季节性，在 Q2、Q3 旺季到来时，三费率往往处于当年较低的水平。随着 营业收入的大幅恢复，2023 年 Q1 公司三费率创 2019 年以来同期的历史新低。

高业绩弹性，2023 年 Q1 净利率快速修复至疫情前。酒店行业随着消费行业整体 需求恢复净利率弹性较大。目前行业内 ADR 已逐步恢复至 2019 年同期水平，在旅游 行业复苏背景下，OCC 也有望继续修复。随着需求端的恢复，整体净利率有望快速修 复并超越疫情前。华住集团 2023 年 Q1 净利率迅速提升至 22%，已大幅超过 2019 年同 期的 4%净利率水平。

主要假设： 酒店和房间数：基于国内疫情逐步可控，出行管控政策的逐渐放开，出行需求恢 复，公司加速开店步伐，轻资产扩张模式稳步扩张，预期公司原华住业务酒店数 2023- 2025 分别为 9462/10708/12004 家，对应上一年同比变化 13%/13%/12%；房间数 2023- 2025 年分别为 90.32/104.79/120.56 万间，对应上一年同比变化 15%/16%/15%。预期公 司原 DH 业务直营酒店数 2023-2025 年分别为 81/84/85 家，单店收入分别为 4758/5750/6230 万元。

RevPar：基于 2022 受疫情反复影响较大，酒店入住率较低，2023 年初国内出行 逐步修复，2024 出行基本恢复正常预期，预测 2023-2025 年公司原华住业务直营酒店 RevPar 分别为 286/292/297 元，较 2019 年恢复程度分别为 118%/121%/123%；加盟酒 店 RevPar 分别为 205/208/215 元，较 2019 年恢复程度分别为 122%/124%/128%。 租赁与经营的酒店业务：基于行业连锁化持续提升和出行需求的恢复趋势，预测 2023-2025 年分别实现营收 132/143/149 亿元，同比变化分别 44%/8%/5%。 特许经营与管理的酒店业务：基于疫情放开和管控政策的放开趋势，预测 2023- 2025 年分别实现营收 70/85/103 亿元，同比变化分别为 60%/21%/21%。

预计公司三费率随着营收恢复逐年降低。随着疫情管控政策放开，出行恢复，产 品结构优化，三费率稳中有降。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）