意见领袖丨刘晓曙（中国首席经济学家论坛理事、青岛银行首席经济学家）

　　端午假期离岸人民币汇率突破7.2，人民币贬值再度成为讨论热点。

　　当前，许多声音认为我国宽松的货币政策以及美联储加息是造成本轮人民币贬值的关键因素，然而无论是我国央行降息还是美联储加息，该观点的主要依据是利率平价理论。利率平价理论是应用最为广泛的汇率决定理论，但现实条件下存在各种摩擦，导致利率平价结论与人民币汇率实际波动情况存在偏离。实际上，为保障我国宏观经济市场的稳定发展，在“不可能三角”的抉择中，我国选取了货币政策的独立性与稳定的汇率，选择对资本流动进行相应管制，导致人民币利率平价理论并不完全适用于人民币兑美元的汇率波动分析。

　　因此，人民币兑美元汇率波动的关键在国际贸易引发的人民币结售汇活动而非资本投资活动，人民币兑美元汇率波动与中国的贸易规模变化直接相关。世界经济衰退以及我国经济复苏有待进一步加强导致当前我国贸易规模降低，这是导致本次人民币贬值的主要因素。

　　一、中国出口降低是致使人民币相对美元贬值的主要因素

　　（一）美国需求减少导致中国出口减少

　　美国作为世界第一大经济强国，它的需求波动对全球经济影响颇深。采购经理人指数（Purchasing Managers‘ Index，PMI）是反映制造业经济活动的重要指标，PMI的波动在一定程度上反映了一国的需求波动。可以发现，美国需求波动与中国出口波动的整体同步性较高：美国需求增加时，中国出口额显著提高；美国需求下降时，中国的出口额也相应降低。

　　作为世界前两大经济体，中美贸易关系对两国乃至全球经济发展十分重要。根据我国海关总署发布的数据可以看出，2023年1至5月，作为我国最大的出口目的国，中国对美国的出口额为1.38万亿元，同比下降了8.5%，带动我国整体出口下降厉害。国际政治环境复杂、世界经济复苏态势不稳、市场预期不明朗以及仍在延续的中美贸易摩擦均对中美双边贸易造成了负向冲击。美国贸易代表办公室前首席经济学家格雷瑟表示，“虽然美国对华加征关税政策对中美双边贸易造成影响，但消费者与企业的行为比政治决策更有影响力。”美国需求降低显著影响中国出口减少。

　　（二）中国出口减少导致人民币贬值

　　数据表明，人民币汇率波动与中国出口金额波动的协动性十分显著。主要原因在于：汇率在本质上是不同货币的相对价格，价格由供需关系决定，而中国进出口贸易商需要结售汇展开贸易活动。因此，如果我国出口规模变小，对人民币的需求就降低，导致人民币价格相对美元价格更低，即人民币相对美元贬值；反之亦然。也就是说，出口波动才是决定人民币兑美元汇率波动的核心原因，这一点与我们直觉相反。传统上，人们认为即通过人民币兑美元贬值可促进出口，但事实上，实证表明贬值不一定促进出口，反倒是出口弱才导致人民币兑美元贬值。

　　（三）美国需求减少导致人民币贬值

　　美国需求减少会导致中国出口减少，中国出口减少导致人民币贬值。通过数据拟合可以发现，以上影响渠道存在传递性：美国需求与人民币汇率波动存在明显协动性。人民币兑美元汇率波动的趋势性更能体现人民币兑美元汇率的波动规律。通过拟合人民币汇率波动趋势可以看出：人民币兑美元汇率的波动趋势与美国需求的协动程度十分明显，美国需求影响中国出口、进而影响人民币汇率的传递渠道是通畅且关键的。随着美国需求收缩，人民币也相对于美元贬值。

　　二、利率与国际资本流动是影响人民币兑美元汇率的次要因素

　　实体国际经济活动是影响汇率波动的重要因素，但其他宏观因素对汇率造成的影响也不可忽视。

　　资本项目是国际收支平衡表中的重要组成部分，资本项目由于具有跨周期投资的特点，使得资本项目掺杂着一定的投机性。当一国利率相对升高时，将吸引国际资本流入，引起本国货币升值，例如2020年3月美联储重启量化宽松计划时，其利率降至零利率区间，导致美国国际资本流动净额明显降低，甚至出现了负值，美元外逃，美元兑人民币的平均汇率则从2020年3月的7.01一直降至2022年3月的6.35，即人民币相对美元持续升值。又例如2022年3月美联储为应对高企不下的通货膨胀开始加息，美国国际资本的流动规模显著提高，国际市场的投机性增加。也正是意识到利率与国际资本流动对汇率的影响，在政策实践中中央银行经常通过在货币市场上调整利率来调节汇率，较为典型的是2022年美联储开始激进加息后，全球已有包含欧央行、英国等至少38个国家追随进入了加息周期，以期减小其本币币值受美联储加息的影响。

　　不过，值得注意的是，由于中国在“不可能三角”的抉择中，选择了对资本流动进行管制，因此，利差虽然是影响汇率波动的因素，但并不是最主要的影响变量。换句话说，降息并不是人民币兑美元贬值的核心原因。降息与贬值两者看似方向一致变化的背后其实均指向同一原因：出口增速下降。出口不好，人民币兑美元贬值；出口不好，经济增长有压力，央行采取所谓逆周期货币政策降息。

　　所以，要充分认识到我国以美元结算为主的国际贸易规模变化才是人民币兑美元汇率波动的关键因素，美国需求波动决定了人民币兑美元汇率的趋势性变化。

　　(本文作者介绍：清华理学博士、厦大经济学博士、中国首席经济学家论坛理事，青岛银行首席经济学家)

责任编辑：张文

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