【作者】邓纲，西南政法大学金融法制与创新研究中心研究员，教授，法学博士。

【摘要】通过部门规章突破法律授权，央行的利率管理权超出《中国人民银行法》设定的边界，得以长期合法沿用央行确定存贷款基准利率的直接干预价格模式，利率市场化改革由此走上了政府放权和市场倒逼的路径，呈现出双轨并行、非对称浮动和增量改革的渐进特征，并历经二十余年逐步实现。基于法律未改、双轨犹存的现实和伦敦同业拆借利率（LIBOR）丑闻的教训，利率市场化之后仍不应采取完全自由放任姿态，而应着力发挥法治的引领作用，及时修订利率管理法律规则，填补正规金融利率上限空白，完善利率自律机制，制定反不正当利率竞争的规则。

【关键词】利率市场化 利率管理 利率定价 自律机制 不正当利率竞争

引言

1993年是中国利率市场化元年。这一年，国务院在《关于金融体制改革的决定》中提出：“逐步形成以中央银行利率为基础的市场利率体系”，利率市场化的“春风”已然轻拂在中国金融市场的“脸庞”。然而利率市场化的历程比许多人意想的要长，直到22年之后，中国人民银行宣布不再对商业银行和农村合作金融机构等设置存款利率浮动上限，人民币利率市场化才基本完成。

利率市场化是中国金融市场改革的一个缩影，法治则如一支“生花妙笔”，为我们勾勒出一幅金融改革的独特画像。因为利率市场化的对立面是对金融市场利率的国家干预，这种干预通过利率管理权得以实现，所以用关于利率管理权的法律规定作为考察利率市场化的视角，可以比较完整地展现出利率市场化改革历程的全貌，进而探寻利率市场化的金融改革逻辑和经验教训，为后利率市场化时期人民币利率管理的思路与方向提供指引。

本文除引言和结语外，共分为三个部分。第一部分首先用法律解释方法分析人民银行利率管理权的基本规则，从中揭示人民银行通过部门规章对其利率管理权的扩张，解读这种权力扩张给利率市场化改革造成的影响。第二部分讨论在既有利率管理法律制度下，利率市场化改革选择的演进路径和呈现的模式特征，指出人民银行放权和金融市场倒逼是利率市场化的两条基本路径。第三部分指出利率市场化后，旧问题（例如利率双轨制）并未完全解决，新的问题可能即将涌现，故应通过自律机制、上限管理和竞争法思维重新构建利率管理法治体系，达成防止利率管理权越位和利率竞争失控的双重目标。

一、利率管理权的来源及其扩张

（一）《中国人民银行法》中的利率管理权

根据1983年9月国务院发布的《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的决定》，中国人民银行不再兼办工商信贷和储蓄业务，成为国务院领导和管理全国金融事业的国家机关，统一管理人民币存贷利率和汇价。“统一管理人民币存贷款利率”的表述比较模糊，这种模糊状态一直延续到1995年《中国人民银行法》的颁布和实施，在这项关于人民币利率管理权的基本法律中，有三处提及利率以及相应的权力。

第五条 中国人民银行就年度货币供应量、利率、汇率和国务院规定的其他重要事项作出的决定，报国务院批准后执行。

第二十三条 中国人民银行为执行货币政策，可以运用下列货币政策工具：

......

（二）确定中央银行基准利率；

（三）......

第二十八条 中国人民银行根据执行货币政策的需要，可以决定对商业银行贷款的数额、期限、利率和方式，但贷款的期限不得超过一年。

不难发现，第五条赋予人民银行利率的先期决定权和后期执行权，而位于两个环节之间的批准权归国务院。第二十三条和第二十八条分别具化了利率决定权的类型：确定中央银行基准利率和人民银行对商业银行的贷款利率。把上述条文联系起来解读，大致可以形成人民银行利率管理权边界的基本结论：人民银行有权决定中央银行基准利率及其对商业银行的贷款利率，但并未明确这两者实际是否指向同一范畴。更早之前发布的《中国人民银行利率管理暂行规定》第六条规定，“中国人民银行对专业银行[1]和其他金融机构的存、贷款利率为基准利率”。尽管该暂行规定在1999年已经失效，但此处把基准利率理解为人民银行的再贷款利率并无不当，因此可以认为中央银行基准利率和人民银行对商业银行的存贷款利率是同一范畴。然而实践中，人民银行对外公布的基准利率是商业银行与城乡居民和单位之间的存贷款利率，这与人民银行和金融机构之间的存贷款利率在法律关系上完全不同，由此看出人民银行发布的基准利率并非来自《中国人民银行法》的授权，随之自然产生了对现实中人民银行基准利率管理权之法律依据的追问。

（二）央行借助部门规章的自我授权

1999年3月，中国人民银行颁布了《人民币利率管理规定》（银发〔1999〕77号，以下简称《管理规定》），该《管理规定》迄今仍然有效，其中第五条内容为：

第五条 中国人民银行制定、调整以下利率：

（一）中国人民银行对金融机构存、贷款利率和再贴现利率；

（二）金融机构存、贷款利率；

（三）优惠贷款利率；

（四）罚息利率；

（五）同业存款利率；

（六）利率浮动幅度；

（七）其他。

这一条将金融机构业务涉及的各类重要利率几乎全部纳入央行的调整范围。其中第（一）和第（二）项部分回答了前述追问，即人民银行制定和发布金融机构存贷款利率的权力来自其制定的规章。尽管《管理规定》为人民银行制定和发布金融机构存贷款利率提供了法律支持，然而遍览该管理规定，都未提及“基准利率”，因此中央银行基准利率和第（二）项金融机构存贷款利率未必是同一种利率，人民银行以金融机构存贷款利率为基准利率的法据并不充分。简言之，基准利率的形式和实质之间的异化是行政规章超越法律授权所致。

可与之对比的是《管理规定》第六条确定的金融机构利率自主权。

第六条 金融机构根据中国人民银行的有关规定确定以下利率：

（一）浮动利率；

（二）内部资金往来利率；

（三）同业拆借利率；

（四）贴现利率和转贴现利率；

（五）中国人民银行允许确定的其他利率。

根据该条，金融机构有权确定与人民银行发布的基准利率相关的浮动利率，也即金融机构可以根据人民银行公布的基准利率，在人民银行确定的浮动幅度内决定具体适用的存贷款利率。借助部门规章，人民银行扩张了《中国人民银行法》中“确定中央银行基准利率”的授权，牢牢掌握了管理金融机构主要利率的权力，而金融机构的利率自主权则像在基准利率和浮动幅度牵引下的“木偶”，面对政府定价随时可能出现的突然变向，只能在狭窄的价格空间里辗转腾挪。

由此可见，利率市场化的起点是变革《管理规定》构建的央行直接干预模式，这种模式内含的计划经济属性毋庸置疑地不符合市场经济规律的要求，改革必然要对人民银行的利率管理权和金融机构的利率自主权进行联动调整，具体表现为缩减人民银行利率管理权、扩大金融机构利率自主权的过程。金融机构能够自主决定的利率类型越多，浮动利率的空间越大，或者说由人民银行制定的利率类型越少，利率浮动幅度越大，利率市场化程度就越高。因此，利率市场化的路径从金融机构能够自主确定的利率类型和浮动利率展开，并在此基础上形成一系列中国利率市场化改革的模式特征。

二、利率市场化改革的模式特征

（一）双轨并行

1997年12月通过的《中华人民共和国价格法》将利率排除在该法的适用范围之外，[2]表明立法和行政部门认可了金融市场价格改革的特殊性，选取了商品市场价格改革先行，金融市场价格改革缓行的方式。殊途同归的是，后续的利率市场化竟然和先行的商品价格改革不约而同地选择了双轨制路径：一条路径是先允许金融机构在同业市场自主确定拆借利率，另一条路径则是放缓受到基准利率紧缚的、带有计划经济色彩的金融机构与城乡居民和单位的存贷款利率市场化进程。

商品市场的双轨制并非精心设计的产物，而是在改革过程中自发产生，再由改革领导者将其变成自觉的改革政策，[3]这一判断在1993年到1997年的利率市场化改革中再次得到印证。在《中国人民银行法》和《管理规定》出台之前，利率双轨制就已初见端倪。1996—1997年国家放开了银行间同业拆借利率和银行间债券回购利率，1999年颁布的管理规定对此予以确认，开启了一个近二十年央行基准利率与同业市场利率双轨并存的时代。金融机构的定价权在批发市场迅速落地，而在零售市场则继续受到严格管制，《管理规定》的设计是形成利率双轨制的法律根源。

（二）非对称浮动

在初步解决哪些类型的利率先市场化的问题后，改革的任务进而落到如何实现金融机构存贷款利率市场化这一核心问题上。鉴于金融机构仅有存贷款浮动利率的权利，人民银行采取了非对称浮动的改革方案。非对称浮动是指央行根据金融机构存、贷款利率的不同浮动方向采取

不同范围的幅度限制。具体而言，就是放宽贷款利率的浮动上限同时严管下限，放宽存款利率的浮动下限同时严管上限。从2004年起，人民币利率进入一个明显的非对称浮动时期，先是年初贷款利率上浮范围提高到基准利率的1.7倍，到同年10月取消了贷款利率浮动上限，但向下只允许下浮到基准利率的0.9倍。存款利率的浮动则刚好相反，允许任意向下浮动，但向上只允许上浮到基准利率的1.1倍。[4]金融机构的利率浮动空间越大，利率自主权就越大，利率市场化程度也就越高。

人民银行选择非对称浮动方式主要是基于两方面的考虑：提高银行业的市场化程度和限制银行恶性价格竞争。[5]这种考虑源自人民银行认为此前商业银行贷存利差偏低，非对称浮动利率可以更好地巩固和扩大银行贷存利差，保护银行利润水平，确保利率市场化改革稳步推进。显而易见的是，非对称浮动有利于银行业盈利增长，此后中国银行业资产规模、利润增幅等经济指标不断走高，总资产的世界排名一路攀升，因其利润主要来自贷存利差而被戏称为“躺着挣钱”。随着2015年底存款利率上限完全放开，非对称浮动模式也走到了终点，在利率市场化基本完成和新金融形态的双重压力下，随之又引发出银行不能“躺着挣钱”后何去何从的新担忧。[6]

（三）增量改革

增量改革是在不触动现有利益格局的前提下，通过“做大”符合改革要求的增量成分，带动存量成分推动改革前进。增量改革有助于削弱既得利益集团的阻力，是市场经济改革的一项重要经验。试想若利率市场化一步到位，金融机构之间展开激烈的价格竞争，贷存利差收入迅速变窄，市场风险和信用风险急剧放大，改革不仅会遭到既得利益集团的强烈反对，而且一旦引发金融危机，反而会陷入进退两难的困境。所以先在增量业务市场实现利率市场化，逐步增大金融资源配置中增量部分的市场份额，进而裹挟存量市场并进，可以大大缓解改革阻力。[7]

增量改革在金融产品供给领域主要表现为“储蓄向投资转化”的渠道更加多元。[8]这类新增投资以资管产品为代表，包括银行理财、信托计划、集合资管、私募基金等，其收益率由市场决定，同时承担比存贷款更大的市场风险。由于金融资管产品存在较为普遍的固定收益和刚性兑付现象，实际上是影子化的储蓄存款，所以这类资管产品的规模越大，代表真实的利率市场化程度越高。仅以银行理财产品为例，2011—2015年银行理财规模年复合增长率超过50%，2016年以后因监管收紧，增速有所下降，规模却基本保持稳定。[9]市场定价的资管产品类型和规模增加，表明利率竞争转移到新的领域，金融领域利率市场化整体程度在增量改革中有所提高。[10]

（四）倒逼机制

商品价格双轨制曾经推动了“倒爷”的诞生。“倒爷”将同一种商品从一个市场购入，再转移到另一个市场出售，从两个市场的价格差中获取盈利。类似情况同样发生在利率双轨制的金融市场，利率监管强度的差异催生出巨大的监管套利空间，推动了“影子银行”体系的不断壮大，[11]将沉淀在利率受到管制的市场的资金转移到不受管制的市场，以获得更高的投资回报，这是许多市场化定价的同业资管产品以及余额宝等新型金融产品的成功秘诀。这些可市场化定价的泛固收类产品对一般储蓄存款形成“农村包围城市”的态势，在金融市场上产生出巨大的替代效应，[12]客观上发挥了倒逼利率市场化的作用。

在中国金融市场，实际还有一种更深层次的利率双轨制形成的倒逼机制。以国有资本为主的银行业机构以优惠信贷补贴国企的“父爱主义”[13]，使得国有企业整体上的融资成本远比民营企业低。中小民营企业的融资需求无法在正规金融市场获得满足，不得不转向利率高出许多的民间借贷等非正规金融市场，而缺乏风险定价能力的市场现实将资金成本普遍定在超出均衡价格之上，致使债务人违约大面积集中爆发。近年来，民间借贷危机与利率市场化改革滞后不无关系，同样倒逼改革者加快利率市场化的步伐。

三、法治思维引领下的利率管理

 考察迄今为止的利率市场化过程可以看到：首先，利率管理的法治化程度对改革有着不容忽视的复杂影响，这既可以是允许同业市场拆借利率自由确定，也可以是对更高层级法律越位后的利率管理集权。在基本实现利率市场化后，无论是《中国人民银行法》还是《管理规定》均未作出任何修订，既有规则已不再适应继续深化改革的要求。其次，迄今为止的利率市场化以取消存贷款利率浮动幅度为标志，却并未就利率双轨并行等其他问题给出明确答案，说明改革还不能用“现在完成时”加以表述。最后，国内外金融市场的经验表明，利率市场化并非对利率放任不管，从过度严管的极端走到完全不管的另一个极端不可取。[14]利率市场化的终点不是政府把利率决定权彻底交给市场，而是应该保障利率在金融市场资源配置中起决定作用，同时更好地发挥政府的管理作用，法律还需有效回应利率市场化后的新问题。利率管理既不能回到由政府代替金融机构定价的“老路”，也不能走上纵容利率违规行为泛滥的“邪路”，而是要推动其走上依法治理的“康庄大道”，但利率市场化后的管理原则和方向至今尚未明确，因而有必要在法治思维的引领下，重新审视和完善利率管理法律制度。

（一）修订现行的人民币利率管理规定

当前利率两轨并一轨已成监管者和市场的共识，人民银行已经释放出不再公布贷款基准利率的信号。[15]抓住利率并轨的良好时机，可以着手及时修订相关法律、法规和规章。首先，《中国人民银行法》应当明确人民银行的利率决定权系指决定中央银行基准利率，并准确界定中央银行基准利率的内涵与外延，将其同金融机构与城乡居民和单位的存贷款利率区别开来。其次，由于金融机构存贷款利率上下限已经放开，因此可以在《商业银行法》中规定商业银行有自主确定利率的权利，同时增设监管部门依法给予商业银行适当的窗口指导和商业银行应当实施利率自律管理等新内容。最后，修订《管理规定》的第五条、第六条，缩减人民银行制定和调整利率的权力范围，取消人民银行对已经市场化的利率的直接管理权，把市场化利率统一纳入金融机构的权力范围，引导人民银行更多以中央银行基准利率为起点，利用中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等货币市场工具间接影响商业银行的流动性成本和贷款基础利率。

（二）填补正规金融利率限度管理的空白

在2008年的金融危机中监管部门就曾发现，高息揽储和发行高收益理财产品是一些金融机构开展不正当利率竞争的主要手段。[16]利率市场化后如何认定金融机构高息揽储和高收益理财产品的违法性，在立法上仍然是一个尚未完全解决的问题。金融机构的吸储利率或贷款利率多高才算违法，目前没有任何法律规定。当前司法解释对民间借贷已规定有24%和36%的利率红线，金融机构存贷款反而没有设定利率上限，这不符合金融机构借贷应接受比民间借贷更多监管的一般认知，实践中屡有争议。一些小贷机构、金融科技企业、消费金融公司贷款的年化利率超出民间借贷利率红线，监管部门虽然觉得颇为不妥，却苦于没有认定其违规的法律依据，一般都借助窗口指导警示金融机构控制利率水平，而利率自律机制的强制力有限，对机制约束范围之外的金融机构也没有效力。法院在面对超过民间借贷利率上限的持牌金融机构贷款业务时，往往费力不讨好地用说理的方式拒绝接受金融机构提出的利率标准不适用民间借贷司法解释的辩解[17]，这种理与法脱节的尴尬是当前正规金融利率限度管理规则缺位所致。因此，建议在指导性案例中明确民间借贷利率上下限对金融机构存贷款利率存在“举重以明轻”的效力，在《管理规定》中明确监管部门干预金融机构过高或过低利率的具体条件。

（三）完善市场利率自律机制

利率市场化后是否还需要对利率加以适当管理?从目前中国金融市场情况来看，回答是肯定的。然而若是仍然维持原有的政府直接干预，那么利率市场化改革将失去意义；而完全放任不管，一旦出现金融风险的多米诺骨牌效应，政治上和经济上又难以承受，现实的选择是以金融机构自律管理为主。2013年9月26日，工商银行等十家成员机构在北京召开市场利率定价自律机制暨第一次工作会议。会议审议通过了《市场利率定价自律机制工作指引》和《贷款基础利率集中报价和发布规则》，明确了市场利率定价自律机制的组织架构和工作机制，正式运行了贷款基础利率（LoanPrime Rate，LPR）集中报价和发行机制，为2015年基本实现利率市场化设定了风险缓冲。2019年8月，人民银行宣布改革贷款基础利率的形成机制，力图让央行以中期借贷便利利率为主的市场操作利率，借助金融机构贷款基础利率的传导，间接影响金融市场利率，形成有效影响市场利率的货币政策新机制。

一些西方媒体认为我国的市场利率定价自律机制是“新瓶装旧酒”的利率管理，这种评价无视我国金融利率市场化改革所取得的成果，显然是不公正和短视的。世界上任何一个上规模的市场经济国家或地区，都不可能完全放任市场自由决定利率，金融市场的利率竞争应当是有限度的竞争。从《市场利率定价自律机制工作指引》的要求来看，金融机构利率定价不仅要合法合规，而且要按照一定的报价规则来实施。该机制旨在杜绝恶意的价格竞争行为，维护良好的市场竞争秩序。自律组织设立的主任委员、工作小组、秘书处都没有行政权和司法权，成员享有自愿参与、自由退出的权利，未能履行相应义务的，其处罚不过是取消成员资格，并非行政处罚。

（四）规制不正当利率竞争和垄断行为

利率市场化必然加剧金融市场价格竞争，激烈的竞争容易引发金融机构的不正当竞争行为。在多达16家国际知名金融机构牵涉其中的伦敦同业拆借利率（LIBOR）操纵丑闻中，一些机构被监管部门处以数亿美元的罚款，[18]说明利率市场化之后也有可能出现一些新的利率违法行为。从该案来看，操纵利率的途径主要是虚假报价与合谋定价，两种情况均可归为不正当利率竞争行为或利率垄断行为。LIBOR自产生起直到二十多年后，才发现被金融巨头玩弄于股掌之间，说明围绕利率的金融市场失灵和监管失灵并未因利率市场化而消失，有时反而更加严重。

由此看来，利率市场化条件下基于竞争法思维的利率管理十分必要。央行尽管不再直接制定利率，但仍然有责任保障利率的形成机制公平公正，既不能允许极少数金融寡头操控市场利率，也不能允许进行虚假报价，破坏基准利率作为市场标杆的基础性价值。前述利率定价自律机制被西方媒体指责为“换汤不换药”的利率管制，足以从一个侧面提醒我们，政府借助该机制直接控制市场利率的模式固然不可取，但也有必要关注和防范该机制中的少数核心成员联合制定定价协议，从而构成不正当利率竞争行为或垄断行为。

结语

利率管理的法治化程度不仅决定了利率市场化改革的起点，而且还将引领改革迈向更高的顶点。20世纪末央行利用规章进行了利率管理的扩张性授权，利率市场化由此走上了双轨并行、非对称浮动、增量改进和倒逼改革的路径。事实证明，上述路径选择在法治支持不足的背景下，适应了具有权力部门自我革命属性的利率市场化的需要，纾解了利率管理权与金融市场的紧张关系，并最终基本完成了改革使命。利率市场化之路并未终结，未来应当在法治思维的引领下，有效缓冲利率竞争加剧制造的监管压力，确保和巩固利率市场化改革成果。

[1]商业银行在当时被称为专业银行。

[2]参见《中华人民共和国价格法》第四十七条。

[3]张维迎：《市场的逻辑》，上海人民出版社2010年版，第240页。

[4]邓纲：《人民币利率管制的扭曲效应、规则缺陷和制度重构》，载《北京理工大学学报（社科版）》2015年第1期。

[5]易纲：《中国改革开放三十年的利率市场化进程》，载《金融研究》2009年第1期。

[6]姚玉洁、叶健：《银行“躺着挣钱”还能挣多久》，载《国际商报》2013年6月9日，第C02版。

[7]李志辉：《中国银行业的发展与变迁》，上海人民出版社2008年版，第3页。

[8]李佳：《从增量和存量来推进利率市场化改革》，载《证券日报》2012年7月23日，第A03版。

[9]投行圈子：《2017年中国银行业理财市场报告：理财产品增速下降》，资料来源：http：//bank.jrj.com.cn/2018/02/20104024129126.shtml，2019年9月9日访问。

[10]邓纲：《刚性兑付的法律治理》，载《金融法苑》2018年第2期。

[11]梁家全：《商业银行监管套利的法律规制》，法律出版社2016年版，第33页。

[12]赵建：《利率并轨：金融商品的价格闯关》，载《金融博览（财富）》2019年第4期。

[13]李睿：《利率双轨制、影子银行、经济增长》，山东大学2015年博士学位论文。

[14]王自力：《利率管制的绩效、影响及政策选择》，载《金融研究》2001年第5期。

[15]孙璐璐：《贷款利率两轨合一轨路径日渐清晰》，载《证券时报》2019年5月30日，第A01版。

[16]周小川：《关于推进利率市场化改革的若干思考》，载《西部金融》2011年第2期。

[17]《最高人民法院关于民间借贷适用法律若干问题的规定》第一条第二款明确规定：“经金融监管部门批准设立的从事贷款业务的金融机构及其分支机构，因发放贷款等相关金融业务引发的纠纷，不适用本规定。”而在（2017）最高法民终927号二审民事判决书中，最高人民法院以金融服务实体经济、金融借贷与民间借贷市场定位和风险与利益一致为由，用大段文字引出金融机构利率上限也应参照最高人民法院民间借贷司法解释中的民间借贷利率上限的结论。

[18]Cowden Rayburn, T/heLIBOR Scandal and Litigation: How the Manipulation of LIBOR Could InvalidateFinancial Contracts, 17 N. C. Banking Inst. (2013), p. 222.