2018年经济下行压力加大，货币政策加大逆周期调节，市场流动性充裕，利率下行，而美国仍处于加息周期，中美利差不断收窄，人民币对美元汇率由年初的6.3一路逼近7。但2018年中美贸易摩擦升级，中国对美国连续3个月的出口负增长表明贸易摩擦的影响已经显现，虽然当前双方贸易磋商取得了实质性进展，但中美贸易逆差占美国货物贸易逆差的比重持续上升，2018年占比接近48%，未来汇率渠道传导仍存在不确定性。

随着金融市场深度及广度的不断提升，货币政策预期传导渠道的影响力逐步提高。2018年以来，央行在防范化解金融风险的过程中，不断提高与市场沟通的频率及深度。在资管新规、资管新规补充意见、降准、增设新型货币政策工具等方面，以及在民营企业融资压力加大、股市汇市出现较大波动时，及时回应市场关心热点及疑点，稳定市场预期，提振市场信心。2019年3月，针对2月末社融规模10.1%的增速，央行举行了解读吹风会，回答市场疑点，重申货币政策绝不“大水漫灌”的基调，对于市场预期起到了良好的引导作用。

金融周期下半场，信贷传导渠道如何破局

从当前五大货币政策渠道的传导情况来看，信贷渠道仍占据主导地位，但面临结构性传导不畅问题，利率渠道的传导机制仍未疏通，资产价格难以作为货币政策传导的主要渠道，汇率渠道传导面临外部环境的不确定性。当前我国处于金融周期下半场，金融结构仍以间接融资为主，货币政策传导的中枢在银行，信贷传导渠道如何破局？

国际经验显示，金融周期下半场，信用与资产价格螺旋式下降，一方面银行贷款能力恶化、坏账上升导致信贷渠道受损，放贷意愿较弱；另一方面，企业及居民资产负债表恶化，信贷需求降低，信贷渠道传导的难度确实较大。从日本和欧元区的失败经验来看，除政府部门加杠杆外，居民和企业部门去杠杆进程缓慢，债务负担过重，收入增长前景低迷造成偿债能力不足，迟迟难以再度加杠杆。而从美国的成功经验来看，信贷渠道的疏通需要供给和需求共同发力。首先，在供给方面，美联储直接购买金融机构风险资产，转移不良债权，金融机构资产负债表快速出清。其次在需求方面，找到去杠杆充分、符合经济结构转型、合适的加杠杆部门。在金融周期下行初期，首先政府部门大幅加杠杆，对冲企业及居民部门去杠杆冲击，随着企业部门资产负债表修复，去杠杆充分，企业部门再度实现加杠杆，经济稳步复苏。

国际清算银行数据显示，当前我国宏观杠杆率高位企稳，政府和居民部门持续加杠杆，企业部门杠杆率已从2016年3月高点161.8%降至2018年第三季度末的152.9%，下降了8.9个百分点。借鉴国际经验，未来在供给端，要修复金融机构资产负债表，提升金融机构信贷投放意愿；在需求端，实体经济要经历一次去杠杆历程，修复资产负债表，然后找到合适的加杠杆部门，重新进入加杠杆周期，实现经济的企稳复苏。

然而，我国经济运行蕴藏深层次的结构性问题，企业部门杠杆率存在内部分化，宽货币传导至宽信用面临根本矛盾：一部分前期持续加杠杆的国企、地方政府融资平台、房地产行业需要去杠杆，货币政策不应当“大水漫灌”，过度扩张总需求可能会进一步固化结构扭曲和失衡；而另一部分有加杠杆需求的企业部门，主要是民营企业、小微企业，难以从金融部门获得融资，出现融资难融资贵的问题。究其原因，一方面是习惯了“垒大户”“吃快餐”的银行业金融机构，不擅长对民营企业、小微企业贷款。对小微企业、民营企业的贷款，需要下苦功夫，真正下沉渠道，磨炼贷款定价能力以及风险控制能力，而这些能力难以一朝一夕练成。另一方面，当前我国过于依赖银行贷款的金融结构，难以对不同风险系数的融资需求进行差异化支持。金融监管加强前的表外融资，由于资金池运作、滚动发行的特性，对于风险有较高的承受能力，实际对于实体企业融资起到了良好的补充作用。然而金融监管加强后，融资方式向贷款一边倒，一定程度上加大了民营企业、小微企业的融资难度。

当前我国金融结构的问题加大了宽货币传导到宽信用的难度。习近平总书记在中央政治局第十三次集体学习时强调，未来一段时间要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力，指出了当下中国金融问题的关键，也为接下来一段时间的金融体制改革发展定调。未来要疏通信贷传导渠道，重点在于找准合适的加杠杆部门，并且引导金融资源流向重点领域。在当下我国经济结构转型中，进一步发挥民营企业、小微企业、新兴产业在经济增长中的积极作用。杠杆的绝对高低没有意义，只有好的杠杆和坏的杠杆之分。

政策建议

未来宽货币到宽信用政策如何继续发力？我们从打通信贷渠道、利率渠道、资产价格渠道以及预期渠道的角度出发提出以下建议。

一是货币政策总量适度放松，保持市场流动性合理充裕，为货币政策传导机制疏通做好基础工作。总量型的宽货币政策无法从根本上解决实体企业杠杆率分化问题，应该进一步加强结构性货币政策使用，定向疏通货币政策传导机制，将资金导入实体经济需要加杠杆的部门，特别是民营企业、中小企业以及新兴产业，发挥其在促进经济增长及结构转型中的积极作用。二是推进金融供给侧改革，匹配金融结构与经济结构，优化大中小金融机构的布局，发展定位于专注微型金融服务的中小金融机构，构建多层次、广覆盖、有差异的银行体系和信贷市场体系，同时适度恢复表外融资，缓解民企融资压力。三是缓释中小银行不良债权风险，适度加大对不良贷款风险的清理整顿工作，利用不良资产管理公司剥离银行不良债权，助力银行轻装上阵。同时落实对于基层信贷人员尽职免责，改革不良贷款考核机制，提升风险偏好。四是创新商业银行资本补充工具，将各类资本补充渠道切实普及至中小银行，实质性提高中小银行资本补充能力，为后续信贷投放积蓄动能。五是完善融资增信机制，缓释民营及小微企业抵押物少、信息不对称矛盾，提升银行信贷投放意愿。

我国利率市场化进程自2015年在政策层面完成后，迟迟难以实现“最后一公里”，即官定基准利率和市场利率的并轨。未来要积极推动“两轨合一轨”，完善政策利率体系，疏通利率传导机制，提升金融机构市场定价能力，优先推进贷款利率并轨，有效解决小微企业融资贵等问题，发挥利率渠道与信贷渠道的联动效应。

当前中国股市规模已居世界前列，然而存在明显的政策市、资金市问题，不成熟的交易机制危害着中小投资者利益。未来要积极推进注册制改革，加强对交易的全程监管，大幅提升企业违法成本，完善退市制度，繁荣发展多层次资本市场，满足新经济、新兴产业融资需求。房地产方面，要促进房地产市场平稳健康发展，建立居住导向的住房制度和长效机制，关键是人地挂钩和金融稳健。尽快改变过去“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的城镇化思路，确立以大城市为引领的都市圈城市群的城市规划区域规划战略，要促进人口、土地、技术等要素自由充分流动，调动各区域积极性。

伍德福德（Woodford，2003）指出，央行影响产出从而影响市场定价决策的能力，取决于其影响政策利率未来路径的市场预期的能力。日本央行在1999年施行零利率政策后，对于低利率的承诺有所反复，在未达到承诺目标时就贸然加息，导致公众对其失去信任。美联储常用预期管理，国际金融危机后释放出坚定的超低利率信号，与市场频繁进行沟通，从开放式指引到有明确时间、目标的状态指引，建立了与公众的良好沟通。2018年以来我国央行在防范化解金融风险的过程中，不断加深与市场沟通频率及深度，未来需继续通过与公众建立良好沟通，强化信任，加强对货币政策传导的积极引导作用。

从美国、日本、欧洲的经验来看，金融周期下半场，由于实体部门债务负担已经较重，各央行均大量购买主权国债缓解其债务压力，同时扩容财政政策实施空间，通过财政发力直接向市场投放基础货币，对冲金融周期下半场去杠杆对实体经济的冲击。从2018年下半年起，我国财政政策发力逐步明显，针对企业减税、降费，调整个人所得税，设立国家融资担保基金，重启轨道交通审批，加快地方专项债发行对冲地方政府隐性债务压力，基建投资增速筑底回升。但当前地方政府隐形债务制约仍在，需要财政政策继续加大力度支持减税和基建，且减税优于基建，逐步引导实体经济需求回升。■

（责任编辑 张驰）返回搜狐，查看更多