祥鑫科技成立于 2004 年，并于 2019 年在深圳证券交易所中小板正式挂牌上市，主营业 务涵盖汽车零部件及配件制造业、通信设备制造业以及金属制品业三大行业，拥有先进 的模具制造技术和精密冲压、焊接、钣金等金属制造技术，为汽车、通讯、电子及办公 设备等客户提供精密冲压模具和金属结构件一体化解决方案。股权结构方面，截止 2022 年三季报，实控人为陈荣、谢祥娃夫妇合计持股 41.08%。

公司主营业务涵盖汽车零部件及配件制造业、通信设备制造业以及金属制品业三大行业： 收入方面，2021 年汽车制造业/金属制品业/计算机、通信和其他电子设备制造业收 入分别为 16.08/4.89/2.50 亿元，占营收比例 68%/21%/10%。 毛利方面，2021 年汽车制造业/金属制品业/计算机、通信和其他电子设备制造业收 入分别为 2.64/0.69/0.32 亿元，占毛利比例 68%/18%/8%。

汽车零部件产品：主要用于车身系统、电池系统、电子系统、座椅系统、新能源系统以 及热交换系统，其中：1）新能源汽车方面，公司主要产品为动力电池箱体、轻量化车身 结构件、热交换系统精密部件、底盘系统部件等。2021 年，公司新能源汽车相关产品实 现营收 7.53 亿元，占总营收的 31.8%。2）智能汽车方面，公司主要产品用于 VGW 智 能网联、OBC 车载充电、mPOWER智能电动、AIS融合感知、ADS智能驾驶、CDC智能座舱等模块。

金属制品业产品：储能、光伏、通信设备是重点业务，其中：1）在储能和光伏领域，公 司的主要产品包括光伏逆变器、储能机柜、充电桩机箱等相关产品。2021 年，储能设备 精密冲压模具及金属结构件实现营收 1.77 亿，占总营收的 7.5%。2）在通信设备领域， 公司主要产品包括户外基站金属结构件、IDC 机箱、功能性插箱等产品。2021 年，通信 设备精密冲压模具和金属结构件实现营收 2.5 亿元，占总营收的 10.5%。

客户基础强大，全面覆盖传统汽车制造企业、造车新势力、Tier 1 以及跨界高科技巨头， 与国内外各领域优质企业建立了长期的合作关系。1）新能源汽车：广汽集团、广汽埃安、 一汽大众、蔚来汽车、吉利汽车、戴姆勒、比亚迪、小鹏汽车等；2）动力电池领域：宁 德时代、国轩高科、亿纬锂能、塔菲尔、孚能科技、欣旺达、远景动力、巨湾科技、威 睿等；3）智能汽车领域：主要客户包括华为汽车、德赛西威、小马智行等；4）Tier 1 方面：公司与本特勒、佛吉亚、法雷奥、马勒、延锋等世界知名汽车零部件企业保持了 长期合作关系；5）储能、光伏领域：公司客户包括华为、阳光电源、宁德时代、亿纬锂 能、新能安、Enphase Energy、Larsen、FENECON GmbH 等国内外知名企业；6）通信 设备领域：公司向华为、中兴、长城、浪潮、烽火等企业供应户外基站的金属结构件、 IDC 机箱、功能性插箱等产品。

全国布局产能，就近配套核心客户。公司在华南地区、华北地区、华东地区、西南地区 以及墨西哥都进行了产能布局。其中：1）华南主要配套广汽集团、比亚迪、小鹏汽车、 东风日产、C 客户、华为和中兴等客户；2）华东主要为蔚来汽车、吉利汽车、奇瑞捷豹 路虎、威睿电池、延锋等客户进行配套；3）天津主要为一汽大众、一汽丰田以及佛吉亚 等配套；4）西南主要是为了配套 C 客户；5）墨西哥工厂为延锋进行配套，未来的目标 战略客户有 T 客户、奔驰、宝马、佛吉亚、博泽等。

公司新能源业务的快速发展，叠加动力电池箱体、储能等贡献增量，预计 2022 年实现归母净利润 2.40-2.52 亿元，同比+275%-293%，扣非归母净利润 2.20-2.32 亿元，同比 +520%-554%。公司积极推动降本增效，2022 前三季度费用率降低至 10%。股权激励覆盖核心技术团队，实现利益共同绑定。2021 年 9 月 18 日，公司发布 2021 年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票合计 320 万股。以 2020 年营业收入为基数，2021-2023 考核三年增长率不低于 15%/35%/65%。

2.1、汽车冲压件千亿级市场，新能源赛道高增长

冲压是汽车制造的四大工艺之一，应用广泛。汽车制造共有四大工艺包括冲压、焊装、 涂装和总装，其中冲压件应用广泛。根据公司可转债说明书，在汽车的生产过程中，95% 以上的零部件需要依靠模具成型，制造一辆普通轿车大约需要 1500 个冲压件，1000- 1500 套冲压模具。主要应用场景包括驾驶室总成、前舱总成、四门两盖总成、侧围总成、 ABC 柱总成、轮罩总成、前围总成、顶盖总成、底板总成、保险杠总成等。

工艺角度，汽车冲压包括成型与焊接两部分，其中焊接是技术难点。1）成型：板料，模 具和设备是冲压加工的三要素。按冲压加工温度分为热冲压和冷冲压。前者适合变形抗 力高，塑性较差的板料加工；后者则在室温下进行，是薄板常用的冲压方法。2）焊接： 由于成型材料的厚度断面都不一，包括薄板和厚板、薄板和薄板、底板和横梁、水冷板 跟横梁之间都有巨大厚度差异，因此焊接的工艺难度及要求更高。

特斯拉推动一体化压铸，未来部分车身结构件预计转向铸造成型。特斯拉在 Model Y 的 制造中革命性地一体压铸了车身的整个后底板，大大减少了所需的焊接工序：2019 年 7 月，特斯拉发布专利“汽车车架的多向车身一体成型铸造机和相关铸造方 法”，提出一体化铸造技术及相关机器设计。 2020 年 8 月，特斯拉的巨型 ModelY 铸造机在加利福尼亚州的弗里蒙特工厂现身。 2020 年 9 月，特斯拉于电池日上宣布 ModelY 将采用一体化压铸后底板总成，使 用钢铝混合车身，可减少下车体总成重量 30%，降低 40%制造成本，且车身生产 工艺流程大幅简化，制造时间由传统冲压-焊装-涂装-总装制造工艺的 1-2 小时缩短 至一体化压铸的2-3分钟。2022 Q1财报交流，特斯拉公布了德州奥斯汀工厂生产的一体化压铸车身方案，可 将前&后地板零部件数量从171个减少至2个，焊接点数量减少超 1600 个。

车企规划明确，已陆续进入量产期。特斯拉通过一体式压铸，革新整车前后防碰撞结构 系统的设计，对整个车身的结构设计进一步集成和简化，未来竞争优势明显。目前除了 特斯拉之外，各头部新能源车企陆续加入推进白车身的一体化压铸，行业趋势明确。

从进度而言，目前：后地板：各车企均已在旗舰车型中量产/试制完成，预计 2023 年行业有望迎来量产 期。前舱：特斯拉 Highland 有望在 2023 年量产，前舱一体化铸造值得期待。托盘：各车企仍在研发过程中，其中混动托盘体积较小，预计量产进度快于纯电托 盘。

中短期维度，预计仍将多种技术路线并存：一体化压铸目前受制于大吨位压铸机供应、 免热材料的研发等因素，产业的良品率、生产销量的提升仍需要时间。因此在中短期维 度下，我们预计仍将多种技术路线并存，包括冷冲压成型、热冲压成型、压铸成型、锻 造成型等。根据产业链调研，传统制造模式下，冲焊件的单车价值量在 1 万元以上，未 来前中后地板部分转向一体化压铸的背景下，我们预计冲压件的单车价值量仍有 6000- 8000 元的水平。 行业空间：千亿级市场，新能源赛道增速快。1）汽车冲压件：预计 2025 年行业空间 1500- 2000 亿元，其中新能源汽车冲压件空间 900-1200 亿元；2）冲压件模具：2025 年行业 空间 106-160 亿元，其中新能源汽车行业冲压件模具行业空间 64-96 亿元。

行业重资产模式，格局分散。汽车冲压及模具资产较重，且产品种类复杂。根据各公司年报，产业链环节处于一级/二级供应商的模式均有，冲压业务的收入规模普遍小于 50 亿元，模具业务收入规模小于 3 亿元，相较于千亿级市场空间，格局分散。横向对比， 受原材料价格、上游客户年降影响，冲压行业毛利率呈下滑趋势，净利率表现有所分化， 公司盈利能力处于行业中位数水平，产能扩张意愿居行业前列。

2.2、电池盒市场空间400-600亿，技术&产能壁垒高

电池盒是电池包的重要的安全件，起到支撑、抗机械冲击、机械振动和环境保护（防水 防尘）的作用。主要组成部分包括： 电池上盖（盖板），以特斯拉 Model 3 为例，约 15.8kg，重量占比 3%。 电池箱体，包括托盘（底板）、端板、侧板、螺栓等，以特斯拉 Model 3 为例，下箱 体重量约 29.5kg，重量占比 6%。 模组内各种金属支架、隔板等。

工艺方面，铝合金电池托盘目前主要有两种工艺路线：一种是挤压型材焊接，为目前主 流工艺，产品优点是结构强度好；另一种是一体压铸+蒙皮焊接，该工艺生产效率高， 但产业链仍处于研发试制阶段，目前主要应用于小能量电池包中。行业空间：预计 2025 年市场空间 398-664 亿元。1）单车价值量：根据产业链调研， 我们预计在 3000-5000 元水平；2）行业空间：以 2025 年国内新能源汽车 1500 万辆 （渗透率 60%）计，考虑单车价值量年降 4%，预计对应行业空间 398-664 亿元。

电池盒下游包括电池厂与主机厂，其中下游电池厂行业格局好于汽车。根据 Marklines， 数据，2022 年宁德时代以 45%国内市占率、34%全球市占率维持行业第一，其余国内 市场第二/第三分别为比亚迪/国轩高科，市占率分别为 38%/6%，全球市场（2021 年） 第二/第三分别为 LG 新能源/比亚迪，市占率分比为 13%/12%。

2.3、储能赛道高景气，结构件配套空间大

储能是保障新能源发展和电网经济运行的关键，可分为：1）发电侧配储：光伏、风电、 水电配储，以配合火电厂、电网调峰调频并获收益为主要运营模式；2）电网侧储能：主 要用于缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升级等；3）用电侧储能：主要用于电力自发 自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供电可靠性等，包括户用储能、工商业储能 等。其中户用储能一般在 10kWh 级以下，布置灵活、项目盈利性更好，是目前储能项 目的主要增量来源之一。

根据弗若斯特沙利文预测，由于政策支持及清洁能源发电布局不断扩大，近年来多个国 家及地区的储能行业显著增长。全球储能市场规模（按新增装机容量计）预计由 2021 的 25.2GWh 增长至 2026 年的 528.4GWh，复合年增长率 83.8%。其中，用户侧预计 2026 年全球装机量 247.6GWh，CAGR 98%。预期全球储能产业的市场规模将由 2021 年 的 63.0 亿美元增至 2026 年的 1057 亿美元。分地区看，美洲 2021 年的新增装机容量 全球第一，约占总新增装机容量的 50.8%，其次是 EMEA 和中国，分别占 20.6%和 19.2%。

产业链角度，储能成本主要组成部分：储能电池、BMS、PCS、EMS、屏柜和电缆、场 地及装修。根据北极星储能网，电池储能系统（BESS）由电池系统（BS）、功率转换系 统（PCS）、电池管理系统（BMS）、监控系统以及相关的结构件等组成。其中，电池系统 是实现电能储存和释放的载体，由单个或多个电池模块组成，串并联的数量取决于储能 容量和应用场景，例如特斯拉的家用储能产品 Powerwall 中集成了一个电池模块，而商 用是 BESS 则可包含几十乃至上百个电池模块。以 2MW/10MWh 铁锂电池储能为例，各 项成本占比为：锂电及 PACK67%，BMS9%，PCS10%，EMS2%，屏柜和电缆 2.8%， 场地及装修 2.8%，设计升压变等 6%。

储能结构件紧随下游需求增长，主要应用于储能箱体、电池箱体与结构件方面。其中工 商业储能柜，国内普遍采用抽屉式电芯，结构件主要包括电池包箱体、面板、通风道等， 预计工艺以冲压-焊接为主，材料普遍以铁材、钢材为主。对于户用储能，以特斯拉 Powerwall 为例，出于美观、轻量化的需求，铝材应用较多， 其中核心电池托盘，在 Powerwall 1.0 中，采用模组集成方案，而在 Powerwall 2.0 中， 则改成了类 CTC 的集成式方案，技术路线与产品性状与汽车非常相似，供应链共享机会 大。目前旭升、祥鑫等已陆续获得相关定点。

3.1、深耕冲压/挤出工艺，技术能力稳居行业第一梯队

公司深耕冲压/挤出工艺，涵盖新能源汽车各部分应用要求，居行业第一梯队。在新能源 汽车和动力电池领域，公司拥有行业领先的超高强度钢板和铝镁合金模具成型技术、自 冲铆接(SPR)技术、热融自攻丝技术(FDS)技术、拼焊板技术、CAE 模拟仿真技术等，能 够为不同的客户提供多样化的汽车轻量化和电池箱体解决方案，有助于维持竞争力。

3.2、核心客户需求高增长，公司受益显著

汽车领域，目前公司为广汽埃安、蔚来汽车、比亚迪、小鹏汽车等新能源汽车供应车身 结构件，并为宁德时代、国轩高科、塔菲尔、孚能科技、欣旺达、远景动力、巨湾技研、 威睿（吉利汽车）等客户供应新能源汽车动力电池金属结构件。目前公司在手订单充足， 新能源汽车业务占比将逐步提升。

公司 2020 年突破宁德时代，后续电池盒订单增速有望较快：公司已为宁德时代开发精 密冲压模具，并且向宁德时代供应新能源汽车动力电池金属结构件（动力电池箱体上盖、托盘、端板、液冷板、底护板等金属结构）。2021 年，公司获得年度宁德时代供应商大 会供应优秀奖。根据公司公告，在储能和光伏领域，公司已经向华为、阳光电源、宁德时代、亿纬锂能、 新能安、Enphase Energy、Larsen、FENECON GmbH 等国内外知名企业供应光伏 逆变器、储能机柜、充电桩机箱等相关产品。公司凭借在新能源产品方面的研发、生产能力，有望在新能源行业整体需求上涨过程中 持续获得增量订单，目前在手订单饱满。根据公司披露，2022 前 8 个月，公司已获得动 力电池 24 个项目定点通知书，合计金额 80-95 亿元，光伏逆变器 4 个项目，合计金额 18.5-19.5 亿元。

3.3、合资本特勒，拓展热冲压底盘业务

本特勒祥鑫成立，公司股权占比 49%。2022 年 7 月 13 日，祥鑫科技与德国本特勒的 合资项目正式签约。双方将在东莞麻涌镇合资设立东莞市本特勒祥鑫汽车系统有限公司， 项目总投资约 20 亿元，预计达产后年产值 50 亿元。合资公司初期注册资本 8,800 万 人民币，占地 8,500 平方米。在未来，合资公司将进一步开拓底盘等业务。本特勒集团 于 1876 年成立于德国，是大众、奔驰、宝马指定的全球零部件供应商，2022 年进入中 国市场，已在全国布局 17 家生产单位，是全球汽车金属件的龙头，客户资源丰富。合资 公司的成立，标志双方强强联合，未来业务深度合作可期。

3.4、产能释放梯度清晰，定增扩产打开增量空间

公司产能规划清晰，定增项目保障后续增长潜力：2019 年起，公司通过 IPO、发行可转 债的方式募集资金，用于投资精密模具及零部件相关项目，积极扩大产能，满足生产需 要。2022 年 9 月，公司公告拟定增募资不超过 18.38 亿元，在扣除发行费用后将用于 “东莞储能、光伏逆变器及动力电池箱体生产基地建设项目”、“广州新能源车身结构件 及动力电池箱体产线建设项目”、“常熟动力电池箱体生产基地建设项目”和“宜宾动力 电池箱体生产基地扩建项目”，预计将新增产能 112.5 万套动力电池箱体、20 万套车身 结构件、15 万套商用逆变器、20 万套家用逆变器。

预计公司 2022-2024 年收入分别为 41/78/111 亿元，同比 73%/91%/42%，其中主要增 量业务： 汽车结构件：受益于新能源核心客户销量的高增长，预计 2022-2024 年收入分别为 18/28/37 亿元。 动力电池：公司深度配套宁德时代，产能迎来投放期，预计 2022-2024 年收入分别 为 12/29/37 亿元。 储能：公司与宁德时代、华为合作紧密，对应储能箱体、逆变器壳体有望受益储能 行业高增长，预计 2022-2024 年收入分别为 5.3/16/32 亿元。毛利率方面，预计 2022-2024 年毛利率分别为 17.7%/19.4%/20.5%，其中：汽车结构件：受益于新能源在手订单的快速放量与规模效应提升，预计 2022-2024 年毛利率分别为 15.5%/16.5%/17.0%。动力电池/储能行业：公司 2021 年新业务均处于量产初期，后续受益于产能爬坡， 预计 2022-2024 年动力电池毛利率分别为 22.5%/23.0%/23.0%，储能行业毛利率 分别为 15.0%/18.5%/22.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）