来源：雪球App，作者： 价值ETF，（https://xueqiu.com/6003077104/213072974）

一、投资风格及定位

世界观：这个世界是不断变化的，而这些变化绝大部分是在人们的认识和控制之外的，所以我们要尽量避开“多决定因子”的投资，降低变化的复杂性，尽可能让自己处于不被变化伤害的位置。寻找无需卖出的优质投资标的和时机然后时刻思考是否需要卖出。

思维方式：对看的见的信息寻求恰当的视角、对看不见的部分展开大胆推论和遐想。

策略：在非换股期间一般不持有高比例现金，放弃做波段，甚至放弃躲避大幅度下跌的想法，这样虽然会不够完美，但可令人放弃贪念，并限制恐惧所带来的错误行为，有利于把精力放到更大更简单的事情上去。

战术运用：对市场阶段进行划分，归为简单、复杂和可逆三个阶段，在简单阶段开仓，依靠该阶段的简单特性度过煎熬阶段，然后在利润的安慰下就比较容易度过复杂阶段，然后在可逆阶段进行下一个目标的寻找和切换准备。好的投资机会是有限的，投资者的精力及能力圈亦是有限的，真正的风险控制在于：有效且充分深入的思考，因此集中投资是主要的风格选择。

冯柳：（2018年8月）我的投资风格是不择时、不对冲、不用杠枉、不做空、不做复杂的衍生品，始终保持高仓位单边做多，赔率优先情况下的分散潜伏，以及在概率与赔率统一时的重点突破。逆向为主，但不见得经常集中投资，因为我是赔率优先体系，一定是分散介入。

二、如何发现投资机会

我只是主仓不太动，但有很多小仓会经常调整，这是我与市场保持连接的方式，我的静是来源于动的，在我确立主仓前，我会与很多票建立连接，反复的试错，反复的开仓，通过增减来感受自己的内心。

我以前常说投资要听三个声音，一是企业的声音，就是了解企业基本面，二是市场的声音，就是前面讲的借助市场智慧完善认识，三是自己内心的声音，这是获得角度感和进程感的方式。

毕竟主仓事关重大，长期持有的过程中又会碰到许多考验，极端情况下一定会放大自己内心的缺点，倾听和体会的过程就是通过增减不断假设和变换角度，每个人都会有仓位思维，都会有被屁股影响的时候，这些都是很自然的人性，不用去对抗它，利用好自己的情绪，引动它的变化从而获得更多层次的思考与总结。

三、如何理解和构建能力圈

接下来再谈谈我一直提倡的个性化操作策略，就是针对自身的能力圈情况，而非股价可能有的运行轨迹，来制定操作依据和估值参考，这样的好处是：能令人放下得失心与各种不必要情绪来返观自身，实现与世界的合理对接。

我觉得市场是一个博弈游戏，大家一定要明白自己处在什么样的位置上，知道与其他人的优劣差距在哪里，然后才能相应的做策略选择。

像我自己对白酒的领悟相对好点，算半个内行，所以敢等底牌做长线哪怕当时在外人看来估值高到离谱，但我心里对未来有个大概认识，愿在里面参与调整，很多时候，都是看了一个牌后再去等下个牌的揭开，中间有过很多次震荡，有时也会有担心，怕把到手的利润吐回去，但觉得自己能理解这个行业，所以也就克服了这些情绪坚持下来。

而去年（2012年）到医药里只是因为判断不该有更坏的情况出现，但对究意能多好还不清楚，不敢过分展望前景，所以拿了一年多的中线就退出了，把保住利润放首位，不敢觊觎行家的空间。

而后到科技股里时，更多的是感觉到市场会向这个方向去，因为年初很多票的估值在往上抬，出现了估值异常，但由于自己完全是外行，只敢按中短线的标准来顺势做，在突破时追高进，虽然也找了理由来佐证自己，但心里并不坚定，所以短短几个月就放弃了，这也是为什么很多朋友质疑我风格大变，其实是我没太搞懂的原因。

综上我们可以看到，内行的机会是最多最大的，只要能看清事实，大部分时候都可以参与市场，可以低买亦可高买，所以扩大能力圈让自己成为更多领域的内行是投资最关键之处；而外行只能放弃思考，尽量跟随市场做中短线，在估值反常时下手，低于合理位卖、高于合理位买，同时需要一整套的仓位及交易策略和趋势判断能力为辅助，以此对冲掉归纳逻辑下所必然导致的较高失误率；

至于内行与外行中间状态的机会则最少，只能耐心等到边界处下手，极低位买合理处卖，且需对极端情况有足够的理解和重视，通过与市场的心智较量获得中线机会，同时在过程中加快熟悉以便得到更长期的理解。

（未加入高毅之前）我的涉猎面比较窄，主要关注的是身边能接触到的行业，因为散户有天然信息劣势，不太可能脱离自己的生活建立能力圈，所以主要是在消费品、医药和零售里，特别对消费品这样的行业，由于不太存在突发的长效决定信息，不会像别的行业那样容易被订单、政策或上下游情况左右，即便是公司高管，也不总能知道某项经营措施的有效性和下一季的收入发展，这就能让我们处于相对公平的信息环境中。

四、如何做研究

研究有边际效益问题，要找效益大的地方投入，不同阶段有不同的研究要求，大部分时候只要同步于市场进行理解就可以了，但被市场多频次演绎后，就得在市场认识的基础上进行超越、要和市场比深度和远度，极端共识区域就得尽量找市场认识的相反点、要和市场比角度，这几个层次的难度是递进的，所以要有阶段认识能力相辅助才容易进行。

各方面都完美的系统是不可能长期存在的，放弃效率和短期安全的系统，往往才会是长期安全和可重复的，这不太符合人性，也就保证了系统的独特和有效性，也有利于将精力放在长期要素和战略点的思考上。

研究有三个着力点，产品研究（可以帮助理解生意模式和估值模式）、格局研究（可以帮助理解发展路径和可把握程度）、股价阶段分析（可以帮助解决视角力度以及预期的程度理解）。

阶段分析能解决赔率分布问题，基本面研究可以解决空间、方向和信心问题，阶段认识是相对次要的辅助工具，不能夸大但也不能没有。守正出奇求变，班究上的“正”就是逻辑风格，这个要稳定，不能功利性的变来变去，但视角要灵活，这是“奇“，要不停的转换视角去看待问题，再就是要有挖掘变化的能力，这是超额收益的来源。

赣江汇：您当时写了篇文章，“对茅台的冷思考”，您是如何精准地判断茅台零售价2000多元是个极值，是不是凭常识?

冯柳：不完全是常识，你看我卖出白酒后写过两次相关内容，一个是2011年底从经营层面上认为零售价有可能见顶，再就是2012年底从股票层面上谈，其实都借助了市场层面的帮助，利用市场来修正了自己的思考侧重点，如果仅从基本面鱼度是不太容易在那个时点得出判断的，当然，任何时候你都可以有多向判断，毕竟多方向信息总是同时矛盾呈现的，恰当的判断还是需要理解的侧重与立足转换来完成。

2011年底茅台零售价2000多元时我跟一个很大的白酒经销商吃饭，当时他跟我说茅台零售价会涨到5000，现在（2014年5月）看这是个笑话，但当时不是那是行业共识，这些人在行业里很多年，是真正的内部人士，但依旧会错判。

很多事情之后看是常识，之前并不是，当时看到的都是确定性，正因为这样的确定才会让行为走向极端，这也是我上篇文意里进的市场的顶底都是在“大众正确”中形成的原因，当然这个“正确”指的是错误维度上的正确，所以侧重和转换比深入思考更重要。（传承福格书院贾阳阳：深入思考，但并不封闭而执拗，时刻保持开放、定期自我批判，用市场的真实反馈来修正、完善、持续优化自己经过深入思考而得到的基本面分析框架。)

冯柳：我是定性研究辅以定量分析通常机构的做法是研究员向基金经理推荐公司，我这样做了一段时间，效果不太理想。因为一般研究员注意到一个股票总是有原因的，这个原因可能会导致价格被部分体现，而到他敢于或急于推荐，可能又会经历一个被再坚定的过程，这些，都可能使得机会被很大程度体现。

很多事情之后看是常识，之前并不是，当时看到的都是确定性，正因为这样的确定才会让行为走向极端，这也是我上篇文章里进的市场的顶底都是在“大众正确”中形成的原因，当然这个“正确”指的是错误维度上的正确，所以侧重和转换比深入思考更重要（传承福格书院贾阳阳：深入思考，但并不封闭而执拗，时刻保持开放、定期自我批判，用市场的真实反馈来修正、完善、持续优化自己经过深入思考而得到的基本面分析框架。）

冯柳：我是定性研究辅以定量分析，通常机构的做法是研究员向基金经理推荐公司，我这样做了一段时间，效果不太理想。因为一般研究员注意到一个股票总是有原因的，这个原因可能会导致价格被部分体现，而到他敢于或急于推荐，可能又会经历一个被再坚定的过程，这些，都可能使得机会被很大程度体现。

所以，后来我就重塑了流程，除非是确定无疑的大逻辑，否则，我一般不要求他们主动给我推荐股票，而是采取流水线作业的方式，先是定量用数据初筛出一个可能的机会名单，再由研究员在其中按相应的要求挑选，之后，由我确认哪些符合框架值得进一步过论，最后，就是针对性的资料收集和集中过论共同决策。我们的流程非常快，可能很短的时间就能做出决定。

冯柳：我是那种研究领域较窄，且对新事物学习速度较慢的人，而很多机会是藏在新东西里，所以在研究支持方面，我希望研究员能多传递新的信息给我，平时我在独立研究方面花费时间比较少，主要是在市场已有的研究和结论基础上去做选择。

冯柳：因为我习惯做选择，能够在已有的范围内做出相对好的选择，所以，我希望能够看到更多的东西，这样我能更好地进行选择。

我不太擅长琢磨大方向将往哪里走，这需要学习能力和对新东西的接受能力，这么多年，我很少独立做研究，因为不擅长，所以我从来都是做白马不做黑马。

通常会把别人研究好的、我觉得有道理的东西全部列出来，然后从中挑选、如果让我独立做研究，我很容易走偏，拘泥于一处走不出来。有时候可能看到我有几处神来之笔，但也会看到我有一些股票会表现的很差。实际上，表现好坏都与我无关，主要是运气。

我在学习新事物和方向感方面没有优势，所以我最希望能像孙庆瑞总那样对大方向有所把握。我最开始见到邱国鹭总时也是这么说的，我是思考能力、选择能力不错，但是学习和独立研究能力不足，所以这么多年来我花在研究上的精力较少，所以研究经验的分享我真进不出来

邱国鹭：你对乳制品、博彩业、保健品的思考都算研究你的研究效率其实很高。这怎么不算研究呢？

冯柳：这些都不算研究，都只能算选择。我会把所有的东西罗列出来，思考涨的理由是否可延展，跌的逻辑是否可被化解.2015年底选择的那个标的，股价涨了一波后被业绩打下来，我觉得涨的逻辑还没有完全展开，而跌的逻辑在跌下来就可以消失，因此我是在做选择而不是做“研究”。

冯柳：我希望得到的研究支持不是结论，因为给了我结论反面让我不知道如何决策，我希望大家把所有的可能性（无论好坏）都列给我，最好结合历史上涨跌的原因，然后我就知道如何选择。

例如在大家都抛弃医药股的时候，我能够在医药股最底部时看多它，这种选择对我是很容易的，前提是要把好的坏的方面都罗列出来。我喜欢做关注度很高的票，因为关注度高，我能知道大家在想什么；对于关注度低的票，我不知道大家在想什么，因而无从进行选择。历史上我自以为是的研究基本都是错的，选择则基本都是对的。

我希望知道在股票涨跌的时候市场在想仕么最好有一个进程图，这样我就知道如何选择不是我看到了别人看不到的东西，而是我觉得是市场展现出一个逻辑，又展现出另一个逻辑，我会思考但向于选择哪一个逻辑。

我们参与市场的时候，要听最强者的声音，尊重对手，跌的时候要听看空的人的声音，涨的时候听看多的人的声音市场是不断交替的，多的理由和空的理由都存在，市场演绎多的时候，要记住那里还有一个空的理由，当多方的理由不充分时，就选择加入空方。这个过程中，没有我的“研究”见解，更多是我的猜测和选边。

这个世界没有真相，我们认为的真相往往是一种偏见或者说是一种阶段性的逻辑。这个世界太复杂，我们没有办法去认知。我认为市场都是对的，关键是我们什么时候去选择相信什么。所以，我不进行“研究”，一般做选择。

研究员能把一个公司好的方面和坏的方面罗列给我，同时有倾向性的观点，这样对我帮助更大，方便我更好地进行选择，我最需要的是全面的呈现，当然，最好是和过去股票波动结合起来的呈现、这样我能够去做选择。

我做这么多年股票，大部分的研究预测都没有实现，有的人奇怪为什么我经常能在股价的最低区域去买，认为我的研究超越了市场，但其实并没有，我也是读别人的研究报告，只是我在合适的时间进行选择。我韭常重视主导趋势的逻辑，在下跌的时候，应该把所有看多的逻辑放在一边，全面理解看空的逻辑，当觉得看空的逻辑已经体现后，再去想看多的逻辑，过早思考看多的逻辑容易出现偏见。

另外我是高毅资产董事总经理孙庆瑞的粉丝，因为孙总的方向很对，要站对大时代、大潮流，在鸡毛蒜皮里选择没有什么意义。所以，我最希望得到孙总那样的支持，同时我还希望研究员能带给我各方面全面的呈现，方便我进行选择。

当然，我并不希望大家像我一样，因为我是散户出身，散户做研究的结果往往是靠碰运气，你以为研究对了，其实赚的是运气的钱，运气不好就会很惨。因为散户的研究大多很片面，并且容易陷入偏见，所以我自己不怎么做研究。我发现这自己越走路越窄，因而希望能加入团队合作；希望大家能够帮助我，像孙总一指明方向，研究员帮我呈现细节，然后我进行选择。

我之前是站在散户的立场不赞成过度依赖研究，但是后来听了邓总、世宏总的研究后，感到很震撼，包括世宏总对地产股的研究，邓总对电力、汽车股的研究。我觉得他们这是很强的能力，拥有这种能力之后会很有底气。

我是做长逻辑，所以持仓时间比较长，但是很多时候我自己不太有主意，但却时时刻刻在想别人的研究逻辑是否是对的。很多股票我自己不敢碰，因此错过了很多票，虽然我知道可能会有机会，但没底气，总希望市场呈现出一种力量后再给我机会，但很多时候等市场呈现了这种力量之后往往并不会给我机会，这样我会错过很多，以前我认为这种钱我是没法赚到的。

大部分时候市场多种逻辑交互出现，这种时候我们只需分辨什么逻辑可以延展、什么逻辑是可以等其自身消除然后再介入，但很多时候市场并不给处行机会，这时候需要更透彻的研究。

不过我还是相信市场比个人有智慧，很多人否认这一点，因为他们看到过市场愚蠢的时候。但我认为，那根本不能称之为市场，那种时候市场的参与者变少，生态不主满，被某些信息或情绪主导使得它的参与者呈现出某一种特质的思维方式，这时候市场就不成为市场。

当它非市场化时，它是愚蠢的；但当它是市场时，它一定是超越我们大多数人的智慧。对那些高关注度、高参与度的股票，我们指望市场出错是非常困难的。从我自己的经历来看，我每次赚钱都是因为相信市场是对的然后我进行达亏钱都是我以为我的研究让我看到了别人没看到的。

投资很重要的一个出发点是你看见了未来，同时相信你所看见的未来。但我不相信自己能看见未来，所以会更多的基于赔率，市场会展现多种逻辑，当一种逻辑被反映了，我选择相信没有被市场反映的逻辑。

当然，我希望以后在大家的帮助下，能够更多地做研究。你们有研究能力，可以这样去深入研究，但是研究完你们得问自己；为什么我的研究是对的，为什么我不是偏见。从我自身来讲，回顾我这么多年的研究，发现大部分都是偏见。

高毅资产邓晓峰评价冯柳的研究方法：

每个人需要隔一段时间去检验对错，把市场实际发生的与你所假设的比照检验，分析你的回报率来自哪里。传统上归因分析通常是罗列出所有的行业配置，看在各个行业上的配置权重是否超配、低配，存在正贡献还是负贡献，这样的做法让你在更广的图谱上了解市场、认识自己对错的原因、分析需要加强完善的地方。

归根结底，市场有些时候很有效、有些时候很没效率，与基金经理的认知偏差、投资者结构等都有关系。大家与市场多接触，了解市场、了解自身，总体上使自己处于一种更清醒的状态做研究了解更多一定是好事情，正如冯总所说，我们需要知道市场是什么样子，刚才冯总简单的总结里蕴含着深刻的智慧，值得大家借鉴。

五、如何建立相对优势的研究能力?

冯柳：一方面，持续研究会有个积累，经营管理和企业案例的书看的多，对企业的经营发展就能有大概的认识，看谁的认识和理解更好.另一方面，要从市场中寻找帮助，建立一个比较好的行为认知习惯。

当然，行为认知习惯是由反馈模式造成的，就拿持股周期和耐心来说，如果你找一个最活跃的投机者来许诺其锁定资金后的惊人回报，相信不太有人可以拒绝，这就是认知反馈带来的改变。但市场的涨跌和企业经营进程不是均匀分在的，面我们的认知模式容易均匀化，这就容易造成反馈偏差，所以要建立认识和反馈的对应系统。比如你是做价值投资的，那你的反馈源就必须放到企业中去，以企业拥有者的角度从经营层面对你的认识进行反馈，如果你是以市场回报进行反馈的，那就必须拥有对市场的认识能力。

这两方面各有利弊，前者的特点是相对简单，主要由企业的长期发展和资本的合理回报决定的，后者的特点是机会增多、幻觉也增多，且需要在前者的基础上进行，难度更大，需对接两个系统，属于升级阶段，毕意先有价值然后才有价值交换的场所，市场是价值基础上的衍生物，是价值通过人性的映射，它由价值决定但又会复杂于价值。

所以，对市场的认识，必须在这个前提下进行，把两种反馈源协调起来，否则，容易造成反馈错乱，从而影响到自己的认识。

当然，如果，你认为这样太难，为了避兔混乱，只以企业拥有者的态度进行反储也是可以，这样会简单很多，但是也容易陷入主观，失去了市场对你提供的帮助.很多人说巴菲特不关注或蔑视市场，但我认为他只是不太关注常态市场，你看他在极端市场时，比谁都兴奋和敏锐，很多人只看到他对市场先生的讥讽，却没有意识到，这种讥讽出现的时点本身，就是关注与利用的结果。

冯柳：我主要把研究划成各种框架，找一些省力且给自己留有保护的方法。强调去承担而非对抗。去设想在什么情况下对方会卖一个不差的东西给你，再从基本面的角度出发去想应该对应什么样的买入方式才更容易得到保护。

前者我把它划分为没信心、没耐心、没决心三种，后者我会把它分成无可挑剔、顶级优秀、极富锐度和蕴含爆点四类。无可挑剔的因为不容易有意外，所以不需要挑买点，上面三种状态都可以介入；顶级优秀则需要回调呈现没耐心的状态才能买入，以防止有负面思考后被迫卖出；极富锐度则必须长时间地下跌到没信心的状态去充分释放风险再去等待弹性与可能的变化；蕴含爆点要求的是紧密的跟踪与证实，这类我们参与比较少。

用框架的好处是能够快速大批量成体系地参与市场，但关键是不能划错类，之前有蛮多把关不严造成个股定性上有偏差，买入了一些低质量的公司，主要是分工与投入不足和过于分散有关，今后会在这几个方面进行改善。

来源：赣江汇

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