猪价持续磨底，产能加速去化将现

全年供过于求，猪价多次探底。2023 年以来，猪价表现持续低迷，多次探底至 14 元/公斤左右。全年猪价仅 在 7 月下旬至 8 月期间出现短暂反弹，9 月以来持续滑落，年内出现第四次探底。供给端：23 年生猪出栏对 应 22 年 3 月至 23 年 2 月的能繁母猪存栏，彼时能繁母猪正处于产能增长、高位运行的阶段，同时母猪的生 产效率也在提升，生猪供应量整体充足，叠加 23 年生猪出栏体重略有提升，23 年前三季度猪肉产量 4301 万 吨，同比增长 3.6%。需求端：我们以白毛比价来反应市场消费需求（即市场消费需求越旺盛，白条猪价格相 比毛猪价格的溢价比例越高），23 年至今白毛比价相比 22 年略高，全年消费需求仅呈现弱复苏局面。综合来 看 23 年至今，猪肉市场供过于求持续，猪价持续低迷。

养殖端持续亏损，产能去化拉锯。猪价低迷下，养殖端陷入全面亏损。23 年全年截止 11 月 10 日，外购仔猪 育肥全年亏损，自繁自养生猪仅在 8 月份实现小幅盈利，亏损时长创历史新高，截止 23 年 11 月，自繁自养 生猪头均亏损在 200 元以上。能繁母猪存栏量在 22 年 5-12 月出现环比增长，23 年年初重现去化趋势，但截 止 9 月末，能繁母猪存栏量相比 22 年末的 4390 万头仅调减 3.42%，相比 21 年高点 4564 万头调减 7.10%， 调整幅度不及市场预期。

生猪养殖行业规模化程度提升，头部集中趋势增强。非瘟疫情以来，生猪养殖规模化程度迅速提升，12 家上 市猪企出栏市占率自2018年以来快速提升，2022年已经达到18.84%，2023年前三季度进一步提升至19.90%。 随着规模化养殖程度的提升，行业整体养殖效率也在增长，行业平均 PSY 在 2022 年提升至 21 头左右。我们 认为，养殖头部集中趋势增强，一方面头部企业的多元融资手段带来更强的现金流韧性，助力头部企业穿越 周期；另一方面也带来行业养殖效率和稳定性的提升。

周期异化，框架“失灵”。复盘过去几轮猪周期，猪价整体呈现 3-4 年的周期性波动。但本轮周期出现了明 显异化，主要体现在价格波动剧烈和磨底时间拉长。究其原因，主要是一致预期和二育比例提升的共同作用 使得短期市场供应量波动较大；此前分析框架中偏刚性、季节性明显的需求呈现弱复苏和旺季不旺趋势；养 殖规模化程度提升和头部化集中趋势带来了更强的融资能力和养殖稳定性。我们判断，猪周期在多重因素的 扰动下演进变的更为复杂，但只要养殖主体之间存在明显的成本和融资能力差异，猪周期就将长期存在。而 面对更为复杂的猪周期，我们需要在关注传统先验性指标即产能之外，更多的去关注阶段性的供需变化。

短期供给维持宽松，猪价缺乏有效支撑。从能繁母猪存栏来看，22 年 12 月-23 年 5 月能繁母猪存栏小幅去 化但同比仍有增长，且始终高于 4100 万头的正常保有量；从新生仔猪数量看，23 年 4-9 月份全国新生仔猪 量同比增长 5.9%，对应 23Q4 和 24Q1 出栏商品猪数量仍将惯性增长；从中大猪数量看，9 月份，全国规模猪 场的中大猪存栏量同比增长 6.3%、环比增长 2.4%，对应 23Q4 出栏商品猪数量较为充足。综合供需面趋势，我们认为 Q4 是猪肉的传统消费旺季，供需两旺下猪价存在回升机会，但缺乏大涨基础；24 年春节后消费淡 季预计猪价将进一步探底。 上游亏损扩大，猪病仍有扰动。在行业持续亏损下，养殖主体对于后市价格预期逐步转弱。仔猪销售毛利亏 损持续扩大，截止 11 月 10 日，仔猪销售毛利为-231.46 元/头。上游仔猪销售转亏将有望带动能繁母猪去化 加速，二元母猪价格自 9 月份以来大幅下行。10 月以来部分区域猪病抬头，短期产能出现一定损失，特别是 散养户受影响较大。据 Myteel 农产品数据显示，23 年 1-10 月样本中散户能繁存栏量降幅在 14%左右，样本 规模场降幅不足两个点。冬春季节是生猪呼吸道疾病、腹泻、非洲猪瘟的高发季节，疫病的扰动叠加养殖端 的持续亏损，有望推动行业主被动去产能加速。

行业现金流压力积累，头部企业负债高企。虽然头部猪企融资能力明显强于中小养殖户，但近两年急涨急跌 的行情以及今年以来的价格持续低迷持续给企业资产负债表带来压力。上市猪企的平均负债率（我们选取牧 原股份、温氏股份、新五丰、罗牛山、天邦食品和正邦科技这几家从事生猪养殖业务时间较长的公司的资产 负债率做算数平均数）持续攀升，代表产能的生产性生物资产也出现一定程度的调减，显示行业现金流趋紧， 头部企业以稳规模甚至小幅缩减产能来抵御周期低谷。

产能去化有望加速，24 年猪价拐点可期。农业农村部统计数据显示，2023 年三季度末能繁母猪存栏 4240 万 头，环比下降 1.3%。三方数据来看，10 月份能繁母猪存栏降幅有一定扩大趋势，涌益咨询和钢联样本数据 能繁母猪存栏分别环比变动-0.85%和-0.44%（9 月分别为-0.27%和-0.41%），在如今行业亏损现金流吃紧的背 景下，我们认为能繁存栏的加速去化有望持续。考虑到行业整体养殖效率的提升和消费季节性，我们认为猪 价有望在 24H1 看到周期拐点。 总的来说，23 年至今猪价经历了四次探底，行业整体供过于求；养殖端持续亏损，自繁自养育肥猪年初至今 仅实现一个月盈利，但能繁母猪产能去化不及预期，截止 9 月底相比 22 年 12 月仅小幅下调 3.42%。本轮周 期呈现价格波动剧烈和磨底时间拉长的双重特征，一致性预期增强和二育比例提升使得短期市场供应量波动 增大，非瘟疫情后养殖头部集中趋势增强带来了更强的融资能力和养殖稳定性。但我们认为只要养殖主体之 间存在明显的成本和融资能力差异，猪周期就将长期存在。面对更为复杂的猪周期，我们需要在关注传统先 验性指标即产能之外，更多的去关注阶段性的供需变化。

我们认为，综合供需面趋势，短期生猪供给仍维持宽松，Q4 供需两旺下猪价存在回升机会，但缺乏大涨基础； 24 年春节后消费淡季预计猪价将进一步探底。持续亏损下行业现金流压力累计，头部企业负债率进一步走高， 叠加冬春季节可能出现的猪病扰动，能繁存栏有望加速去化。考虑到行业整体养殖效率的提升和消费季节性， 我们认为猪价有望在 24H1 迎来周期拐点。

板块估值历史低位，优选攻守兼具标的

目前板块仍处于周期磨底，演绎产能去化的左侧布局阶段，板块主要催化剂仍是产能加速去化。从行业基本 面而言，养殖企业处于周期底部的困难时期，企业的综合成本控制和现金流健康程度决定了其是否能够穿越 周期，并实现产销量的逆势增长。

目前生猪养殖行业 PB 估值处于历史低位，投资者对于后市产能去化能否加速去化仍有分歧。我们认为，持 续亏损下行业现金流压力累计，头部企业负债率进一步走高，叠加冬春季节可能出现的猪病扰动，能繁存栏 有望加速去化，猪价有望在 24H1 迎来周期拐点，建议把握低估值布局期，左侧布局生猪养殖板块。

白羽：供种仍存不确定向，24 年商品代行情有望改善

白羽肉鸡产品行情低迷，鸡苗价格前高后低。白羽肉鸡行情自一季度之后步入下行区间，仅在 7 月底 8 月初 小幅反弹，而后持续下行创年内新低。主要是由于出栏白羽肉鸡量较大，养殖端对于行情预期较好，但实际 终端消费量提振有限。商品代鸡苗价格前高后低，预想中前期引种断档带来的价格景气局面尚未出现，我们 判断主要是由于年初商品代鸡苗价格高企以及父母代鸡苗的高位震荡给了养殖端对于后市的较强信心，因此 在价格下行阶段淘汰种鸡及毁苗情况并未出现，鸡苗供应量偏多。

海外引种趋于稳定，禽流感扰动仍存。经历了 2022 年年中的引种断档之后，2023 年白羽肉鸡引种更新量趋 于稳定，钢联数据显示 2023 年 1-9 月祖代白羽肉种鸡更新量 95.08 万套，同比增长 63.54%，已超去年全年 更新量。其中海外引种的主要来源是美国阿拉巴马州，美国其他供种州暂未恢复供种。11 月初美国通报阿拉 巴马州等 6 地发生家禽 H5N1 亚型高致病性禽流感疫情，唯一引种州或断供影响我国后期供种，海外引种供 应仍存不确定性。

国内自主育种品种占比持续提升。1-9 月份全国祖代更新量合计为 95.08 万套，其中国内自繁占比 63.29%， 国外引种量占比 36.71%。我国首批自主培育的白羽肉鸡品种 “圣泽 901” “广明 2 号”“沃德 188”上市 之后，经历了 2 年左右的推广销售，市场占有率快速提升。2023 年三季度圣泽 901 和沃德 188 在祖代更新量 中分别占比 23.5%和 10.45%。

父母代鸡苗销售下滑明显，下游盈利有望改善。22 年引种断档自 22 年 10 月开始影响国内在产祖代鸡，全国 在产祖代种鸡存栏量持续下滑，特别是近几个月存栏量已经显著低于过去两年同期水平，父母代鸡苗销售量 同比下滑也较为明显。由于今年父母代鸡苗价格维持高位震荡，养殖端对于后市行情较为乐观，因此存在延 迟淘汰等情况，导致全年商品代鸡苗销售量处于高位。我们认为，随着下游产品价格低迷和祖代种鸡存栏低 迷逐步传导，父母代在产存栏有望逐步收缩，商品代鸡苗、毛鸡及鸡肉产品价格有望在 24 年逐步改善。

黄羽：价格表现较为低迷，后市供需有望改善

黄羽肉鸡供给端处于逐步去产能阶段，但整体调整幅度有限，2022 年黄羽祖代肉种鸡平均月度存栏量 215.5 万套，较 2021 年微幅下降 0.5%。23 年消费复苏有限，“活禽管制”对黄羽肉鸡销售存在抑制，近几年肉鸡 产业结构持续调整，小白鸡出栏量和产量持续增长，黄羽肉鸡产量占比下降。供需两弱下，黄羽肉鸡价格表 现持续低迷，截止 2023 年 11 月 20 日，快大鸡全国均价 6.39 元/斤，中速鸡均价 5.87 元/斤，土鸡均价 8.12 元/斤。

23 年上半年上市企业销售均价低迷，Q3 出现季节性反弹，单三季度黄鸡企业实现盈利环比扭亏，前三季度 整体仍有亏损。23 年 1-9 月立华股份和湘佳股份分别录得归母净利润亏损 2.85 亿元和 0.56 亿元。我们认为， 行业经历了几年亏损和微利状态，产能有望进一步缩减，而肉鸡品种格局调整有望逐步趋于稳定，供需面格 局有望逐步改善。头部企业凭借技术和一体化优势，持续降低成本扩展规模，攫取超额收益。

短期来看，养殖盈利低迷抑制需求。动保行业的景气程度与下游养殖的量价均有关联，以猪用疫苗为例，存 栏母猪和仔猪是猪群的防疫重点，因此能繁母猪存栏量与猪用疫苗的产销量相关性较强。2023 年至今，猪价 持续低迷，能繁母猪存栏量趋势性回落，产能温和去化，量价压制猪用疫苗需求，特别是 23 年下半年批签 发数据同比降幅较为明显。我们预计，短期猪价难有趋势性扭转，产能去化趋势还将持续，动保行业需求仍 有压力。

从板块走势角度来看，动保板块仍体现出明显的后周期属性，同时叠加阶段性大单品催化。根据我们对于近 期猪价走势的判断，近半年猪价走势难有较大起色，动保板块的后周期逻辑演绎仍待 24H1 养殖周期反转。 近期行业主要催化仍是非瘟疫苗的大单品落地进展。

非瘟疫苗有望在 24H1 落地，大单品带来显著市场扩容。非瘟疫苗研发已经进入了商用落地前的关键评审验 收期。普莱柯与兰兽研合作研发、生物股份、中牧股份与中科院合作研发的两个路径的非洲猪瘟亚单位疫苗 已于 23 年 4 月分别向农业农村部提交了兽药应急评价申请，目前已完善了相关申报材料，处于复核检验前 的相关方案制定和准备阶段。我们认为，如果后续复核检验推进顺利的话，我们有望在 24H1 见到非瘟疫苗 产品获批上市。

非洲猪瘟作为困扰生猪养殖行业的严重猪病，显著提升了行业养殖成本，若能有有效疫苗问世，非瘟疫苗仍 将会是养殖行业的“必选项”，有望显著打开动保市场空间，建议持续关注相关进展与催化。非瘟疫苗实现 商用落地将显著扩张动保市场空间，中性假设下（假设疫苗单价 10-15 元/针，渗透率 70%）预计行业扩容 超百亿，乐观估计（假设疫苗单价 25 元/针，渗透率 100%）市场扩容超 300 亿元。首批参与生产的企业有 望获得先发优势，收入利润有望显著增厚。

此外，宠物动保正处于起步阶段，未来存在巨大国产替代空间。《中国宠物行业白皮书》显示，2022 年我国 城镇宠物（犬猫）消费市场规模 2706 亿元，其中宠物医疗市场占比 29.1%，而我国宠物药品和疫苗市场份 额大部分由海外品牌占据，未来存在很大的国产替代空间。目前各家动保上市企业的宠物药苗已经陆续进入 了落地期。以大单品猫三联为例，此前市场一直被硕腾旗下“妙三多”垄断，今年 8 月包括瑞普生物在内的 的三个猫三联产品通过农业农村部应急评审，10 月科前生物的猫三联产品通过应急评审，生物股份与普莱柯 的产品也在应急评价过程中，未来有望实现对海外产品的国产替代。

除猫三联之外，各家公司的其他宠物药苗产品也在积极推进落地中。普莱柯的犬二联疫苗已进入新兽药注册 阶段；生物股份的犬四联疫苗进入新兽药注册阶段，宠物产品的经销商体系搭建遴选进展顺利。药品方面， 瑞普生物的驱虫药莫普欣 22 年 7 月上市以来销售已达千万级，23 年公司独立运营宠物板块的子公司蓝瑞生 物发布新品菲比欣、瑞美静等产品。未来各家企业的宠物产品矩阵有望逐步形成，贡献第二增长曲线。 同时，养殖规模化和市场苗改革给行业带来了新的变革机遇。一方面，我国养殖规模化进程持续推进有望带 来免疫渗透率的进一步提升。另一方面，我国动物疫病强免制度改革正持续推进，到 2025 年，逐步全面取 消政府招采，动保全面市场化时代即将到来。我们认为，具备研发与工艺支撑优质产品力以及市场化销售能 力的头部企业有望充分受益于行业变革机遇，持续提升行业市占率，重点推荐关注标的普莱柯、科前生物、 生物股份等。

大宗原料略有回调，饲料价格高位震荡。2023 年至今，饲料大宗原料价格自 22 年年末高位回落，但仍处于 较高位置。截止 11 月 15 日，豆粕价格相比年初下滑 10.32%，玉米价格下滑 4.93%。饲料销售价格小幅下 降，育肥猪料价格相比年初下降 5.19%，肉鸡料下降 3.18%，企业盈利水平不佳。

饲料产量总体增长，品种间有分化。23 年饲料月度总产量维持上行趋势，前三季度饲料总产量 23264 万吨， 同比增长 5.3%。细分品种之间表现存在分化，猪料、肉禽料、反刍料和宠物饲料产量明显增长，同比涨幅 分别为 10.3%、4.9%、3.0%和 10.4%；蛋禽饲料基本持平；水产饲料产量下滑较为明显，同比下降 9.3%。

畜禽饲料方面，23 年前三季度猪料销量创新高，主要是由于生猪存出栏量均处于较高位置，肉禽料受益于 23H1 养殖盈利改善，需求小幅增长。我们预计未来一段时间生猪和禽出栏量仍将惯性增长，畜禽料销量预 计稳定，后市随着价格触底回升，盈利水平有望改善。 水产料方面，23 年初倒春寒影响投苗和投料节奏，叠加消费复苏较弱，存塘鱼消化速度较慢，水产行情持续 低迷，影响了年初至今的水产饲料需求。此外受秘鲁捕捞暂停影响，水产饲料主要原材料鱼粉价格飙升，近 期虽有回落但仍处高位，给水产料盈利带来很大压力。我们认为，24 年随着水产养殖节奏恢复正常，水产料 需求有望逐步走出低谷期，23 年低迷行情有望带来落后产能出清，头部企业竞争优势地位有望进一步强化。

从行业基本面来看，我国 23 年主粮在极端天气影响下再迎丰收，供应稳定，而全球粮食供应不确定因素仍 存。传统杂交种子仍供过于求，同质化品种仍面临较大竞争压力和积压风险。转基因品种初审已通过，标志 着转基因种子正式进入商用落地阶段，转基因种子将带来市场空间扩容和行业格局重塑。

转基因品种初审通过，参与企业逐步进入盈利兑现阶段

转基因品种初审通过，正式进入商用落地阶段。10 月 17 日，农业农村部种业管理司公告公示了第五届国家 农作物品种审定委员会第四次品种审定会议初审通过的转基因玉米、大豆品种及相关信息，公示期为 30 日， 其中包含转基因玉米品种 37 个，转基因大豆品种 14 个。目前公示期已到，此后经过生产经营许可证的申请 发放，即可商业化种植，转基因种子正式进入商用落地阶段。 性状端大北农优势明显，品种端隆平高科占比居前。此次审定通过转基因玉米品种 37 个，转基因大豆品种 14 个。从性状端来看，大北农优势明显，37 个玉米品种中 22 个应用了大北农的转化体，随后分别是杭州瑞 丰 9 个，中国农大 4 个，先正达 2 个；14 个大豆品种中 5 个应用了大北农的转化体。

从玉米种子端来看，37 个转基因玉米品种中包含：隆平高科 8 个、先正达 4 个、大北农 3 个、登海种业 2 个、 丰乐种业 1 个，头部集中趋势明显。我们认为，头部种企在转基因领域布局领先，转基因的商业化落地有望 重塑行业竞争格局，推进行业集中度提升。

种业空间天花板打开，参与企业逐步进入盈利兑现期。随着转基因商用落地逐步推进，定价及利润分配机制 也将逐步明确，参与企业将逐步进入盈利兑现阶段。我国玉米种子市场规模大，更具代表性，且上市企业参 与程度较深，因此此次空间测算仅考虑玉米种子。我国玉米播种面积约为 6.5 亿亩，按照 2030 年转基因玉 米种子可以达到终局渗透率 90%，性状收费 8 元一亩计算，预计性状市场空间 47 亿元；种子端按照溢价 50% 测算，预计转基因玉米种子总空间 489 亿元。转基因种子商用落地将打开种子行业空间，显著增厚参与企业 盈利规模。

粮食供应整体稳定，杂交种子供过于求

国际粮价高位回落，不确定因素仍存。国际粮食价格年初至今高位回落，大部分基础农产品的生产前景良好， 但国际粮食局势仍受到极端天气、地缘政治和政策影响，供需面仍有很多不确定因素存在。23/24 年度，全 球小麦产量预期下降，预计期末库存有所收缩；玉米产量创新高，供给较为充足；美豆产量预期下降，但南 美大豆产量有所增长，大豆产量预期增加。

我国粮食再获丰收，品种价格有分化。我国今年在黄淮罕见“烂场雨”、华北东北局地严重洪涝、西北局部 干旱等灾害影响下，粮食再获丰收，产量有望再创新高，整体粮食供应有保障。我国主粮价格年初至今表现 分化，水稻价格稳中有升，玉米价格小幅上涨后回落，小麦价格走势呈 U 型。根据农业农村部 2023 年 11 月中国农产品供需形势分析，23/24 年度，我国玉米供需面偏宽松，大豆结余有所收窄，建议持续跟踪关注 海外市场供需变化。

传统杂交种子供过于求，行业竞争激烈。2023 年我国杂交玉米、杂交水稻制种面积和总产量均创新高，供过 于求。23 年杂交玉米制种面积 462 万亩，预计新产玉米种子 17.5 亿公斤，同比增长 29%，供需比达到 167%。 23 年杂交稻制种面积 216 万亩，同比增长 9.6%，新产杂交稻种子 4.1 亿公斤，供需比达到 178%。预计传统 杂交种子竞争依然激烈，具备品种优势的种子产品溢价能力较强，同质化品种面临库存积压。

宠物企业出口业务回暖，汇兑助力海外增长。海外客户库存调整消化已经完毕，海关总署数据显示，宠物食 品出口数量及出口金额自 23 年 9 月份同比均转正，10 月出口数量同比增长 14.63%，出口金额（美元）同 比增长 14.62%。宠物企业出口业务走出低谷期，恢复常态化运营。海外宠物市场发展较为成熟，预计未来 每年还将维持个位数增长。

美元升值带来宠企出口汇兑净收益，企业盈利明显回暖。年初至今美元汇率冲高后高位震荡，截止 23 年 11 月 24 日，美元兑人民币汇率中间价升至 7.12。人民币汇率的被动下跌给国内代工出口业务为主的宠企带来 了汇兑收益，叠加海外订单持续恢复，宠物食品企业业绩明显回暖。

我国宠物市场维持稳健增长，猫用市场增速更快。2022 年宠物行业白皮书数据显示，城镇宠物（犬猫）消 费市场规模为 2706 亿元，较 2021 年增长 8.7%，其中，犬用消费市场规模增长 3.1%，猫用市场规模增速 较快，同比增长 16.1%。从消费结构来看，食品作为刚需消费仍占据最大比重，用品、药品和洗澡美容占比 有明显增长，显示宠物消费的多元化趋势。

双十一落下帷幕，国产品牌表现亮眼。双十一落下帷幕，各平台陆续发布战报，从品牌维度来看国产品牌表 现亮眼。天猫双十一销售排行榜 top10 中的国产品牌麦富迪稳居第一，新上榜的鲜朗、诚实一口和蓝氏也均 为国产品牌。其中诚实一口主打配方透明，自带产品检测报告和原料溯源，把握了消费者买的放心的消费需 求；鲜朗则以低温烘焙粮为主要产品，主打鲜肉添加 0 肉粉和低温高营养概念，把握了消费者希望宠物吃的 健康的需求。国产品牌通过把握宠物食品细分需求崭露头角，品牌建设卓有成效。

京东超市双十一全周期（10 月 23 日 20:00-11 月 12 日 2:00）战报显示，从细分品类来看，双 11 期间京东 超市宠物烘焙主粮成交额同比增长 265%，老年犬粮成交额同比增长 168%，主食湿粮成交额同比增长 128%； 从品牌维度来看，皇家、麦富迪和网易严选占据京东热卖品牌榜前三。抖音作为新媒体渠道，其宠物品牌榜 前十更是全部被国产品牌占据，充分体现国产品牌在线上渠道，特别是新媒体渠道中的营销优势。

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