作者｜智通财经 曾盈颖

农夫山泉终于上市了，火热的打新情况大家都看到了。

媒体称农夫山泉是“水中茅台”，是“中国版可口可乐”。就个别相似特点来看，茶余饭后这么说一说无伤大雅。茅台的稀缺性、以及特殊的政治商业文化附加内涵，可口可乐的配方，是排他的、非竞争性的优势。而这种优势，农夫山泉不具备。

笔者观察股票的习惯，通常是问几个朴素的问题：所在行业有没有增长前景，行业竞争格局怎样，是不是所在领域的龙头？业绩还能不能保持快速增长？当前价格贵不贵？老板怎么样？

既然谈到拿真金白银严肃地投资，就还是要辨一辨。

一、赛道

就包装水而言，纵向看，在中国包装水行业近四十年的发展史，1980初-1990初为起步阶段，CAGR约40%； 1995-2005年进入大流通时代，CAGR 27.4%；2005-2015年为品牌化规模化发展阶段，CAGR约为14%；2015年以后，也就是现如今，进入高端化健康化发展阶段，CAGR约为11%。根据弗若斯特沙利文的判断，2019-2024 年中国包装饮用水行业仍将保持10.8%的复合增长，并于2024 年市场规模达到 3371亿元。

而横向来看，2014-2019年中国人均包装饮用水年消费量由 24.1升上升至 33.8 升，复合增长率为 7.0%，但仍低于 2019 年世界平均水平的 45.2升。中国目前包装水的人均消费量，只占美国人均消费量170升的约五分之一。

换句话说，包装水仍然处在市场规模持续扩容的阶段，量增仍然为主要驱动因素。包装水是一条软饮料行业相当好的子赛道，足够长、足够厚，增长的天花板现在还看不见，虽然竞争也趋于激烈，但远没到存量博弈、近身肉搏、兼并迭起的阶段。

在软饮料行业的非水子行业，则经营环境相对复杂，潮流变化快，产品形态不稳定，竞争格局也不那么清晰。对于消费者而言，消费的需求正变得更加多元化。根据中国消费信息网的数据，各子类按照零售额规模来计算，功能饮料以及2019-2024年CAGR 计达到 9.65%/9.64%/7.57%，2024 年预计规模分别为 1229 亿元；茶饮2014-2019 年 CAGR 为 3.80%，预计 2019-2024 年CAGR 为 3.53%，2024 年市场规模能达到 936 亿元。咖啡饮料的预期符合增速快，但市场规模较小，到2024 年预计仅为饮用水的约十分之一。

我们回到包装水的主赛道。

农夫 2015 年以来市占率持续提升，近年来，消费者的 品牌意识增强，农夫依靠较强的品牌拉力，逐渐跟以渠道见长的怡宝在市场份额上 拉开差距，2017-2019 年怡宝的营收规模徘徊在百亿附近，而农夫山泉的包装水收 入规模从 101 亿元提升到 143 亿元，根据尼尔森数据（见下图），农夫山泉在包装水行业的市 占率从 20%（2015 年）提升至 28%（2019 年）。换句话说，在包装水领域，隐隐有双寡头向单寡头格局演变的态势。

虽然态势向好，但并不是高枕无忧。从表面上看，“马太效应”对包装水行业而言，似乎是失效的——包装水行业的龙头可是经常换的。这二十年间从娃哈哈到康师傅到怡宝再到农夫山泉，城头几度变幻霸王旗——这是因为整个行业还处在成长期。频繁换龙头，这也是成长期的典型特征。

农夫山泉敢说自己今后是绝对的龙头吗？

单寡头或者双寡头——垄断阶段或者充分竞争阶段的品牌，为什么能稳定、持续的盈利？因为对上游能压价、对下游能提价，还不影响市场份额。

现阶段的农夫山泉，可能还没有这个底气。

二、增长

现阶段的农夫山泉，得益于水源地的布局和前期生产设施的储备，其供应满足未来多年增长需求的条件基础是扎实的。

截至2019年底，公司饮用水整体产能为26038千吨，产量为13716千吨，产能利用率为51%。来看下不同生产线的产能利用情况：

（图表来源：天风证券）

因为有目共睹，这里我们略过商界享有“独狼”声誉的钟先生的持续性品牌营销能力不谈。

农夫山泉在其他方面的优势是如何形成的，和其他公司的差异在什么地方？这个优势能保持多久？就成为了接下来的分析重点。

2019年农夫山泉整体ROE高达40.78%，高盈利能力和高周转是主要原因。

2017-2019年的平均ROE达34.67%。纵向对比来看，农夫山泉ROE从2017年35.00%提升至2019年40.78%。

拆分来看，农夫山泉 高ROE主要受益于高盈利水平和高周转——2019年农夫山泉净利率20.63%，总资产周转率1.24，杠杆比率1.59，其中净利率和总资产周转率较2018年提升显著。

农夫山泉净利率高主要是源于包装饮用水毛利率高。2017-2019 年毛利率分别为 60.5%、56.5%、60.2%。2020 年1月-5 月，受PET 采购价格变动和产品结构变化等因素影响，包装饮用水的毛利率进一步上升至 62.8%。

而包装饮用水的高毛利，主要是因为其销量最大的大众产品“2元水”的中高端卡位比较特殊：同定位的怡宝“纯净水”概念不如矿泉水受欢迎；稍高端的“3元水”百岁山则受制于供应规模和市场培育。

总资产周转率高主要是源于公司对渠道的强管控能力保证了良好的应收账款周转率：

公司要求所有的经销商都使用公司的NCP系统，经销商可以通过该系统进行下单、进销存管理和对账等，公司通过反馈的数据进行实时监控，并对经销商提供有关分销活动的指导。相关的营销费用支持统一在NCP系统上核销，每个终端网点的成交情况也会实时反映在系统上。2016年， 农夫山泉的渠道库存准确性就达到了 95%(SKU 级别)，同时还可以监控到批号层别。整个系统将工厂、经销 商和终端的信息全部打通，极大地提升了公司对经销商和终端的管控能力。

除了供应链管理外，还要提一下经销商体系。农夫山泉的经销商体系，经过精简之后，包括特约、区域包干、传统经销商三个子体系，公司保留 80%的老经销商，扩大该经销商的市场范围，然后将市场人员、推广等费用打包给到经销商，由经销商按照厂家要求的模式操作市场并达到目标。

体现在财务指标上，公司预收款项（对下游经销商占款）占比收入8.6%，经销商提前约一个月打款，19年该占比小幅度下滑主要是因为收入增速高于预收款项增速；公司应收账款周转天数4天，低于行业平均7.4天；经销商退货金额连续三年低于0.1%。

（农夫山泉预收款项占比总收入高，图表来源：广发证券）

（农夫山泉应收账款周转天数低，图表来源：广发证券）

综合水源布局、产品营销、内部管理等因素来看，农夫山泉在行业内的优势比较明显，护城河也较为深厚，受益于行业增量，短期内的稳定增长是有保障的。

三、估值

华金证券预测，2020 年公司归母净利润为 49.0 亿元，同比下降 0.9%，经调整净利润（剔除上市费用、捐款、以权益结算的股份奖励开支等）为 52.3 亿元，同比减少 4.5%。 2021 年，预计公司归母净利润、经调整净利润分别为 63.1、65.0 亿元，同比增长 28.7%、 24.3%。至 2025，公司归母净利润、经调整归母净利润将分别逐步增长至 100.1、102.8 亿元。

按照现金流折现法（DCF）进行绝对估值，假设超额配股权获悉数行使、加权平均资本成本（WACC）为 8.0%、永续增长率（g）为 3.0%、农夫山泉的合理市值为 2661.5 亿元（2980.4 亿港元），合每股 26.50 港元。

饮料行业不同企业之间的估值水平有较大差异，其中港股市场的康师傅、统一、旺旺，近年以来营收增长较为较慢、估值承压，而产品力强劲的维他奶国际的成长潜力较好、享有估值溢价。相对估值方面，如果选取港、A股饮料、啤酒、乳制品、调味品等食品饮料子行业的优质公司作为参照，若按 21 年预测市盈率的 40-44 倍定价，那么合理估值为每股 25.1-27.6 港元。

四、看点

以上只是常规估值。但农夫山泉的未来增长是否会有超出市场预期的方面呢？

在外部形象和内部管理等基本面不变的前提下，未来近一两年的增长看点可能集中在两个方面：

一是健康茶饮的风口来了。

除瓶装水外，农夫山泉还有15款产品，涵盖茶饮、功能饮料和果汁等，19年的总销售额达97亿。考虑到农夫山泉的东方树叶在无糖茶领域具备一定的领先优势，受益茶饮消费低糖 化的趋势，市占率仍有提升空间。

2017-2019 年，农夫山泉的茶饮料产品收入逐年 增加（CAGR：+9.9%），主要来源于销量增加。

根据 Frost & Sullivan 统计，“东方树叶” 已经成为无糖茶品类市场占有率第一的品牌。“东方树叶”是2011年推出、主打“天然零添加”的无糖茶品，在上市之初终端销售表现平平， 甚至一度被自媒体评为“中国十大最难喝饮料”，但是钟先生始终坚持不下架这款产品，这里要为钟先生的前瞻性点个赞。

随着国人对于健康意识的不断提升，“无糖”饮料站上“风口”，“东方树叶”于2019年接近翻倍增长。

2016 年推出的“茶π”也表现不赖，由亚洲知名乐团代言，推出当年即获得超过 16 亿元的收益，已成为 2010-2019 年十年中上市首12个月零售额最高的中国饮料新品。

从产品售价来看，农夫山泉旗下茶饮品牌均定位中高端，销售单价比康师傅、统一、娃哈哈等品牌产品略高。

关键的关键，茶饮的毛利率也高，近年来始终保持约 60%，与农夫山泉的包装饮用水毛利率接近！

二是新零售下的捆绑效应。

目前，农夫山泉渠道细分为10类68种，主要采用一级经销商模式，偏远市场需要二级经销商，能够覆盖全国各省市。

目前的销售还是以传统渠道为主，2019 年销售规模占比 73.3%，其次现代渠道销售规模占比 12.2%，餐饮、电商以 及其他渠道销售占比合计约 14.5%。

截至 2019 年农夫山泉有 4280 家经销商，覆盖全国 237 万个以上的终端零售网点，且其中约 187 万个位于三线及三线以下城市。 截止至 2020 年 5 月，全国已有超过 48 万家终端零售网点配有“农夫山泉”品牌形象冰柜。

2015 年农夫山泉进军自动售卖机领域。2018 年将售卖机转移到小区地下停车场，凭借 全国经销商地推大军，仅仅用了半年时间，农夫山泉就占据了北京、天津、武汉等多个社区的地下停车场。截至2019年，在全国近300个城市投放了约 6 万台自动贩卖机。

2019 年农夫山泉的新零售计划开始加速。将“地下停车场自动售卖机”升级为“农夫山泉芝麻店”。每台机器由农夫山泉支付3000 元/年的费用（包含场地租金及电费），农夫 山泉自身进行自动售货机的运营和维护工作。2019 年，农夫山泉在全国布局超过3万个的芝麻门店。

同时，微信小程序上线”农夫山泉送水到府”，开展 O2O、社区团购，拓展家庭、商务渠道，不断触达接近消费者。

为什么渠道这么重要？

老股民都知道，往往成长股都非常贴近消费终端，因为消费终端是大家需要使用受到宏观经济波动影响比较小，行业大，能通过差异化标签去挤占更多市场。

中国的人口比欧美密集度高，这使得零售业态或参考日本往便利化方向发展。大型商超渠道已经成熟，便利店渠道也几乎下沉完毕，新的增长点在于网络消费等具备物流便捷性、以及社区、运动、旅游享受消费等具备触达便利性的场景。

近几年年化增速在子赛道表现优异的品种，例如大包装家庭用水、高端饮用水、功能性饮料中的运动品种，对上述新增渠道的依赖性非常强。

其中最重点的是社区渠道推广的大包装家庭用水。2019 年农夫山泉定位家庭消费场景的中大型（1.5L 及以上）包装水的营业收入同比增速分别为 31.1%，营收占整体包装饮用水的比例已达到25%。但目前，中国包装水消费场景以即饮场景为主，家庭消费场景尚处于起步阶段，未来的增长空间很大（赛道部分也有提及）。

新的消费潮流下，渠道结构变化是个什么趋势呢？

大家可以看看下面这张图：根据天风证券的预测，到2024年，代表便利连锁的现代渠道、与代表移动货柜芝麻店等新零售的其他渠道，合计占比将接近40%，超越传统渠道成为主流。

今年8月份笔者全家到一处景点去游玩，意外发现山门之下立着四个农夫山泉芝麻店，一溜排开，颇有些壮观。由于游客量大，四个店基本处于供不应求的状态，很多品种都卖断货了。家人说这东西不错，至少比原来景点供货要便宜得多。笔者心下暗暗诧异，这种捆绑太厉害了！——因为这个移动货柜是排他性的，所有的品种全是农夫出品，看上去还琳琅满目，不论你想喝什么，总有一款适合你。换句话说，可能你本来只是想买一瓶2元的水，到了货柜前一看，手一抖就买了农夫山泉的饮料。如果怡宝或者百岁山想做这样的芝麻店，就有难度，因为产品线远不够丰富。

按照招股书的披露，农夫山泉的募资计划用途中，25%将用于零售终端铺设。据说，在智能零售终端的投放上，农夫山泉已经做好了每年亏2亿，连续亏5年的准备，不过这一数字并未得到官方证实。

换句话说，倘若贩卖机进驻商业模式真的跑通了，由于农夫山泉在新零售终端的提前布局，将能够捆绑并放大农夫山泉在渠道终端和品牌系列上的现有优势，形成终极护城河——不论有没有新的爆款品种推出，未来的销量都会是“芝麻开花节节高”。

五、投资

从短线博弈的角度来说，可以适度参与。农夫山泉市值盘子的确很大，但有券商指出，农夫山泉96%的股份被25名股东持有,实际上流通股非常少。

从价值投资的角度来说，成长期却并不一定是最好的投资时期。因为守住行业龙头的确定性并不是很高，基本面存在很多不确定性：行业竞争格局的变化（百岁山的奋起直追）、新的竞争者出现（会不会再来个恒大冰泉）、需求方向的转变等等（主力品牌落后于市场），都有可能会导致现有格局发现重大变化。

一家成长的机遇性公司，要成为地位稳固的平台型公司，通常的路径是：加大研发或者渠道建设，在原有的客户群体上面增加新的产品，不断增加新的产品，而且大部分的产品都能获得成功，能不断增厚业绩，这个时候，才能上升为成长性的平台型公司。

成长性的平台型公司的核心竞争力，要么是有成本优势、要么是有研发优势、要么是有品牌优势、或者是有渠道优势。到这个阶段，确定性就会大得多了。

钟先生的努力，大家都可以看得到。成本优势和研发优势不显著，那么品牌优势和渠道优势，是他要牢牢抓住的“两条腿”。

钟先生多年来对外形成的印象：一，商业思维超前、独来独往不喜跟风；二，一旦认定目标或趋势之后不会轻易放弃。外界传言他拒绝了高瓴的基投，笔者个人觉得有几分可信。高瓴大多数情况下扮演财务投资者的角色，按照钟先生的一贯行事风格，眼下财务支助不是最重要的考虑因素，产业资源或许更能赢得他的青睐。

那么农夫山泉上市，算是个里程碑吧，之后能否华丽转身，大家可以拭目以待。