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1.1 板块高景气共识已形成，十四五确定性高增长无虞

不同于2021年上半年，目前市场对于军工行业十四五期间的高景气已形成高度共识。尤其是2021年8 月份，随着2021年中报披露，以中航沈飞、航发动力和洪都航空等为代表的主机厂披露大额合同负债 ，从直观数据角度印证了“十四五”行业大踏步向上发展的较高确定性。 中航沈飞：2021Q2末合同负债377.37亿元，较年初增长698%，主要为收到预收款增加。 航发动力：2021Q2末合同负债248.23亿元，较年初增长785%，主要是收到客户预付款增加。洪都航空：2021Q2末合同负债72.94亿元，较年初增长41700%，主要是本期预收产品销售货款增加。 中航机电：2021Q2末合同负债22.17亿元，较年初增长597%，主要是预收货款增加。 中航电子：2021Q2末合同负债6.42亿元，较年初增长434%，主要是预收货款增加。 航发控制：2021Q2末合同负债8.95亿元，较年初增长826%，主要是收到客户采购货款。

军工行业“十四五”期间高增长的确定性较高。 中航沈飞2021Q2末合同负债几乎全部来源于特 定用户； 航发动力2021Q2末合同负债期限几乎全部为1 年以内（含1年）； 航发控制2021Q2末合同负债多为预收军品销售 合同款，变动原因为合同增加，预收款项增加； 结合中航机电在《2021年11月10日投资者关系 活动记录表》中披露“目前预收款的产品只涉及 少量品种，合同交付周期为未来3至5年，预收款 金额比例在30%-50%”的情况，我们认为，十 四五期间军工行业上市公司有望再获大额合同负 债，行业在“十四五”期间有望保持高增长的确 定性较高。

1.2 军工投资思路转向以业绩驱动为主

我们认为，目前市场对于军工板块的投资风格已由以前的偏重事件驱动如重组、概念等转向以业绩 驱动为主，就军工行业本身而言，出现这种转变的原因主要有三点：

1）军工行业成为中长期优质赛道，长期向上发展的确定性强；2）军工行业上市公司基本面持续改善，整体估值水平基本合理。 电子元器件在军工领域属于基础元器件，使用范围非常广泛，理论上可以更加充分受益于军工行业 多领域的高景气，我们以同属军用MLCC领域主要参与者的鸿远电子和火炬电子整体为例进行观察 ，近年来该子领域业绩持续改善；3）军工行业上市公司整体质量不断提高。

1.3 主动持仓比例提升明显

全部基金对军工持仓：规模和比例均有较大提升，2021Q3末规模约742亿元，持仓比例约2.10%。 主动基金对军工持仓：规模和比例均有较大提升，2021Q3末规模约532亿元，持仓比例约2.00%。 主动配置提升明显：主动持仓占全部持仓的比例大幅提升，2020Q2末约43%，2021Q3末约72%，为 2014Q4末以来的最高值。（报告来源：未来智库）

国防和军队建设目标奠定行业长期成长空间 中长期目标：2035年基本实现国防和军队现代化，本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队 短期目标：2027年建军百年奋斗目标

十四五国防和军队现代化建设将迈出重大步伐：1）政策支持：近期高层频繁表态加快国防和军队现代化；全面开创武器装备建设新局面；确保如 期实现建军一百年奋斗目标。2）物质技术支撑：“十三五”时期，我军武器装备建设实现跨越式发展、取得历史性成就，为提 升国家战略能力特别是军事实力提供了坚实物质技术支撑。

展望2022年，我们判断： 1）军工行业产能持续扩张，随着行业内众多企业新产能逐步释放，供需共振下叠加规模效应，板 块有望进入盈利加速释放的新发展阶段，业绩有望持续改善；2）行业高景气度正沿产业链由上游向中下游渐次反映，下游企业进入业绩加速增长期。 3）估值角度看，2022年之后，相比上游企业，下游企业以高盈利增速消化估值的弹性更大。

3.1 旺盛需求下，军工行业业绩已持续改善

行业整体来看，军工行业业绩自2020年以来已加速改善，特别是航空装备、材料和电子元器件等子 领域收入和净利润增速均明显高于行业整体。 船舶板块虽个别年份净利润同比增速较高，但波动较大，且多为非经常性损益影响；兵装板块上市 公司数量较少，代表性不强。

3.2 产能扩张下，行业有望进入盈利加速释放的新发展阶段

随着各型装备进入加速列装期，面对军工行业景气度加速上行的情形，在产业链诸多环节出现产能 紧张的情形，众多军工企业逐步开启扩产能。从企业端来看，2020年以来，军工企业纷纷扩张产能 ，方向上涵盖了上游材料、零部件制造、军工电子、航空航天装备制造等多个领域。

3.3 行业高景气度正沿产业链由上游向中下游渐次反映

我们选取产业链各环节代表性企业观察行业景气度在产业链上中下游的反映情况。 收入端来看，上游代表性原材料企业最早于2020Q2已开始持续高增长，代表性零部件企业最早于 2019Q4开启持续高增长，代表性元器件企业于2020Q2开始持续高增长；代表性中游分系统企业 于2021Q1开始加速增长；代表性下游主机厂于2021Q2开始加速增长。

4.1 军机

现代战争中制空权至关重要，是决定战争胜负的最关键因素之一。 2018年我国空军公布建设强大现代化空军路线图；2021年11月25日，国防部称，近年来，歼-20、 运-20、空警-500、红-9B和新型电子战飞机歼-16D、高空无人侦察机无侦-7等一大批新型国产主 战装备，陆续加入人民空军战斗序列、投入实战化训练，形成战斗力；新时代人民空军历史性跨入 战略空军门槛。

4.2 航空发动机

发动机是长坡厚雪优质赛道。 军用航空发动机面临多重需求： 1）作为飞机的动力装置，其跟随下游军机需求增长； 2）在飞机的生命周期中，发动机面临多次更换需求； 3）我国部分战机仍使用进口发动机，存在国产替代的需求； 4）发动机维保需求。

4.3 材料和锻铸造

一代材料，一代装备，新材料对于装备性能提升至关重要。 以碳纤维复合材料为例，在现代飞机中的用量持续增加，1980年波音767中用量只有4%，2010年 波音787中用量已达50%。 据前瞻产业研究院预测，2021年中国碳纤维市场规模约11.81亿美元，2026年有望达23.75亿美元 ，复合增长率约15%。（报告来源：未来智库）

5.1 国企改革三年行动进入验收考核期

2020年，国资委下发《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》。2021年11月14日，国资委组织 中央企业传达学习贯彻党的十九届六中全会精神，强调抓紧抓实国企改革三年行动。 2021年12月18 日，国资委举行的中央企业负责人会议，会议透露国企改革三年行动70%目标任务顺利完成。国资委 称，国企改革三年行动是硬任务，必须高质量完成，下一步要全力以赴啃硬骨头，狠抓改革成效。 2022年，国企改革三年行动将进入最后一年，有望进一步提速。 多家军工央企大力推进国企改革三年行动。 航空工业《改革三年行动实施方案（2020-2022年）》提出7个方面33条111项改革举措，培育具有 全球竞争力的世界一流航空高科技企业集团。要推动国有资本向航空及防务和战略性高技术产业集中， 打造若干世界级航空制造企业，培育若干具有国际竞争力的机载系统集成商供应商。

5.2 股权激励等改革利好有望加速落地

部分央企上市军工企业拟实施股权激励 2020年5月，国资委发布《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，从微观层面进行指导， 也为企业注入发展动力。 2021年1月，国资委印发《“双百企业”和“科改示范企业”超额利润分享机制操作指引》。

5.3 优质资产注入等资本运作有望加速推进

军工行业资产证券化有望加速推进。 2020年10月，国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》中明确提出，要鼓励和支持混合 所有制改革试点企业上市，支持国有企业依托资本市场开展混合所有制改革。 国务院国资委企业改革局在2021年工作安排中提出，指导中央企业推进改制上市工作，提高资产证 券化率。中国企业联合会研究部研究员刘兴国表示，结合过往国企改革的推进情况来看，无论是混合所有制改 革或是并购重组，资本市场已成为推动国资国企改革落地实施以及国资国企做优做强做大的关键平台 ，也是加速改革进程和加快发展步伐的强大引擎。

未来国有企业可以借助资本市场进一步发行股票或 公司债券，以提升国有资产证券化比例；另一方面，也可以借助资本市场发现并整合优质资源。 目前，各大军工集团均有大量优质的军工资产尚未上市，未来优质资产注入上市公司等资本运作有望 加速推进。 航空工业下属江航装备2017年成为国家首批军工企业混改试点，2019年完成改制，2020年上市； 2021年，中国电科下属电能股份完成资产重组，置入硅基模拟半导体芯片业务；中广核百亿混改大 单落地；2021年12月，西仪股份公告拟收购控股股东兵装集团下属建设工业（前身为汉阳兵工厂） 100%股权。

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