四十年龙头耕耘架构层次分明。公牛在民用电工领域历经近 40 年的精进臻善，凭借独到 的渠道壁垒和规模优势，在转换器、墙壁开关行业中已确立绝对优势，成为现金牛的基 本盘业务；而基于用电技术、品牌认知等协同逐步外延产品业务至 LED 照明、数码配件、 新能源等行业，基于区域模式复用逐步向海外东南亚、欧洲等市场开拓，由此打开公司 第二、三成长曲线。进而形成目前电连接(转换器+数码配件等)、智能电工照明(墙开插座 +LED 照明+智能生态产品)、新能源(充电桩/枪+便携式储能等)三大业务板块，以及国内 主导、东盟欧洲成长的全球覆盖进程。

公牛成长之路：从转换器起家，到墙开验证模式跑通，再到 LED 照明、数码配件、新能 源、无主灯业务的开拓。公司成立于 1995 年，2020 年在上交所挂牌上市，其主要发展可 以总结为四个阶段：

第一阶段（1996-2006 年）：转换器高质量破局，渠道变革“占地为王”。 公牛创立 之初便注重产品质量，96 年首创按压式开关解决安全隐患的核心难题，后续凭借优质品质逐步获得市场认可，01 年时公牛插座以 20%的市场份额成为全国第一；05 年 参考快消品配送模式，渠道改革从“坐商”改为“行商”，开始建立渠道壁垒。

第二阶段（2007-2013 年）：切入墙开赛道，加强渠道壁垒。 转换器市场规模有限， 墙开与转换器在技术、供应链、用户方面强关联，公牛敏锐洞察推出“装饰开关” 顺利切入墙开市场，同时渠道改革进一步强化，凭借扁平化管理和现在已闻名遐迩 的“配送访销”制度构成了日后管理百万网点的核心壁垒。

第三阶段（2014-2020 年）：1 到 N 延展，开启多元业态布局。15 年小米行业首款 USB 插线板的搅局确实给公牛老牌制造业敲响警钟，科技浪潮下，公牛基于渠道壁 垒和规模优势 14 年外延至 LED 照明、16 年至数码配件、18 年至智能生态业务。

第四阶段（2021 至今）：三大战略打开公牛未来想象空间。在保证现金牛业务转换 器和墙开规模稳定扩张的同时，公牛 21 年拓展至新能源充电桩/枪行业，23 年推出 “沐光”品牌发力无主打赛道，并组建海外事业部加速东南亚和欧洲市场的拓展， 核心双主业+新能源/智能无主灯/海外三大战略明确了公牛的确定性和成长空间。

业务架构日渐清晰，历经地产疫情营收利润增势稳健。近年公牛营收利润具较强韧性， 23 年营收 157.0 亿元，同比+11.5%，归母净利润 38.7 亿元，同比+21.4%，至 24Q1 营收 /归母净利润分为 38.0 亿元/9.3 亿元，同比+14.1%/26.3%。分业务具体来看：

电连接业务（转换器+数码配件+电工胶带等）为“基石”，稳健增长。转换器业务受 市场规模限制、数码配件因公司发展战略，增长均趋紧稳定，23 年整体电连接业务 实现营收 73.9 亿元，同比+4.8%，占比 47.1%，其中转换器业务规模估算约为九成。

智能电工照明(墙开插座+LED 照明+智能生态产品)定位增长业务。电工照明行业空 间较电连接业务更广阔，墙开具备市占率进阶集中优势，照明业务具无主灯整合机 会、智能化契机，因此均给公司带来更好的增长驱动力，23 年智能电工照明实现营 收 79.0 亿元，同比+15.4%，占比 50.4%，其中墙开为主导。

新能源业务布局推动长期发展空间。新能源产业作为全球高增趋势，公牛以用电品 牌及技术基底先行切入充电桩、户储等产品，大力发展全新线下渠道体系，并持续 完善产品布局，23 年新能源业务实现营收 3.8 亿元，同比+148.6%，占比 2.4%。

综上，公司基石+高增+长期业务架构日渐清晰，在产业布局上保障公牛的确定性和 成长空间。

盈利能力强大，降本优化推动改善空间。近年公牛持续推动自动化、数字化的全面升级， 内生降本增效持续迭代，至 23 年公司毛利率/净利率分别为 43.2%/24.6%，分别同比 +5.2pct/+2pct。细分业务看，23 年电连接/智能电工照明/新能源毛利率分别为 40.9%/45.8%/34.2%，同比+6.6pct/+3.9pct/+1.8pct。而尤其值得强调的是，公牛在过去近十 年间，除 17、18 年因新国标变更模具及成本异常上升外，历年净利率稳定在 22-25%上 下，即使疫情、地产等强干扰下盈利能力仍极为强健，且近三年因内生增效还在边际增 强。其庞大体量下的强大盈利能力，正是公司质地优异的体现。

家族企业股权集中，高管团队经验丰富。公司实际控制人为阮学平、阮立平兄弟（一致 行动人），由阮立平担任公司董事长、总裁，阮学平任副董事长（主管上海）。截至 24 年 3 月 15 日，阮学平、阮立平直接持有公司 30.24%股权，间接持有公司 53.79%股份，合 计持有公司 84%股权，高层领导一致性强。阮立平的三个姐妹（阮亚平、阮小平、阮幼 平）作为凝晖投资有限合伙人间接持有公司 0.68%股权。多位副总裁履历美的、奥克斯、 TCL 等电器企业，管理经验丰富。

由此，公牛集团的基本特征为：在民电等单品类空间有限的贫瘠土壤，理论为蚂蚁市场 竞争下却成为超百亿营收三十亿利润的巨象，并长期保持强大盈利能力，进而基于难以 撼动的基本盘，外延新品类新区域拓展成长。这一强健模式值得我们深入探讨。

为什么公牛能在百亿规模的蚂蚁市场中横空出世？且转换器达到惊人的市占率（估算 81%）？这一问题本身就体现出公牛的强大和与众不同。1）行业土壤贫瘠。作为公牛主 业市场的转换器以及墙开的市场体量非常有限，转换器市场 22 年仅 153 亿，墙开市场 21 年仅 240 亿。产品偏向于无差别消费品属性，即没有很高的技术壁垒，消费者品牌认知 度偏低，标准的低频低价产品。2）份额领先。小行业里公牛实现了绝对主导，尤以转换 器市占率（估算超 80%）远高于其他消费龙头，诸如空调（龙头约 35%）、榨菜（龙头约 30%）、乳制品（龙头约 25%）。3）高盈利且稳定。规模强势再叠加上公牛难得的 22-25% 十年稳定净利率，其成功路径堪值得深思。

低频低价的生意，先难而后胜。公牛主业包括插线板、墙开、LED 照明、数码配件等均 属于低频低价定位。我们试用价频象限来解释低频低价生意的艰难：

高频高价，产品如高端白酒、保健品、教育等属于黄金行业区域，有非常明确的细 分群体，作为产业参与者可瓜分利润及龙头稳定性均较强。支撑其特征存在的是马 斯洛中高需求层级，如尊重、爱、认知、审美等，其文化属性给予了产业溢价空间；

高频低价，产品如众多快消品或者是月频周频级收费服务，其核心是如何通过物理 空间或是用户习惯来实现消费者复购；

低频高价，产品多为耐用消费品，如家电、汽车、地产等，与高频高价相左的是对 象为普及群体，解决的是刚需、功能性需求。早期产研实现供需匹配，中期性价比 规模效应，长期龙头的品牌及渠道资源绝对主导均较关键。

低频低价，产品通常是标准化工业消费品（众多的蚂蚁市场），正因为其零售特征， 往往导致终端零散分布：众多小微复合渠道导致很难高效管理，难以及时掌握终端 销售情况，且各层级因分摊利润薄，忠诚度有限，网点极容易流动。从一般意义来 说，这是一类很难形成龙头规模化合力的生意，蚂蚁市场一词由此而来。但公牛模 式让我们认识到，一旦低频低价中有龙头模式跑通后的实现高集中，巨象与其他蚂 蚁的差距之大将难以跨越。以自身高份额高话语权高盈利，碾压行业竞对较低利润 率，将加剧腰尾部/新入场者的生存压力。

对比低频消费代表行业及龙头，民电公牛走出了独特广泛经销模式。我们以同为低频品 类的汽车、空调、墙开&插线板为对比：

以国内市场规模论，汽车（23 年零售额 4.86 万亿元）>>空调（23 年零售额超 2117 亿元）>>墙壁开关（22 年 240 亿元）插线板（23 年 160 亿元）,三者相差一个量级；

以龙头终端数量论，比亚迪（截至 23 年 11 月 3316 家）