来源：雪球App，作者： 远望_守拙，（https://xueqiu.com/3779299133/238315454）

投资研究部 20220825

#同庆楼# #疫后复苏板块走强，食品、旅游纷纷回暖# #全聚德# 

公司是以徽菜为特色的中华老字号大众连锁餐饮和宴会服务品牌。公司坚持“好吃、不贵、有面子”的经营理念，作为中国上市公司中餐饮与宴会品牌，在老字号品牌背书下，供应链及综合管理优势突出，大型门店运营能力与连锁标准化体系构建壁垒，已发展成安徽、江苏两省较大的正餐及宴会连锁企业。

2010-2019年国内餐饮收入稳定增长，2010-2019年CAGR为11.43%。2020年受疫情影响，国内餐饮收入同比降低15.40%。2021年国内餐饮收入整体恢复虽然超过2019年水平（+0.37%），但疫情反复给餐饮企业经营仍带来了很多困难，国内餐饮企业2019-2021 年关店率分别为33.8%、41.8%、60.9%，逐年升高，最终行业门店规模负增长。

2010-2021年餐饮收入

2017-2021年中国餐饮门店总数（万家）

据国家统计局分类，餐饮可分为正餐、快餐、其他（饮料等）三类，2019年占比 69%/23%/8%，其中正餐达3.22万亿元（含休闲餐饮等）。

正餐可进一步分为大众聚餐与宴请正餐，后者可进一步分为宴请与宴会。由于正餐构成多元，部分餐饮企业在多年发展中选择聚焦宴会等特色领域发力，以此形成自身的差异化优势。

宴会市场需求确定性高，社交属性显著，但对公司运营管理能力提出更高要求：

1）需求确定性高：宴会是现代城市生活刚需，从满月酒、周岁宴、升学宴、婚宴、寿宴等，宴席伴随人一生，参考中国香港的宴会市场结构，婚宴占据最大份额，占比约75%左右，宝宝宴次之，占比略超10%，寿宴和其他占比分别在10%以下。

2）社交属性：宴会具有社交属性，客人更看重仪式感与他人的评价，因此对于价格不是很敏感，而更追求高品质产品与服务，硬装修+软服务构成了口碑传播的关键因素。

3）对企业运营能力要求高：宴请往往与特殊节庆或事件绑定，因此虽然需求固定，但主要分布于固定节日期间，在销售定价与系统性服务等方面考验公司的统筹运营能力。另外，宴请场所前期投资较大（同庆楼一站式婚礼宴会厅前期投资约8000万元，远高于同庆楼大渝火锅店前期投资的50-100万），对物业条件要求高、房租成本高、运营难度大，一旦模式跑通，其运营壁垒较高。

婚宴市场以单价提升为主要推动力，消费升级下个性化、高端化为发展趋势。根据民政部数据，2021年全国登记结婚新人数量为763.6万对，同比下降6.2%，已是我国结婚人口比例持续下滑的第7年，虽然结婚新人数量持续下降，但婚庆市场规模基本处于增长趋势，根据艾媒咨询数据，2021年中国婚庆市场规模达3.9万亿元/+10.1%，主要由消费单价提升推动。细分来看，其中婚礼酒席在结婚增加开销中排名第一。随着婚庆市场的消费升级、主力人群迭代，在需求多元化下，新人对婚宴的品质、个性化也提出了更高的要求。

中国结婚对数及增速

中国婚庆市场规模及增速

一站式婚礼包括婚纱摄影、婚礼策划、新人化妆、婚车布置、现场布置、摄像等一系列与婚礼有关的服务。从需求端来看，一站式婚礼在发达城市的接受度逐步提升，目前95后年轻新人办婚礼，选择星级酒店比例在逐步下降，而选择特色场地和婚礼会所比例逐步上升；婚礼纪平台数据显示，一站式备婚等关键词搜索量2020年同比增长413%，一方面源于90后及95后更追求便捷性，另一方面新人对于婚礼场地本身的私密性、环境特色、品质要求越来越高，未来随一站式婚礼项目运营逐步成熟，渗透率有望持续提升。

比较项目

一站式婚礼服务

酒店

客户体验

一站式服务，省时省力省心

除婚宴外其他事项需自行筹划，时间成本高

可复制性

标准化程度较高，可复制性强

非标准化，难复制

区域性

可以跨区域经营

区域性较强

专业性

设备、场务人员专门为婚礼而打造，专业性强服务

专业程度较低

预制菜本身以现代冷链物流配送技术为依托，由餐饮与食品业跨界融合产生的新行业，其参与者除餐饮企业外，还包括食品企业，甚至部分上游农业企业等，各自优劣不尽相同：

餐饮龙头企业预制菜布局，相比食品、农业等企业，往往成品菜研发优势突出（中央厨房、多年菜品研发经验），具有一定的C端品牌优势（尤其在其餐饮品牌辐射区域）和一定的门店优势，此外餐企入局预制菜可更有效使用中央厨房的产能，助力自身提质增效，初期试错成本一般也相对可控，但跨区域品牌和渠道优势初期往往相对不足。

食品企业已具备一定的渠道和供应链积累，B端客户粘性较高，已具备较为稳定的B端客户基础；

农业企业有原材料供应链优势，成本优势相对突出，部分也一定商超等渠道积累，但在多元成品菜研发、B端餐饮渠道、C端品牌方面相对不足，适合一些相对易加工的食品。

结合中国连锁经营协会（CCFA）、艾媒咨询等数据，目前国内预制菜行业规模在 2100~3400多亿。相比美日发达市场，我国预制菜行业整体还较为落后，仍然存在销售区域小、地域特征明显、参与者众多、行业集中度低、规模以上企业较少等特点。未来几年伴随B端（餐饮连锁化发展）、C端（节省时间，品质可控，使用便捷）共同发力，国内预制菜有望保持20%左右的增长。

预制菜行业规模及增速

预制菜C端用户画像

具体公司来看，餐饮公司中入局预制菜赛道的包括广州酒家（偏食品）、同庆楼、全聚德等公司，具体如下表所示：

目前餐饮龙头预制菜布局仍然处于不断摸索的阶段，未来一方面预制菜行业本身成长空间可观，但另一方面预制菜本身对口味、营销、保鲜、运输、运营等的要求，包括食品化运营与此前餐饮的运营差异，也对餐饮企业预制菜布局提出了多重要求。

同庆楼最早于1925年在安徽芜湖开业，以经营安徽沿江风味菜为特色，后于1999年和2006年两次被认定为“中华老字号”，2005年成立安徽同庆楼餐饮发展有限公司，2009年江苏首店南京百年正式开业，打入江苏市场，2010年作为同庆楼作为中国八大菜系之徽菜唯一代表企业入驻上海世博会，2012年进驻北京，2015年股改后更名为同庆楼餐饮股份有限公司，2016年提交招股书并于2020年A股主板上市。品牌发展至今已有近百年历史，传承老字号，积淀了良好口碑，为后续拓店及食品布局打下了良好的品牌基础。

2021中国正餐企业排名

同庆楼发展历程

创始人夫妻控股，员工持股：

截止2022年中期，创始人沈基水直接持股20.69%，吕月珍直接持股3.45%，二人系夫妻关系，并通过马投公司间接持股37.55%，合计持股超60%，为公司的实际控制人。其中同庆投资和盈沃投资为员工持股平台，分别持有3.45%的股份，核心员工利益捆绑。此外，广发基金和中欧基金为机构投资者。

公司核心团队成员均曾在梦都餐饮任职（系沈基水与兄弟沈基前于1999年共同投资的企业，沈基前系实际控制人，二人于2003年底进行资产分割），从事餐饮运营管理多年，经验丰富。公司总经理王寿凤、副总兼CFO及董秘范仪琴各持股34、25万股（2021年报），强化与公司利益捆绑。

股东名称

75.57

公司2017-2018年门店规模相对稳定，均为51家，2019年新开6家，净增5家，但有4家为特色快餐或小店，另外2家大店在下半年开业（帕丽斯店年底开业），当年收入贡献不高。

公司业绩在2017-2018年保持25%以上增速，2018年底达到2亿元左右，但2019年经济周期波动以及下半年新开大店项目影响，收入和业绩与2018年基本持平。2020年疫情下，公司营收及业绩同比各降11%、6%，但当年仍实现归母业绩1.85亿元。2021年实现营收16.08亿元/+24.11%，相比疫情前增长9.95%，主要来自新开店贡献，但疫情反复，新店开业费用增加（增加费用7,682.98万元）、外卖增加（疫情下外卖提高，外卖佣金影响1,256.51万元）、食品业务投资支出（相关费用700多万）等影响下，2021年归母业绩 1.44亿元/-22.17%，虽然下滑，但仍相对良好。

2017-2021年公司营收及业绩表现

2017-2021年其他业务收入及占比

收入结构：2017-2021年公司营业收入90%以上来自餐饮收入，但其占比从2017年的95%逐年下降至2021的90%。从结构来看，宴会收入（指3桌以上宴会）在餐饮中占比超5成，随2020-2021年以来随新型门店逐步开设有望进一步提升。其他业务主要系宴会服务，系公司向宴会消费客户提供增值服务（括辅助性宴会服务和一站式宴会服务，具体服务内容包括司仪、化妆、摄像、摄影、舞台灯光、场地布置等，可根据客户个性化需求进行定制），与公司宴请业务相关，占比虽小但呈现上升趋势。分地区看，公司2019年约六成收入来自安徽省内，省外收入则主要来自太湖区域和南京。

公司餐饮主业毛利率按原有口径一直在54-56%之间波动（2021年新收入准则后，部分前期计入销售费用相关人工折摊等计入成本，此处统一换算了原始原材料毛利率口径测算），相对稳定。宴会服务的毛利率相对更高，可以达到60%+。

公司目前五大事业部各司其职，分工协作：

婚宴特色：在宴请特色方面，公司较早发力在宴会中毛利率相对较高的婚宴业务，在优势区域形成了自身的宴会品牌，并以此积极向各类特色宴请发力。同庆楼早在2014年即成立自身的婚礼中心，2015年后开始与国内著名宴会设计师合作设计一站式婚宴酒楼，在安徽区域发力较早，通过持续不断的一站式服务摸索，叠加老字号酒楼及物业卡位等优势，同庆楼较快形成了在当地婚宴市场的品牌龙头优势，此后再进一步向江苏等区域扩张。同时，在婚宴基础上，公司进一步向其他主题宴会业务扩张，打造满月宴、百日宴、周岁宴、成人宴、升学宴等十大喜宴。大型宴会呈现出较强的季节性（喜宴都注重黄道吉日的选取），高峰期客人高度集中，对门店的运营效率、出餐速度、各部门之间协同调配能力、客人组织疏散能力等提出较大考验，公司经营多年已积累起充分经验，形成一定的经营壁垒。

供应链优势：中央厨房助力降本增效和预制菜布局基础，直营店统一配送比例已超过7 成。宴请业务对短时间规模化出餐的要求，倒逼公司供应链持续升级。2014年公司即成立中央厨房，集中对公司门店所需要的半成品进行加工和配送。中央厨房集中采购后根据门店所需加工成半成品，并通过自有物流运送到门店。各直营店统一配送占比不断攀升，2019年超过70%。大部分门店的主要菜品通过中央厨房集中加工为半成品、成品，冷链配送至所需门店，集中采购和中央厨房打通公司全产业链的原料供应加工体系，一方面有助于实现连锁门店主要菜品的标准化、流程化，保障菜肴品质的稳定及出餐速度，实现规模效应以降本增效；另一方面，宴请业务下公司为提升效率，自建中央厨房并使用半成品菜，本身为后续预制菜在供应链、生产技术等方面积累一定基础。

核心大店贡献大部分利润：疫情前，公司七大核心门店贡献近7成业绩，为公司的业绩基本盘。按照门店拆分，2017-2019年公司超过60%的净利润由七家核心大店贡献：常州奥体店、庐州府、花园店、会宾楼、铜陵路店、徽州府、南京百年，其中公司最大的门店常州奥体店于2017年开业，当年亏损，2018年以后开始贡献盈利，超大店2018-2019年净利率在17-19%之间。七家门店整体净利率可达20%以上，而大店模式以外的其他门店多数盈利水平相对平平，净利率大多10%以下甚至出现亏损。核心大店是公司业绩的重要来源。

老店升级改造：2021年以来，公司对于部分老店或经营不佳的门店进行重装升级，先后改造7家。其中合肥之心城店、合肥包河万达店、无锡滨湖万达店、合肥新站店4家阶段部分停业改造，对整体装修风格、包厢宴会厅等全线升级，通过厨房精细化管理、创新产品服务形式，推进促销活动等，推进老店提质增效，升级重开后门店业绩与口碑有望双升。虽然短期疫情反复制约上述老店升级后的短期经营表现，但未来若疫情企稳，上述老店升级也有 助于增长提速。

门店扩张：公司2021年初在官方微信公众号同庆楼宴会中心上提出未来5年目标开业100 家门店，2022年初在上证e互动中也再次提及。公司下一步预计优先拓展沿沪宁线和浙江、湖北两省主要城市，目标为每年新开10家店，五年内达到百家。截止2021年末，公司共有直营店59家。

2020年起，公司开始研究布局食品业务，在安徽合肥瑶海投资近亿元建立1.8万平米现代化食品加工厂；2021年，公司正式成立全资子公司安徽同庆楼食品有限公司，重点发展食品业务。2022H1实现销售收入3798万元，较2021全年收入1511万元翻倍。

产品端：公司借力门店大厨研发经验及已有中央厨房布局，公司目前已形成臭鳜鱼、各种肉丸系列为主的大厨菜，以同庆楼小笼包和大肉包为主的面点系列，以及料汁系列产品，其中臭鳜鱼已打造为差异化大单品；面点类产品增至13个SKU，产品力持续强化；同时公司还积极开发季节性产品，上汤臭鳜鱼粽子、现烤月饼为代表，拓展业务边界，今年中秋月饼销售也相对良好，带来季节性食品业务新看点。

供应链：除自建食品加工厂外，公司积极与外部OEM厂家合作，同时不排除外延式产能并购等快速提升生产力。配送仓储方面，目前公司全程采用京东冷链物流配送，并已在南京、无锡地区设立分仓，计划根据销售情况在全国范围内增设3-5个分仓，进一步优化用户体验和提升配送效率。

渠道端：线下方面，餐企门店提供天然流量池，另外公司还将重点在安徽、江苏等地的苏果、大润发、永辉等大型连锁超市联合开设店中店销售模式，已有联营店中店80家，预计年内会达到120家。线上直播正逐步强化，目前现已建3-4个直播间，积极发力，未来力争线上销售占比达到30%-40%。

公司2020年成立全资子公司安徽富茂酒店管理有限公司，聚集专业酒店管理人才，依托自身餐饮和宴会经营与品牌优势，打造富茂酒店模式——集包厢+宴会厅+客房的大型综合性酒店，以节假日宴会+工作日会议模式，既满足外地赴宴客人的住宿需求，又解决非宴会期空置问题，综合提升设施利用率和整体经营效益。富茂以餐饮为核心业务（餐饮占比70%+），配套高性价比的客房（已上线携程等 OTA，平均房价300-400元/间），目前在营2家店。

滨湖富茂：该项目配备500间客房+60间包厢+10宴会厅，单店面积近9万㎡，其中餐饮部分2020年底开业，住宿部分今年上半年逐步开业。2021年滨湖富茂门店已实现1911万元业绩；2022H1实现销售额近6000万元，净利润636万元，其中客房业务因开办费用及培育期等影响预计上半年略有拖累，而餐饮分部依托其宴会业务优势构筑盈利支柱。从近期经营的情况来看，7月入住率达到 70%+，8月进一步提升。

富茂大饭店滨湖店

富茂大饭店瑶海店

开店计划：公司第三家富茂酒店——合肥北城富茂花园酒店预计2023年春节前开业。未来，除一些选址优良的地方公司会有所布局外，公司也考虑以“富茂 Fillmore”品牌对外输出酒店管理，宴会+酒店的轻资产模式如孵化成功有望为公司业务扩张带来新的增长点。

从毛利率变化来看，公司2017-2020年毛利率稳定在55-56%左右，2021年毛利率为21%，同比下降34pct，主要因执行新收入准则影响，若同口径仅下跌0.62pct。在近两年市场原料价格不断上涨的情况下，公司通过供应链体系优化及产品价格调整，有效控制了原材料等成本，毛利率较为稳定。

费用方面，2017-2020年期间费用控制得当，整体呈现微幅下降趋势，2020年为 37.5%，以销售费用为主，占营收比例超过30%。2021年新收入准则将部分计入销售费用的项目调入营业成本，期间费率表观大幅降低。若剔除会计准则影响，其期间费率从2020年的37.51%增加至2021年的38.25%，增加0.75pct，主要因新开店费用、外卖佣金增加等因素影响。

毛利率变化趋势

费用率变化趋势

公司2017-2020年资产负债率持续下降，其中2020年与公司成功上市融资相关。2021年因新会计准则等因素影响，资产负债率上升至30.8%，与同行业可比公司差别不大。2017-2021 年公司流动比率由2017年的0.7增加至2021年的2.4，相对高于同业。

资产负债率变化趋势

流动比率变化趋势

现金流方面，公司主营餐饮及宴会业务基本以现款结算，宴会业务需提前预订并收取部分定金，经营活动现金流净额/营业收入整体在17-20%之间，经营现金流净额/利润总额在82-99%之间。与此同时，疫情反复、门店扩张及新会计准则影响下，公司总资产周转率由2019年的1.19次下滑至2021年的0.63次，流动资产周转率、固定资产周转率也分别从3.50次下滑至1.42次，9.17次下滑至4.39次。

经营活动产生的现金流净额

周转率

开店假设：综合考虑疫情扰动以及中线公司每年10家门店的拓展目标，假设2022-2024年公司分别新增5、7、9家，考虑关店影响，预计2022-2024年底公司门店规模分别达到63家、69家、77家。

假设2022-2024年存量门店收入分别恢复至2019年的87%、101%、107%，叠加新开门店贡献，预计公司餐饮收入同比分别增长约-9%、+38%、+20%。

毛利率方面，假设2023年疫情防控更加精准，毛利率提升，假设2022-2024年分别约16.2%、19.4%、19.5%。

考虑2021年全年和2022Q1公司预制菜业务收入均为0.15亿元，2022H1实现销售收入3798万元，同时考虑公司预制菜业务还在扩张期，假设2022年收入达到0.75亿元， 此后随渠道布局完善渐进放量，2023-2024年分别达到1.6、2.8亿元。

参考同业食品业务毛利率，同时考虑2023年后规模效应有望逐步体现，假设公司2022-2024年毛利率分别为20%、38%、39%。

考虑到疫情企稳后收入恢复增长，以及结合每年新增开店筹备费用等，预计销售费率、管理费率随收入规模扩大渐进改善。

盈利预测：预计公司2022-2024年营收15.45、21.87、27.07亿元， 同比-3.96%、+41.56%、+23.81%，对应归母业绩0.93/2.48/3.25亿元，同比增速-35.52%/167.26%/31.06%；对应 EPS 0.36/0.95/1.25元。

自2020年7月同庆楼上市以来，公司PE（TTM）估值约22x-35x，按一致预期估算动态 PE约15x-30x，按后者计中值约25x。其中，预制菜概念及公司恢复阶段推高估值至约35x。

同庆楼上市以来 PE-Band（TTM）

同庆楼上市以来 PE-Band（wind一致预期）

公司目前PB为3.5x，处于历史均值加一倍标准差以上：

Ω 投资研究部  2022年8月

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