图一：各年度重整计划获批的上市公司数量

重整制度的设置目的是为了拯救企业所经营的事业，但上市公司的破产重整往往兼具另一重要使命，那就是“保壳”，因此上市公司破产重整情况与资本市场退市情况尤其是退市指标及速度息息相关。简单来说，退市越慢、越难，重整保壳的成功率越高；退市越快、越容易，重整保壳的成功率越低。根据公开披露资料及wind数据统计，1999年至2021年，不考虑因吸收合并、转板上市、证券置换、私有化原因导致的退市外，A股总计仅有93家企业退市。自2020年12月31日修订的《上海证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》（以下简称为“退市新规”）发布并实施后，A股退市企业数量呈快速增长趋势。2021年作为退市新规落地实施的第一年，根据公开披露资料统计，触及强制退市情形而退市的上市公司共有17家；而退市新规在2022年更是持续发力，以致共有42家上市公司触及强制退市情形。在这种退市逐步常态化、迅速化的新态势下，上市公司破产重整案件也受到退市新规的影响，以至于上市公司退市数量剧增的2022年就打破了自2017年以来上市公司重整计划获批数量的上升趋势。

在退市常态化的现在，可能所有参与上市公司破产重整的主体包括上市公司自身、重整投资人、债权人、债务人、人民法院、监管机构等都不由打个问号，那就是这些上市公司与退市间还有多少距离，重整的时间以及重整执行的效果是否足以这些上市公司避免退市的结局。而这种情绪也将可能传导到除破产重整申请外的任何一个环节，包括受理环节、招募投资人环节、制定重整计划环节以及重整计划获批环节等。在这种背景下，各方对上市公司破产重整执行效果的预期已经成为其是否合力推进前述重整中后端环节的关键，且其影响力将持续扩大。

3. 上市公司破产重整中的偿债方式有所创新，但其在偿债效果方面存在质疑声音

债权本金及利息调整、展期、以资产抵债等一直是债务重组或破产重整中常见的偿债手段，就以资产抵债而言，随着北生药业（现股票简称为“天下秀”，600556.SH）重整计划经广西壮族自治区北海市中级人民法院裁定批准，资本公积金转增股票并用于偿债已经成为上市公司破产重整案件中的重要及主流偿债方式。2020年至2022年，各年度重整计划获批的13家、19家、11家上市公司中，分别有12家、17家、9家上市公司采用资本公积金转增股票来抵偿部分债务。但目前也有质疑声音提出，实践中存在部分上市公司的重整计划抵债股票的定价机制（包括计算方式和计算依据）未明确披露，甚至部分上市公司采用偿债率倒推法的定价方式的问题，即抵债股票价格根据确定的可用于债转股的股权数抵偿需要债转股的债权额，倒推出债转股的价格，导致以股抵债价格高企，使得抵债股票价格在上市公司重整结束后甚至未来很长一段时间内与公司股票实际价格之间相距甚远，债权名义清偿率和实际清偿效果之间差异较大，对债权人权益造成严重损害。

在以资产抵债的方式下，除早已成主流的以股抵债的方式外，近年来，信托工具也引入上市公司破产重整案件中，成为偿债方式的又一尝试。通过引入信托工具，可以利用信托财产的独立性，将信托财产与破产企业其他财产进行隔离，以信托份额抵偿债务。但是，伴随着偿债方式的创新，实务中也有人发出信托存在被滥用风险的声音，被质疑是债务展期甚至是逃债的工具。

4. “保壳”与提高持续经营能力和上市公司质量挂钩，上市公司破产重整将更注重提升持续经营能力和自身质量

近年来，提高上市公司质量一直是资本市场的重点工作，破产重整也总是作为手段之一而有所提及。2020年10月5日，国务院发布《关于进一步提高上市公司质量的意见》，将破产重整作为出清风险、提高上市公司质量的重要方式。同年12月，退市新规发布，将“净利润（扣除非经常性损益前后孰低者为准）亏损+营业收入少于1亿元”作为财务类强制退市指标之一，大大降低了以往通过破产重整形成的债务重组收益迅速扭亏为盈从而得以保壳的可能性。从近期有关政策、文件来看，可能会有上市公司仍仅将破产重整定位为保壳的重要手段，但监管机构对破产重整执行效果的要求不止于此，而是需要其发挥提高上市公司质量的重要作用。

基于上述，一方面，在退市新规下，上市公司希望通过破产重整实现保壳目的就需要考虑破产重整对其净利润、营业收入的提升效果从而避免重整后仍触及财务类退市指标；另一方面，由于上市公司破产重整以中国证监会出具无异议复函为前提，因此上市公司破产重整也必然要回应监管机构对于提高上市公司质量的期待，所以，上市公司破产重整必然将越来越以恢复以及提升持续经营能力、提升自身质量为导向，从而实现保壳的目的。

（二）上市公司破产重整执行效果研究的必要性

随着上市公司破产重整案例的增多，有关上市公司破产重整的实务及理论研究不乏少数，近年来，也有较多实务界人士代表不同身份、从不同角度关注破产重整执行效果这一课题。其中，有在深圳证券交易所任职人士以深市进入破产重整的上市公司为研究样本，对公司特征、方案内容、进程效果及部分典型案例进行全景式分析[1]；有资产管理公司任职人士以破产重整中涉及以股抵债的上市公司为样本分析以股抵债的实际清偿率[2]；也有研究机构研究人员从市场活跃度、重整效率和企业业绩改善情况多角度分析上市公司破产重整实施效率和效果[3]。在上市公司破产重整市场更为火热但也面临更多挑战的当下，上市公司破产重整执行效果的研究有其必要性和重要意义。

1. 丰富了对上市公司破产重整案例的研究

由于我国破产重整制度起步较晚且受理条件较为严格，近年来上市公司破产重整数量才逐渐增多。在此之前，多数学术研究主要集中在对相关法律制度和模式的理论探讨；在上市公司破产重整样本量增多后，一段时间内学术界和实务界的研究多集中在对重整计划本身的研究，对重整执行效果的研究较少。目前，虽然实务界包括监管机构对上市公司破产重整执行效果有所关注，但主要是作为不同身份的重整参与者从不同角度研究执行效果，并未构建完整的衡量标准体系。笔者认为，对上市公司破产重整执行效果的衡量标准构建以及研究有助于丰富上市公司破产重整案例的研究。

2. 有助于引导利益相关方和市场对上市公司破产重整的合理预期

    如前所述，目前上市公司破产重整市场较为火热，上市公司希望通过破产重整“保壳”、化债、提高盈利能力；债权人希望通过破产重整获得较高的清偿率；以不良资产投资机构为代表的一众重整投资人获得较高的投资回报；公众投资者希望破产重整这一“利好”消息可以带动股价。但是，这些预期能否实现是需要基于对以往上市公司破产重整执行效果的回顾、审视来判断的，只有利益相关方和市场对上市公司破产重整执行效果有了充分的了解，才能作出更理性化的选择和决策，从而更有利于上市公司破产重整的可持续发展。

3. 有助于推动上市公司破产重整实践的优化以及相关制度的完善

目前，法院、政府、监管机构以及市场对上市公司破产重整的监督作用主要体现在重整计划执行完毕之前，而对其重整计划执行完毕后的关注较少。这可能导致利益相关方在选择重整模式、偿债方式、制定重整计划时更关注重整当下的利益是否能让各方满意从而推动破产重整的完成，更关注破产重整的即时效果；而忽视各方利益是否最终能够得以实现，忽视破产重整的长期效果。基于此，笔者认为，实务界和理论界对上市公司破产重整执行效果的回顾以及研究，可以起到软性监督的作用，促使利益相关方谨慎实施破产重整，从而推动上市公司破产重整实践的优化。此外，基于对上市公司破产重整执行效果的研究，必然会发现上市公司破产重整中存在的问题包括制度缺陷，因此也有利于未来对上市公司破产重整制度的进一步完善。