我们将美国CPI分为六大分类进行分析和预测，我们的框架能较为有效地将各个大类不同且相对独立的影响因素和逻辑进行量化。六大类分别为：食品、能源、耐用品、核心非耐用品、房租、核心非房租服务。

食品：居家、在外餐饮两大分项驱动逻辑截然不同。驱动美食品通胀的核心因素：供给、油价、美元。居家食品成本主体来自食品生产的前端，而餐饮服务端的人力成本是外出餐饮通胀的主要影响因素。居家食品CPI滞后CRB食品指数、FAO食品指数约9个月，滞后农产品、加工食品及饲料PPI约3个月。在外餐饮CPI则滞后反映美国薪资增速，以及ECI劳动成本增速的传导（约6个月）。2023年原油价格难以出现飙升，美元可能在下半年随着经济缓和、美联储加息结束而下行，从而两者对美食品通胀影响可能并不大。根据上述领先滞后关系，我们预计2023年美国食品CPI全年同比在7.9%左右。

能源：直接反映全球油价变动。美国能源供给安全无虞，能源通胀远低于其他发达国家，不但直接反映全球油价变化，还能对通胀其他分项进行渗透。上半年原油寡头减产、原油需求恢复油价仍将偏高，但共和党控制众议院有助于下半年页岩油生产恢复，并触发份额极低的OPEC竞争性增产，油价预计下行。上半年油价中枢预计在85-90美元/桶高位，至年底或回落至80美元/桶以下。我们预计2023年美国能源CPI同比中枢在1.5%左右。

耐用品：供需缺口驱动。1）消费：耐用品消费受到利率和收入的影响更大。在美国居民收入仍然相当有保障的情况下，美联储货币紧缩对于耐用品消费过热的遏制力就很大程度上被对冲了。2）供给：供需缺口在疫后驱动美国耐用品通胀。2022年美国制造业较快恢复驱动供需缺口收窄，从而去年下半年耐用品通胀得以快速下滑。3）中观：Manheim二手车指数+车辆库存。美国Manheim二手车指数领先美国车辆通胀约2个月，库存也是驱动美国车辆通胀重要的因素。预计2023年美国耐用品CPI同比中枢为-1.2%。

核心非耐用品：油价驱动最为显著。供需缺口、油价分别领先核心非耐用品同比6个月、3个月。在非耐用品的成本结构中，能源，特别是原油占据了较大部分，我们预计美国核心非耐用品通胀2023年中枢在3.5%左右，全年同比呈现下行态势。

房租：滞后美国房价涨幅约五个季度。美国房价是影响房租通胀最核心因素，而房价则很大程度上由美联储货币政策操作决定。房租滞后于房价涨幅表现约5个季度，这意味着23年下半年可能见到房租通胀的快速降温。预计2023年美国房租CPI同比中枢在7.5%左右。

核心非房租服务：薪资构成此类服务最大成本。1）劳动力市场是分析核心非房租服务的关键。2）就业市场供需失衡较难化解，职位空缺下滑或较慢。今年下半年超额储蓄消耗完之前，职位空缺可能是持续偏强的，高频数据亦指向这一可能性，则薪资增速、核心非房租服务通胀可能下行较缓。预计美国2023年核心非房租服务CPI同比均值在4.2%左右。

展望2023年，油价“前高后低”、美国超额储蓄规模仍大、前期房价滞后传导“三重效应”或令上半年美国通胀回落慢于预期，但相应的，下半年伴随油价回落、超额储蓄消耗殆尽、以及房租通胀降温，CPI或对应出现加速下行。上半年美国超额储蓄保障背景下，一方面上半年商品CPI下降速度或慢于预期，另一方面和劳动力市场紧密相关的核心非房租服务下滑也或较缓。加之前期房价高企按滞后一年半的传导规律亦将对上半年房租CPI形成支撑，叠加上半年油价高位，“三重影响”下上半年美核心通胀下行可能慢于市场预期，但下半年房租通胀或快速下行，叠加超额储蓄消耗殆尽、油价回落的影响，下半年美国CPI或加速下行。预计2023年全年美国CPI中枢4.7%左右。

风险提示：美联储紧缩力度超预期。

1.美国CPI“六分法”分析框架

1.1 为何关注美国通胀尤为重要？

2020年美国通胀基数的走低，以及2021年史无前例的上冲。在新冠疫情刚刚爆发的2020年，由于全球疫情肆虐对于生产力和居民消费的抑制，美国CPI通胀全年中枢仅1.3%，低于疫情前平均水平。但进入2021年，随着全球供应链扰动持续、主要针对居民进行补贴的美国1.9万亿美元刺激计划落地，以及市场博弈疫苗接种逻辑下的需求恢复导致的大宗商品价格飙涨，2021年美国CPI通胀飙升下中枢达到4.7%。但美联储转向紧缩的步伐却是较为迟缓的，过去数十年美国低通胀的惯性使得“通胀暂时论”甚嚣尘上，为后续美国通胀屡超预期，以及22年美联储激进的加息步伐埋下伏笔。

进入2022年，俄乌冲突爆发导致全球原油价格再度飙升、全球供应链扰动再现。2022年美国通胀呈现三大特征：1）能源安全受威胁下美欧制造业产能此消彼长，美国制造业生产快速恢复使得商品通胀在2022年下半年出现一波快速回落，但美国居民在疫情期间积累的超额储蓄使得居民消费在面对美联储加息下始终维持较强韧性。2）美国居民消费能力旺盛传导至就业市场导致劳动力供不应求，薪资增速远高于疫情前水平，核心非房租/居住服务通胀成为鲍威尔心腹大患。3）前期美联储为应对疫情所采取的“零利率+大规模QE”货币政策所激发的房价高涨导致房租通胀逐步成为美国高通胀的中坚力量。

为何美国通胀当前是核心关注指标？2月以来经济数据超预期，加之鲍威尔听证会表态使得美联储未来加息可能“更高、更快”，导致作为美联储“双目标”约束之一的通胀预期亟待重估。虽然硅谷银行破产事件短期内或对美联储操作形成一定扰动，但目前来看该事件演变为系统性风险的概率不高，那么当市场情绪稳定之后，美国经济基本面仍将是美联储货币政策操作的风向标。在失业率仍处低位的情况下，美国通胀前景值得关注，详见《塞翁失马- 多领域联合解读硅谷银行事件影响》（2023.03.12）。2022年11月末至2022年1月，美国CPI同比拐点的出现、耐用品通胀的下行，以及美联储宣布放缓加息步伐使得市场对美国通胀下行形成过于乐观的预期，该预期被2月以来美国多项经济数据超预期所打破，市场重新认识到美国通胀下行可能并非坦途，对于美联储紧缩的预期也重新加码。简而言之，美国通胀未来走势是决定美联储操作的核心因素之一，但疫后美国经济供需两端关系的变化，使得预测美国通胀难度变大，从美国核心通胀同比贡献来看，疫情之前的15-19年主要为供给因素推动，而疫情之后则主要为需求推动，但供给侧影响亦较大。所以，建立全新的，从供需角度出发的美国通胀分析框架存在必要性，这对于推演美联储操作，乃至进而对人民币汇率，以及我国货币政策操作的外部约束尤为重要。

1.2 美国CPI“六分法”分析框架

不经处理，美国CPI大类难以用于分析预测。美国官方公布CPI大类数据主要有两种，一是八大分类：食饮、住房、衣服、交通、医疗、娱乐、教育通信、其他，二是根据性质区分：耐用品、非耐用品、服务、商品，但两大分类均无法反映出驱动美国CPI走势背后的逻辑因素，亦或是过于笼统，多种逻辑交杂，而单纯看核心商品、核心服务CPI也同样难以分清驱动因素。

所以，为了将影响因素“抽丝剥茧”，厘清驱动因素，我们将美国CPI分为六大主要部分，从而提升美国CPI预测的精确性、可靠性。六大类分别为：食品、能源、耐用品、核心非耐用品、房租、核心非房租服务。

六个部分逻辑如下：

食品：主要受到全球农产品价格、美元、油价影响

能源：与全球原油价格变动基本同步。

耐用品：疫情之后与供需缺口走势相关，中观关注二手车市场指数及车辆库存。

核心非耐用品：同样与非耐用品供需缺口相关，但高度受到油价传导。

房租：由于房租通胀衡量全市场租约，而随着租约到期，利率及房价变化才能滚动反映在通胀上，所以美国房租通胀滞后反映美国房价变动。

核心非房租服务：和劳动力市场供需关系紧密，即和居民薪资增速相关。

在下文我们对六个部分的分析逻辑进行详细分析。

2.食品：居家、在外餐饮两大分项驱动逻辑截然不同

2.1 美国是世界主要食品生产国之一，食品通胀长期波动较小

食品价格也是供需作用下的结果，美国食品生产在全球占据重要位置，市场竞争激烈，使得美国食品价格波动远低于国际价格。美国是全球主要食品出口国之一，在农产品、肉类、水果主要品类均占据全球出口较大比重，如美国谷物类（grains）供给占全球约25%，牛、猪、鸡肉出口占全球比例均超过15%，可见美国食品不但自给率较高，而且对全球市场有较强定价权。同时，美国食品供给市场竞争较为激烈，从食品生产端到零售端，头部企业市占率不断上升，使得美国食品价格长期稳定，对于全球价格波动的影响反映不大，当去年全球食品价格超过30%时，美国食品CPI目前仅略超10%，不但远低于新兴市场国家，也低于多数西方国家。

2.2 驱动美食品通胀的核心因素：供给、油价、美元

2020年以来供给端扰动推动美国食品通胀出现两轮飙升。自2020年新冠疫情在美国爆发以来，美国食品价格经历两轮上涨，第一轮在2020年，主要为疫情冲击下食品生产受打击、供应链受损所致，但美国食品通胀在2021上半年出现回落迹象，说明美国食品产业链一定程度上已经进行了调整恢复。2021年下半年，美国食品通胀出现第二轮上行，直至2022年中旬到达顶峰，则主要受到俄乌冲突以及全球极端天气频发下（美国以及海外）全球粮食供给出现波动的影响，从历史上来说，08年全球谷物价格上涨就主要受到澳大利亚、乌克兰极端干旱天气推动。

原油及美元亦是影响美国食品通胀的重要因素。1）由于原油在美国食品生产、运输中必不可缺，所以当油价出现大幅上涨时，往往会推动美国食品价格同向上行，这一点在70-80年代表现的非常明显。2）虽然美国食品自给自足率较高，但相当一部分也依赖进口，如美国进口全球3%的大米、10%的牛肉，从而在贸易过程中会受到美元汇率的波动影响。当美元较强，如2016-2017年时，美国食品通胀一度出现通缩的现象（当然不可忽视彼时油价较低，以及美国农产品增产因素）。

2.3 居家食品 vs. 外出餐饮

但若要对美国食品通胀进行跟踪及合理预测，我们进一步将美国食品CPI分成两类：居家食品和外出餐饮，以反映两者截然不同的驱动逻辑。2022年，美国食品CPI占整体CPI比重13.5%，其中8.7%为居家食品（包括肉类、谷物、蔬菜等各种食品），以及4.8%为外出就餐（餐厅），两者虽然都归在食品通胀之中，但驱动因素截然不同。从成本角度出发，居家食品成本主体来自食品生产的前端，如30%来自食品包装处理，14%来自农业生产。而外出餐饮的成本结构主要由食品服务组成（72%），而农业生产、食品包装处理占比分别仅有3%、8%。换句话说，餐饮服务端的人力成本可能是外出餐饮通胀的主要影响因素，而非食品生产成本。

从两者驱动逻辑出发，我们发现居家食品CPI滞后CRB食品指数、FAO食品指数约9个月，同时滞后农产品、加工食品及饲料PPI约3个月。而在外餐饮CPI则滞后反映美国薪资增速，以及ECI劳动成本增速的传导（约6个月），从而通过对美国食品CPI两大分项的分析，可以合理加总预测美国CPI未来走势。

我们预计美国食品CPI全年同比在7.9%左右，根据上述逻辑，虽然2023年上半年原油供给偏紧，但预计原油价格难以出现飙升，而美元可能在下半年随着经济缓和、美联储加息结束而下行，从而两者对美国食品通胀影响可能并不大。而通过PPI、食品价格指数以及劳动力市场指数对食品CPI的领先关系，我们判断2023年美国食品通胀将持续“大缓和”，2023全年同比中枢或为7.9%。

3.能源：直接反映全球油价变动

3.1 美国能源供给对外依赖度不高，能源通胀较为缓和

作为全球主要能源生产国之一，美国能源供给安全无虞，能源通胀远低于其他发达国家。自俄乌冲突爆发以来，发达国家能源安全受到严峻挑战，但相对于欧盟原先对于俄罗斯油气进口的高度依赖，美国不但原油产量居全球首位，在2022年冬季之前还能以高价出售LNG天然气给急需补库存的欧洲，从美国能源进口结构来看，美国约50%的原油进口、90%的天然气进口都来自邻国加拿大，能源供给安全性毋庸置疑，这就使得美国能源通胀目前远低于其他海外发达国家。

3.2 美国能源通胀直接反映全球油价变化

美国能源通胀直接反映全球油价变化。美国能源CPI占整体CPI比重约7%，其中主体为3.3%的汽油、2.6%的电力以及0.9%的供气，但美国能源通胀变动主要是由汽油推动的，而电力分项虽然权重也较大，但长时间段内变化较小。所以，美国能源通胀和全球原油价格的关系最为密切，再加上美国国内汽油价格基本和全球原油价格变化同步，从而全球油价变化均如实反映在美国能源通胀中。

同时，美国能源通胀还能对通胀其他分项进行渗透。美国通胀对于美国CPI的影响并不局限于本身，每当美国能源通胀上冲的时候，都可以清晰地观察到食品、核心非耐用品，以及核心服务中交运分项的上冲，显示能源通胀能够在很大程度上对其他分项进行渗透，这也是为何能源通胀能够在70、80年代引发美国“薪资通胀螺旋”的主要原因。所以，即便能源通胀被剔除在核心通胀之外，但其易于影响其他分项的特性使得关注能源通胀仍极为重要。

我们预计2023年美国能源CPI同比中枢在1.5%左右。上半年原油寡头减产、原油需求恢复油价仍将偏高，但共和党控制众议院有助于下半年页岩油生产恢复，并触发份额极低的OPEC竞争性增产，油价预计加快下行。上半年全球服务消费需求复苏仍将推动原油需求改善，同时欧盟对俄罗斯原油禁运制裁从2022年底开始正式执行，目前俄罗斯已计划3月减产50万桶/日，加之OPEC既定的减产策略，上半年原油供给相对需求仍将偏紧，油价中枢预计在85-90美元/桶高位。但与此同时，目前美国中期选举民主党失去参议院，众议院也已开始推行法案鼓励放开页岩油生产用地，意味着页岩油后续增产动机或逐步恢复，近期美国页岩油钻机数在寒潮影响下仍维持加快恢复态势，下半年美国原油产量或加快释放，亦将触发目前份额极低的OPEC竞争性增产，原油供需格局或重回供过于求，油价至年底或回落至80美元/桶以下，全年布油均价中枢预计90美元/桶附近。相应的，我们预计2023年美国能源CPI同比中枢在1.7%左右。

4. 耐用品：供需缺口驱动

4.1 消费：耐用品消费受到利率和收入的影响更大

车辆通胀是驱动疫后美国耐用品通胀的主要动力。美国耐用品通胀占整体CPI比重12.6%，其中新车比重最大（4.3%），其次为二手车（2.7%），家具占比1.2%，其余商品占比较小。从历史走势来看，可见权重较大的新车、旧车始终是影响耐用品通胀最重要的因素，并在疫后驱动美国耐用品通胀走高。从宏观角度来讲，我们倾向于从供需两端分析美国耐用品通胀。

耐用品消费受到收入及利率变动的影响更大，超额储蓄是耐用品消费过热主因。耐用品和非耐用品虽然同为商品，但在经济学角度上意义有较大不同，分开预测才能更好厘清期间的差异。首先，由于耐用品囊括价格更高的商品（车辆、电脑等），导致耐用品消费受到收入影响较大，同时，由于部分诸如车辆的耐用品在美国通常会以信贷（车贷）的形式购买，导致耐用品受到利率变动的影响也较大，由此构成美联储货币政策操作影响居民商品消费的主要传导通道。从这一角度，我们就能解释为何美国商品消费至今相较疫情前仍远远过热，美国财政部在2020-2021向居民发放巨额财政补贴形成超额储蓄，而超额储蓄一方面自身充实美国居民即时性收入，另一方面传导至就业市场加剧供需撕裂的格局，其导致的薪资增速的长期较高也对美国名义居民收入形成支撑。在美国居民收入仍然相当有保障的情况下，美联储货币紧缩对于耐用品消费过热的遏制力就很大程度上被对冲了。

4.2 供给：供需缺口在疫后驱动美国耐用品通胀

2022年美国制造业较快恢复驱动供需缺口收窄，从而去年下半年耐用品通胀得以快速下滑。2021年之前，美国财政部持续发放的财政补贴一度使得美国居民就业意愿低迷，制造业生产恢复随之步履蹒跚，叠加疫情期间服务消费受抑制，而居民收入端又得到保障，居民消费耐用品的情绪高涨。供需两端差距拉大，共同驱动耐用品通胀飙升。2022年以来，美国工业生产展现出较强的恢复态势，一方面反映美国持续较强的居民需求正向拉动，另一方面反映俄乌冲突以来美欧工业生产一度出现此消彼长的态势，欧洲产能向美国迁移。至今，美国制造业生产已经远强于疫情之前。正是2022年美国工业生产的强势恢复推动美国耐用品供需缺口缩小，促使耐用品通胀在去年下半年快速下滑。

4.3 中观：Manheim二手车指数+车辆库存

美国Manheim二手车指数领先美国车辆通胀约2个月，同时和全球原油价格类似，库存也是驱动美国车辆通胀重要的因素。上文我们阐述了如何从宏观供需两端入手分析美国耐用品通胀，但从中观角度，由于美国疫后耐用品通胀驱动力主要为车通胀，其中又以二手车通胀为主体。所以，我们可以通过跟踪Manheim二手车指数来对未来几个月的美国车辆通胀做出判断。

4.4 小结：上半年美国耐用品通胀降温或有波折

预计2023年美国耐用品CPI同比中枢为-1.2%，上半年降温或有反复。1）从供需角度，目前美国居民仍然保有约1.1万亿美元左右的超额储蓄，使得美国耐用品消费持续过热，而在生产端，美国工业生产仍然强劲，但PMI数据显示美国制造业可能走弱，若这一点成为现实，则美国供需缺口缩小可能慢于预期。2）从中观来看，美国Manheim二手车指数环比已经连续3个月反弹，指向未来数月美国车辆通胀降温可能有所反复。

5. 核心非耐用品：油价驱动最为显著

供需缺口、油价分别领先核心非耐用品同比6个月、3个月。上文提到，非耐用品与耐用品不同的点在于受收入端以及美联储紧缩影响较小，所以在面临美联储紧缩操作下，虽然同样滞后于相应供需缺口，美国核心非耐用品降温是慢于耐用品的。拆分此项来看，美国核心非耐用品CPI权重占总体CPI 8.7%，其中服装鞋帽占比最大（2.3%），药品（1.3%）居其次，其余分项权重均不到1%，且品类较多，极为分散，这就使得通过中观角度分析核心非耐用品难度较大。那么我们从另一角度出发，在非耐用品的成本结构中，能源，特别是石油占据了较大部分，所以我们可以通过观察原油价格变动，预测约3个月后的核心非耐用品通胀走势。

根据上述逻辑，我们预计美国核心非耐用品通胀2023年中枢在3.5%左右，全年同比呈现下行态势。

6. 房租：滞后美国房价涨幅约五个季度

美国房价是影响房租通胀最核心的因素，而美国房价则很大程度上由美联储货币政策操作决定。房租通胀在美国CPI中是占比最大的分项，权重达到34.0%，超过三分之一，其中25.4%为自有住房等价租金，7.5%来自主要住宅租金，旅行住宿开支占比较小（1.1%）。根据历史关系来看，美国房价是影响房租通胀最核心的因素，而美国房价，以及房地产市场景气度则很大程度上由美联储货币政策操作决定。

美国地产市场疲态至少将延续至2023年中，房租通胀下半年可能大幅下滑。美国房地产市场的价格传导关系长期较为稳定，疫情于20Q2在美国大流行之后，美联储实施了包括无限量QE和零利率在内的过度宽松的货币政策，推动美国房价自2020年下半年开始两年内普遍上涨高达近40%。美联储去年3月至今的加息进程，通过美国长端国债利率向地产市场抵押贷款利率传导，从而直接抑制美国居民购房需求。而对房价上涨的实质性抑制作用则是见效于22年6月。在疫情防控政策放松的背景下，美国房屋租赁市场需求或保持稳定，按照既往历史经验规律来看，租金滞后于房价涨幅表现约5个季度，这意味着直23年中之前，美国CPI中的房租项涨幅都可能持续维持在较高水平，下半年可能见到房租通胀的快速降温。

根据上述逻辑，预计2023年美国房租CPI同比中枢在7.5%左右。

7.核心非房租服务：薪资构成此类服务最大成本

7.1 劳动力市场是分析核心非房租服务的关键

核心非房租服务和商业房租关系不显著，而和劳动力市场息息相关。美国核心非房租服务占整体CPI比重为24.2%，其中医疗服务占比最大（6.7%），其次为交通服务（4.9%）以及休闲娱乐服务（3.0%），其余分项比重较小。与核心非耐用品类似，核心非房租服务内部分项非常分散，若要找跟踪核心非房租服务最好的指标，仍是要从成本结构（主要包括房租、人力成本等）出发，但观察下图可知，历史上商业房租成本并不能很好跟踪核心非房租服务通胀，那么劳动密集的特征则使得劳动力成本/薪资增速成为分析未来核心非房租通胀走势最好的指标。

7.2 就业市场供需失衡较难化解，职位空缺下滑或较慢

广义来看，美国目前劳动力市场处于供不应求的状态，就业人数+职位空缺超出劳动力供给500万人，直接导致美国居民薪资增速长期较高，并进一步传导至核心非房租服务通胀。

需求：2022年下半年以来美国非农就业持续超预期，叠加职位空缺持续居高难下，可见美国就业需求极其旺盛。前者反映美国就业修复不均衡，后者则直接和超额储蓄相关。首先，2022年下半年以来主要是服务业就业持续超出预期，其背后起源自部分服务业，如休闲酒店业、其他服务业就业人数尚未恢复到疫情之前的水平。2022年之前，不但新冠疫情仍较为严重，而且美国政府发放的财政补贴对低薪的部分服务业就业抑制最大，使得部分服务业修复较慢。进入2022年，全球新冠疫情的改善才终于使得服务业在需求侧获得修复动能，但此时就业缺口已然形成。进一步看，非农就业修复程度的不均，一定程度上也反映在职位空缺上（休闲酒店业职位空缺率较疫情前上升幅度最大），而且我们在《春播秋实-关于经济复苏主线的讨论》(2023.03.10)中详细分析了职位空缺高企主要是超额储蓄导致企业端具备了更强的“挖人”需求，从而在今年下半年超额储蓄消耗完毕之前，美国职位空缺可能是持续偏强的，高频数据亦指向这一可能性，所以薪资增速可能下行较缓（同样服务业薪资上行最为显著），而其对核心非房租通胀的传导也是不可忽视的。

供给：短期内劳动力供给恢复可能相对较慢。劳动力市场供给端由劳动力（labor force）组成，而美国劳动参与率虽然持续恢复，但仍较疫情之前低一个百分点，在去年11月30日鲍威尔的演讲中认为，“过快退休（excess retirements）”和“劳动年龄段人口增速放慢”是美国劳动参与率迟迟无法恢复至疫情前水平的主要原因，他认为这两大因素都是短期无法扭转的，从而短期内劳动力供给的恢复可能仍将相对缓慢，那么劳动力市场能否重回均衡就取决于劳动力需求增速能否有所放慢。

7.3 小结：核心非房租通胀下行可能慢于市场预期

总结来说，美国未来核心非房租通胀的走势取决于美国居民薪资增速，而薪资增速又取决于劳动力市场供需缺口的变化。在美国劳动力供给短期内恢复可能比较缓慢的情况下，更需关注劳动力需求的变化。进一步看，我们在《春播秋实-关于经济复苏主线的讨论》(2023.03.10)中提出美联储或可以通过降低职位空缺，而非大幅提升失业率的方式给就业需求降温，所以职位空缺是重中之重。但根据上文分析，虽然中长期内随着超额储蓄消耗，美国职位空缺大方向向下，但短期内职位空缺下滑可能并非一帆风顺，那么美国核心非房租通胀下行的速度就可能是慢于市场预期的，我们预计美国2023年核心非房租服务CPI同比均值在4.2%左右。

8. 总结：预计2023年美国CPI同比中枢4.7%

综合上文，我们将美国CPI分为六大分类进行分析和预测，我们的框架能较为有效地将各个大类不同且相对独立的影响因素和逻辑进行量化。

展望2023年，油价“前高后低”、美国超额储蓄规模仍大、前期房价滞后传导“三重效应”或令上半年美国通胀回落慢于预期，但相应的，下半年伴随油价回落、超额储蓄消耗殆尽、以及房租通胀降温，CPI或对应出现加速下行。上半年美国超额储蓄保障背景下，一方面上半年商品CPI下降速度或慢于预期，另一方面和劳动力市场紧密相关的核心非房租服务下滑也或较缓。加之前期房价高企按滞后一年半的传导规律亦将对上半年房租CPI形成支撑，叠加上半年油价高位，“三重影响”下今年上半年美核心通胀下行可能慢于市场预期，但2022年以来美国房价已有所降温，或将传导至今年下半年房租通胀快速下行，叠加超额储蓄消耗殆尽、油价回落的影响，下半年美国CPI或加速下行。预计2023年全年美国CPI中枢将在4.7%左右。

内容节选自申万宏源宏观研究报告：

《美国通胀超预期的“三大风险”——美国CPI“六分法”分析框架及2023年展望》

证券分析师：王茂宇 王胜

发布日期：2023.03.13