有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 湖南黄金 002155.SZ 公司研究 | 首次报告 ⚫ 全国十大产金企业之一，全球锑矿开发龙头企业。公司主营业务分别为黄金、金属锑、金属钨，2022年公司生产黄金为48.06吨，占全国总产量9.65%，位列全国前五大黄金供应商；2022年公司保有资源锑金属储量为30.43万吨，占全国锑资源储量的86.94%，位列全国第一。自2020年开始，公司归母净利润保持较高的增长趋势，2022营收同比增速达到6.02%，归母净利润增速达20.38%。 ⚫ 黄金储产量丰富，或迎量价齐升，公司黄金储量位列全国前十，为我国前五大黄金供应商。（1）储量：根据自然资源部披露的《中国矿产资源报告2021》，国内金矿储量1927.37吨，公司占比7.47%，公司黄金储量位列全国前十；（2）产量：2022年湖南黄金以48.06吨的产量排名全国前五；（3）产能：为了提高产能利用率，公司高度重视对于研发项目的投入， 2022年公司研发投入为3.02亿元，同比增长3.07%；（4）预期：随着美联储停止加息的预期增强，我们预测下一阶段黄金价格将进入平台期，在高位窄幅震荡；根据金价与公司销量关系，我们可以合理预测，未来公司黄金销量将有小幅上升，维持高位。 ⚫ 锑资源高度稀缺，供应端持续收缩，下游需求或将回暖。（1）供给：国内锑矿供应受到政策因素、环保因素的影响以及开采难度增加等原因呈现下降趋势，锑全球供给收缩情况或将延续；（2）需求：溴系阻燃剂、光伏玻璃澄清剂或成为锑需求新的增长点。阻燃剂端，氧化锑占阻燃剂需求达7.7%，预计阻燃剂市场22-30 CAGR保持5%以上，其中溴系阻燃剂21-30CAGR或达7%；光伏领域端，预计2025年全球焦锑酸钠需求量可到达5.57万吨，折算锑金属25年全球需求量为2.72万吨，21-25CAGR可达17.17%；高性能钢材领域需求占比或将提升，我们预计金属锑业务在未来1-2年具有较大的业绩弹性，有望提高公司总体收益。 ⚫ 我们预测公司2023-2025年EPS为0.66、0.97、1.22元，参考同行23年29X市盈率，对应目标价为19.14元，首次给予买入评级。 风险提示 宏观经济波动风险、美联储加息幅度超预期风险、公司新建项目扩产进度不及预期、假设变动影响测算结果风险、公司黄金自产率不及预期的风险、锑品种未来价格及毛利率不及预期的风险。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 19,846 21,041 24,906 27,650 29,852 同比增长(%) 32.2% 6.0% 18.4% 11.0% 8.0% 营业利润(百万元) 379 497 927 1,366 1,707 同比增长(%) 43.1% 31.1% 86.7% 47.4% 25.0% 归属母公司净利润(百万元) 363 437 793 1,170 1,463 同比增长(%) 61.3% 20.4% 81.3% 47.6% 25.0% 每股收益（元） 0.30 0.36 0.66 0.97 1.22 毛利率(%) 7.3% 7.6% 8.8% 9.9% 10.6% 净利率(%) 1.8% 2.1% 3.2% 4.2% 4.9% 净资产收益率(%) 6.9% 7.7% 12.7% 16.3% 17.2% 市盈率 52.0 43.2 23.8 16.1 12.9 市净率 3.4 3.2 2.9 2.4 2.0 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年04月13日） 15.71元 目标价格 19.14元 52周最高价/最低价 18.82/8.1元 总股本/流通A股（万股） 120,204/120,192 A股市值（百万元） 18,884 国家/地区 中国 行业 有色金属 报告发布日期 2023年04月14日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.25 -7.84 15.1 35.62 相对表现 -0.57 -9.34 15.23 37.33 沪深300 -0.68 1.5 -0.13 -1.71 刘洋 021-63325888*6084 [email protected] 执业证书编号：S0860520010002 香港证监会牌照：BTB487 李一冉 [email protected] 孟宪博 [email protected] 滕朱军 [email protected] 李柔璇 [email protected] 金锑际会风云，龙头拭目以待 ——湖南黄金首次覆盖 买入 （首次） 湖南黄金首次报告 —— 金锑际会风云，龙头拭目以待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、湖南黄金：全球黄金、锑矿龙头 .............................................................. 5 1.1 公司简介：全国十大产金企业之一，锑矿开发龙头企业 ............................................... 5 1.2 历史沿革：140余年金矿开采史 ................................................................................... 6 1.3 股权结构：实控人为湖南省国资委 ............................................................................... 7 1.4 业绩情况：22年归母净利润同比增速达20.38% .......................................................... 7 二、金价迎拐点，自产有望迎翻倍 ............................................................... 10 2.1黄金赛道：加息趋缓概率提升，金价迎拐点 ............................................................... 10 2.2 黄金业务：储量位列全国前十，公司目标25年或较21年自产量翻倍 ....................... 14 三、锑、钨金属小赛道龙头 .......................................................................... 19 3.1 锑赛道：供给弹性小于需求，锑价维持高位 ............................................................... 19 3.2 锑业务：全国锑储量、产量第一 ................................................................................. 27 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 31 盈利预测 .......................................................................................................................... 31 投资建议 .......................................................................................................................... 33 风险提示 ...................................................................................................... 34 湖南黄金首次报告 —— 金锑际会风云，龙头拭目以待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：黄金行业上下游关系 ........................................................................................................... 5 图2：锑行业上下游关系 .............................................................................................................. 6 图3：湖南黄金历史沿革 .............................................................................................................. 6 图4：截至2022年湖南黄金股权结构 .......................................................................................... 7 图5：2022年湖南黄金营收同比增速达到6.02% ......................................................................... 8 图6：2022年湖南黄金归母净利润同比增速达20.38% ................................................................ 8 图7：2022年黄金营收占总营收88.65% ..................................................................................... 8 图8：公司黄金业务营收与黄金价格表现出较高的一致性 ............................................................ 8 图9：可比公司黄金业务单千克毛利............................................................................................. 9 图10：可比公司锑产品单吨毛利 .................................................................................................. 9 图11：18年底后三阶段黄金以及贵金属权益表现（以2018年9月初价格为基） ..................... 10 图12：23年3月失业率为3.5%，低于预期值 ..................