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风险提示：本文为转载文章，所提到的观点仅代表个人意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：云洁的宏观对冲

来源：雪球

无论是做全球的资产配置，还是做A股的择时或市场风格轮动，都不能忽略美元和美债这两个因素的影响。如果能提前预判美元和美债的走势，哪怕是事后确认，都能避免损失，甚至获利。

一、美元——全球大类资产配置的核心

美元作为全球金融市场最主要的交易货币，它的涨跌决定了全球的流动性。如果把全球流动性在某个时点假设为固定额，美元的突然升值意味着金融市场流动性减少，从而导致资金流出风险资产，反之择时全球流动性的泛滥，资金流入风险资产。可以说，美元是全球大类资产配置的核心。

对全球配置的投资者而言，美元走势可以指导我们对大类资产的配置。如下图所示，2000年以来，MSCI新兴市场指数相对标普500指数的表现（蓝色）和美元指数的相关性为-84%。背后的逻辑是，美元升值提升美国资产吸引力，资金倾向于从新兴市场撤离，除非新兴市场基本面非常强劲，资产的回报预期远超汇率损失。

数据来源：Bloomberg

作为新兴市场的一员，A股和港股也会受到美元指数的影响。

随着2014年陆股通的开通，外资比逐年上升，成为中国证券市场重要的边际定价者。而A股主要指数和美元的负相关性也逐年提升。如下图所示，2005年以来美元指数10%以上的升值有6次，其中5次沪深300出现20%以上的跌幅，其中4次港股出现20%以上的跌幅。

数据来源：Bloomberg

这也是为什么现在A股投资者非常关注美国的经济数据和美联储的一举一动，随着中国资本市场对外开放，“美元指数定仓位”这个其他新兴市场投资口诀可能也会逐渐在A股投资者中流行开来。

二、美债利率——股票风格和黄金的锚

在美股投资中有句话叫“美债利率定结构”。用纳斯达克指数除以道琼斯指数代表的美股成长/价值风格线与10年期美债利率相关性为-69%。也就是说，美债利率下降是推动纳斯达克为代表的成长风格的重要驱动力。背后的逻辑是，根据DCF公式，无风险收益率下降会提升科技公司远期现金流的价值，从而带来估值扩张，而价值股现金流稳定，受利率影响较低。

A股情况类似：用沪深300指数除以创业板指数可以得出A股的价值/成长风格线，可以发现其与10年期中债收益率相关性为57%，与10年期美债收益率相关性为22%。2021年以后，中国国债收益率一直窄幅震荡，而美国国债收益率剧烈变动，从而成为左右A股市场风格切换的因素。

美债利率的跳升对近两年A股市场风格和“赛道”切换的影响比较显著。比如2021年1月份美债利率跳升70bp，以“茅指数”为代表的大盘成长风格迅速切换为中小市值。2021年12月-22年6月美债利率出现半年的急剧上升，不仅拖累了A股，也导致了长达5个月价值风格占优。22年8月份后美债利率的跳升引发了新能源为代表的大盘成长切换为大盘价值。22年11月份后美债利率见顶回落，成长风格阶段占优，但“热门赛道”却从估值较高的新能源切换为估值更低的TMT。所以说，“中、美债利率定结构”的说法也是有一定参考意义的。

数据来源：Bloomberg

最后就是和美债利率强负相关的黄金了。1971年以来，黄金与10年美债利率相关性为-67%，和美元相关性为-38%。黄金作为美元的替代品，美元的币值和利率代表了黄金的持有成本，因此强烈负相关。基本上黄金的配置主要看美债利率即可。

三、美元和美债利率的分析框架

从前文的分析我们们得到一个近似“模糊正确”的结论-“美元定仓位，美债定结构”。那到底如何预测美元和美债中期走势呢？

首先说美债利率，其影响因素主要包括美联储货币政策，市场对经济和通胀的预期以及一级市场供需（美国财政部的发行量和各国央行的需求）。就我们的经验来看，中短期的美债利率主要是由前面两个因素决定的。

从数据看，1965年以来，美国10年期国债收益率与美国CPI的相关性为0.59%，与美联储看重的通胀指标——核心PCE的相关性为71%。而WTI原油价格的同比增速对两大通胀指标都有一定的领先作用。2023年1月份WTI原油同比已经转负，虽然1月份美国通胀数据超预期，但短期数据只会对美债利率的下行构成扰动，不太可能逆转趋势。预计今年美债利率将在3.2%-4%间宽幅震荡。

数据来源：Bloomberg

美元指数是比利率复杂的资产。大部分时间，美元指数反应的是美国相对美元指数成分国经济和货币政策的相对强弱。由于美元指数的57%是欧元，因此美、欧基本面之差基本决定了美元指数的走势。

数据来源：Bloomberg

长周期看，经济上“美强欧弱”状态没有改变，美元这轮大周期可能尚未走完（上图）。但短周期看，2023年欧美经济相对强弱将出现逆转，因此2023年美元指数处于见顶回落期。理由如下：

首先，从经济周期的规律上看，美国经济周期通常领先欧洲，所以在美国由盛转衰的时候，欧洲可能刚开始复苏。2022年俄乌冲突爆发，欧洲经济受到较大冲击，而美国作为能源出口国反而受益。周期因素和俄乌冲突影响下降的共同作用下，市场预期2023年下半年美欧经济增长之差会边际收窄，所以2023年美元指数将处于回调期，类似2016年-2017年以及2018年（上图蓝框部分）。

数据来源：Bloomberg GDP季度环比折年率，截至2023年2月17日

其次，经济的相对强弱会通过央行货币政策及市场对央行货币政策的预期作用于汇率。我们按照美元指数的权重将美国基准利率和成分国的加权基准利率构建了基准利率加权利差指标。下图可见，基准利率加权利差对美元走势有一定的预示作用。根据Bloomberg统计分析师预测，今年1季度加权利差将见顶回落，这预示着美元指数今年将处于下行区间。

数据来源：Bloomberg 数据截至2022年2月17日

四、年内美元和美债利率或会震荡下行

和股市一样，外汇和债券走势不完全由基本面决定，更多的时候是市场博弈的结果。因此前文的分析框架并不能直接用来指导美元指数中短期的预测。前期美元指数从115跌至100，最近在超预期的美国经济数据刺激下又反弹到105，很多市场人士又开始担心美联储是否会加大加息力度，从而引发美元指数开启新一轮上行周期，从而拖累股市。但我们认为，美元指数更多是技术性反弹，美联储态度已经转向中性，不会像去年一样鹰派。

首先，支持美元走强的基本面因素开始逆转：美国是一个消费为主导的经济体，股票市场和房地产市场都会直接影响美国居民的家庭资产（下图）。美联储加息影响了美股表现，22年前三季度美国家庭金融资产已缩水17%。美联储加息也推升了按揭贷款利率，使得美国住房销量跌至08年水平，FHFA全美房价指数也出现次贷危机以来首次下跌。这些因素会让美联储在对抗通胀时投鼠忌器，从而限制紧缩力度。

数据来源：Bloomberg

数据来源：Bloomberg

其次，随着22年11月美国中期选举结束，美联储强势鹰派的政治压力减小。；核心PCE拐点已现；

其次，政治压力减弱使得美联储态度从“鹰派”转向“中性”。所谓“鸽派”和“鹰派”指的是央行面对同样的经济数据，采取的不同倾向：“鸽派”总会强调经济困难，倾向宽松；而“鹰派”则强调经济景气，倾向紧缩。从下图可以看出，2006年-2018年的两位美联储主席，货币政策基本契合经济状况（下图绿色和红色部分）。

数据来源：Bloomberg

注：红色代表释放紧缩信号或紧缩期 绿色表示释放鸽派信号或放松期

现任美联储主席鲍威尔并没有继承这种独立性，他的“鹰派”和“鸽派”是有受到政治影响的迹象。比如，2018年12月，在美国总统持续的批评下，鲍威尔意外放出鸽派信号，宣布将暂停加息，虽然当时美国失业率仍处低位，通胀仍处高位。这种“鸽派”倾向也导致了2021年联储错过了最好的加息窗口，导致通胀“失控”。到了2022年初通胀压力引发拜登政府支持率下滑，并成为22年11月的中期选举的一大威胁因素。美联储立刻采取了1980年代以来最迅速的紧缩政策，“鹰派”十足。2024年美国将举行总统大选，最迟今年下半年开始，经济或将取代通胀成为美联储主席的首要考量。

五、对年内大类资产的影响

根据索罗斯的“反身性理论”，市场的认知会自我实现，现在美元和美债利率拐点已经确认，在新的趋势形成前，二者大方向是向下的。随着俄乌冲突明朗化，以及美联储停止加息的预期，欧强美弱的预期可能助力美元指数超调到97，美债利率下探到3.2%。参考历史上同等程度的美元和美债利率回撤力度，从大方向上看，今年新兴市场和黄金的表现值得期待。

从节奏上看，我们认为美元和美债利率的拐点已在去年11月左右出现，今年整体震荡向下。近期超预期强劲的美国经济数据不可持续，2季度美国经济数据将走弱，从而使得美元指数再度下行。届时，新兴市场或重现前期的“股债汇三击”。同样的，美债利率的下行可能引发A股市场成长风格再度占优，黄金也将重拾升势。

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