另外，免税业全球前25名的零售额合计占全球份额75%以上，而前5企业市场份额占到一半以上，“强者恒强”的局面有望延续。

除2015年，全球前5的免税企业营收增速均跑赢市场，规模上较强的企业营收增速较高，表明行业规模优势突出。其中，排名前三的Dufry、LotteDutyFree、DFSGroup增速趋势相似，均在2014年达到高位后大幅回落。

在行业集中度上升的背景下，各巨头受宏观层面相同因素的驱动和影响较为明显。

欧洲:免税开创者，优势持有者

奢侈品消费源于欧洲，免税巨头实力较强

免税行业起源于欧洲，二战后欧美经济率先崛起，产生大量中产阶级。随后经济全球化，使亚洲以日本及“亚洲四小龙”为代表的国家及地区的中产阶级迅速壮大，从而免税行业向亚洲蔓延。

根据MoodieReport数据显示，全球免税行业前10强排名变化不大，优势主体集中在欧洲市场，瑞士和法国免税巨头长期排名居前，而亚洲免税巨头名次也在逐渐上升。

此外，欧洲免税巨头多集中在前五，较少分布在第六至第十名。

由此可以推断，欧洲免税巨头在行业内竞争力较强。另一方面，欧洲免税巨头营收占前五总营收比例长期维持在80%左右，再次印证行业高度集中的特点。

奢侈品价格优势突出

欧洲奢侈品品牌众多，品类齐全，多为亚太地区消费者所爱。

如著名的瑞士腕表，其出口到亚太地区的份额为全球各地区最高，根据2017年9月数据显示，仅中国大陆、中国香港、日本、新加坡四个国家和地区加起来的出口份额就高达35.4%;

其中，日本的份额处于负增长状态，中国内地、中国香港处于正增长趋势，新加坡增长尤为明显，表明大中华地区对欧洲奢侈品的消费热度不减反增。

欧洲是世界主要奢侈品品牌发源地，享有全球最低的奢侈品定价。在下表所列包括Chanel，Hermes等七类奢侈品品牌中，有12类为全球最低价，其余5类为次低价。

在不考虑欧洲奢侈品调价，后续发展不确定性较大等因素的情况下，欧洲奢侈品牌从全球各地区的差异定价上获得价格优势，使欧洲成为各国消费者购买奢侈品的重要考虑对象。

奢侈品内外价差中一般20%—30%来自品牌商的差别定价。对于欧洲部分奢侈品品牌，通常根据欧洲、美国、亚洲三个不同区域制定零售价，在巨大的品牌溢价空间下，国外市场价格往往较欧洲市场高估。

除此以外，考虑到退税机制进一步拉动价差，欧洲奢侈品价格在全球具有绝对优势。各国旅客在欧洲主要国家可享受退税政策，欧洲平均最高可享受高达16.22%的退税率，再次降低了旅客的实际购买价格，提高出境游游客对于奢侈品的实际购买力。

根据华丽志数据显示，2016年欧洲地区是中国消费者购买奢侈品的最佳目的地，高达36%的中国游客购买奢侈品的首选是欧洲，其次是中国大陆及美洲地区，欧洲对中国奢侈品消费者具有独特吸引力。

另外，近三年旅行社组织的赴欧游客数量稳步增长，叠加中国持续向好的宏观经济形势，欧洲自由行游客的数量也在显著增加。

绝大部分游客出国后基本都会购买欧洲地区价格优势比较明显的奢侈品，所以我们推断，赴欧游客的持续增长与欧洲免税业的景气度呈正相关性。

亚太地区:以韩国为例

市场成熟稳健，为业界典范

根据韩国旅游观光局数据显示，2011年到2014年，入境游客人次及境外游客贡献的收入增速均保持在10%以上。除2015年，受朝鲜半岛局势影响，韩国入境游市场有所下滑外，整体保持平稳增长。

韩国免税业营收规模为全球最大，市内免税占比过半:自2012年至2016年，韩国免税业营收规模翻了一倍;到2016年，包含机场、港口以及市内免税的整体营收约为720亿元人民币。

大部分国家和地区的免税营收主要集中在机场及离境口岸免税店，而2016年韩国市内免税店营收占总体的比例高达55%，为全球最高水平。

由韩国发展史看免税成长经验

依照韩国经济发展过程，大致分为三个过程:起步阶段(1980-1999)、发展阶段(1999-2008)、成熟阶段(2008-至今)。

起步阶段:经济增长强劲，增速位于10%左右，人均GDP及人均可支配收入大幅增长，中产阶层显著增多，高品质需求逐渐显现。

韩国政府制定新的经济政策促进第三产业发展，免税业发展处于极为重要的地位。1979年，韩国政府开放市内免税店，这是发展的起点，1980年1月，韩国国内第一家免税店由乐天举办开业。

发展阶段:2008年，金融危机阻碍了欧洲免税市场的发展，但韩国免税业却开始崛起;于2008年超过英国成为免税业市场份额最大的国家。

韩国政府在政策方面给予较大支持，比如2006年本国居民离境免税额度进一步提升至3000美元;加大对中、日游客吸引力度，简化签证办理手续，缩短签证办理时间，缩减办理费用等。

2000-2008年，乐天免税以及新罗免税店门店数量在品种数目及服务质量上大幅提升。两家免税巨头均在2000年开设了网上免税店，支持消费者在网上订货，在机场店或者市内免税店取货，一般需要提前2-3个小时。

与此同时，加大宣传力度;比如，2006年2月首届乐天家族演唱会举办，汇集韩国众多当红明星，有效提升知名度。

成熟阶段:市内免税占据主导成为常态。

自2012年以来，韩国市内免税经营牌照数量快速上升，从2012年的10个上升到2017年的27个，五年内牌照数量翻了2.7倍。另外，根据国家信息中心的数据显示，2016年韩国市内免税占整体销售额的55%，远高于全球平均水平34%。

市内免税店良好的购物体验为消费者所喜爱，其选址更加灵活，成本相比机场店更加低廉，竞争力凸显。

海外游客增多，为免税业奠定良好基础。

根据TheSeoulInstitution的数据显示，自2009年以后，韩国国内居民的免税消费变化趋势趋于平稳甚至略有下降趋势。海外游客的消费额度和比例则不断上升，与韩国政府大力鼓励发展旅游经济，吸引消费相关。

此外，根据国家旅游局的统计数据显示，旅行社组织赴韩的游客数量自2010年的111.51万人次迅速增长到2016年的756.51万人次，7年间翻了将近7倍。我们判断，海外游客的大幅提升促进了韩国免税业的高速发展。

发展趋势“由西向东”转移，亚洲市场更具潜力

近几年，亚洲免税企业逐步崛起，发展潜力呈现“由西向东”转移的趋势。2012年，世界前25大免税零售商中亚洲企业的零售份额占整体的比例为31.60%，随后几年稳步上升，至2016年份额已经上升至39.03%，鉴于亚洲地区经济正在飞速发展叠加旅游消费热情高涨，亚洲免税企业的营收份额有望进一步提升。

就免税营收增速而言，亚洲免税企业营收增速与世界前25大免税企业营收增速变化趋势相近，主要受相似的宏观因素影响。但亚洲免税企业的营收增速位于后者上方，表明亚洲免税业增长潜力高于行业平均水平。

大陆游客出境游增速高于全球平均:根据UNWTO年度报告显示，2012年全球出境游客1040百万人次，2016年达到1235百万人次，连续上涨趋势表现出全球旅游消费持续旺盛。

但就增速来看，全球出境游客数增速每年5%左右，中国大陆游客赴亚洲国家增速和赴世界各地增速趋势几乎相同，且均连续处于10%以上，远高于世界平均水平。

此外，根据UNWTO统计数据显示，2016年中国游客在境外消费的规模达到2160亿美元，连续五年保持世界第一。

全球免税巨头群雄逐鹿

DufryGroup:并购提升规模，稳居第一

DufryAG是全球销售第一的免税龙头，总部位于瑞士巴塞尔，已有150年的历史;在机场，邮轮，海港，火车站和中央旅游区约有2,200个免税店、员工近29,000人。

公司主要通过收购、特许经营推动内生增长，目前在机场的销售额和利润全球第一;特别是2014年9月收购Nuance、2015年8月收购WDF后，进一步巩固亚太地区的销售，使Dufry的市场占有率超过四分之一，成为全球第一。

从2016年Dufry的产品销售情况来看，香化类产品约占32%，烟酒类占26%。从销售地区来分析，欧洲、北美、中南美洲占比约20%;此外，Dufry在亚洲市场仍具有较大提升空间，占比不足10%。

LotteDutyFree:市内免税店比例高，积极拓展海外店

乐天免税店拥有韩国最新商品，共开设了8家实体店，除乐天免税总店外，还有COEX店、世界大厦店、釜山店等;还另设网上免税店。

另外，海外也设有韩国乐天免税店分店，分别为关岛机场店、关西机场店、雅加达机场店及雅加达市内店。

乐天市内免税店是收入主要来源:根据数据显示，乐天营业收入呈逐年增加趋势，2016年营收达到47亿欧元，收入主要来自市内免税店。

2017年以来，韩国免税业务因中国游客锐减备受打击，但伴随中韩关系开始回暖，乐天免税店开始扭转盈亏。

2016年韩国市内免税店渠道销售额占比高达55%，远高于全球的市内免税店平均占比34%。

相较于其他免税集团，乐天的市内免税店占营收比重较高，主要由于韩国于1979年起开放市内免税，此后不断放宽本国居民离境免税额度、次数方面的政策限制，且市内免税店营业面积大于机场免税店，产品更丰富、体验更好使韩国市内免税店收入规模优势显著。

乐天集团免税店的经营模式，除了巩固国内免税市场外，积极拓展海外店。目前，乐天免税店在5个国家开设了6家分店，并考虑在越南胡志明、河内等主要城市开设分店。

乐天历年营收结构中，中国游客贡献多，因韩国部署“萨德”系统影响，赴韩中国游客锐减，给乐天经营带来巨大冲击，预计未来管理层将更积极布局海外店以分散风险。

DFSGroup:营销创新，经营具有前瞻性

DFSGalleria营运网络涵盖四个大洲共13个国家及地区，在全球有超过9,000名员工，开设18间市中心DFS旗下T广场，并覆盖全球13个主要国际机场，每年为超过2亿名旅客呈献世界领导奢侈品品牌，提供一站式购物体验。

从免税龙头看成功要素

通过借鉴全球前三大免税集团的发展历程与经营策略，我们得出一下经验:

1) Dufry主要通过兼并收购来达到规模经济，提升市占率和上游溢价能力，从而提升毛利率。

2) 乐天免税店营收主要来自市内免税店，优势在于地理位置、丰富的商品、周到的服务和便捷的体验。

3) DFS在进货和成本上具有独特优势;品牌和渠道相互配合、营销创新与前瞻性经营方式。

从下表全球前四大免税集团上市公司的股价及市值，我们可以分析目前免税市场概况，总体股价自年初以来呈现上涨趋势，可以预期未来免税消费板块前景较好。获取本文完整报告请百度搜索“乐晴智库”。

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