海伦司是中国最大的连锁酒馆，门店规模稳居业内第一。第一家海伦司小酒馆 2009 年在北京诞生。2021 年 9 月 10 日，海伦司国际控股有限公司在香港联交所主 板正式挂牌上市。截至 2022 年 10 月 10 日，公司在全国（含中国香港）开设 830家 酒馆门店，覆盖 27 个省级行政区（含香港特别行政区）。根据窄门餐眼，门店占比前 十的城市中人均客单价都不超过 100 元。

“氛围感+性价比”组合拳，打造领先的年轻人线下社交平台。在社交空间的打 造上，海伦司推出东南亚异域风、欧洲花园风、欧式爱丁堡风、意大利托斯卡纳风四 种主题风格装修，提升顾客的氛围体验感；产品组合层面，海伦司以自有产品为主， 外部产品为辅，并提供极具性价比的相关组合。酒馆内所有小啤酒均不超过 10 元， 顾客还可自带小吃，并且无开台费和最低消费的限制。

1.1.成立十余年，通过渠道下沉扩大酒馆覆盖密度

第一阶段（2009-2015 年）：立足连锁酒馆空白市场，挖掘品牌定位。海伦司小 酒馆的英文名为 Helens Bar，公司的主营业务与酒馆及酒吧行业密不可分。酒吧主 要指提供啤酒、葡萄酒、洋酒、鸡尾酒等酒精类饮料的消费场所，Bar 与 Pub 都属于 酒吧。而夜店 Club 是提供夜间娱乐、休闲、放松的综合性服务场所，包括娱乐性 KTV、酒吧等，酒吧相对较为单一。Bar 多指娱乐休闲类的酒吧，约 20 世纪 90 年代 传入我国。酒馆的称谓承袭于唐宋时期的酒肆，可对标日本的居酒屋。综合来看，酒 吧与酒馆并无本质的区别。 海伦司成立之初，国内酒馆行业的经营模式以单店为主，极少数是小规模的连锁 门店。同时，早期海伦司小酒馆主要的消费群体为海外留学生，而后凭其较有调性的 装修氛围受到 30 岁以下学生群体的喜爱。2015年，公司顺势将海伦司小酒馆定位为 年轻人的聚会空间。

第二阶段（2015-2019年）：填补年轻人线下社交的市场空缺。2015年，国内仍 未出现精确定位年轻群体的连锁酒吧，年轻人线下聚会的场所仅限于传统聚会场所 （如餐厅、KTV）。海伦司品牌定位迭代后，配以重新设计的品牌 LOGO 及相应的品 牌诠释，更好贴近年轻群体，填补市场空缺。依靠其不同于传统聚会场所的门店管理 模式，海伦司通过加盟模式不断壮大，迅速成长为国内最大的年轻人线下交流聚会场 所。

第三阶段（2019-2022 年 4 月）：疫情下坚定逆势扩张，不断布局下沉市场。餐 饮业作为接触性服务业，在疫情的影响下承压前行。自 2020 年疫情爆发，我国小酒 馆门店总量约为 3.5 万家，同比 2019 年降低 16.67%。2021 年疫情受控，我国小酒 馆门店总量约为 3.8 万家，同比 2020 年增长 8.57%。 疫情下海伦司保持有序的开店步伐，公司的门店数量从 2019 年的 252 家增至 2021 年的 782 家，CAGR 为 76.16%。截至 2022 年 4 月，海伦司小酒馆门店总数已 达 859 家，相比 2021 年底净增 77 家，延续扩店趋势。

伴随扩店战略的推进，公司也在优化门店的整体布局。2018-2022年 4月，海伦 司在一线城市的门店数量占比从 16%降至 10%；二线城市的门店数量占比从 51%升 至 53%；三线及以下城市的门店数量占比从 33%升至 36%。

第四阶段（2022 年 4 月-至今）：扩店从追求速度转为速度与质量并重。面对疫 后经济环境的不确定性加剧与消费习惯的改变，公司从 2022 年上半年开始逐步对门 店进行优化，放缓了扩店的步伐。截至 2022 年 10 月 10 日，中国内地共有 829家门 店，相比今年 4 月净减 29 家。从今年 4 月至今，一线城市门店关闭 3 家，二线城市 门店关闭 38 家，三线及以下城市门店新开 12 家。

1.2.内部股权集中，管理机制持续优化改善

实际控制人为创始人，股权结构比较集中。截至 2021年 12 月 31日，HHL 国际 有限公司直接持股 67.96%。HHL 国际由 Helens Hill（BVI）持股 1%，由 HLSH Holding 持股 99%。Helens Hill（BVI）为公司创始人徐炳忠全资所有，HLSH Holding 为徐炳忠信托受托人全资持有，徐炳忠为公司的实际控制人。

内部激励机制完善，高管团队经验丰富。2019 年公司建立了员工持股平台 WTSJ Holding ，其 12 名股东分别为公司董事、本集团雇员及 1 名独立三方，员工 激励充分。截至 2021 年 8 月，原执行董事张波、赵俊和刘毅为深耕餐饮酒馆行业的 资深人士，分别在 WTSJ Holding 持股 19.38%、9.30%和 9.30%。

组织架构动态调整，管理效率持续改进。公司致力于优化内部组织结构，构建 高效运营的管理体系。根据 2022 年 6 月发布的公司公告，原运营副总监蔡文君、原 首席财务官余臻被推选为公司的执行董事，两人的管理经验丰富，教育背景突出。公 司在发展过程中动态优化内部团队构成，有助于运营效率的不断改进和提升。

标准化的直营模式主要体现在：（1）一体化的酒馆运营：公司总部设置专业的 职能部门对酒馆选址、酒馆装修、物流采购、音乐播放等环节进行统一管理。经测算， 目前公司新开门店装修时间约为 40 天，新店从选址签约到具备开业条件仅需用时 2- 3 个月。（2）集约化的供应链管理：酒馆日常管理采取标准的形式，公司与第三方物 流服务供应商合作，实现高效的物流配送，打造集约化的供应链。（3）体系化的店 长培养：公司制定了高标准化的培训制度与流程指引体系，通过集训、导师制、轮岗 制度培养酒馆店长，形成可持续的人才培养体系。经测算，目前培养一名新店长通 常仅需约 9 个月。

2.1.标准化的选址策略：扩大密度与迭代升级并行推进

设置多因素综合评分模型：（1）海伦司小酒馆遍及购物中心、成熟的住宅区等 各类城市商业区，在选址过程中会考察周边商场的数量、位置、等级、交通便利性、 相似的业态数量及品牌、可供出租的潜在地点、面积和租期等因素，甚至会评估附近 的小区数量、居民人数、商业活跃度等。根据指标对目标位置进行评分，并确定该位 置是否适合开设新店。（2）在选择潜在地点时会考虑年轻群体的相关因素，如目标 区域内年轻群体的数量。 不同门店类型有机组合，平衡盈利构成。海伦司往往避开租金较高的地段且围 绕高校进行布局，选址偏好有：（1）学区店：考虑高校学生的消费水平差异，海伦 司通常瞄准大专及以上的高等院校周边。（2）购物中心：偏好网红店或快时尚品牌 附近的地段，并选择在商场内相对比较偏僻的地段（例如 3 层以上的店面）开店，以 最低的租金获取最高的客流量。海伦司一般不选择曝光度较高的主干道。（3）办公 园区：瞄准年轻的上班族群体。

合理规划门店覆盖半径，促进客流平稳有序。低密度与高密度地区的门店经营 差异显著，主要体现在物流成本及宣发投入。由于低密度地区的门店之间内部调剂困 难，造成营运管理不便利，导致广宣投入更大，物流成本更高，但门店间无分流影响； 高密度地区门店的成本优势显著，更易形成集群效应，但新店会蚕食老店的客流。为 避免过度蚕食老店客流，海伦司在开设新店会考虑三方面因素：（1）可比门店的客 流：海伦司使用城市的客户转化率（单日客流量/目标客户群规模）测算单店容量， 再将其与现有酒馆的样本模型进行比较。（2）较为成功的购物中心：评估购物中心 的历史销售水平，以判断客流量能否支撑新店实现盈利增长。（3）距离：根据市场 分析及主要竞争对手的战略评估，在新店与老店之间建立物理距离。例如，海伦司在 长沙解放西路商圈（以长沙市五一广场为圆心、半径 3 公里的核心商业地带）开设了 10 家门店。

新店开设与关店调整同步推进：2022 上半年，公司新开 133 家小酒馆，关闭69 家小酒馆，酒馆关闭的原因主要有：（1）考虑物业出租方的因素，该门店不适合续 租；（2）老旧门店优化迭代，关闭旧店另开新店；（3）疫情持续扰动下，门店业绩 回升需要较长的周期，为了优化资源配置，集中力量发展受影响更小、潜力更大的下 沉市场，蓄力公司长期健康发展而进行战略调整。伴随门店迭代升级优化的不断推 进，整体经营业绩将更具有韧性。

2.2.全直营+标准化拓店：推动门店快速复制

由加盟转向直营的门店模式转换循序渐进，现已全面实现直营管理。海伦司小 酒馆最初以加盟模式运营，即公司收取一次性的加盟费及管理服务费。2018 年 4 月， 海伦司的加盟酒馆为101家，为实现对产品、运营、服务、供应链及人才培养等方面 更强的控制和更有效的监督，公司开启有节奏的门店经营模式改革。截至 2018 年末， 海伦司的存量加盟酒馆共 78 家，加盟转为直营的酒馆数量为 26 家，另有 84 家直营 酒馆数量。 截至 2021 年 3 月底，海伦司小酒馆已全面实现直营模式管理。通过持续推广直 营模式，为实现高度标准化的运营打下了坚实的基础，公司扩张节奏明显加快，门店 经营效率和盈利能力得到显著提升。

拓店流程标准化，首次盈亏平衡期逐年缩短。海伦司拓展新店的一般流程涉及 5 个部门、13 个步骤，分工明确。一家海伦司小酒馆从选址到具备开店条件需要 2-3 个月。随着品牌知名度的提升和标准化拓店模式的推广，2018-2020 年直营模式的海 伦司小酒馆首次盈亏平衡期分别为 6 个月、5 个月和 3 个月，效率不断提升。

2.3.管理系统标准化，持续提升运营效率

公司在标准化管理系统的基础上引入了数字化。公司研发应用的主要成果之一 是 Future BI。Future BI为公司自主研发，融合公司的 ERP 系统及 CRM，成为统一 的数据分析和管理平台，用以增强对门店运营状况的实时感知能力。具体来看：（1） 通过该系统可实时了解每一家门店的销售、客流、人员及用电量等情况，判断门店人 员安排和能源消耗的合理性。（2）该系统会根据酒馆产品销售动态、原材料实时库 存等情况自动生成原材料的订货数据，无需店长进行存货盘点和测算。店长提交订单 后，系统会将该订单转交给采购部进一步处理，提升订货效率。

公司研发应用的主要成果之二是集中音乐管理系统。通过搭建统一的可视化智 能音乐管理系统，5 名员工就能精确、实时控制全国每一家门店的背景音乐。公司为 酒馆设置了全国统一曲库，并基于软件测试出的曲目 BPM 标注曲目的情绪标签，各酒馆可根据酒馆营业时间段、高峰期时长、消费群体、节假日等因素选择最适宜的曲 目进行播放，提升用户体验。同时，系统还可根据酒馆当日客流情况自动实时调整音 乐播放音量和节奏。

年轻消费群体一般具有较高的社交需求、信赖 KOL 口碑宣传及强烈的消费热情。 在年轻消费群体中建立品牌形象和曝光度有助于培养忠诚的顾客群体，从而带来长期 且可持续的竞争优势。公司经调研发现，海伦司小酒馆的顾客集中在 18-28 岁的年龄 范围。通过品牌诠释，海伦司作为年轻人线下聚会场所的品牌形象深入人心。

3.1.logo 升级，强化年轻时尚的品牌效应

公司采用海伦司女神的生动形象刺激用户的识别和记忆，提升品牌价值认同。原 有海伦司的标识色彩复杂，文化属性带有强烈的东欧风格，与年轻人调性相背离。升 级后的标识呈现了年轻时尚的海伦司女神形象，色彩简单且有记忆点，并延伸 IP 化 元素使海伦司女神活化，成为品牌的灵魂代表。为深化海伦司女神 IP 形象，海伦司 跟随新兴浪潮推出了手办盲盒。

3.2.氛围感+性价比，凸显差异化的竞争优势

注重环境设计营造“氛围感”，提升消费者用餐体验。根据艾媒咨询，2021年我 国小酒馆消费者的消费因素调查数据显示，约59.7%的消费者看重小酒馆氛围。公司 高度注重酒馆环境设计与氛围营造，打造独具特色的酒馆装饰风格并持续进行迭代优 化，采用木质桌椅及暖色调装修材料、具有异域风情的艺术雕像及雕花等装饰品，极 富色彩冲击感，大大地提升了消费者的用餐环境体验。

酒水小食定制化，SKU 打造极致性价比。海伦司小酒馆菜单包含四类产品：酒 饮、软饮料、小食与其他产品。（1）单瓶啤酒均不超过 10 元，客单价处于较低水平， 具有极致的性价比。根据艾媒咨询，2021 年我国小酒馆消费者消费因素调查的数据 显示，约 48.8%的消费者看重价格，进一步验证海伦司对年轻客群的吸引力。

（2）SKU 设计迎合消费者需求。根据艾媒咨询报告，年轻人在饮酒时不喜欢浓 烈且苦涩的口感，更偏好于低酒精浓度的酒饮。低度酒通常在 15 度以下，甜味突出、 酒精味降低，多与水果等因素相关。参考天猫平台的海伦司酒类旗舰店，3 款自有酒 饮海伦司精酿、海伦司果啤与海伦司奶啤属于低度酒范畴，酒精浓度均在 5%以内。

根据艾媒咨询，2021 年我国低度酒消费者最喜爱的品类调查数据显示，约 63.2% 的消费者偏好果酒。从产品矩阵可看出，“嗨斗”系列是专为新生代群体打造的多元 化饮品，海伦司果啤及奶啤口味丰富且度数低，满足了消费者对果味的多样化需求。

相比自娱自乐，偏好于社交场景下饮酒放松的年轻人更多。根据艾媒咨询， 2021 年我国青年休闲方式的调查数据显示：在自娱自乐的场景下，约 18.5%的年轻 人会选择饮酒；在社交休闲的场景下，约36.2%的年轻人会选择饮酒。海伦司小酒馆 的开设，使融入社交场景的自有酒饮产品更具竞争优势。

提供营销赞助，吸引年轻客群，提升品牌势能。一方面，海伦司的广告宣传采 用青春靓丽的形象，再配上新潮的“年轻人语言”来提升品牌亲和力。另一方面，海 伦司与高校合作，不仅成为校园活动的赞助商，还注重培育校园俱乐部与校园大使。 校园大使的主要职能为执行海伦司的校园活动、参与搭建校园渠道、组建并运营校内 粉丝群等，拉近与学生群体的距离，挖掘潜在的年轻群体客户。

3.3.渠道建设：线上拓展电商渠道，线下推进渠道下沉

新零售模式推动线上与线下渠道并行。受传统销售模式影响，线下终端仍然是 酒饮最主要的销售渠道。但随着新零售渠道的崛起，加上疫情带来的不确定性加剧， 线上渠道尤其是电商渠道成为酒饮的重要销售渠道，线上与线下渠道并行有望成为主 要的营销趋势。

线上线下 SKU 差异化。疫情带来的不确定性影响终端门店的客流，为寻求新增 长点，海伦司开始转向线上渠道，同款产品在线上渠道的价格更低。对比微信小程序、 天猫与京东，线上平台自有酒饮的售卖多以套装的形式，产品组合里单瓶实际价格要 显著低于线下门店。通过产品的价格优势布局线上渠道，有助于刺激用户的线上消 费需求。

下沉市场潜力十足。根据第一财经·新一线城市研究所发布的《2022 城市商业 魅力排行榜》，公司按一线、新一线、二线、三线及以下层级城市的门店分布如下。 截至 2022 年 10 月 10 日，公司在新一线、二线及三线城市的门店数量最多，占比分 别为 39%、28%、14%。对比人均消费金额，三线城市的门店表现最为突出，高达 142 元，远超一线城市门店的人均消费额 71 元。

根据艾媒咨询，2022 年我国青年夜间经济消费者所在城市约 19.4%为一线城市， 27.6%为新一线城市，25.4%为二线城市，25.6%为三线及以下城市。低线城市受疫 情的影响相对较小，夜间经济更为火热，海伦司坚持渠道下沉策略，三线及以下城 市未来有望进一步驱动业绩增长。

消费地标 “海伦司·越”于 2022 年 5 月 19 日在湖北恩施的利川市开业，宣告公司正式 开启“大排档+小酒馆”模式。“海伦司·越”与传统海伦司小酒馆模式的核心差异 在于：引入合作加盟的经营模式、延长营业时间、覆盖更多客群、拓展产品线以及 转换选址策略。加盟模式的海伦司·越大排档试点先行，将为小酒馆提供重要的经 验数据与发展思路。

4.1.重启加盟经营模式，实现共创共享

加盟模式试点先行，挖掘县域市场的增长潜力。现阶段，全国所有海伦司小酒 馆的经营模式均为直营，但公司通过“海伦司·越”重启合作加盟模式。加盟模式能 较好地调动加盟商的经营积极性，充分挖掘属地的优质资源，从而有助于提升门店的盈利能力。（1）从公司层面看，在开辟新的县域市场时，更熟悉当地情况的加盟商 帮助“海伦司·越”选址，使得当地人对海伦司的品牌接受度大幅提升，也能大大降 低公司的时间成本，有效规避选址失当的问题。（2）从门店层面看，传统的小酒馆 直营标准化模式使得门店间人员流动性较大，店长调拨频繁导致其对门店的归属感薄 弱。“海伦司·越”具有社交属性，需要店员与客户之间建立深厚的情感沟通，而加 盟运营能够实现店员与顾客维持良好的互动。

“海伦司·越”模式的加盟运作与一般的加盟经营有所差异：（1）前期公司不 向加盟商收纳一次性加盟费，加盟商需自行承担基础装修、门店租金及办证等费用。 （2）公司对中期门店的布置按照标准化的直营模式推进，并且提供给加盟商的产品 价格不会加成。（3）公司为确保门店盈利及激励加盟商，在门店实现盈亏平衡后对 收入采取分成制度，不同门店的加盟商分成比例不同，0-40%不等。

4.2.产品线增加烧烤品类，营业时间得到延长

具体来看，“海伦司·越”的产品线可分为两部分：一部分是传统小酒馆的热卖 单品，包括海伦司奶啤、果啤及精酿啤酒等自有酒饮和喜力、百威等三方品牌酒饮； 另一部分是大排档的烧烤品类，包括贴合当地居民口味的特色烤串。同时，海伦 司·越具备正餐的消费场景，营业时间得到实质性延长，盘活了晚上九点之前的用餐 时段。“海伦司·越”更名为大排档，特色餐品的推出既能拉近门店与当地消费者的 距离，增进与客户的互动，又能与酒饮产品形成互补效应，带动酒水消费增长。

4.3.转换选址策略，消费群体进一步拓展

致力于打造夜经济消费地标，选址由犄角旮旯转向一楼街铺。传统的小酒馆往 往布局在商圈较为偏僻的地段，但在海伦司·越的选址方面，公司偏好黄金地段。海 伦司·越主要布局县域市场，县域市场黄金地段的租金及人力成本远远低于高线城市， 对单店的利润端影响较小。同时，位于黄金地段的门店营销宣传及广告投放将更为有 效，能够较大程度提升海伦司的品牌知名度，吸引更多的客流。 海伦司·越更名为大排档而非小酒馆，对拓展消费群体有显著的正向影响。一 方面，大排档具有包容性，产品品类丰富多样。另一方面，大排档门店增加外摆位有 助于吸引不同年龄段的客群，从而提升门店客流。

酒馆属于餐饮业细分业态，是夜经济的重要构成部分。我国的酒馆以酒饮为主， 小吃为辅，部分酒馆会提供现场驻唱、台球、飞镖等娱乐设施。夜间场所一般分为四 类：酒馆、夜店、KTV 与其他夜间场所。在四类夜间场所中，酒馆主要销售酒饮、 食品和小吃，且人均消费及经营场所的平均面积较小。

5.1.市场规模不断向上，连锁酒馆市场竞争力较强

市场规模：（1）2015-2021 年我国小酒馆行业市场规模从 856.3 亿元增长至 1280.4 亿元，CAGR 为 6.94%。受疫情影响，小酒馆行业开店受限，2020 年市场规 模呈现下降，同比减少 12.97%；后续疫情影响放缓，行业出现小幅反弹，2021 年市 场规模同比提升 26.20%。（2）2015-2021 年我国小酒馆数量从 3.5 万家增长至 3.8 万家，CAGR 为 1.53%。2020 年市场总量同比减少 16.63%，2021 年总量同比增长 8.26%。

竞争格局呈现“大行业、小龙头”，连锁化率具有较大的提升空间。根据公司招 股书，2020 年我国酒馆行业 CR5 仅为 2.2%，海伦司的市占率高达 1.1%，稳居业内 第一；同时，我国 95%的酒馆均为数量少于 3 家的独立酒馆，行业格局呈现高度分 散化的特征。反观日本、美国和英国的酒馆行业，2020 年 CR5 分别为 15%、19.3% 和 25.5%。中国酒馆行业的集中度显著低于日美英三国，连锁化率提升空间较大。

连锁酒馆抗风险能力较强，独立酒馆市场竞争能力弱。个体非连锁的独立酒馆 缺乏运转良好的门店网络，难以实现资源的有效调配。当前国内疫情形势呈现多地散 发、局部聚集的特征，个体性酒馆面临更大的经营压力。海伦司作为头部连锁酒馆， 品牌壁垒深厚，具有规模优势，抵御风险能力较强，将在行业集中度提升的趋势下 获得更进一步的发展。

5.2.夜经济兴起，夜间场所消费火热

多地出台政策鼓励夜间经济，Z 世代成夜间消费主力。（1）2016-2021 年我国夜 间经济市场规模从 18.28 万亿元增长至 36.35 万亿元，CAGR 为 14.74%。在疫情防 控常态化的背景下，全国各地纷纷出台政策鼓励夜间经济的发展，推动了夜经济的快 速增长。（2）Z 世代年轻群体成夜经济的消费主力。2021 年 Q1 我国青年群体的夜间 线下娱乐活动调研显示，约 23.5%的年轻人偏好于酒吧消费。

5.3.龙头酒馆个性化显著，新兴餐饮品牌纷纷入局

小酒馆的本质是“餐+酒”，不同品牌的发展模式侧重点互不相同，酒馆风格各 具特色。（1）侧重“餐”的小酒馆以胡桃里音乐酒馆和贰麻酒馆为代表。胡桃里作 为业内高端酒馆的旗帜，开辟分时段多业态的“酒馆+餐厅+咖啡馆”模式，风靡一时。贰麻酒馆的餐食以辣卤、钵钵鸡等地域特色小吃为主，自酿米酒、花酒等还命名 为鹤顶红、醉三仙等，渲染江湖气和川渝特色的品牌文化。（2）侧重“酒”的小酒 馆以海伦司小酒馆为代表，主力消费群体为年轻人，极致的性价比和优越的单店模型 是海伦司快速扩张的基础，品牌壁垒已建立。 “X+酒”模式成主流，新兴餐饮品牌纷纷入局。现阶段酒馆模式不再局限于 “餐+酒”，诸多餐饮品牌更以“X+酒”为起点入局酒馆赛道。跨界模式以“奈雪酒 屋 bla bla bar”为代表，主打“白天喝茶，晚上喝酒”，通过丰富的饮用场景来增强客 流。

5.4.后疫情时代：具有性价比特征的海伦司差异化优势突出

疫后消费意识趋向谨慎，餐饮业仍处于缓慢复苏状态。疫情爆发后宏观经济面 临重重压力，居民消费习惯出现新的变化。一方面，居民的消费观念愈发理性，消费 动力有所减弱，消费意愿不断下行。另一方面，疫情反复下居民出行受到影响，餐饮 业所受冲击较大。

“性价比高+夜经济火热”助力公司经营不断改善。在后疫情时代，居民的消费 意识趋向谨慎，具有一定性价比的消费业态将更有竞争优势。海伦司的产品组合具有 较强性价比，深受年轻群体欢迎。随着疫情缓解，线下客流持续复苏。

6.1.收入端：自有酒饮营收占比最高

2018-2021 年公司的主营业务收入从 1.15 亿元增至 18.36 亿元，CAGR 为 151.92%，处于快速成长期。2022 年上半年公司实现营业收入 8.74 亿元，同比增加 0.64%。在国内多地疫情反复、经济环境相对疲软及消费意愿有所下滑的局势下，公 司今年上半年的经营业绩遭受较大的冲击，门店的平均营业天数及单店日均销售额均 有所下降，致使公司的营收增速低于正常水平。 其中海伦司自有产品贡献主要收入，占比高达 75.79%；三方品牌酒饮的收入占 比为 20.44%；含酒馆提供移动装置充电服务所产生的收入及加盟费在内的其他收入 占比为 3.77%。分主要产品看：

（1）海伦司自有产品：2018-2021 年公司自有产品收入从 0.49 亿元增至 14.32 亿元，CAGR 为 207.14%。2022 年上半年公司自有产品创收 6.62 亿元，同比减少 2.8%，其中海伦司自有酒饮收入 4.80 亿元，同比减少 6.3%；小吃收入 1.82 亿元， 同比增长 7.7%。上半年的产品研发向小吃倾斜，重点往下酒的方向推出小吃新品， 推动自有小吃收入提升。 （2）三方品牌酒饮：2018-2021 年公司第三方品牌酒饮收入从 0.15 亿元增至 3.50 亿元，CAGR 为 184.98%。2022 年上半年公司三方品牌酒饮创收 1.79 亿元， 同比增长 11.9%，逆势小幅上升。

6.2.成本端：赠送活动提升销售成本，采购议价能力强

6.2.1.疫情后大范围促销活动推广，导致营业成本上升

今年 5-6 月份公司出于疫后吸引客流的考虑，在全国范围内开展较大力度的赠送 活动（如买一送一活动、第二杯半价活动），导致赠送成本占收入的比重提升近 3%， 营业成本增加。关于下半年的赠送活动，公司更注重精准度和差异度以提高效率， 重视成本端优化。

6.2.2.门店扩张增强议价能力，采购成本显著降低

随议价能力增强，对头部供应商的依赖逐渐降低。2018-2021年公司前五大供应 商的采购总额占比从 41.4%降至 31.6%，最大供应商占比从 22.9%降至 9.5%。其中， 2018-2019 年提供酒饮的供应商 A 采购占比为 22.9%、19.7%，供应商 A 成为公司的 最大供应商。随着业务扩张，公司议价能力增强，开始与成本更低、业务规模更大的 供应商合作。因此从 2020 年起，供应商 A 不再是公司前五大供应商。

议价能力增强，采购成本显著降低。公司提供的第三方酒饮主要为市场认可度 高的知名品牌酒饮，包括百威、科罗娜、1664 及野格等。公司的业务扩张和品牌知 名度提升带来议价能力和规模效应的增强，使得公司能有效控制三方酒饮的价格。例 如，海伦司售卖 275ml 的百威啤酒价格为 9.8 元/瓶，而同行该款产品的平均售价为 15~30 元/瓶。公司的售价比市场售价约降低了 35~67%，成本优势凸显。

6.3.费用端：随疫情缓解，降本增效改革成果更为凸显

2022 年 H1，公司的人力成本占营收的比重为 31.7%，租金成本占营收的比重为 22.7%，折旧及摊销费用占营收的比重为 9.3%，能耗费用占营收的比重为 3.3%。参 考历年水平，人力成本及租金属于开店经营的刚性支出，占据大部分费用；折旧及摊 销费用的大幅提升主要由新店的单店固定资产投入增加所致；水电费开支保持较为稳 定的水平。 公司于 2021 年底启动降本增效相关举措，重点优化费用水平。回顾 2022 上半 年，公司受困于国内多地疫情反复的局势，曾面临约 60%的门店无法正常营业。我 们认为，在门店经营遭受巨大冲击的情况下，公司各项费用与营收的占比维持在可控 制的范围内。伴随着未来疫情缓解与经营复苏，公司的降本增效改革成果将更为突 出。

6.4.利润端：受疫情拖累表现不佳，随消费复苏将不断改善

毛利端：2021 年公司的毛利率为 68.58%，逐年攀升且接近历史最高水平； 2022 年上半年公司的毛利率为 65.99%，同比降低 2.7%。分主要产品看： （1）海伦司自有酒饮：2018-2021 年公司自有酒饮的毛利率从 71.4%增至 80.2%，逐年增长且保持优异的高位水平。2022 年上半年自有酒饮毛利率为 78.5%， 同比减少 3.4%。 （2）三方品牌酒饮：2018-2021 年公司三方品牌酒饮的毛利率从 39.2%增至 80.2%，逐年增长且保持优异的高位水平。2022 年上半年自有酒饮毛利率为 78.5%， 同比减少 5.3%。赠送活动的主力营销产品均为酒饮，成本端增加致使毛利率降低。 净利端：2022 年 H1，公司的净利润为-3.04 亿元，经调整净利润为-1.00 亿元。 由于上半年的经营受创，收入增速放缓以及维系经营的成本费用占比相对上升，公司 的利润表现不佳。经调整，考虑以权益结算的股份支付和酒店优化及调整支出后，公 司确认净亏损为 1 亿元。酒馆优化和调整的亏损包括出售厂房和设备的亏损、厂房和 设备减值、租赁按金的预期信贷亏损和终止租赁收益的汇总。展望未来，消费复苏 有助于公司的收入提升和成本费用压力缓解，利润端将不断改善。

6.5.同店表现：受疫情影响，同比表现有所下降

根据公司公告，选取 133 家在 2021 年 H1 和 2022 年 H1 均至少营业 150 天的同 店，2022 年 H1 的同店销售额为 2.13 亿元，同比下降 32.57%；2022 年 H1 的同店 日均销售额为 129.25 万元，同比下降 26.77%。对比历史同店表现，今年上半年的同 店表现不佳，销售额均有所下滑，主要系疫情反复对经营带来一定的冲击。上半年部 分门店因疫情封控，导致客流减少，单店日均销售额降幅较大，拖累整体单店表现。

6.6.单店模型：三线及以下城市的盈利能力更强

低线城市经营成本更低，盈利能力更强。鉴于上半年受疫情干扰较大，新店缺 乏养店的环境，以及公司后续启动战略转型，以下提供的成熟单店模型多数基于 2021 年的数据。在成熟的单店模型中，单店投入 90 万元，首次盈亏回报期为 3 个 月。 （1）收入端：受制于新开的门店较多，三线及以下城市整体门店的日均销售额 0.95 万元要弱于一线城市的日销 1.07 万元。单从 2021 年以前开业的老店看，三线 及以下城市的日均销售额 1.22 万元显著高于一线和二线的老店销售额。同时，三线 及以下城市的翻台率 2.72 次，居各线城市的最高水平，低线城市创收能力更胜一筹。 （2）成本端：各线城市的原材料成本占比较为一致，毛利率均为 68.6%；各线 城市的成本端差异主要体现在租金和人力成本方面，一线城市的租金和人力成本占营 收的比重超五成，而三线及以下城市占比仅超三成，一线城市的经营成本更高。 （3）利润端：一线城市的经营利润率为 0.01%，二线城市的经营利润率为 16.92%，三线及以下城市的经营利润率 23.25%显著高于一二线城市水平，具有较大 的发展空间。

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