对应到标的，中国国旅(601888.SH)旗下中免公司领跑国内免税，机场与离岛两条线持续发力。公司免税品销售分为传统免税业务和离岛免税业务。2015年离岛免税业务销售额占比已超过传统免税业务（占免税销售总额的53%），且近年来三亚市内免税店净利润贡献维持在30%以上。同时公司积极布局机场免税业务，以42%的提成比例拿下白云机场9年经营权，其他还包括昆明长水、南京禄口、杭州萧山等机场进境店的经营权，7月正式公告通过中免和日上中国竞得首都机场T2和T3的实际运营权。预计公司2017-2019年EPS分别为1.09/1.11/1.31元，对应PE分别为26/25/22倍，维持“增持”评级。

风险提示：1.免税政策不确定性和汇率波动的风险；2.标段竞争加剧导致提成费用过高的风险等

1 免税零售高速成长，消费回流助力行业发展

1.1免税行业稳健前行，业态发展日趋成熟

免税业是指一些国家和地区选择设立在口岸、运输工具和市内的一家或几家零售商给予特殊待遇，允许其向出入境旅客销售免税商品的旅游服务行业。由于免税品在销售对象、销售价格以及销售地点这三方面与普通零售业相比具有特殊性，也就成为一种特殊的零售业态。而又因为其与旅行活动（包含度假、商务、探亲等各种出行目的）息息相关，它亦构成旅游零售市场的一个重要分支。

免税行业最早诞生于1947年的爱尔兰，至今已有70年历史。其存在的理论基础是境外人员在本国逗留时期并未享受到本国对应的福利。因此，增值税、消费税等消费行为相关的税赋应该给予退还，所以采取在离境区域设立免税店的形式提供返还（包括上世纪80年代开始发展的退税产业也是基于同样的原理）。随着免税业态的持续发展，各国开放免税店也增加了刺激消费、外汇创收、扶持本国品牌、促进旅游业发展等动机。

伴随经济全球化，全球客运与旅游行业发展迅速，免税行业明显受益。免税价格优势吸引着愈来愈多的国际旅客，全球有超过两千家公司在世界各地经营着各类免税店，免税市场从最初以烟草、酒水类产品发展到现在有上千家供应商提供各色琳琅满目的免税商品。由于免税业一直呈现高速发展的态势，大部分供应商和品牌商已将免税市场作为一个单独渠道进行管理与运营，免税渠道的销售额更是占到其全部业务举足轻重的地位。

1.1.1免税业态的分类：交通方式对应消费环境

免税品是指免去进口关税、增值税以及消费税的商品（根据各国税收政策略有不同）。部分国内商品则免去消费税与增值税。我国规定经营免税品的企业需要得到海关批准，免税店经营的免税品品种，应由经营单位统一报经海关总署批准。此外特定销售对象以及各类免税品的购买次数和年总免税额等亦有所规定。免税购物在海关规定一定额度内享受免税价格，超过额度部分将按商品种类征收进口税即行邮税。

目前全球常见的免税店业态主要有出入境口岸免税店、免税商场以及离岛免税店三类。按出入境渠道划分，可细分出八类免税店。

与航运相关：机场免税店是全球最常见的免税店形式，其销售收入取决于机场出入境客流量。机场免税店由于客流量因素占绝对市场份额，也是兵家必争之地（全球规模第一的Dufry集团90%以上的销售额来自机场零售）。航空公司机上免税店则在交通工具内进行免税商品销售，相对而言其购物环境受到限制，旅客采购量也远小于机场免税店。

与陆运相关：一些陆地相连接的边境口岸具有开设免税经营的资质，通常以交通枢纽和关口为主要的零售场所，比如中国的香港-深圳、澳门-珠海口岸。

与海运相关：邮轮作为休闲旅游的重要方式，在国外更加普遍。20世纪70年代，邮轮免税店的业态在欧洲发源，LVMH集团旗下的Starboard Crusie即是这一领域的全球巨头。与其他业态不同，邮轮免税中珠宝首饰、手表的销售额占比更高，是业态特征之一。

特殊性质：市内免税店作为特殊业态最初仅对外籍人士开放，逐步放开之后也对具有出入境记录的本国人士开放（我们对本国开放的目前仅有中出服旗下的回国人员服务免税店）。外交人员免税店则涉及到外交相关的特殊人士。

目前，国际免税业中，机场免税店是最为主要的经营业态，与航空运输枢纽高度相关。全球主要航空客流集散地高度集中于北美、西欧、东亚地区，前十大机场中欧美日中占据主要席位，也是免税经营的重点区域。按免税销售额计算，迪拜机场居首、伦敦次之，国内的京沪机场仍有巨大的发展潜力。

1.1.2消费业态分类：消费政策决定经营模式

以消费政策分类，主要包括出入境免税、离岛免税和离境退税三种形式。免税以“DutyFree”为标志，消费群体为离岛/离境旅客。其中，出入境免税必需持有出入境凭证（一般为护照/签证）才能消费，各国对入境人员所携带入境物品都有免税限额规定，携带超出限额的免税商品入境时超出部分需申报并缴税。

退税（Tax Free Shopping）购物则是买完商品之后再退税，以“Tax Free”为标识，退的是“部分”增值税和消费税，税率集中在5%~20%（欧美地区较高，亚太地区较低），仅针对境外消费者（中国退税群体包括港澳台人士），一般方式是外国游客凭机票及有关身份证明在商店开具退税单，海关在退税单盖章后，游客可在退税点收到退税款，现在也很灵活，可以选择市内、机场、回国退税。环球蓝联（Global Blue，市占率达到85%）是全球最大的连锁退税机构，拥有最全的CTS系统。近年来，随着海关系统效率的提升和欧盟内部零关税的发展，欧洲的免税向退税业态的迁移是需要关注的行业趋势。

离岛免税店是指对乘飞机离岛（不包括离境）旅客实行限次、限制、限量和限品种免税购物的商店，旅客凭离岛机票购物。其设立主要是为了支持发展地方旅游业，促进旅游相关消费，这类免税店目前只在中国海南岛、日本冲绳岛、韩国济州岛和中国台湾金门马祖四个地区设立，是东亚地区的独有业态。

免税外汇商场专门销售经批准专供已入境的特定对象，经海关审核后，在规定的限量、限值内购买的进口商品，属于特殊的免税购物形式，仅在中国、菲律宾等个别国家存在。向出国人员提供免税外汇商品，是中国政府在改革开放初期，针对我国各类出国人员所制定的特殊优惠政策。国内免税外汇商场由于客户对象窄、购物限制多，发展规模不大。

1.2低市占率对应高成长空间，顺应消费回流大趋势

据统计，2005-2015年全球免税市场规模从270亿增长至600亿美元， 10年复合增长率约为8.3%。2013年以来，八项规定和限制三公消费使得来自国内的非正常消费需求大幅缩减，全球免税品市场规模连续两年萎缩，直至2015年自发消费的持续增长才助力行业复苏。不过，国内大量的消费发生在国外免税店，中国免税品市场占全球比例仅在7%-8%，与中国经济体量及购买力并不相称。这也侧面反映出我国免税行业尚未成熟，存在长期增长的基础和巨大的发展空间。

由于国内免税品行业仅有6家具有经营资质的企业，据我们估计2016年中国免税品市场（不包括港澳台地区）约250-260亿，其中中免集团和日上免税行两家合计营收规模接近190亿，市占率将近80%。我们估计2017年中国免税品市场（不包括港澳台及外延增量）将达到278亿，中免集团和日上免税行两家（不考虑中免对日上中国的收购）增速保持在15%左右，合计市占率将超过80%。

1.2.1奢侈品消费增长同根同源，折射购买力强势成长

奢侈品市场与免税品市场的销售品类和目标受众重合度高，增长动力都源自于国人日益发达的经济实力和购买欲望。据财富品质研究院统计，2015年中国消费者在全球奢侈品消费达1168亿美元，买走了全球46%的奢侈品，但910亿美元在国外发生，占到总额的78%。

免税店是消费者购买奢侈品的重要途径。中国1.2亿出境人次的购买力和意愿已经成为全球最主要的高档商品消费的来源。按资产规模分类，高净值消费者能更频繁地出入境，因此在境外商场和免税店购物的可获得性更强，其中免税店渠道消费占最大比例达39%；与之相对，低净值消费者在境内商场购买奢侈品的比例大于境外商场，但免税店渠道仍然占最大比例达34%。由于免税店购物的价格优势明显（税率越高价差越大），不论高净值消费者还是低净值消费者，免税渠道的购物都是重中之重，免税奢侈品销售额占全球免税品的67%。奢侈品作为税费成本最高的商品，就自然而然成为了免税店的主要商品。随着中国免税政策的逐步放开带动的消费回流，免税行业市场潜力将不断释放。

全球个人奢侈品市场规模保持稳定增长，尽管在2013-2014期间受中国影响有所下降。2015年起消费升级和不合理部分的出清，伴随出境游市场的蓬勃发展与国外免税、代购与跨境电商的发展，全球奢侈品业快速复苏，与免税行业的增长高度同步。因此，我们认为奢侈品市场的发展是免税业的重要参考。

近年来，国内奢侈品销售规模稳定在1100亿元附近，随着高端品牌的国际化定价策略和流通环节的优化，奢侈品的国内外价差正在迅速收窄，高档手表的价差已低至6%，如果考虑退税，价格优势更加明显。加之行邮税政策的收紧，海外购物的套利空间进一步收缩，我国奢侈品市场规模将迎来较大的提升。顺应这一趋势，免税商店可凭借价格优势和地域便捷来引流部分奢侈品消费需求，同时凭借进入壁垒获取高于奢侈品行业的增速。

1.2.2旅游逆差逐年扩大，引导消费回流成大方向

根据世界旅游组织对全球出境游的调查，我国出境游人数和购买力已连续5年居世界第一。2016年中国大陆出境旅游的游客数量达到1.35亿人次，同比增长6%，超过入境旅游人次3000万以上。中国大陆游客境外消费总额高达2611亿美元，比2015年增加12%，占全球总消费额的20.9%。2016年我国出境游渗透率仅8.82%，远低于发达国家水平，国外免税品业务受益于中国游客的涌入（特别是韩国、泰国的机场和市内店），国内免税业也得益于京沪两地国际客流的持续增长。根据贝恩咨询的奢侈品市场报告，中国虽然已是奢侈品第一大消费国，但国内渠道并未享受到这一红利：世界奢侈品协会发布的数据显示，中国人在国外消费是国内市场的4倍，消费严重外移，大部分境外消费是在免税店及退税店完成的。

从宏观角度:

根据国家外汇管理局统计，中国服务业贸易逆差逐年扩大，2016年已达到1.63万亿元，其中旅游业贸易逆差达到1.45万亿元，是最主要因素。 2010－2016年旅游逆差急剧增大，CAGR达到69.85%，同期出境游人次复合增速仅13.39%。即使伴随人民币升值趋势，旅游逆差的扩大速度也超出合理情况。另外，自2014年起人民币进入贬值通道伴随国家对外汇管控的不断收紧，旅游逆差增速有所放缓，2014-2016 CAGR仅为8.6%。因此，可以判断前期大幅增长的旅游逆差中存在大量以旅游名义离境而实际并非真正用于旅游消费的外汇。

伴随外汇储备的下降，国家针对境外消费规模急速增长的担忧和相应措施都是合理且迫切的。十三五期间（2016-2020）通过政策和行政方式引导消费回流，抑制海外消费，防止非正常方式的外汇流出是已确立的大方向，十三五规划旅游规划中明确偏向支持国内旅游发展以及能够促进消费回流的相关产业即明确了这一方针。

同款产品在国内外产生的价差，是税率、运营成本、渠道利润等多方面原因综合作用的结果。通过支持国内免税业的发展，有利于减少价差，将原来在境外发生的消费截留回国内渠道，也可以借此发展“走出去”战略，参与国际化竞争。因此，我们判断国家将进一步在政策上鼓励国内免税业发展，引导高净值商品消费回流。

从微观角度：

根据贝恩咨询与招行联合发布的私人财富报告，国内个人可投资产规模以及高净值人群数量2006-2016年CAGR分别达到20.29%和26.54%，可投资产达到165万亿，千万以上资产的高净值人士达到158万人。伴随着财富的增值，国内高净值人群逐渐从追求财富转变为财富传承和高品质生活，未来在海外的过度购买的时代已经终结。免税店作为高净值人士购物消费的主要渠道之一，伴随国内外价差缩减和政策扶持，通过夺回日韩泰等地区的免税零售销售额，能够促进国内免税业的规模扩充。

2 免税之根本：经营与税收政策解析

2.1国内统一专营免税业务，垄断溢价高于国际水平

从全球范围看，免税业经营主要有两种方式：统一专营和市场化竞标。

统一专营是国有专营公司经营全国的免税品销售业务的形式，由于本国资本把控免税品产业，以牌照的形式发放给专营公司，外部竞争者无法进入，因此其垄断溢价主要体现在牌照上。一些发展中国家和部分发达国家如中国、韩国、菲律宾、爱尔兰等国采取的就是这种方式。

市场化运营是指免税运营权由公开招标的方式确定，本国、外国、民营、国有运营商都可以参与的形式。在高度私有化国家，不存在经营免税业务的国有垄断公司，政府授权有关部门或专业的国际招标公司统一对外招标，由市场参与方公开招标，因此枢纽机场和口岸的竞争激烈，标的的返点比例底线一般都会维持较高的水平。如美国、法国、瑞典、新加坡地区等都采取这种方式。

我国免税业务主要由国家专营管理，不允许外资经营（日上免税店为特例，拥有京沪两地机场店的运营权，且2017年起已转变为中外合资企业）。这一情况下限制了非国有资本进入，而且几家国有企业各自经营范围也划分明确，不利于市场竞争，更不利于提升运营水平等。另外，国内免税网点超过200个，开设新的免税店网点需要征求财政部、商务部、海关总署和税务总局四部委的审批。

近年来，我国免税政策逐步放开，市场化改革的程度加强，在部分出入境境免税店上放开了招标，比如中免集团还竞标获取了香港机场的标段，标志着我国免税行业市场潜力的不断释放，以及未来国际化发展的大方向。

目前，我国对免税行业的政策主要包括三方面：

一是免税市场准入、对免税品经营单位和免税商店的管理。我国免税业具有很强的政策性，一直以来由国家特许经营。免税店过多会损害外国企业在国内的正常经营，同时减少国家税收，因此通过实施统一的政策集中管理，能有效减少业内摩擦。

二是免税品的经营业务（包括经营品种和销售对象等）。我国不同性质的免税店为各类消费人群提供了多种多样的免税品购物渠道，最大程度地增加了免税品消费者数量。

三是免税业务相关的税费政策和外汇管理政策等，允许部分免税品不征增值税，实行退税政策，降低了税务成本。

2.2三大税种减免，价格优势显著

免税商品是指免征进口综合税(关税、进口环节税)的商品，其成本优势主要来自于免税商品相较于正常商品在税率方面的减免。全球免税品业务发展已有70年，各国相关政策大同小异，一般都会免除进口环节关税、消费税、增值税三大税种（各国税率差异很大）。现行免税的主要宗旨是促进消费，但都有购物上限，超出限额的部分仍需按正常规定缴税。

经营免税品一方面需要契合购物者需求和购物环境，又需要充分利用经营资质最大化变现。体积小，附加值高，税率高的产品性价比最高。因此，免税店一般以香水化妆品、烟草、烈酒、首饰、皮具、高档服装、高级食品等作为主打产品，这些产品的毛利率普遍在60%以上，净重不超过2kg，能较为轻松地被包装与随身携带，同时是比较合适的消费品与礼品。另一方面，由于上述商品在我国的真实税率高达50%-230%，免税店的店内价格可以低至正常专柜的30%-50%，有一定的价格优势，对于消费者有比较大的吸引力。

进口环节的关税一般是按照海关制定的商品完税价格列表来确定征税基础，与商品的实际价格并不一定对等。我国关税主要在烟草、箱包首饰、食品方面税率较高。

不考虑抵扣，增值税统一为17%（作为价外税征收）；由于消费税只针对特殊商品，征税对象与免税商品高度重合，其中烟草和高档手表的税率最高（作为价内税征收）。

以进口烟为例，虽然进口关税税率高达180%，但最惠国关税税率为25%，而中国甲类香烟（每标准条调拨价格在70元以上的卷烟）的消费税率为56%，增值税率为17%。关税和消费税作为价内税，其真实税率分别为33%和127%。在进口成本的基础上，总税率达到255%。如果不考虑流通环节的加价，其税收相关成本占到一般零售价格的72%。而进口香水化妆品的总税率为86%，其税收成本约占到专柜价格的35%。从成本端出发考虑，我们认为利润率烟草优于香化，优于一般零售，但还需要考虑流通环节各项成本以及产品定价的内含利润率基础，烟酒产品的利润率仅略高于香化产品。

从免税店盈利来看，日上免税行具有全国乃至东亚地区最好的免税品经营优势，其香化和烟草主打产品的平均折扣率在60%-70%。但结合之前的理论税率计算，即使在这样的价格差异之上，其经营毛利率仍要高于一般零售渠道（超过10%-20%）。考虑到机场提成比例高于市内商场，在净利润环节这一差距会略有缩小，但最后净利率仍远高于一般零售。另一方面，由于销售产品的专业化程度更高，客流量更大，一般免税店的单位坪效也远高于正常零售业态。

3 免税业结构优化，消费增长促进行业空间扩大

当前免税产业政策及垄断保护体制奠定了其产业组织结构特征，从流通渠道看其产业结构为：上游为专营供应商，国产烟酒为国家专营渠道（采用配额销售制）；香化精品则为品牌供应商，属于一般渠道。中游的专营公司及免税店，根据市场需求和自身实力，与上游展开谈判和采购。下游是最终消费者，在门店进行消费行为。

3.1免税行业收入与成本分析

3.1.1收入端：挂钩国际客流与消费能力，机场成必争之地

目前，全球常见的免税业态主要是口岸（机场为主）、离岛、市内免税店。销售收入主要取决于客流总量、进店率和人均消费三因素的综合影响。

客流总量即出入境游客旅客人次，是最主要因素，主要受特定国家对外政策、机场航班航线配置等，因此机场流量越大越具有商业价值，不同城市机场的不同航站楼旅客质量差异巨大，直接影响对应免税标段的含金量。截止2016年底，我国前三大出入境机场国际客流吞吐量：北京首都国际机场2454万、上海浦东国际机场2701万以及广州白云机场1358万，所以上海北京吸纳周边需求，含金量首屈一指，而广州由于受到来自香港的竞争分流，客流价值位列第三。

进店率则与免税店区位和设计相关，一般免税区域都由机场设置在出入境的海关隔离区，或政府指定的市内特定区域。另外，不同机场、不同航站楼的航空线路的区别也对消费额有很大影响，经济发达地区的往返航线对应的“质量”也较高。

人均消费则与免税商品销售结构、以及游客消费能力（与收入水平直接相关）有关。过去十年全球免税品销售结构基本稳定，根据Generation Research统计，总量中，免税配饰、珠宝和手表的奢侈品销售额最大（主要是市内店、邮轮店等业态中占比较高），占比达36%；香水和化妆品其次（机场店最热销的产品），占比30.8%；而国内由于消费习惯和收入水平影响，烟酒消费比例远高于国际，而零售和奢侈品比例较低，以浦东机场为例，烟酒香化四类产品合计销售占比达80%（日上免税行的该类产品价格优势明显也是主要因素之一）。

另外，数量和金额的限制政策会对消费结构产生影响，税率的高低也会间接引导消费者的购物偏好，一般而言大件商品比小件商品贡献更多收入。如果考虑2016年收紧的行邮税政策，大件高档精品的销售的确受到一定的抑制。

3.1.2成本端：受采购规模与租金提成影响，各国税收政策各有不同

成本端主要包括进货成本、租金提成和税收政策三大要素。由于免税业态可以归类为特殊的零售形式，其成本端也与传统零售有相似性，我们借鉴相关框架对免税业的成本进行分析。

进货成本：免税商品的竞争力直接取决于其零售价格，影响售价的第一要素自然是进货成本。一般而言，进货成本取决于批发量即规模效应以及渠道议价能力：国产烟酒类产品为国家专营供给，采用配额制销售。由于国家对烟草消费采取控制政策，因此烟草供货量不存在大幅提升的空间，现阶段下规模效应有限。香化精品为品牌供应商，考虑到区域因素，欧洲运营商获取本地品牌的奢侈品成本低于其他地区；部分精品商还对零售商有门槛限制和销售指导要求，进货的“价”和“量”均需要双方磋商，存在一个长期动态博弈的过程

。

租金提成：主要是机场或其他物业方对免税零售商的收入按一定比例（约定或竞标）从销售额中抽成的部分。伴随全球化趋势，全球枢纽标段吸引了越来越多运营商参与竞标，业主的议价能力水涨船高，从国际运营商的经营数据和国内最新招标的情况看，租金提升比例的逐年提升是大趋势，而大标段的扣点平均达到40%以上也变为现实。

相关政策：各个国家或地区的不同业态的税收政策千差万别，税率对于正常零售和免税的售价差的影响显著。国家支持国内免税业的侧面是打击其他供给端，如海淘和代购。海淘已经通过行邮税政策加以规范，而代购则由海关部门收紧入关检查来实现。再配合汇率影响，自然而然的促进免税品垄断的力度；进口环节税则取决于各国之间的关税壁垒和贸易政策，因此政策为免税行业的发展提供了条件。

3.2免税行业供需分析

3.2.1供给端：免税业态脱颖而出，政策扶持垄断优势凸显

免税作为零售业态的一种，类比传统零售业，亦是通过商品的进出价差赚取利润。经统计，2016年全国社会消费品零售总额大约在33万亿，国内免税品销售市场规模在不到300亿，占社零总额的1%不到，其供应量方面也传统零售不构成显著影响。免税商品除了大件奢侈品，很少出现滞销的情况，烟酒类更是供不应求的畅销品。更多的供给端影响则来自于政策的限额限量。因此，免税业在政策的庇护下具有明显的垄断特征，盈利能力远高于普通零售业态。

此外，传统零售店比免税店数量多得多，货品范围更广，同业竞争激烈，坪效较低。传统零售业也更需要注重服务质量，运营成本费用率更高，而且电商的兴起对传统零售百货业态构成了极大的影响。全国销售额前列的综合购物体，品牌和核心区位作用极为明显，位于三亚的海棠湾独树一帜，成为跻身前十五的唯一免税销售业态，其特殊的购物形式、客单价和坪效表现优异。我们看到免税零售业态作为一种特殊存在，即享受了消费增长和政策红利，受到电商的冲击也不明显，发展走势与传统零售明显分化，持续向好。

根据海关总署统计，免税商品进口额在2015和2016年分别为100.60亿和114.20亿。而我们预计的2016年全国免税消费额约为280亿元，较大比例的免税商品来自于海外采购，主要集中在香化精品领域。

2016年上半年，中国跨境电商交易规模为2.6万亿元，同比增长30%。其中，出口跨境电商交易规模2.09万亿元，进口跨境电商交易规模5125亿元，随着进口规模的不断提升，进出口差额不断收窄。同期政策不断在通关、支付、物流等方面规范进口跨境电商发展。自2016年4月8日起，跨境电商税收新政正式实施，行邮税也同步调整。财政部联合海关总署和国家税务总局共同推出《关于跨境电子商务零售进口税收政策的通知》，提出跨境电商零售进口商品将不再按邮递物品征收行邮税，而是按货物征收关税和进口环节的增值税、消费税。

新的税制规定，在限值以内进口的跨境电子商务零售进口商品，关税税率暂设为0，进口环节增值税、消费税取消免征税额，暂按法定应纳税额的70%征收。与此同时，将单次交易限值由行邮税政策中的1000元(港澳台地区为800元)提高至2000元，同时将设置个人单次2000元，全年2万元的海外购物免税额度，超出部分需要征税，这意味着跨境电商免税时代终结。

3.2.2需求端：行业内生发展潜力十足，十三五期间目标五百亿

区别于一般零售业，免税商品销售对象主要是出入境旅客，高税负的国家旅客更倾向于在免税店消费（大陆及香港烟草税费较重）。考虑到消费场景的特殊性，旅客在店内停留时间有限，决策时间较短且消费行为随机（受上一段旅途体验影响极为明显），因此该类消费者主要目的是旅行而非购物。时间成本刚性的前提下，免税品价格的影响因素远大于一般零售，供货体系和进货成本至关重要。

从目前中国免税行业发展规模来看，2016-2020年间市场规模决定要素来自于三方面：（1）原有市场的内生增长，按前述，中免与日上凭借地段和规模优势可以保持10%以上增长，行业整体年化平均增速在10%。（2）国际市场的需求转移，国际政局动荡如2014年的香港事件，2015年的韩国MERS，2016年的韩国萨德事件等，直接造成旅游目的地转移进而造成免税品的需求转移。15年中国人在韩免税购物270亿，2017年上半年赴韩游客同比下滑40%，保守估计约一半的中国游客消费量将转移，而预计其中至少三分之一会回流到国内。另一方面，人民币汇率与出境游之间存在线性关系，人民币汇率相比2014年已贬值较多，日本、澳大利亚等地因为汇率影响也会促使国内游客在国内免税渠道进行消费。（3）政策红利的需求刺激，政策因素难以量化，但十三五规划公开支持国内免税业发展已成大趋势，而且国内竞争格局相对不强，收益可充分内部化。因此，我们预计2018年国内免税市场规模接近400亿，2020年可达到500亿左右，2016-2020年行业年复合增速将达到18%，龙头企业市占率不断提升，牌照和政策红利不断体现。

4 中国政策方向与行业未来发展趋势

4.1免税行业迎来利好期，市场发展空间广阔

十三五规划（2016-2020）明确强调推广离境退税、研究增加口岸入境免税店，引导消费回流。2016年的提高免税额度，以及新批准入境口岸都印证这一逻辑。目前政策红利也仅惠及少数几家拥有牌照的经营方。国家用意应该在于培养可以参与国际竞争的免税品集团，并适当控制境外消费和外汇流出的趋势。

免税发展的背景到具体的战略规划，中国与韩国的免税发展有许多相近的地方。韩国免税运营模式相对已经成熟，可参考其发展的历程看中国免税未来的发展趋势。与韩国前CR2占比达80%以上的集中度相比，我国的免税市场份额还是较为分散的，（龙头企业中免公司2014免税销售额占比28%，在收购日上中国之后，市场份额将加速提升），我们判断中国免税行业不断集中是大趋势，一超多强的局面将长期确立。

4.2相关标的：中国国旅（601888）

国内综合旅游服务第一品牌，“旅游+免税”双核驱动。公司主要从事旅游服务与商品销售，分别由全资子公司国旅总社和中免公司负责。公司12-16年营业收入年均复合增长率达到9%，综合毛利率保持在26%左右，净利润年均复合增长率达到15%。营收规模上，公司商品销售占比约为40%，且在逐年上升；而从利润贡献来看，中免公司归母净利润对公司的贡献达97%左右，免税业务贡献利润百分比预计达90%，是公司业绩最主要来源。

中免公司领跑国内免税，两大免税业务持续发力。公司免税品销售分为传统免税业务和离岛免税业务。2015年离岛免税业务销售额占比已超过传统免税业务（占免税销售总额的53%），且近年来三亚市内免税店净利润贡献维持在30%以上。我们预计海棠湾离岛免税业务对应到实际净利润16-18年可分别达到6.7/7.8/9.2亿元，对中免利润贡献率保持在三分之一的水平。此外，公司自身免税业务的海外拓展也成为其业绩增长点。中免柬埔寨吴哥免税店2015年收入超1亿，利润300多万，进店率高达80%。2015年12月柬埔寨西港免税店正式对外营业，第三家金边免税店也在紧密筹备开业中。

政策鼓励消费回流，中免积极布局机场免税业务。为挽回流失海外的购买力，2016年2月发布的《口岸入境免税店管理暂行办法》宣布将13家机场以及6家水陆口岸各设1家入境免税店。中免公司以42%的提成比例拿下白云机场9年经营权，其他还包括昆明长水、南京禄口、杭州萧山等机场进境店的经营权，继续保持全国免税店布局优势。同时公司7月正式公告通过中免和日上中国（中免控股）获取首都机场T2和T3的实际运营权。我们认为首都机场招标对于中免公司至关重要，既获取了关键区域的布局，同时通过和日上中国合作能够加强免税零售批发的议价能力，进而提升价格优势，获取毛利率提升。后续还有北京新机场（T4，预计2019年底建成）和上海机场（预计在2018年也将公开招投标，上海机场目前将近60亿的免税销售规模），中国免税业的下一个争夺点值得关注。

根据中报业绩快报，2017年上半年公司实现营业收入125.71亿元(+22.50%)，归母净利润13.09亿元(+18.26%)，扣除收购日上中国带来的并表效应后，实现营业收入112.09亿元（+9.22%），归母净利润13.47亿元（+21.70%）。对于公司， 2018和2019年虽然面临首都机场和香港机场的经营压力，但考虑到新标段整合后的规模效应，我们预期2019年公司业绩将实现新的突破。预计公司2017-2019年EPS分别为1.09/1.11/1.31元，对应PE分别为26/25/22倍，维持“增持”评级。

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主 编：Jason@DFE

编辑：Ina@DFE返回搜狐，查看更多