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上篇文章我们简单介绍了市场上主流的债券估值方法，本文将简单介绍下实际操作中采用第三方估值可能面临的问题。

一、含权债估值

含权债主要是指具有投资人回售权和发行人调整票面利率选择权的债券，基本都是以X+N年的形式（比如3+2，2+1等）出现。

相较于普通债券，含权债往往具有或有利于投资者或有利于发行人的机制，因此债券估值与普通债券估值有所偏离。

债券估值是建立在现金流折现模型的基础上，但是含权债使得不同的估值模型对未来现金流的预估产生了分歧。

在行权期前后，含权债券按照行权或者不行权计算的到期收益率差异很大。

中债或中证因为未来存在行权或者不行权两种可能性，在实践中往往会给投资者两个估值收益率，分别为行权估值收益率和估值到期收益率，通过判断债券是否要行权对债券进行估值，并从中选择一个作为推荐收益率。

我们以“18苏城01”为例，其剩余期限为0.1918+2Y，中证估值在2021年3月22日给出的行权收益率为2.8957%，对应的债券剩余期限较短；到期收益率为3.6189%，假定行权日债券不回售，后续票面利率调整，对应剩余期限较长的债券估值，并推荐行权收益为中证估值更倾向的估值收益率。

图：“18苏城01”中证估值情况

在实际操作中，中债或中证估值隐含的假设前提是发行人未来调整后的票面利率与其再融资成本差异不大。

假设当债券市场利率在持续上行时或发行人当前偿债压力较大，发行人担心投资者的回售行为会加重公司的再融资压力时，发行人有更强的动力去阻止投资者的回售行为。

在这种环境下，发行人实际调整的票面利率可能与中债或中证调整后票面利率之间存在较大偏差，进而导致估值波动。  

此外，还有部分债券条款设计有漏洞，存在票面利率调整非理性的情形。

我们以“18金地03”为例，该债券发行期限为5（3+2）Y，初始票面为5.29%。

根据募集说明书中关于调整票面利率的说明“发行人有权决定在本期债券存续期内的第2年末调整本期债券后1年的票面利率,发行人将于本期债券的第2个计息年度付息日前的第20个工作日刊登是否调整本期债券的票面利率以及调整幅度的公告。若发行人未行使利率调整权，则本期债券的后续期限票面利率仍维持原有票面利率不变”。

根据募集说明书中关于债券利率及确定方式的说明“本期债券的债券票面利率在存续期内前3年固定不变，在存续期的第三年末，公司可选择调整票面利率，存续期后2年票面利率为本期债券存续期内前3年票面利率加公司提升的基点，在存续期后2年固定不变”。

2020年4月21日发行人调整票面利率至1.5%，明显低于中债估值推荐的到期收益率2.13%，意图引导投资者行使回售权以降低公司融资成本。

但是募集说明书中关于调整票面利率的描述与利率确定方式的描述有矛盾引发市场关注。2020年4月30日，发行人宣布不调整票面利率，由此带来中债估值净价的调升。

图：18金地03中债估值净价变化情况

含权债的估值受债券市场行情、发行人资质、债券条款设计等多种因素的影响，是投资者和发行人博弈的结果。含权债在行权日后现金流的不确定性既可以为投资带来机遇，也可能为投资带来陷阱，需要投资者仔细甄别。

二、跨市场托管债券估值

跨市场转托管是指可以跨市场交易的债券由银行间债券市场转到交易所债券市场进行托管，或者由交易所债券市场转到银行间债券市场进行托管。

目前可以跨市场转托管的品种只有国债和部分地方债、企业债。当同一债券在两个市场存在价差时，投资者可以通过转托管的方式进行跨市场套利。

我们以“20上投债”为例，该债券系企业债，跨市场流通，假设某产品于2020年7月某天买入该债券（当日中债估值等于中证估值），通过交易所市场购买，后续的交易和估值均参考中证估值。

在11月之前该只债券中债估值的表现较中证估值表现较好，该产品的投资经理如果在这期间将这只债券转托管，估值方法自然也由中证估值转变为中债估值。

假设该产品仅有一只债券，该操作使得同一只债券采用不同的估值方式，该产品的净值表现将不同。

图：“20上投债”中债估值和中证估值净价走势图

跨市场托管债券的估值主要因估值方法的差异，会在一定程度上影响产品的净值表现，但债券实际的内在价值不会因为托管市场的变化而产生显著差异，需要市场真实的成交价格予以检验。

三、风险债券的估值

随着信用风险加速暴露，债券违约逐步常态化，越来越多的投资者试图通过博弈违约债的回收价值获得超额收益。

风险债券主要是针对违约债券而言，风险债券估值更关注违约主体的回收价值能多大程度上覆盖相关债务。

针对成熟的垃圾债市场而言，可以通过更多的高收益债投资者更好的流动性、更完善的法律制度、相对充足的违约率和违约回收率数据等，对债券的违约率和违约回收率进行估算，进而得到相对公允的违约债债券估值。

而对于垃圾债市场建设相对滞后的市场而言，由于历史违约样本数据的相对偏少，对违约债的估值的准确性造成一定影响。

针对风险债券的估值一般有两种方式，分别是依据独立第三方估值（中债估值）和依据回收率计算估值。

中债估值一般将违约债券的隐含评级定为C，按照企业债CC曲线和清算价值孰低的原则对违约债券进行估值（中债未公布清算价值的计算方法）。

受制于违约债价值的不确定性较大，加之存在市场情绪的推波助澜，部分持有风险债券的投资者存在不计成本的抛售持仓风险债券的情形，二级成交往往较第三方估值偏离较大。

我们以华夏幸福基业股份有限公司发行的“20华夏幸福MTN001”为例，自2021年1月发行人相关债券相继出现偏估值成交后，中债将其中债估值净价下调至94元左右，随着负面舆情的陆续爆出和外部评级陆续下调，3月3日中债估值将其估值净价稳定在39.6711元后未再更新。从二级市场成交的情况来看，2021年以来该只债券的成交净价在10.4822--27.5000之间，成交价整体均低于当日的中债估值净价。

在风险债券的估值中，中债估值更多的是为市场提供一个价值参考。

依据回收率计算估值是相对偏主观的判断，对决策者对违约主体后续的资产处置判断、从业经验等提出了更高的要求，债务违约回收的处置经验的可复制性偏不强，在此不再赘述。

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