标准券折算率是指对于交易所质押式回购业务中划定可进入质押库的债券 的折算比例，标准券可根据该折算率折算后进行融资交易。回购交易最初始于上 个世纪 30 年代的美国，债券回购交易是回购交易的其中一个分支，我国债券回 购交易起步较晚，经过 20 多年的发展，发展出银行间和交易所两个债券回购交 易市场，以及债券质押式回购和买断式回购两种回购业务模式。 由于债券买断式回购业务量相对较小，债券质押式回购业务是我国各机构为 债券加杠杆放大收益率的主要方式，而标准券折算率和全价估值则是决定债券质 押式回购业务杠杆率大小的两个因素。在银行间和交易所市场，上清所和中证登 分别就债券主体信用水平、债券剩余期限、价格波动和市场流动性等情况，确定 合格质押券及折扣率。

1.1 债券质押式回购业务简述

我国债券回购业务主要分为债券质押式回购和债券买断式回购两种，以债券 质押式业务模式为主。债券质押式回购与买断式回购的区别在于：债券回购的逆 回购方（融券方）是否有权处置正回购方（融资方）提交的质押券，即能否将质 押券用于流通或者进行再融资。债券买断式回购的融券方有权处置质押券，而债 券质押式回购的融券方无权处置质押券。 买断式回购在保护逆回购方（融券方）利益、释放债券流动性、提供融券功 能和服务债券做空机制方面更有优势，但相对的也增加了债券正回购方的交易对 手风险。我国债券买断式回购在我国起步较晚（自 2004 年中国人民银行发布《全 国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》方引入此业务模式），其业务规 模相较于债券质押式回购规模一直偏小。2022 年银行间市场质押式回购与买断式 回购业务量分别为 11411555.99 亿元和 54115.54 亿元，占整个债券回购市场业 务量的比例分别为 99.53%和 0.47%。由此可见，债券买断式回购在我国的发展处 于初级阶段，债券回购业务主要集中于债券质押式回购。

1.1.1 银行间与交易所市场有何区别？

债券通用质押式回购是指资金融入方将符合要求的债券申报质押，以相应折 算率（质押率）计算出的质押券价值为融资额度进行质押融资，交易双方约定在 回购期满后返还资金同时解除债券质押的交易。此交易在银行间和交易所两个市 场进行，由于市场不同，其在管理机构、清算形式、合格质押券修改频率及公布 频率、质押券入库标准、折扣系数计算、折扣系数调整以及风控指标等方面均有 区别。

债券质押式回购业务在管理机构、清算形式方面有所区别： 银行间市场方面，债券质押式回购业务由全国银行间同业拆借中心（以下简 称交易中心）与银行间市场清算所股份有限公司（以下简称上海清算所）共同管 理。在业务期间，融资方将符合上海清算所要求的债券提交质押专户，上海清算 所每日计算相关额度并发送至交易中心，业务参与者在额度内开展回购交易，并 由上海清算所作为中央对手方提供担保品管理与集中清算的三方回购服务。 业务参与者通过 X-Repo 进行匿名报价、达成通用质押式回购交易，交易中心 根据交易额度进行交易控制，交易结算全流程均以上海清算所为交易对手，并由 上海清算所进行担保品管理和中央对手方清算，回购违约时由中央对手方处置质 押券，有助于显著降低交易对手找寻难度，提升债券回购交易的流动性。 上海清 算所成为“卖方”的“买方”和“买方”的“卖方”，介入交易对手之间，因此融 资方和融券方之间不产生直接的交易。

交易所市场方面，债券质押式业务由中国证券登记结算有限责任公司（以下 简称中证登）进行管理。中证登对债券质押式回购的定义为在证券交易所挂牌、 实行标准券制度并采用多边净额结算的回购交易。其中，提交质押券并以标准券 折算率（值）计算出的标准券数量为额度取得资金的一方为“融资方”，其对手方 为“融券方”。 与银行间市场债券质押式回购的集中清算相区别，交易所市场债券质押式回 购采取多边净额结算，即：中证登根据轧差安排，将多个参与者之间的债务进行 抵消，由此减少一系列交易结算所需支付或交割的数量和金额，并按照轧差得到 的净额进行金融资产划付。如图表 4 所示，A、B、C 三个投资者两两之间存在交 易，中证登通过轧差，将几个投资者之间的债务进行抵消。进行抵消之后 A 作为 融券方，有 20 亿元的金额；B 作为融资方，有 30 亿元的金额；C 作为融券方，有 10 亿元的金额，以此避免各交易方之间出现“三角债的情况”。

银行间市场和交易所市场质押券入库标准有所区别： 交易所市场主要从债券类型以及信用评级角度对质押券的入库标准提出了 要求。其中利率类债券包括：国债、地方政府债、政策性金融债。由于利率债信 用风险很低，中证登并未对其入库标准提出过多要求，所有利率类债券均可入库； 信用类债券包括：公司债、企业债、分离交易的可转换公司债中的公司债、可转 换公司债、可交换公司债等。由于其信用风险较利率类债券更高，中证登在 2017 年 4 月发布的《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2017 年修订版）》中，要求新入库的信用类债券债项评级由原先的 AA 上调为 AAA，并 且要求主体评级为 AA 的债券，其评级展望应当为正面或稳定。虽然信用债入库 标准方面，对主体评级的要求仅为 AA 级，但中证登在相关文件中提到 2020 年末， 债券 AAA 级信用债占全部入库信用债券的比例为 97.6%，由此可以看出中证登对 债券入库实际标准依然偏向高主体评级的 AAA 债券。

银行间市场主要从债券类型和债券主体类型角度对质押券的入库标准提出 了要求。对于金融类债券、同业存单以及政策性银行、中央汇金投资有限责任公 司、重点央企、国有大型商业银行作为主体发行的债券，要求债券主体评级不低 于 AA（含），并且不包含含权条款。对于其他债券，不仅提高了对债券主体评级 的要求，要求债券主体评级不低于 AA（不含）以外，还额外提出了单一债券发行 总面额不小于 5 亿元、债券待偿期不小于 31 天两条要求。

1.1.2 债券质押式回购在债券市场中的作用

投资者参与债券质押式回购的主要目的为套取利差，分别为期限结构利差、 流动性利差和信用利差。

期限利差即债券现券收益率（长期成本）同回购利率（短期成本）之间的差 值，本利差受各种宏观因素的影响较大。 流动性利差是指获批作为标准券的债券可以通过质押式回购的方式获取融 资额度，以此为债券加杠杆，放大债券收益率，特别的，由于债券通过质押式回 购获取的融资额度受到标准券折算率的影响，因此投资者理论上的最大杠杆率以 及“欠库”情况会随着标准券折算率的波动而出现变化。其中，标准券折算率受 到折扣率和全价估值的影响，在银行间和交易所市场，上清所和中证登分别就债 券主体信用水平、债券剩余期限、价格波动和市场流动性等情况，确定合格债券 保证券及折扣率。 从信用利差的角度来看，债券持有人持有债券需要承担债券发行人的信用风 险，进行质押式回购需要承担交易对手方违约的信用风险，而上清所和中证登在 一定程度上承接了债券的信用风险，这也是中证登和上清所严格调整标准券折算 率，并多次上调质押券入库标准的直接原因。近年来国家有意通过放宽债券质押 式回购标准以达到扶持中小企业的目的，因此推出了受信用保护债券质押式回购 业务，重点支持主体 AA+级债券，通过搭配信用保护凭证入库开展质押式回购。

1.2 相关政策梳理

1.2.1 交易所市场：对质押券信用资质从严到松管理

交易所市场方面，随着债券质押式回购业务的发展，中证登出于降低自身所 承担的信用风险，便于投资者交易以及方便自身管理的角度，对标准券折算率的 相关政策进行了一系列的演进。 中证登对质押券的信用资质管理经历了从严到松的过程。由于中证登要承担 债券质押式回购中的部分信用风险，因此自 2013 年中证登发布第一版《质押式 回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》以来，发行人以及发债主体的信用资质都是标准券折算率制定的重要依据。并且随着新指引版本的迭代，中 债登对于主体和债券评级的要求逐渐趋严。2014 年中证登提出提供足额资产抵押 担保不再作为信用债券回购资格准入标准之一；对于主体评级为 AA 的信用债券， 要求其评级展望应当为正面或稳定。2016 年，中证登提出信用债券折扣系数取值 依据不再包括担保因素，而是仅根据主体和债项评级。2017 年，中证登提出按照 新老划断原则提高信用债券的回购入库标准，要求 2017 年 4 月 7 日之后发行的 债券债项评级入库标准由 AA 上调为 AAA。 2021 年，随着国家号召金融机构支持中小企业发展相关政策的出台，中证登 逐渐开放了受信用保护债券的质押式回购业务，以此降低了对参与债券质押式回 购主体信用评级的要求，重点支持主体 AA+级债券，通过搭配信用保护凭证入库 开展质押式回购。

中证登对折扣系数的取值标准趋于稳定。自 2016 年中证登发布《质押式回 购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引（2016 年修订版）》之后，中证 登并未再对入库债券标准券折算率的取值标准做出太大的修改，仅在 2020 年调 整了深圳市场债券类产品标准券折算率的计算公式，将计算公式中的“100 元” 调整为“面值”。2014 年中证登提出国债、地方政府债、政策性金融债上市时及 上市交易后的折扣系数取值，分别为 0.94 和 0.98。2016 年中证登对折扣系数 进行了较大幅度的调整，将信用债券折扣系数取值标准整体下调；对应不同主体 和债项评级组合，将信用债券折扣系数取值分档由四档扩大为六档；不再区分上 市时和上市后折扣系数；明确规定可交换债折扣系数取值标准同可转债一致。

1.2.2 银行间市场：尚处于起步阶段

银行间市场在 2019 年之前大多都使用一对一询价的方式开展债券质押式回 购业务，自 2019 年上清所发布《关于开展通用质押式回购交易清算业务的通知》 之后，才由上清所担任中央对手方开展集中清算式的债券质押式回购业务。 银行间市场债券质押式回购集中清算业务处于起步阶段。相较于交易所市场 银行间市场的债券质押式回购业务的交易系统成熟度欠佳，目前虽然每个工作日 调整合格质押券列表，但暂时无法查询历史质押券列表。

由于银行间市场在 2019 年 7 月发布《银行间债券市场通用质押式回购交易 清算业务规则》之前大多都使用一对一询价的方式开展债券质押式回购业务，集 中清算式的债券质押式回购业务还不成熟，并且其质押率数据虽每日公开，但上 清所网站并无历史数据可查，因此本分析报告仅以交易所标准券折算率数据为样 本进行分析。 根据 2023 年 3 月 6 日，中证登发布的合格质押券标准券折算率表格显示， 从债券类别上看，合格质押券主要以地方政府债为主共有 8609 只，占比高达 53.93%，公司债、证监会主管 ABS、企业债占比位居第二、三、四位，分别为 18.52%、 8.76%和 6.67%。特别的，合格质押券中的金融债主要以证券公司债为主，共有 483 只，其他金融机构债 14 只。

从标准券折算率平均值来看，利率类债券标准券折算率高于信用债，国债标 准券折算率接近 1，地方政府债、商业银行次级债和政策银行债标准券折算率为 0.98，标准券折算率平均值最低的一般企业债此值仅为 0.61，由此可看出不同债券类型的标准券折算率分化明显。

由于利率债的折算率普遍较高，且对利率债的折算率调整较少，利率债折算 率一般，本分析报告仅选取交易所的信用债部分进行研究。

2.1 以高评级高资质国企债为主，折算率分化明显

从主体评级分布来看，交易所信用类质押券以主体评级为 AAA 的债券为主， 后续 AA+级主体的质押券数量或会陆续提升。从交易所质押式回购入库质押券的 发债平台来看，截止 2023 年 3 月 6 日，共 1318 家发债平台，其中 AAA 级、AA+ 级和 AA 级平台分别有 717 家、156 家和 445 家，债券余额分别为 60758.9 亿元、 2016.78 亿元和 3559.14 亿元；只数分别为 4247 只、254 只和 619 只。 其中，54.4%的债券发行主体评级为 AAA，但其质押券余额占比为 91.59%，由 此可看出虽然中证登规定质押券的主体评级为 AA 及以上即可，但实际在审批过 程中依然偏好高主体评级债券作为合格质押券。同时，质押券发行人主体评级为 AA+的数量最少，近年来交易所推出受信用保护债券开展债券质押式回购业务，相 关文件中提到重点扶持主体评级为 AA+的平台，以此支持中小企业的发展，因此 我们认为后续 AA+级主体的质押券数量或会陆续提升。

标准券折算率的大小受债券主体评级的不同分层现象明显，AAA 级主体的质 押券平均折算率显著高于其他级别。发债主体评级为 AA 和 AA+的债券，其标准券 折算率普遍都低于0.77，仅AA+级主体有10亿元规模质押券折算率在0.77以上； 主体评级为 AAA 的债券整体折算率较高，而且标准券折算率高于 0.9 的情况占比 达 42.48%，说明标准券折算率受债券主体评级的影响很大。

从债项隐含评级的分布来看，合格质押券以债券隐含评级为 AA+、AAA、AA 的 债券为主。具体来看，质押券隐含评级为 AAA+、AAA、AAA-、AA+、AA、AA（2）、 AA 以下级别的债券规模分别为 34 亿元、1143 亿元、782 亿元、1626 亿元、878 亿元、398 亿元，占比最高的为债项隐含评级为 AA+、AAA、AA 的债券，占比分别 为 31.76%、22.32%、17.15%。 高隐含评级的质押券，高折算率的占比更高，低隐含评级的质押券折算率普 遍偏低。隐含评级为 AAA+、AAA、AAA-级别的债券标准券质押率大于 0.9 的占比 分别为 79.41%、58.97%、46.42%。隐含评级为 AA 以下级别的债券标准券质押率 小于 0.67 的占比为 73.2%。

从公司属性的分布来看，质押券中发行人以地方国企和中央企业为主。企业 性质为地方国有企业、中央企业、民企、其他的质押券只数分别为 1381 只、3330 只、137 只、272 只，对应的质押券余额为 21009.17 亿元、39584.81 亿元、1306.25 亿元、4434.54 亿元，地方国有企业和中央企业的占比分别为 59.67%和 31.67%。 合格质押券发行人为中央企业的标准券折算率超 50%位于大于 0.9 区间，高 折算率质押券占比显著高于地方国有企业和民企。中央企业标准券折算率低于 0.67、0.67-0.77、0.77-0.88、0.88-0.90、大于 0.90 的债券余额分别为 154.62 亿元、790.85 亿元、5561.14 亿元、3059.83 亿元、11442.73 亿元，其中大于 0.9的债券余额占比为 54.47%。与之相对应的，地方国有企业标准券折算率分布较为 均匀，低于 0.67、0.67-0.77、0.77-0.88、0.88-0.90 于 0.90 的债券余额占比分 别为 15.89%、26.80%、14.37%、12.85%、30.08%；民企标准券折算率主要分布于 低于 0.67 区间，占比达 44.03%。

2.2 城投、产业、金融占比 4.5:4.4:1.1

信用类质押券中，产业债和城投债占比较高，金融债占比较小。5120 只合格 质押券中，产业债、城投债、金融债分别有 2301 只、2232 只、587 只，占比分别 为 44.94%、43.59%和 11.46%。 金融债标准券折算率分布整体优于产业债，产业债优于城投债。城投债、产 业债和金融债的平均折算率分别为 0.69、0.82 和 0.89；折算率大于 0.9 的占比 分别为 43.59%、44.94%和 11.46%，产业债和金融债的折算率分布明显更优，主要 是因为城投债中存在大量的弱资质主体，整体折算率较低。

2.3.1 城投债: 广东、北京、上海、福建、海南平均折算率较高

广东省城投债合格质押券余额最高且质量良好。广东、江苏和山东的合格城 投质押券余额位于前三，分别为 3194.63 亿元、2741.79 亿元和 2174.20 亿元。 标准券折算率位于 0.9 以上区间占比最高的省份为广东、四川和河北，分别为 52.69%、31.24%和 30.85%。广东合格城投质押券余额最高且标准券折算率位于 0.9 以上区间的占比远高于其他省份，质量良好。 从各省份城投债平均折算率来看，广东、北京、上海、福建、海南等省平均 折算率较高，在 0.74-0.82 左右，其中广东表现尤为突出。

省级、地市级平台发行的城投债标准券折算率显著高于区县级平台。标准券 折算率位于 0.9 以上区间的城投债主要集中在行政级别为省级和地市级的平台， 省级和地市级平台占比分别为 58.79%、36%。区县级平台合格质押券标准券折算 率普遍较低，大多位于 0.77 以下，余额占比高达 93.87%。

2.3.2 金融债：主要为证券公司债

质押券中金融债主要为证券公司债，以及极少量的其他金融机构债。证券公 司债和其他金融机构债的余额分别为 13336.76 亿元、120 亿元，占比分别为 99.11%和 0.89%。 合格质押券中金融债的发行主体评级以 AAA 级为主，这在一定程度上解释了 为何金融债的标准券折算率分布显著优于城投和产业债，从另一方面来看，这或 许也代表金融债相较于其他两类债券隐性入库标准更高。评级为 AAA 级、AA+级 和 AA 级的主体占比分别为 87.93%、8.62%、3.45%，而整体合格质押券主体评级 为 AAA 级、AA+级和 AA 级的主体占比分别为 54.40%、11.84%和 33.76%。 金融类质押券以中信证券、华泰证券、国泰君安证券、海通证券发行的金融 债为主，目前存续规模分别为 1185 亿元、1177 亿元、1068 亿元和 1057.9 亿元； 其他金融机构债则以中国建银投资有限责任公司发行的为主，目前存续规模为 110 亿元。

2.3.3 产业债：石油化工、公用事业和传媒行业平均折算率较高

合格质押券产业债类别中发行主体以央企、国企为主。债券发行主体性质为 中央企业、地方国有企业、民企和其他企业的债券占比分别为 52.63%、35.33%、 5.39%和 6.65%。其中，民企质押券以龙湖、平安融资租赁、碧桂园的债券为主， 债券余额分别为 336.33 亿元、322.42 亿元、187.75 亿元。

产业债中不同行业标准券折算率分化明显。电力设备、计算机、房地产行业标准券折算率平均值最低，分别为 0.61、0.61 和 0.71；石油化工、公用事业和 传媒行业标准券折算率平均值最高，分别为 0.90、0.90 和 0.89，标准券折算率 平均值最高与最低之间相差 0.29。 合格质押券存续债余额方面分化明显，公用事业、房地产、非银金融行业的 存续债规模最大，分别为 4647.63 亿元、4607.87 亿元以及 4353.8 亿元。结合房 地产行业平均折算率较低且中证登对调高标准券折算率的审慎态度，我们认为房 地产行业的合格质押券规模在短期内难以上升，标准券折算率上行难度也较大。

在交易所质押式回购业务中，投资者提交合格的质押券，通过标准券折算率 将质押券数量转换为标准券数量，以此为基础开展债券质押式回购业务，标准券 折算率决定着融资方能够通过标准券获得多少融资额度，也因此决定着标准券的 杠杆倍数，标准券折算率较大幅度的下调会提高债券的“欠库”风险。 而中证登和上清所主动将标准券折算率下调的原因在于，中证登和上清所在 债券质押式回购中担任中央对手方承担了一定的信用风险，需要把风险控制在一 定范围内，及时下调风险主体的债券质押率，可以降低其自身的风险敞口（债券 可融资额度）。

3.1 标准券折算率主要受全价估值和折扣系数的影响

银行间市场和交易所市场在对标准券折算率的计算方式、调整折扣系数（质 押率）的原因方面有所区别，但均会在每个工作日修改并公布合格质押券的折算 率列表。

3.2 全价估值下降会引起标准券折算率下调

债券全价=债券净价+应计利息，因此引起债券全价下调的原因主要是收益率 的上行引起债券净价下跌，以及债券付息导致应计利息下降。此外，部分企业债 有提前还本付息条款，也会通过影响债券全价进而引起折算率大幅下调。 由于收益率的小幅波动对债券的全价估值的影响并不大，而大幅波动又往往 附带债券本身有一定的舆情，中证登也会相应的调整标准券的折扣系数，因此在 债券价格大幅波动期间往往伴随着标准券折算率的大幅调整，两者叠加，“欠库” 风险进一步升高。 例如，2022 年 10 月 14 日 20 万达 01 的收益率出现了大幅下行，其标准券 折算率也出现了上调的情况，在 2022 年 11 月 11 日之后，20 万达 01 的收益率 开始上行，其标准券折算率也开始下调，收益率的变动和标准券折算率的变动保 持了一定程度上的一致性。

债券付息会导致债券全价下降，进而引起标准券折算率的下调，付息造成的 标准券折算率变化不会对债券的收益率产生影响。例如，在 2020 年 1 月 10 日至 2020 年 1 月 17 日之间，19 联想 02 进行了付息，因此标准券折算率由 0.83 下调 至 0.80，但收益率只是位于 4.5%至 6%之间窄幅波动。

3.3 折扣系数下调会引起标准券折算率下调

3.3.1 折扣系数如何确定

交易所市场方面，折扣系数由中证登根据债券的评级、偿债能力、债券流动 性等情况进行制定，并且每日根据当日市场情况对折算率进行动态调整，在交易 日结束时发布适用于下一交易日的标准券折算率数值。其中，中证登根据不同债 券的类型、主体以及债项评级对折扣系数进行基本划分。 利率类债券的折扣系数显著高于信用类债券，信用债中不含权的公司债折扣 系数高于含权公司债的折扣系数。利率类债券的折扣系数统一列为为 0.98，信用 类债券按照含权与否以及债券的信用资质进行划分，赋予不同的折扣系数。不含 权的公司债从第一档到第六档其折扣系数分别为 0.9、0.6、0.75、0.7、0.6 和 0.5；含权的公司债从第一档到第六档其折扣系数分别为 0.67、0.6、0.53、0.46、 0.39 和 0.32。

银行间市场方面，上清所根据不同的债券发行主体、主体信用评级以及债券 剩余期限，对合格质押券的质押率（折扣率）进行了规定，上清所清算所于每个 工作日更新合格保证券及折扣率。市场价格大幅波动或发行主体发生异常情况的，清算所可立即调整合格保证券列表。同时上清所也规定了调整质押率的具体情况， 主要包括债券主体信用评级发生变化、债券发行主体偿债能力出现变化、发行主 体财务状况恶化等。 债券发行主体级别、主体信用评级越高以及债券剩余期限越长，债券的质押 率越高。A-I 类主体、。A-II 类主体的质押率分别为 97%、95%。B 类主体，信用评 级为 AAA 的剩余期限为 0-1 年、1-5 年、>5 年的质押率分别为 90%、85%、80%； 信用评级为 AA+的剩余期限为 0-1 年、1-5 年、>5 年的质押率分别为 80%、75%、 65%；信用评级为 AA 的剩余期限为 0-1 年、1-5 年、>5 年的质押率分别为 75%、 65%、45%。

3.3.3 折扣系数为何下调

如若债券的标准券折算率出现了下调，但债券的收益率并未大幅波动且在时 间段内并未进行付息，那么基本可以判断，标准券折算率的下调是因为交易所对 债券的折扣系数进行了调整。由于银行间市场债券质押式回购业务较新，数据较 少，因此以交易所市场为例对折扣系数的调整进行说明。 一方面，中证登对于质押券的主体评级、债项评级方面关注度很高，不仅通 过评级信息对债券折扣系数进行基础分类，并且对其变化情况也进行密切跟踪、 核查。一旦主体的信用资质出现负面信息，中证登会下调折扣系数。另一方面， 中证登对于债券的偿付能力关注度也很高，包括公司的经营、财务状况。公司的 经营、财务状况等出现问题也会引起债券折扣系数的下调。特别的，中证登提出 债券流动性变差，单一债券账户集中度过高也会引起合格质押券的折扣系数的下 调。

信用评级下调会引起折扣系数的下调。由于中证登按照债券债项评级以及债 券发行人主体评级将合格质押券分为六档，确定基本的折扣系数区间。因此如若 债券主体评级和隐含评级发生下调，中证登会对其标准券折算率进行下调，值得 注意的是，中证登并未对主体或债券评级出现上调的情况进行具体说明，说明中 证登对于上调标准券折算率更为谨慎。 中证登明确规定如若债券本身处于第六档（主体和债项评级均为 AA），当债 项或主体被列入信用观察名单时，中证登会将其折扣系数下调 0.05；如若债券本 身处于第一到第五档（主体评级高于 AA，债项评级高于 AA+），评级展望被调至 负面，就会下调其标准券折算率 0.05。如若出现评级被下调的情况，则对标准券 折算率的档位进行调整，进而根据新的档位确定标准券折算率。

例如，2021 年 12 月 10 日至 2021 年 12 月 17 日之间，广州富力地产股份有 限公司主体评级从 AAA 级下调至 AA+，中债登自 12 月 17 日起对其标准券折算率 进行大幅下调，19 富力 02，H16 富力 4 标准券折算率先后被下调至 0，被移除合 格质押券库。由此可见发行人主体评级发生下调，会造成合格质押券标准券折算 率大幅下调。

债券偿付能力下降会引起标准券折算率的下调。中证登会对合格质押券的舆 情进行密切关注，如若出现影响债券偿付能力的风险行为会对其折算率进行下调。 具体情况包括（1）发行人出现重大经营不利事项，包括发行人发生经营亏损、发 行人重大诉讼败诉、发行人董事会成员以及高级管理人员发生违法违规行为以及 被列入失信和被执行人名单等（2）发行人财务状况恶化，包括盈利水平下降，财 务指标出现偏离同业水平的情况。（3）信用债券出现特定市场情形，且存在较大 结算风险。包括债券流动性较差（长时间无交易），单一债券账户或某些关联证 券账户持有单支债券集中度过高。 其他情况引起标准券折算率下调。当出现中证登对债券主体评级存疑（资信 机构撤销评级或停止评级、资信评级机构评级存在违规情况、中证登对主体内部 进行信用评估发现问题），债券暂停上市，债券发生违约情形（未按约定支付利 息、偿还本金、回售资金等情况），债券未及时且真实披露信息，债券被上交所和 深交所采取纪律处分等情况，中证登也会根据具体情况进行折扣系数调整或取消 债券回购资格。

综上，由于中证登并不会公示各只债券折算率被下调的具体原因，我们认为 除了评级因素，中证登对于折算率的调整方式不是特别透明，可能基于降低自身 风险的角度，在制定折算率时带有特定偏好，这一点从其提出单一债券集中度过 高会影响合格质押券折算率可以看出。而中证登作为所有交易者的交易对手方， 对信息的了解也是高于普通投资者的，因此关注中证登对标准券折算率的调整情 况有一定的市场意义。

近年来，越来越多的信用债加入到了质押券行列中，目前中证登对债券标 准券折算率进行日度披露，在实际市场中，我们发现中证登会对质押券的折算 率进行较为频繁的调整，部分质押券一年内可能被调整 10 余次。市场普遍会将 质押券折算率大幅下调解读为“偏负面”事件，而将折算率大幅上调解读为 “偏正面”事件，从而影响该债券乃至该主体其他存续债的后续估值情况。因 此，我们认为有必要在剔除提前还本、付息等因素的前提下，梳理下近年来信 用质押券折算率调整的频次、调整方向、调整特点，以期能总结部分中证登的 “市场偏好”。

4.1 信用类质押券数量稳步上升，以 AAA 级主体为主，AA+和 AA 级主体反而负增长

自2018年以来，交易所债券质押式回购业务合格质押券数量一直稳步上升， 标准券折算率平均值窄幅波动。2018-2022 年分别有信用类质押券 3075 只、3217 只、3885 只、4345 只、5060 只，年均增长率 13.26%；平均折算率分别为 0.73、 0.77、0.81、0.82、0.77，2022 年有所下滑。 合格质押券数量增长主要集中在主体评级为 AAA 的债券，主体评级为 AA+、 AA 的合格质押券数量呈现负增长。2018 年至 2022 年，主体评级为 AAA 的合格质 押券数量分别为 1489 只、2019 只、2897 只、3577 只、4196 只，年均增长率；而 AA+级和 AA 级主体的质押券的数量在近年来反而略有下滑，中债登还是更偏爱高 评级主体的债券。

债券类型方面，2022 年各类型合格质押券数量均呈现上升趋势，产业债数量 最多，城投债其次，金融债数量最少。2022 年产业债、城投债和金融债的数量分 别为，2317 只、2198 只、545 只，占比分别为 45.79%、43.44%和 10.77%。 其中 金融债增长速度最快，年均增长率为 37.83%，城投债和产业债年均增长率为 14.92% 和 8.63%。

4.2 上调频率明显高于下调频率，但下调幅度更大

我们将 2020 年 1 月 1 日至 2023 年 3 月 3 日这段时间内，标准券折算率周度 数据不全为 0 的所有信用债作为研究样本，筛选出满足研究条件的信用债数量为 7346 只，调整次数 85483 次，平均每只债券调整 3.58 次/年。其中，债券类型为 公司债、企业债、证券公司债、其他金融机构债的分别有 4954 只、1609 只、771 只、12 只；债券发行主体为地方国有企业、中央企业、民企、其他的债券分别有 4378 只、1937 只、522 只、509 只。将标准券折算率一周中的调整幅度大于等于 0.03 的情况定义为“大幅调整”。 整体来看，年度标准券折算率调整频率保持稳定，上调频率较下调频率更高， 2022 年标准券折算率平均上调次数和下调次数分别为 2.40 次/年和 2.02 次/年。 分发行主体性质来看，中央企业标准券折算率下调频率较其他发行主体类型更低。 2020、2021、2022 年中央企业标准券折算率下调频率分别为 1.41 次/年、0.53 次 /年、1.45 次/年，均显著低于下调平均值。私营企业出现标准券折算率“大幅下 调”情况的几率较高。私营企业 2020 年-2022 年的标准券折算率“大幅下调”情 况的平均占比较高分别为 7.95%、18.1%、18.85%，而标准券折算率的“大幅下调” 是造成“欠库”情况的主要原因，因此建议在运用对发行主体类型为私营的企业 的债券开展债券质押式回购业务时，需要更加谨慎。

从调整幅度来看，除中央企业标准券折算率下调趋势不明显外，其余企业类 型的标准券折算率连年下调，且私营企业下调幅度最大。中央企业 2020 年、2021 年的平均上调幅度分别为 0.01 和 0.015，2022 年基本保持不变。私营企业 2020 年至 2022 年的平均下调幅度分别为 0.11，0.69 和 0.043。

4.3 中证登更“偏爱”金融债

从债券类型来看，金融债标准券折算率整体较为稳定，调整频率显著低于城 投和产业债，且标准券折算率出现“大幅下调”的情况较其他两类债券更低；城 投债“大幅下调”情况较多。2020、2021、2022 年，金融债标准券折算率“大幅 下调”占比分别为 0.32%、2.38%、0.96%，显著低于城投债和产业债，调整平均 次数为 1.91 次/年、2.07 次/年、3.90 次/年。2020 年至 2022 年城投债“大幅下 调”占比分别为 2.61%、11.88%和 19.68%。金融债标准券折算率呈现逐年上调， 城投债、产业债呈现逐年下调，2022 年且城投债平均标准券折算率下调幅度较大。 2020 至 2022 年，金融债标准券折算率上调幅度分别为 0.006、0.01、0.003，与之相对应，城投债 2022 年平均标准券折算率下调 0.06。由此可看出不同债券类 型标准券折算率调整幅度分化明显。

城投债分省份观察，天津、云南、陕西、贵州等省份城投债标准券折算率调 整最频繁，近三年平均上调频率分别为 3.59 次/年、3.34 次/年、3.15 次/年和 3.08 次/年，平均下调频率分别为 2.74 次/年、2.14 次/年、2.04 次/年、1.98 次 /年，主要系这些省份的舆情信息较多所致。而宁夏、新疆、西藏、青海标准券折 算率调整频率较低，主要系这些省份的债券流动性不强，交易不频繁所致，平均 总调整频率分别为 2.61 次/年、2.39 次/年、2.33 次/年和 1.5 次/年。 大幅调整情况方面，内蒙古、云南、广东、天津等省份城投债 “大幅上调” 占比显著高于其他省份；而宁夏、吉林、湖南、四川的“大幅下调”情况占比较 高。

调整幅度方面，大多数城投债标准券折算率自 2020 年以来呈现明显的下调 趋势，其中湖南、吉林、天津、河南的下调幅度最高，三年来分别平均下调了 0.142、 0.126 和 0.105。西藏、辽宁、青海、黑龙江三年来微幅上调，分别上调了 0.03、 0.02、0.005 和 0.003。

金融债中，证券公司债标准券折算率调整的频率较其他金融机构债更低，标 准券折算率更为稳定。2020 年至 2022 年，其它金融机构债和证券公司债的平均 上调频率为 2.75 次/年、1.68 次/年；下调频率为 1.64 次/年、0.92 次/年。 区别于其它类型债券标准券折算率整体调整度为负，金融债平均标准券折算 率自 2020 年以来呈现上调趋势，特别的，其他金融公司债上调幅度较大。2020 年、2021 年其他金融机构债平均标准券折算率上调 0.011、0.023，2022 年保持 稳定。证券公司债 2020 年至 2022 年标准券折算率平均上调幅度分别为 0.006、 0.01 和 0.002。

产业债中，不同行业合格质押券标准券折算率上调和下调频率分化明显，计 算机行业调整频率最高。上调情况方面，除缺失数据外，计算机、建筑建材、汽 车行业平均上调频率最高，分别为 5.18 次/年、3.67 次/年和 3.45 次/年，与之 对应，美容护理行业上调频率最低，仅为 1.17 次/年。同时，上调频率较高的行 业，“大幅上调”占比均处于较低水平，计算机、建筑建材和汽车行业标准券折算 率“大幅上调”占比分别为 2.31%、1.70%和 2.16%。下调情况方面，计算机、汽 车和房地产行业平均下调次数最多，分别为 4.57 次/年、2.96 次/年和 2.80 次/ 年。 产业债中，不同行业合格质押券调整频率分化明显，计算机行业平均调整频 率最高，房地产行业“大幅下调”占比显著高于其他行业。调整最频繁的行业为 计算机、汽车和煤炭行业，平均调整次数分别为 8.9 次/年、5.52 次/年和 5.11 次/年。房地产行业标准券折算率“大幅下调”占比为 16.27%，“大幅上调”占比排名第二、三的行业为环保行业和非银金融行业此数值分别为 8.23%和 8.47%。 房地产行业“大幅下调”占比较高，主要和房地产行业近年来舆情信息较多、市 场关注度较高有关。

调整幅度方面，房地产、计算机和汽车下调幅度明显，其中房地产行业平均 标准券折算率的下调主要集中在 2021、2022 年，计算机和汽车行业的平均标准 券折算率的下调主要集中在 2020、2021 年。房地产行业 2020 年至 2022 年标准 券折算率下调幅度分别为 0.004、0.088、0.067；计算机行业 2020、2021 年标准 券折算率下调幅度分别外 0.081、0.05，2022 年上调 0.025；汽车行业 2020 年和 2021 年平均标准券折算率下调 0.084、0.014，2022 年上调 0.017。

5.1 质押率调整会带来收益率明显变化

我们认为标准券折算率的调整不仅代表中证登对合格质押券质量的评价，也 代表了中证登对合格质押券发行人经营状况的评价，在此逻辑下，单只合格质押 券的标准券折算率出现调整，也会影响该发行人其他债券的收益率情况。 此处我们以杭州市钱江新城投资集团有限公司（简称“钱江新投”）、重庆龙 湖企业拓展有限公司（简称“重庆龙湖”）合格质押券标准券折算率变化对其存续 合格质押券收益率影响为例，论证此逻辑。 2022 年 11 月 4 日至 11 月 11 日，钱江新投存续的 22 钱投债和 22 钱江 01 标准券折算率均下调了0.1，其中22钱投债的标准券折算率由0.91下调至0.81， 22 钱江 01 的标准券折算率由 0.81 下调至 0.71。自 11 月 4 日起钱江新投的三只 存续债收益率出现了较大幅度的上行，并且上行趋势一直持续到 12 月中旬。 值得关注的是，PR 钱投债在 11 月 4 日标准券折算率并未被下调，但其收益 率依然出现了较大幅度的上行，这正好论证了单只合格质押券的标准券折算率出 现调整，也会影响该发行人其他债券的收益率情况的观点。

当发债主体多只合格质押券标准券折算率出现频繁调整，尤其是频繁下调的 情况，应当警惕企业债券收益率出现大幅波动的情况。自 2022 年 8 月 5 日起， 重庆龙湖标准券折算率开始出现下调情况，相应债券的收益率也出现了一定的上 行。2022 年 8 月底至 2022 年 10 月初各债券收益率趋于稳定，但中证登在此期间 对标准券折算率依然有较大的调整，其间多只债券出现标准券折算率“大幅下调” 的情况。 如 2022 年 9 月 23 日，中证登将 20 龙湖 04 的标准券折算率下调 0.04；2022 年 9 月 16 日将 G17 龙湖 3 标准券折算率下调 0.14。 自 2022 年 10 月初，标准券折算率出现了新一轮的大幅下调，收益率也迎来 了新一轮的大幅上涨，而在此之前收益率并未出现明显波动。我们认为在 2022 年 8 月底至 2022 年 10 月初期间，标准券折算率的频繁调整可能先于债券收益率呈 现出了重庆龙湖可能存在的经营风险。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）