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作者：一枚债券狗

可交换公司债券是公司债券的一个特殊品种，发行条款相对来说比较复杂且灵活。本文主要梳理了可交换公司债券的市场概况、监管规则，对发行条款进行了分析与案例剖析。

一、可交换公司债券的市场概况

可交换公司债券的政策最早是2008年10月17日证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》，但市场出现第一单可交换公司债券是2013年10月，福星药业发行了第一只私募可交换债“13福星债”，发行期限是1年，该私募债最终于2014年7月25日完成了摘牌。

截至2022年4月26日，市场共发行了361只可交换公司债券，发行规模达到了4490.58亿元。发行方式上，以私募为主，发行数量有336只，发行规模3374.88亿元，公开发行的可交换债有25只，发行规模458.70亿元。相对来说，公募的单只可交换债券发行规模大于私募单只发行规模。

表1：可交换债券发行市场概况

发行方式

发行数量(只)

发行规模（亿元）

平均单只发行规模（亿元）

私募

25

458.70

18.35

公募

336

3,374.88

10.04

合计

361

4,490.58

12.44

发行期限上，公募可交换债券的期限主要为3年（9只）、5年（15只）、6年（1只），私募债以3年期限为主，其余年限均有分布。

二、可交换公司债券的监管规则梳理

可交换公司债券是公司债券的一个特殊品种，属于公司债券的监管范畴，相关的申报发行也适用《公司债券发行与交易管理办法》《非公开发行公司债券挂牌规则》等规则。可交换债券的审批参照一般公司债券公募与私募的做法，公募是由交易所审核报证监会注册，私募则是上交所审核通过。针对交易、信息披露、换股、赎回、本息与兑付、停复牌等，沪深交易所均有出台专门的细则《可交换公司债券业务实施细则》。

表2：可交换债券监管规则梳理

发文日期

部门

规定

主要内容

适用债券类型

2008-10-17

证监会

《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》

规定了发行可交换公司债券的申请主体条件、预备用于交换的上市公司股票标的条件、可交换公司债券的期限、可交换公司换股期限、换股价格、，规定可交换债的发行程序、债券受托管理和债券持有人权益保护事项、信用评级事项、担保事项参照公司债券相关规定办理。

公募可交换债券

2013-11-16

财政部

《关于国有金融企业发行可转换公司债券有关事项的通知》

明确规定国有金融企业不得发行可交换公司债券。

公募、私募可交换债券均适用

2014-6-17

上交所

《上海证券交易所可交换公司债券业务实施细则》

规定了申请可交换债券上市的发行人条件、上市申报文件、交易方式、信息披露、换股、赎回、回售与本息兑付、停复牌、暂停上市、恢复及终止上市。

公募可交换债券

2014-8-11

深交所

《深圳证券交易所可交换公司债券业务实施细则》

2018-3-19

中登结算

《中国结算深圳分公司可交换公司债券登记结算业务指南》（2018年3月修订）

规定了可交换债的担保质押登记程序、发行结算、交易结算、换股业务等事项。

公募、私募可交换债券均适用

2018-12-28

深交所

《深圳证券交易所可交换公司债券发行上市业务办理指南》（2018年12月修订）

规定了可交换债券发行人的准备工作、公开发行与非公开发行期间的工作以及上市、挂牌相关工作事项。

公募、私募可交换债券均适用

2018-12-28

深交所

《关于持续规范和完善可交换公司债券发行业务事项的通知》

规定了可交换债的申购规则，申购保证金金额、投资者申购罚则

公募、私募可交换债券均适用

2019-1-4

中登结算

《中国证券登记结算有限公司可交换公司债券登记结算业务细则》（2019年）

规定了预备交换股票的担保及信托登记事项、初始登记事项、清算交收及风险管理事项、换股业务

公募、私募可交换债券均适用

2021-2-26

证监会

《公司债券发行与交易管理办法》（2021年修订）

规定了公开发行债券的主体条件，明确上市公司、股票公开转让的非上市公众公司股东可以发行附可交换成上市公司或非上市公众公司股票条款的公司债券。

公募、私募可交换债券均适用

2021-8-13

上交所

《公司债券发行上市审核业务指南第1号——公开发行公司债券募集说明书编制（参考文本）》

细化了可交换公司债券募集说明书披露的相关条款。

公募、私募可交换债券均适用

2022-4-22

上交所/深交所

《上海/深圳证券交易所非公开发行公司债券挂牌规则》（2022年修订）

规定了非公开发行公司债券的换股期限、换股价格。

私募可交换债券

根据监管规则，公募可交换债券与私募可交换债券在发行相关条款以及信息披露方面既有相同点，也存在较多差异。公募可交换债券与私募可交换债券在信息披露、换股程序、赎回、回售、本息兑付方面的规定均相同，但在发行主体条件、股票标的条件、上市条件方面，公募可交换债券均有明确的特殊规定要求，要求相对较高。私募可交换债券在发行主体和挂牌条件，均参照一般私募债挂牌要求，股票标的条件也比公募可交换债券要求低。

表3：公募与私募可交换债券要求规则对比

公募

私募

发行主体条件

1、满足《公司债券发行与交易管理办法》要求的公开发行公司债券的条件；

2、满足《上市公司股东发行可交换公司债券试行规定》的条件：

（一）申请人应当是符合《公司法》、《证券法》规定的有限责任公司或者股份有限公司；   （二）公司组织机构健全，运行良好，内部控制制度不存在重大缺陷；   （三）公司最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元；   （四）公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券一年的利息；   （五）本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额的40%；   （六）本次发行债券的金额不超过预备用于交换的股票按募集说明书公告日前20个交易日均价计算的市值的70%，且应当将预备用于交换的股票设定为本次发行的公司债券的担保物；

（七）经资信评级机构评级，债券信用级别良好；

（八）不存在《公司债券发行试点办法》第八条规定的不得发行公司债券的情形。

符合《非公开发行公司债券项目承接负面清单指引》规定，无额外特殊要求

股票标的条件

预备用于交换的上市公司股票应当符合下列规定：   （一）该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据；   （二）用于交换的股票在提出发行申请时应当为无限售条件股份，且股东在约定的换股期间转让该部分股票不违反其对上市公司或者其他股东的承诺；   （三）用于交换的股票在本次可交换公司债券发行前，不存在被查封、扣押、冻结等财产权利被限制的情形，也不存在权属争议或者依法不得转让或设定担保的其他情形。

（一）预备用于交换的股票在债券发行前，除为本次发行设定担保外，不存在被司法冻结等其他权利受限情形；   （二）预备用于交换的股票不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司、投资者及本所等的承诺。

特定股东减持及信息披露要求

1、拥有上市公司控制权的股东发行可交换公司债券的，应当合理确定发行方案，不得通过本次发行直接将控制权转让给他人。

2、拥有上市公司控制权的股东及本所认定的其他特定股东发行可交换债券的，发行人应当按照本所相关规定及时将可交换债券发行、换股等相关安排、进展及结果信息告知上市公司，并由上市公司向全体股东披露。

上市/挂牌条件

满足沪深交易所《可交换公司债券业务实施细则》规定的条件：发行人申请可交换债券在本所上市，应当符合下列条件：   （一）经中国证监会核准并公开发行；   （二）债券的期限为一年以上；   （三）实际发行额不少于人民币5000万元；   （四）申请上市时仍符合法定的可交换债券发行条件。

符合一般公司债券挂牌条件，无特殊要求

换股期限

发行结束之日起12个月后方可交换

发行结束之日起6个月后方可交换

换股价格

公司债券交换为每股股份的价格应当不低于公告募集说明书日前20个交易日公司股票均价和前一个交易日的均价。

初始换股价格应当不低于债券募集书公告日前一个交易日标的股票收盘价以及前20个交易日收盘价的均价。

换股不足一股

根据《中国证券登记结算有限公司可交换公司债券登记结算业务细则》（2019年）》要求，发行人应当在换股开始前将用于支付可交换公司债券持有人换股时不足转换一股股票的可交换公司债券的票面余额的资金划付至中登结算公司。

信息披露义务

针对私募可交债债券，《非公开发行公司债券挂牌规则》规定可交换债券其他信息披露、换股、赎回、回售、停牌、复牌、本息兑付等相关事宜，参照中国证监会和本所可交换债券相关规定执行。

1、可交换债券上市期间，发行人应当在《证券法》规定的期间内披露年度报告与中期报告，报告内容除需满足本所公司债券的信息披露有关规定以外，还应当包括：   （一）换股价格历次调整或修正情况，经调整或修正后的最新换股价格；   （二）可交换债券发行后累计换股情况；   （三）期末预备用于交换的股票市值与可交换债券余额的比例；   （四）可交换债券赎回及回售情况（如有）；   2、可交换债券上市期间，发行人应当按照本所公司债券相关规定履行临时信息披露义务。出现下列情况之一时，发行人还应当及时向本所报告并履行临时信息披露义务：   （一）预备用于交换的股票的上市公司发行新股、送股、分立及其他原因引起股份变动，需要调整换股价格，或者依据募集说明书约定的修正原则修正换股价格；   （二）预备用于交换的股票发生重大变化，包括但不限于被风险警示、暂停、终止上市等；   （三）发行人预备用于交换的股票出现司法冻结、扣划或其他权利瑕疵；   （四）预备用于交换的股票市值出现重大不利变化，影响可交换债券增信效果；   （五）中国证监会和本所规定的其他情形。

换股程序

发行人应当在可交换债券开始换股的3个交易日前披露实施换股相关事项，包括换股起止日期、当前换股价格、换股程序等。   发行人在可交换债券换股期结束的20个交易日前，应当至少进行3次提示性公告，提醒投资者可交换债券停止换股相关事项。

赎回

发行人应当在满足可交换债券赎回条件的下一交易日，披露是否行使赎回权相关事项。若决定行使赎回权的，发行人应当在赎回登记日前至少进行3次赎回提示性公告。公告内容应当载明赎回程序、赎回登记日、赎回价格、付款方法、付款时间等内容。   赎回结束后，发行人应当及时披露赎回情况及其影响。

回售

发行人应当在满足可交换债券回售条件的下一交易日，披露回售相关事项，并在回售申报期结束前至少进行3次回售提示性公告，公告内容应当载明回售程序、回售申报期、回售价格、付款方法、付款时间等内容。   回售结束后，发行人应当及时披露回售情况及其影响。

本息兑付

发行人应当在可交换债券约定的付息日前3-5个交易日内披露付息相关事项，在可交换债券期满后2个交易日内披露本息兑付相关事项。

停复牌、暂停上市、恢复上市及终止上市

1、可交换债券上市期间，预备用于交换的股票依据《上海证券交易所股票上市规则》相关规定停复牌的，本所可视情况对可交换债券停复牌。   2、可交换债券上市期间，预备用于交换的股票出现司法冻结、扣划或其他权利瑕疵影响投资者换股权利的，发行人应当向本所申请可交换债券停牌。发行人未及时申请的，本所可视情况对可交换债券进行停牌。   发行人明确上述事项已经消除或者不影响投资者换股权利后，向本所申请可交换债券复牌。   3、可交换债券发行人出现本所公司债券停复牌、暂停上市、恢复上市或终止上市列示情形的，参照适用《上海证券交易所公司债券上市规则》。

三、可交换公司债券的发行条款设计

根据发行人的需求，可交换公司债券的发行条款可以灵活设计，一般涉及的条款包括担保比例的设置、赎回条款与回售条款、价格向下修正条款。

1、担保比例

可交换债券的担保比例通常包括初始担保比例和维持担保比例。综合2022年发行的7只私募可交换债券情况，初始担保比例一般在105%-150%之间，其中比例为130%的可交换债券有4只；维持担保比例在105%-120%之间，其中110%和120%各有3只。

2、赎回条款

赎回条款的设计主要是利于发行人，当股票价格上涨较好时，发行人可以通过赎回条款保障自身权益。当股票价格上涨幅度较大时，发行人可以通过赎回的方式保护自身股票权益。赎回条款的设计一般包括两种情形：一是围绕股票价格上涨的幅度，二是可交换债券未换股余额不足3,000万元。关于价格上涨情形通常的标准是不低于当期换股价格的130%，价格要求的上涨的观察期间设定主要是两种：（1）任意连续20个交易日中至少10个交易日；（2）连续30个交易日内至少15个交易日。

22SN01EB：进入换股期后，当下述两种情形的任意一种出现时，发行人有权机构有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未换股的可交换公司债券：（1）在换股期内，如果标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%时；（2）当本期可交换债券未换股余额不足3,000万元（如适用的上市规则另有规定，则适用相应规定）时。当期应计利息的计算公式为IA=B×i×t/365IA：指当期应计利息；B：指本期发行的可交换公司债券持有人的将赎回的可交换公司债券票面总金额；i：指可交换公司债券当年票面利率；t：指计息天数，即从上1个付息日起至本计息年度赎回日止的实际日历天数（算头不算尾）。若在前述30个交易日内发生过换股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价格计算，调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价格计算。

22西矿EB：在本期可交换债换股期内，若西部矿业股票价格连续30个交易日内至少15个交易日收盘价在换股价格的130%以上，公司有权按照本期可交换债面值加当期应计利息的价格赎回全部未换股的本期可交换债。本期可交换债的赎回期与换股期相同，即发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至可交换债到期日止。当期应计利息的计算公式为：IA=B×i×t/365IA：指当期应计利息；B：指本期发行的可交换公司债券持有人持有的本期可交换公司债券票面总金额；i：指可交换公司债券当年票面利率；t：指计息天数，即从上一个计息日起至本计息年度赎回日止的实际日历天数（算头不算尾）。若在前述三十个交易日内发生过换股价格调整的情形，则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价计算，调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价格计算。此外，在本期可交换公司债券的换股期内，当本期发行的可交换公司债券未换股余额不足3,000万元时，公司董事会（或由董事会授权的机构/人士）有权决定按面值加当期应计利息的价格赎回全部未换股的可交换公司债券。

JS索普EB：进入换股期后，当下述两种情形的任意一种出现时，发行人有权机构有权决定按照债券面值加当期应计利息的价格赎回全部或部分未换股的可交换公司债券：1）在换股期内，如果标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%时；2）当本期可交换债券未换股余额不足3,000万元（如适用的上市规则另有规定，则适用相应规定）时。

22YN01EB：在本期可交换债券换股期内，当下述情形的任意一种出现时，集团有权按照本期可交换债券面值加当期应计利息的价格赎回全部未换股的本期可交换债券：（1）长江电力股票在连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价格不低于当期换股价格的130%（含130%）；（2）当本期可交换债券未换股余额不足3,000万时；（3）若备用于交换的股票数量少于未偿还的本期债券全部换股所需股票，而发行人又无法补足预备用于交换的股票时。

3、回售条款

回售条款的设计主要是利于投资者，当股票标的价格发生不利变化的时候，投资者有选择将持有的可交换债券回售给发行人。股票标的价格的设置下限一般是低于当期换股价格的70%。回售条款为非必要条款，发行人可根据投资者需要选择是否设置。

22西矿EB：在本期可交换债最后两个计息年度内,如果西部矿业A股股票收盘价在任何连续30个交易日低于当期换股价格的70%时,本期可交换债持有人有权将其持有的本期可交换债全部或部分以面值加上当期应计利息回售给本公司。若在上述交易日内发生过换股价格因发生送红股,转增股本,增发新股或配股以及派发现金股利等情况而调整的情形,则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价格计算,在调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价格计算.如果出现换股价格向下修正的情况,则上述“连续30个交易日”须从换股价格调整之后的第一个交易日起按修正后的换股价格重新计算。

JS索普EB：本期债券到期前6个月内,当江苏索普在任意连续30个交易日中至少15个交易日的收盘价低于当期换股价格的70%时,发行人在回售条件触发次日发布公告,债券持有人有权在公告日后10个交易日内将其持有的本期债券全部或部分以面值加上当期应计利息回售给公司.若在上述交易日内发生过换股价格因发生送红股,转增股本,增发新股,配股以及派发现金股利等情况而调整的情形,则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价格计算,在调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价格计算.若出现换股价格向下修正的情况,则上述“连续30个交易日”须从换股价格调整之后的第1个交易日起重新计算.

22云化EB：本期债券到期偿付前3个月,当标的股票在任意连续10个交易日的收盘价低于当期换股价格的70%时,发行人在回售条件触发次日发布公告,债券持有人有权在公告日后10个交易日内将其持有的本期债券全部或部分按照债券面值的100%+应计利息回售给发行人.若在上述交易日内发生过换股价格因发生送红股,转增股本,配股以及派发现金股利等情况而调整的情形,则在调整前的交易日按调整前的换股价格和收盘价格计算,在调整后的交易日按调整后的换股价格和收盘价格计算.

4、价格修正条款

股票标的价格可能波动幅度较大，当股票价格下跌幅度过大时，通常会设置价格修正条款保护投资者权益。

22SN01EB：当标的股票在任意连续20个交易日中至少10个交易日的收盘价低于当期换股价格的85%时，公司有权机构有权决定换股价格是否向下修正。

22西矿EB：当西部矿业 A 股股票在任意连续三十个交易日中至少有十五个交易日的收盘价低于当期换股价格的80%时，公司董事会及其授权人士有权决定换股价格是否向下修正。

JS索普EB：当标的股票在任意连续 30 个交易日中至少 15 个交易日的收盘价低于当期换股价格的 90%时，公司有权决定换股价格是否向下修正。

22YN01EB：当长江电力股票在任意连续 30 个交易日中有15 个交易日的收盘价低于当期换股价格70%时，公司有权决定换股价格是否向下修正。

5、解除担保设置

解除担保的设置是当担保比例连续一定交易期间内超过初始担保比例，在相关法律法规允许情况下，则发行人有权申请提取质押证券专用账户里的现金，现金提取完毕后，有权申请解除对质押证券专用账户中的部分股票的质押，但须确保在解除部分股票质押和/或提取质押证券专用账户里的现金后担保比例仍不低于维持担保比例。

22SN01EB：担保比例连续10个交易日超过130%，在相关法律法规允许情况下，则发行人有权申请提取质押证券专用账户里的现金，现金提取完毕后，有权申请解除对质押证券专用账户中的部分股票的质押，但须确保在解除部分股票质押和/或提取质押证券专用账户里的现金后担保比例仍不低于110%。

JS索普EB：若担保比例连续 10 个交易日超过140%，在相关法律法规允许情况下，则发行人有权申请提取质押证券专用账户里的现金。

22复星EB：若担保比例连续5个交易日超过140%，在相关法律法规允许情况下，则发行人有权申请提取质押证券专用账户里的现金。

22中兵EB：若担保比例连续10个交易日超过105%，在相关法律法规允许情况下，则发行人有权申请提取质押证券专用账户里的现金。

END