来源：兴证固收研究

避险+流动性充裕，收益率快速下行。债券收益率接近历史低点，相比其他资产而言债券的性价比如何？本文从股债性价比的角度来衡量下一阶段债市的机会与风险。需要注意的是，这个指标是从相对价值而非绝对的角度进行分析。

构建股债性价比指标：股息率-10年国债收益率，作为股票相比债券的超额回报。通过对比历轮各类资产的表现，发现以下规律：

股债性价比不是单纯的股债跷跷板效应，而是在相应的宏观基本面及政策环境下资金在各类资产中的重新分配。1）股债性价比达到高点时的资产表现：①5次股债性价比达到高点时，对应的是前期经济下行、政策加强对冲后经济反弹的宏观环境，股票后续表现好于债券。② 2次股债性价比指标达到高点时，但对应的是经济继续走强、流动性主动收紧的环境，股票好于债券，利率债进入熊市。③1次股债性价比达到高点，但经济继续回落、央行放松，股债双牛但股市明显优于债市。2）股债性价比达到低点时的资产表现：5次股债性价比达到低点时，均对应的是后续经济走弱、央行放松的环境，债市走牛、债券优于股市。

股债性价比指标的作用更多是衡量多类资产间的比价，在指标达到极端值时某类资产价值被高估或低估，而并非指向该类资产机会马上开启或结束。资产价格转向的时间仍然取决于当时的宏观基本面环境及政策变化。但总体来看，基本可以得出一致的结论：当股债性价比处于高点时，后续股市将优于债市，反之，债市优于股市。

股债性价比达到极端值时（无论是高点还是低点），信用债行情表现往往会滞后于利率债，比较符合机会或风险传导均是先利率后信用的逻辑。

当前债市环境仍有利，但可能进入了性价比较弱的阶段

资金松+期限利差高+增量资金需求，当前债市环境仍有利，债市仍有交易性机会。①稳增长压力上升，货币政策大概率将会维持宽松的基调，流动性宽松的时间被拉长。从政策底到经济底、从宽货币到宽信用宽财政效果显现的时间均被拉长。② 相比16年利率低点时，当前的期限利差水平偏高。期限利差存在修复的可能，长债可能仍有下行空间，信用债可能仍有一段的填坑时间。3）从微观结构上，新增债基扩容加上行情走得过快机构仓位并不是很高，当前债市供需结构存在一定程度的错位。

但从股债性价比的角度看，股债性价比（股息率-10年国债收益率）已经回升至极端高点水平，债券可能进入了性价比较弱的阶段。①避险情绪导致的快速交易行情可能将告一段落，市场向基本面、流动性等因素回归；② 随着企业陆续复工稳增长可能发力，参考历史经验，在这种宏观环境下，在股债性价比达到高点后，债券整体的性价比已经转弱、信用债将好于利率债。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

报告正文

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避险+流动性充裕，收益率快速下行

最近一周（2月3日-2月7日），受避险和流动性充裕等多方面因素影响，债券收益率快速下行：1、国内“新冠肺炎”疫情蔓延，风险偏好快速下降；2、春节休市期间，海外风险资产普跌、避险资产受追捧，国内债市在春节开市后补涨。3、央行下调OMO利率并加大流动性投放以对冲事件冲击，流动性充裕。从全周时间看，十年国开活跃券190215 累计下行18.5bp，十年国债活跃券190015累计下行19bp。加上春节放假前最后一周，2周的交易时间内长端利率累计近下行30bp。目前1年期国债收益率已经达到2016年的低点，10年期收益率离2016年的低点也不到20bp。信用债方面，以3年期中票为例，各个等级的收益率和信用利差（AA-级的信用利差除外）也基本回归至2009年以来的1/4分位数以下。除AA-级外，收益率和信用利差离2009年以来的低点也不到50bp。

债券收益率接近历史低点，相比其他资产而言债券的性价比如何？本文从股债性价比的角度来衡量下一阶段债市的机会与风险。需要注意的是，这个指标是从相对价值而非绝对的角度进行分析。

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构建股债性价比指标：股息率-10年国债

收益率，作为股票相比债券的超额回报

指标构建：这里我们选取沪深300股息率作为衡量股票的回报率（选取其他股票指数逻辑一致，这里为了简化起见选取沪深300指数作为代表）、10年国债收益率作为利率债的回报率。以沪深300股息率和10年国债收益率之差作为股票相比利率债的溢价，即股票相比利率债的超额回报。

从指标含义上看，如果（股息率-10年国债收益率）指标明显低于某一临界值（比如3年滚动25分位数）时，股票比利率债的性价比更高，投资股票比利率债更为划算；反之，如果明显高于某一临界值（比如3年滚动75分位数）时，股票的性价比低于利率债，投资利率债更为划算。因为该类指标是相对价值的概率，更多适合在极端值情况下适用。

这里结合当时的宏观背景以及后续出台的政策，分析股债性价比达到极端情形下的股市、利率债及信用债表现，主要选取从2007年1月以来的时间。其中有9次指标达到高点，即从指标上看意味着股票的性价比明显优于债券，有5次指标达到低点（意味着股票的性价比明显低于债券）。

通过对比历轮各类资产的表现，发现以下规律：

股债性价比不是单纯的股债跷跷板效应，而是在相应的宏观基本面及政策环境下资金在各类资产中的重新分配。

1）股债性价比达到高点时的资产表现：①5次股债性价比（股息率-10年国债收益率）达到高点时，对应的是前期经济下行、政策加强对冲后经济反弹的宏观环境，股票后续表现好于债券。比如，08年11月27日股债性价比指标达到高点，对应的是金融危机后全球经济下行、央行多次降准降息的环境，从资产表现看在08年11月以后股市开启牛市模式，10年国债收益率虽然持续下行至09年1月初，但债券总体表现明显弱于股票。12年7月30日，因前期经济和通胀回落，在11年底-12年央行两次降息两次降准，基建、居民和地产重回加杠杆的过程，在7月之后经济开始回升，股市走强、利率债牛市结束，信用利差继续压缩。同理，16年10月10日、19年1月3日、19年8月7日在股债性价比达到高点后，均对应政策加大了稳增长力度、后续经济反弹的宏观环境，股票后续表现优于债券。② 2次股债性价比（股息率-10年国债收益率）指标达到高点时，但对应的是经济继续走强、流动性主动收紧的环境，股票好于债券，利率债进入熊市。其中10年7月15日股债性价比达到高点，而由于经济和通胀继续回升央行流动性主动收紧，从资产表现看股市上涨，而利率债和信用债则是进入熊市阶段。13年7月9日，股债性价比达到高点，但由于经济回升、融资需求强劲央行流动性主动收紧，后续资产表现股市优于债市，利率债熊市开启、信用利差被动压缩。③1次股债性价比（股息率-10年国债收益率）达到高点，但经济继续回落、央行放松，股债双牛但股市明显优于债市：14年10月28日。

2）股债性价比达到低点时的资产表现：5次股债性价比达到低点时，均对应的是后续经济走弱、央行放松的环境，债市走牛、债券优于股市。其中11年7月22日、13年11月6日、18年1月9日和19年4月11日股债性价比在当天达到低点，后续因经济下行、信用收缩，央行主动放松，随后利率债牛市开始，信用债表现滞后于利率债，而股票下跌。而15年7月8日这次股市的下跌主要是因为股灾。

股债性价比指标的作用更多是衡量多类资产间的比价，在指标达到极端值时某类资产价值被高估或低估，而并非指向该类资产机会马上开启或结束。资产价格转向的时间仍然取决于当时的宏观基本面环境及政策变化。比如：08年11月27日股债性价比达到高点，随后股市表现好于债券，但利率债行情结束时间一直延续到09年1月9日（08年11月27日至09年1月9日，10年国债仍下行了23bp）；14年10月28日股债性价比达到高点，但股债双牛但股市明显优于债市。但总体来看，基本可以得出一致的结论：当股债性价比处于高点时，后续股市将优于债市，反之债市优于股市。

股债性价比达到极端值时（无论是高点还是低点），信用债行情表现往往会滞后于利率债，比较符合机会或风险传导均是先利率后信用的逻辑。这主要是因为在经济向好、流动性收紧时，先是流动性风险，利率债最先杀跌，比如在13年7月9日股债性价比达到高点，因流动性主动收紧利率债熊市开始，但信用利差被动压缩，直至14年初因信用风险爆发信用利差才开始明显走阔。而在政策对冲经济下行时，流动性风险化解，从宽货币推向宽信用、宽财政实现传导需要过过程，信用债价值表现滞后于利率债。比如在18年1月9日股债性价比达到低点，10年国债收益率在1月18日达到高点后下行利率债牛市开启，而信用利差在18年7月底国常会后才开始压缩。

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当前债市环境仍有利，但可能进入了性价比

较弱的阶段

资金松+期限利差高+增量资金需求，当前债市环境仍有利，债市仍有交易性机会。①稳增长压力上升，货币政策大概率将会维持宽松的基调，流动性宽松的时间被拉长。从政策底到经济底、从宽货币到宽信用宽财政效果显现的时间均被拉长，从历史经验看在这个过渡期内债市出现明显回调的概率不大。② 相比16年利率低点时，当前的期限利差水平偏高。期限利差存在修复的可能，长债可能仍有下行空间，信用债可能仍有一段的填坑时间。3）从微观结构上，新增债基扩容加上行情走得过快机构仓位并不是很高，当前债市供需结构存在一定程度的错位。

但从股债性价比的角度看，股债性价比（股息率-10年国债收益率）已经回升至高位水平，债券可能进入了性价比较弱的阶段。①避险情绪导致的快速交易行情可能将告一段落，市场向基本面、流动性等因素回归；②随着企业陆续复工稳增长可能发力，参考历史经验，在这种宏观环境下，在股债性价比达到高点后，债券整体的性价比已经转弱、信用债将好于利率债。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

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