来源：雪球App，作者： 13个精算师，（https://xueqiu.com/1872191721/279829504）

注：本文摘编自华泰证券保险行业最新研报《日本寿险业何以走出利差损?》，作者系分析师李健。

报告内容有删减（涅架重生一以明治安田人寿保险为例部分整体删除，原文中部分图表和利差损益定义部分内容删除）。

走出利差损:负债端重于资产端

日本寿险业以利差损闻名于世，但较少人注意到的是，日本寿险业在十年前己经开始逐步摆脱利差损风险。虽然日本的利率水平仍然偏低，但经过努力，日本寿险公司已经能在偏低的投资收益下获得利差益，这一点或许值得中国保险业借鉴。观察日本寿险业走出利差损的经验，投资端更多是顺势而为，过去二十年行业的投资收益始终徘徊在2-3%的低位。解决问题的关键是负债端不断降低负债成本，才扭转了利差损困境。同时日本寿险业改善产品结构，维持非利差利润贡献，过去十年行业平均利润甚至超越了危机前八十年代的繁荣期，保险行业的估值水平也在过去两年有明显上升。

利差损的根源:高负债成本

上世纪七八十年代伴随经济繁荣，日本寿险业进入高增长时期，二十年间保费收入增长了12倍。这一时期的保单预定利率(负债成本)节节升高，逐步从4%上升到危机前夜的5.5%-6.25%，大量高成本负债埋下了利差损危机的种子。九十年代经济泡沫破灭，随着利率快速下行和股市疲软，寿险业投资收益率十年间从7-8%左右迅速下降至2-3%，无法覆盖负债成本，利差损风险爆发，并在世纪之交达到高潮，多家公司破产。本世纪头十年，投资收益趋于稳定，加之寿险业积极降低负债成本，逐渐进入后危机时代，利差损逐渐收窄，直至2013年前后，寿险公司陆续摆脱利差损。

投资端的贡献:避免了更坏的结果

在危机爆发的九十年代，日本寿险业投资收益从7-8%下降到2-3%，并在随后二十年基本维持这一水平，所以走出利差损靠得并不是提升投资收益。但即便是“维持稳定”，也殊为不易，因为日本在过去十年进入了负利率时代。投资端采取了种种措施，只是避免了更坏的结果，包括:1)降低风险偏好，降低股票和贷款投资，增加国债，避免市场波动和信用风险; 2)拉长资产久期，缩短资产负债久期缺口，降低利率风险;3)增加海外投资，增加美元债券为主的高息资产。此外幸运的是，日本股市最近十年的牛市(《日本资本市场:被忽视的十年》，2024年1月24日)对投资也提供了一定支撑。

走出利差损的关键:降低负债成本

走出利差损最重要的原因是降低负债成本。日本寿险业从危机爆发之时，即开始持续降低负债成本，引导保单预定利率的监管标准评估利率从最高点5.5%-6.25%持续下调至2017年以来的0.25%。对于破产的保险公司，甚至存量保单的预定利率也被下调。1996年日本监管机构将标准评估利率与国债收益率挂钩并在2014年进一步与市场利率保持一致。此外，寿险公司提升保障型产品占比，维持死/病差益以对冲利差损。1989年健康类保险占比只有15%，到2006年迅速提升到了43%，之后维持在35%~40%的相对高位。这些举措的目的在于降低负债成本、提升产品利润率，降低利率风险。

风险提示:全球资本市场表现走弱:利率大幅下跌。

一、日本寿险业走出利差损危机

过去三十多年日本寿险业经历了利差损危机爆发－延续－消退三个阶段，大致每十年一个阶段。利差损危机起始于上世纪八十年代末日本经济泡沫破灭，寿险行业在九十年代遭遇严重利差损，投资收益和利润下滑，保费停止增长，多家公司破产倒闭；在本世纪头十年，经济弱复苏的背景下，寿险业进入利差损后危机时期，保费和盈利稳中有升；最近十年，虽然利率仍处在偏低的位置，但在降低负债成本、改善资产配置、提升产品结构等一系列举措的推动下，寿险行业开始逐渐摆脱利差损。

八十年代：危机前繁花似锦

日本寿险业高速发展，保费规模迅速提升。受益于经济繁荣，日本寿险业在1970年至1990年高速增长，总保费收入由1970年的1.8万亿日元增至1990年的27万亿日元，年均复合增速达到15%。同期寿险业总资产由5.8万亿日元快速升至132万亿日元，年均复合增速达到17%。1990年的总保费/总资产是1970年的15/22倍。根据世界银行数据，1990年日本人均GDP达到367.36万日元，寿险深度达到6.08%,跻身发达国家行列。

高成本保单快速积累，埋下利差损风险隐患。繁荣背后，利差损危机的种子已经埋下。日本的市场利率在七八十年代一直维持高位，十年期国债收益率在1980年最高点时曾突破9%。即便在整个八十年代利率持续下滑，到1988年近乎腰斩的十年期无风险利率仍然处在4.5％的相对高位，并在随后两年反弹至接近7%。在寿险业快速扩张的过程中，险企为了提高竞争力，不断上调寿险产品的预定利率，并在八十年代后半期（危机爆发前夜）达到了历史最高点。以10-20年期产品为例，1985~1989年产品预定利率达6%,已然高于十年期国债收益率。

1990~2001:利差损危机爆发

1990年经济泡沫破裂，日本陷入萧条。80年代在日本修订《外汇法》和签订《广场协议》的双重影响下，日本房地产和股市的泡沫快速膨胀，日本资本市场进入空前的繁荣，股票市值快速增长，投资者情绪高涨，成交量快速提升。90年代初，日本货币政策快速转向，此前的货币宽松时代结束，经济泡沫破裂，资产价格严重缩水。社会投资需求减少，不良贷款增加，全融机构陷入困境，日本陷入萧条。GDP同比增速由1990年7.7％下跌至1998年－1.3%。

寿险业遭受双重打击。经济泡沫破裂给日本寿险业带来了双重影响，保费收入停滞和投资收益下降。

负债端不再增长。经济衰退带来的收入下降影响了消费者的购买力。根据LIAJ（日本寿险行业协会）数据，日本寿险业总保费收入在1995年达到最高值31万亿日元后开始下降，至2000年时降至27万亿日元，与1990年持平，寿险行业十年没有增长（图表1)。

资产端投资环境恶化。房地产市场和股票市场崩溃，1991年1月2日至1992年6月30日短短一年半的时间，日经225指数从23849点大幅下滑33.1％至15952点，之后仍呈下降趋势。为刺激经济发展，自1990年开始日本政府多次下调贴现利率，日本国债利率迅速下降，10年期国债基准收益率由1990年的6.79％降至1997年的1.88%。

保险投资收益率下滑。在多重压力下，日本寿险业投资收益率从1990年开始大幅下降。根据LIAJ数据，日本寿险业的投资收益率和无风险利率有看较强的相关性，在无风险利率下降的过程中，保险公司的投资收益率也从八十年代7-8％的水平下降到2000年的2％左右。而繁荣时期寿险公司已签署大量高预定利率保单，导致行业出现利差损，对利润造成严重影响。八十年代大部分时间寿险行业的净利润在2-3万亿日元之间，且呈现稳中有升的趋势。寿险业净利在1989-1990年达到4.3万亿日元的高点（可能与这两年利率快速上升有关），但随后快速下滑。1994年行业净利润只有0.7万亿日元，不到1990年的1/6。整个九十年代，大部分年份的净利润没有超过2万亿日元，且很不稳定。

多家日本保险公司相继破产。自90年代开始，由于利率持续下行，股票市场泡沫开始破灭，债务违约不断发生，投资端的低迷使得日本保险公司经历了相当长时间的财务困境，部分保险公司无法按期支付到期保单的高昂给付资金成本。此外，为了提高全融体制资源配置效率，破除原有政府保护金融体系的弊病，日本从1996年11月启动了“日本版大爆炸式”(Japanese Big Bang)的金融体制改革。同年修订版《保险业法》正式实施，开始了保险市场自由化和放松监管改革，政府不再对保险公司进行严格的管制和保护。

1997-2001年7家寿险公司相继破产，其中包括日产生命、东邦生命等7家历史悠久的相互制保险公司。考虑到日本当时只有40家左右的寿险公司，破产比例较高。

值得注意的是，破产的保险公司削减了所有保单的预定利率，这实质是对原有客户的“债务重组”。在利差损危机的压力下，这可能是客户与保险公司之间一种无奈的妥协，或者说不是最坏的选择。

这些破产的保险公司在九十年代产生了严重的利差损问题。以千代田生命为例，其利差损在1999年达到JPY420bn,几乎相当该公司2000年破产时总资产的五分之一。

2002~2012:后危机时期压力趋于稳定

2002年左右进入后危机时期，危机还未全面消除，但已展现缓慢恢复态势。宏观经济层面，这十年当中除了2008年GFC对GDP造成较大冲击，大部分时间都维持了小幅正增长。股票市场在这十年中有过昙花一现的表现，日经指数在2002年至2007年翻倍，但在GFC之后一年多时间又腰斩，之后在低位震荡。市场利率也呈现出类似先涨后跌的走势，10年期国债利率在2006年达到接近2％的位置，但在2012年回落至1％以下。这十年中，寿险总保费也进入了弱复苏状态，从2002年的25万亿日元稳步攀升至2012年的37万亿日元。

与危机爆发的十年相比，这十年中利率摆脱了单边持续下滑的态势，中间甚至有小幅度的反弹，保险投资面临的压力较危机爆发时期也有所减弱，保险公司投资收益率摆脱了下滑趋势，基本趋于稳定。以三家寿险公司（第一生命、明冶安田和住友生命）为例，这十年中除了2008年GFC时期，大部分时间投资收益率在2％上下。与危机爆发的十年中保险业投资收益率从5％以上下滑至2％有很大区别。投资决策方面，各寿险公司纷纷减配股票、贷款等资产，增配国债等安全投资品种，增加海外资产，稳定投资收益率。

值得注意的是，这十年日本寿险业的投资收益只能说是趋于稳定，但并没有好转。但利润表现却在逐步好转，寿险行业的净利润除了2008年因为GFC受影响，在这十年总体稳重有升，稳步跨越了2万亿日元。我们认为主要原因在于日本寿险业在不断降低负债成本，提升产品在低利率环境下的利润水平。

2013以来：逐步摆脱利差损

实际上，日本寿险业十年前就开始走出利差损。根据日本金融厅(JFSA)和日生基础研究所的数据，2013年日本寿险行业利差益约为0.2万亿日元，为20世纪90年代危机爆发以来首次转正，标志着日本寿险行业开始走出困扰其长达二十年的利差损危机。同期寿险业的总利润也有显著改善，不仅利润规模较前十年上了一个台阶，而且更为稳定。

但值得注意的是，过去十年日本寿险业的投资收益并没有显著好转，是在相对较低的投资收益环境下消除了利差损并改善了行业利润。我们认为主要原因在于保险公司不断降低负债成本和改善利源结构。

宏观经济弱复苏。2013年以来的十年，宏观经济较前一个时期略有改善，GDP仅在2020年受疫情冲击出现负增长，其余时间维持了弱复苏状态。通胀水平也正多负少，似有走出通缩的趋势。

寿险行业投资表现稳定。这一时期投资市场表现分化，股市表现强劲，但市场利率进一步下跌，对保险投资而言喜忧参半。10年期国债利率在2016年下降至负利率水平，并在随后5年徘徊在正负之间，的确对这几年的保险投资收益造成压力。但值得注意的是，整体而言这十年的寿险公司投资收益并没有较前十年显著恶化，期间收益低点出现在2019年(~1.5%),高点出现在2021年接近3%,平均水平较前十年仅上升0.45pct。

能够在负利率期间维持相对稳定的投资收益，我们认为可能有赖于股票市场表现强劲，以及拉长资产久期、增加海外资产等举措。但要强调的是，在利率下行背景下，这些举措也仅仅是维持了保险行业的投资收益率，并没有显著改善投资表现。

寿险行业利润显著改善。虽然投资收益较前十年并无明显提升，但行业利润却较前十年显著好转。这一时期的寿险行业平均利润为2.87万亿日元，相比之下前十年为1.51万亿日元，危机十年(1991~2001)则只有1.46万亿日元。

我们认为投资收益率几乎不变但利润上升的原因可能包括：1)负债成本继续降低，利差由损失变收益，以及利差益不断扩大；2)死差益和费差益的不断增长；3)行业规模变大，持续不断的保费流入可能扩大了行业的整体资产规模。

这当中的重要启示是，寿险行业走出利差损最重要的举措在负债端而非资产端。当利率不断下行时，想提高投资收益非常困难。过去十年尽管有股市和海外投资的帮助，日本寿险业也仅仅是维持投资收益，刚刚能抵御利率下行的压力。那么利润改善的重任就要由负债端承担。降低负债成本、改善利源结构，这是保险公司自身能够掌控的，也是走出利差损最重要的途径。

2023年末日元呈现升值迹象，2022年日本寿险业投资国外证券比例开始下降。日本寿险业对于海外证券的投资以债券为主，2022年海外证券投资比例首次下降，由2021年的26.6%下降至2022年的23.8%。

近年来日本保险指数估值呈现反弹迹象。TPINSU指数（东证保险业指数）为日本保险行业指数，在2000年以前，受行业利差损危机影响，其PB估值不断下跌。进入21世纪后，在各寿险公司不断优化资产配置和调低保单利率的努力下，寿险业保费收入和净利润缓慢回升，叠加2003年日本利率上升，经营压力趋缓，TPINSU指数估值进入缓慢增长期。2006年开始，日本不断深入推行宽松政策，长久期国债到期收益率持续下跌，指数估值也进入下行通道，2012~2021年PB在0.7x左右震荡。2022年后，日本逐步走出通缩，利率回升，带动指数估值反弹。

二、寿险行业的应对举措

面对利差损，日本寿险行业从资产和负债两方面分别采取措施来抵御利差损，包括：1)负债端持续降低成本；2)资产端降低风险资产；3)拉长资产久期并缩短久期缺口；4)增加海外投资；5)提升保障产品占比。这些举措的目的在于提升投资收益和产品利润率，降低利率风险。

降低负债成本

引入标准责任准备金制度，寿险公司预定利率的设置更贴近国债收益率。1996年之前，日本寿险公司产品的预定利率与标准评估利率相同，标准评估利率是保险公司积累责任准备金时使用的利率。1995年，日本全面修订保险业法(1996年生效），推出了“标准责任准备全制度”，其中明确了标准评估利率的计算方法，需与上一年10年期国债平均收益率挂钩，由日本全融厅规定，各保险公司根据标准评估利率确定预定利率，二者无需保持相同。新制度推出后，保险公司预定利率的设置更力灵沽和自由。

2014年日本进一步修订了标准评估利率的计算方法，更改了趸缴储蓄型产品标准评估利率的调整频率和参考收益率计算周期等，使其评估利率的变动与市场利率更一致。

下调保险产品预定利率。日本寿险行业为了应对利差损压力，九十年代初开始多次下调预定利率，预定利率水平由1985年最高点时的5.50%-6.25％持续下调至1995年3.75%。1996年实行标准责任准备金制度，标准评估利率初始设定为2.75%,后不断下降至2017年以来的0.25%。虽然1996年后预定利率无需与标准评估利率保持相同，但是二者的变化趋势一致，寿险公司的预定利率同样持续下降。

根据日生基础研究所数据，日本寿险行业平均预定利率从2002年的3.55％下降到2022年的1.82%,共下降了1.73pct,行业利差损情况得到有效改善。

降低投资风险偏好

危机爆发后，保险公司偿付能力受压，寿险业逐步降低投资风险偏好，配置更多的安全资产，以降低风险资产对偿付能力的压力。在七八十年代经济高增长阶段，日本寿险公司将大量资产投放到工商企业贷款、股票等高风险资产上，现金和债券等安全资产占比较低。在利差损风险爆发后，日本寿险公司逐步降低风险资产配置，以节省投资对资本金的消耗。

减配股票、贷款和不动产。70-90年代经济蓬勃发展期，保险公司能够通过配置大量贷款、不动产等资产赚取更多信用利差，并且享受权益市场红利，但其带来的高收益实际伴随着高风险，风险被经济和股市的繁荣所掩盖，在经济泡沫破裂过程中，保险公司股票和贷款资产损失较为惨重。因此，为降低投资风险，保险公司减配股票和贷款，国内股票占比由1990年的21.97％下降至2022年的5.9%,贷款占比由1990年的37.91％下降至2022年的7.1%。以政府债券为代表的稳健资产占比在危机以来的二十年中快速增长。

拉长资产久期。日本寿险业在九十年代之前资产负债久期缺口较大，利率风险较高，但股市和实体经济的繁荣掩盖了这一问题。九十年代后伴随日本开启QE,保险公司不断用长久期国债置换原先的贷款资产，债券投资占比由1990年的8.35％增至2022年的48.5%;同时，增大对10年期以上长久期资产的配置，该比例由2000年的11.7％增至2013年的80.1%。

增加海外投资

欧美利率显著高于日本，日本寿险业增配海外资产以获取高收益。利差损危机爆发的中后期，日本寿险业扩大了海外投资的比重，借助海外高息资产弥补本土高收益资产的匮乏。1995年，日本寿险投资中的7.4％为海外证券。该年日本10年期无风险利率已经跌至3.17%,而美国、欧洲当时的10年期无风险利率尚在5.58%-7.49%（欧洲取英、法、德为代表），较日本有200-400bps的利差。虽然八十年代以来欧洲也经历了长期的利率下行，但始终维持了较日本市场更高的利率，扩大海外投资有助于日本寿险公司抵御利差损压力。到2005年，日本寿险业海外投资的比例上升到了18.8%。

保险公司投资端监管宽松，取消单一资产投资比例上限。2007年日本修改《保险业法》，取消单一资产投资比例上限，由保险公司自行根据资产负债及经营情况决策，监管层仅起到一定的辅助作用。从保险公司的角度来看，日本国内高收益的资产寥寥无几，而历史存量的负债压力依然存在，对投资端收益提出更高要求，因此海外资产占比不断提升，2010-2022外国证券投资占比由14.26％增至23.9%。

海外投资以美元资产及债券为主。分币种看，由于近年美国无风险利率高于欧洲，外币资产以美元资产为主。2022年第一生命、生命保险、明冶安田、住友生命四家日本寿险公司外币资产中，美元资产占比达71%。其次为欧元资产，2022占比约为17%。从资产类别看，国外证券投资以债券为主，2022年投资比例达96%。日本寿险业对国外股票的态度较为谨慎，近10年在国外证券中的投资比例均低于10%。从境外投融资地域构成看，日本寿险业投资主要集中在北美洲，其次为欧洲。

保障型产品占比提升

保障型产品占比提升，部分原因是扩大死／病差益对冲利差损。另一个有意思的观察是，利差损危机爆发后，以医疗保险为代表的保障型产品占比不断提升。1989年健康类保险（医疗保险＋癌症保险）占比只有15%,到2006年迅速提升到了43%,之后维持在35%~40%的相对高位。其他储蓄类保险的占比则相对降低。一方面可能是日本老龄化推升了对医疗保险的需求；另一方面可能是保险公司有意识的发展健康保险以扩大死／病差益，来对冲利差损。

相互制保险机构转换为股份公司

日本保险业监管放松后，日本寿险公司中股份公司占比提升。日本金融监督厅披露，截至1995年，日本共有29家寿险公司，其中18家是相互保险公司，占比62.1%,起绝对主导作用。在之后的十余年内，其中7家公司破产，2家合并成1家，5家转型成股份制公司。目前日本仅有5家保险公司采用相互保险制，发生这种转化，主要是由于1996年《保险业法》经过修订、监管制度开始放松后，海外寿险公司与非寿险公司的寿险子公司开始进入日本市场。同时，几家破产的相互制公司也被海外公司收购并股份化。但是，虽然相互制寿险公司数量少，但合计资产规模占比高，日本生命保险、住友人寿保险和明治安田生命保险等大型保险公司仍然采用相互机制运营。

相互保险制相较股份制不同之处体现在公司治理和财务结构。从公司冶理角度看，相互保险公司是由保单持有人所有的保险公司，无股东，由保单持有人选择董事会领导。公司最终的盈利均以保单分红形式返还给保单持有人。从财务结构来看，相互保险公司几乎没有资本金，截至1990年财政年度末，日本16家共同人寿保险公司的资本与资产比率平均仅为0.02%,即使将应急基金和价格波动准备金等类似资本的负债包括在内，资本与资产比率也不到3%。这一点也是90年代末期日本保险公司大量破产的导火索。

“风 险 提 示

全球资本市场表现走弱：日本险企配置多币种资产，全球资本市场表现恶化可能拖累日本险企利润。

利率大幅下跌：由于日本保险公司的固收投资占比较大，利率大幅下跌会使投资表现恶化，导致利润承压。另外，利率大幅下跌还可能会导致保险公司的估值下降。

研究报告或评论意见仅供参考，不代表任何投资建议，投资者应当认识证券投资风险，自行独立作出投资决策，造成的损失和风险应由投资者自行承担。

“相 关 研 报

《日本寿险业何以走出利差损？》2024年2月18日

李健 S0570521010001 | AWF297