作者：李思琪，建行金融市场部

一、 信用利差分析框架

信用利差是信用债收益率与无风险利率的差值，本质是对信用债潜在风险的补偿，主要包括信用风险溢价和流动性溢价两个部分。信用风险溢价代表的是企业债券违约或展期导致的本金损失或估值波动风险。流动性溢价代表的是债券不能在短期内以合理价格变现的风险，相对于利率债，信用债二级市场交易不活跃，流动性较差，通常信用资质越差的债券流动性溢价越高。

信用利差是市场交易的结果，反映了投资者对个券潜在风险的市场定价。分析信用利差的影响因素，把握其未来变化趋势，在市场估值与实际价值背离时寻找错配机会，以获取超额收益，是制定信用投资策略的基础。在研究中，可采用不同等级、不同期限中短期票据的中债到期收益率，减去相应期限国开债的到期收益率，来衡量市场总体的信用利差。更进一步的信用分析还将细化到区域、行业及个券信用评级，但并非本文探讨的重点。影响信用利差的因素纷繁复杂，可大致分为宏观、中观、微观三个层面，但不同时期驱动信用利差变化的关键变量不同，需在总体框架之下分析具体情况，抓住主要矛盾。

（一）宏观层面

宏观层面，经济基本面决定了企业的盈利能力（长期偿债能力），货币政策的松紧决定了企业的再融资能力（短期偿债能力）。宏观要素可用货币信用框架概括，其中，DR007与7天逆回购的相对水平，反映了银行间市场流动性的充裕程度，社融与信贷增速则反映了实体经济信用扩张的程度。当货币与信用环境趋于宽松时，企业融资成本下降，资金链相对稳定，信用违约风险缓和，体现为信用利差收窄，反之则拓宽。此外，信用债作为企业多种融资手段之一，与信贷和股票存在替代比价关系，信贷高速扩张时会对信用债造成一定的挤出效应，削弱信用债的再融资能力，导致信用利差拓宽。

由于货币政策目标向实体经济的传导存在时滞或梗阻，在现实中政策环境往往表现出“宽货币+紧信用”、“宽货币+宽信用”、“紧货币+宽信用”、“紧货币+紧信用”四种情形，对信用利差造成不同影响。例如2022年二、三季度属于典型的宽货币向宽信用传导时期，受央行上缴利润、留抵退税等因素影响，市场流动性异常宽松，银行间资金利率大幅低于政策利率，但实体经济融资需求疲弱，银行信贷投放不足，资金集中配置在债券市场，信用利差大幅收窄。

图1：宽货币向宽信用传导时期信用利差收窄

（二）中观层面

中观层面，信用债供需失衡会造成阶段性的资产荒或踩踏行情，表现为信用利差的收敛或拓宽。近年来银行理财规模持续扩容，由2020年末的25.8万亿元增长至2022年三季度末的29万亿元（四季度因赎回潮影响，理财规模收缩至26.6万亿元）。同时在资管新规落地、理财净值化转型的背景下，非标资产规模萎缩，机构对信用债的配置需求大幅增长。截至2022年末，非法人类产品（广义基金）持有的非金融企业信用债（包括企业债、中票、短融、超短融等）规模达到9.9万亿元，占比58%；持有同业存单规模8万亿元，占比57%；持有商业银行债规模4.4万亿元，占比60%。成为信用债市场的重要配置力量。而2021年以来，伴随房地产和城投监管政策收紧，信用债发行量下降，2021和2022年非金融企业信用债的净融资额分别为2.6万亿元和3037亿元，较2020年的4万亿元大幅回落。信用债供需失衡，资产荒现象从2021年延续至2022年10月末，信用利差整体压缩。

此外，广义基金的负债端不稳定，当面临集中赎回压力时，信用债的流动性溢价骤升，导致信用利差拓宽。2022年11月宏观环境变化引发债市波动，银行理财产品大面积破净，引发投资者恐慌赎回，广义基金被迫大量抛售持仓，信用债需求端迅速萎缩。由于信用债流动性较差，应对赎回压力时需折价出售，故信用债的跌幅明显大于利率债，低等级的跌幅明显大于高等级，信用利差总体大幅走阔。结构上，理财净值化后对估值波动的容忍度下降，广义基金的风险偏好和久期偏好下降，加剧了等级利差和期限利差的分化。

表1：各等级3年期中票的信用利差变化

（三）微观层面

微观层面，超预期的信用风险事件会在短期内对市场产生冲击，导致信用利差迅速走阔。近几年来影响较大的包括2018年4-7月的民企违约潮、2020年11月的永煤违约事件、2021年6月的恒大债务危机等。

图2：信用风险事件对信用利差的冲击

但近年来随着我国信用债违约进入常态化阶段，低资质发行主体通过前期违约已逐渐完成市场出清，目前发行主体的点状式违约对整体信用利差的冲击较弱，主要集中在行业和区域层面。例如，房地产与城投板块的信用利差与政策周期密切相关，监管政策收紧时，企业的再融资能力下滑，偿债压力上升，市场担忧相关发行体的信用风险暴露，导致信用利差走阔。此外，城投债的偿付能力很大程度上取决于地方财力，因此个别城投发生技术性违约、非标违约、贷款逾期等风险事件，将导致地区信用环境明显恶化，对当地城投债估值造成负面影响。长期以来不同地区的城投债信用利差分化显著，截至2022年末，全国共有12个省份（自治区）的城投债信用利差高于300BPs，均为债务负担重且经济财政实力弱的地区。

图3：不同区域的城投信用利差分化

二、如何判断后续利差走势？

根据前文的分析框架，我们对当前信用利差的定价逻辑和主要影响因素做出分析，并对后续走势做出判断。

宏观层面，目前货币环境较前期有所收敛，DR007的20天移动平均值已经回到7天逆回购利率2%上方，流动性向中性状态回归。1月人民币贷款同比多增9227亿元，但社融同比增速较12月继续下滑0.2个百分点至9.4%，宽信用仍在发力进程中。总体而言，货币环境向中性回归，但预计在经济复苏初期资金面收敛但不会收紧。金融条件维持宽松，信贷增长强劲，有利于企业信用基本面改善，信用违约风险不高。

中观层面，截至2月19日，前期理财赎回潮对信用债市场的影响已基本告一段落，银行理财结束了11月中旬以来的净卖出趋势，过去三周分别净买入93亿元、685亿元和952亿元，且以信用债为主要增持品种。信用债供需关系明显改善。经历了前期的恐慌超调，信用债重启修复行情，2月下旬各等级、各期限的信用利差重新回到历史均值下方，其中短久期、高等级品种的利差大幅压缩，期限利差多拓宽，表明当前广义基金的风险偏好与久期偏好仍然较低。

表2：各等级中短期票据信用利差变化情况

表3：各等级中短期票据期限利差变化情况

微观层面，2022年，我国信用债总体违约和新增违约情况均较2021年明显减少，为2018年以来违约风险最低的一年。目前房地产托底政策仍在供需两端持续发力，已出险房企在前期已被充分定价，而未出险房企在政策呵护下爆发超预期风险的可能性较低，预计2023年房地产的信用风险趋于收敛。城投方面，严控隐性债务风险的监管思路延续，而土地出让收入下滑将削弱城投平台偿付能力，城投平台风险可能扩散，预计负面信用事件仍将在非标和信贷领域中暴露，公开市场大概率将继续保持刚兑，但估值扰动风险加大。

综上，当前信用利差的主要矛盾集中在中观层面，由供需关系主导。整体信用利差的压缩空间取决于广义基金配置需求恢复的节奏和程度，品种间、等级间的利差分化则取决于机构风险偏好能否修复。目前短久期品种已压缩至历史极低分位数，交易仓位拥挤，加之利率债短端收益率受资金面影响有上行动力，短久期信用利差保护空间不足，后续走阔的概率较大。若后续伴随经济修复，市场风险偏好改善，且广义基金负债端保持稳定，则等级利差和期限利差还有进一步压缩的空间。