2023 年上半年，经济预期较弱需求预期恶化。一季度，年初金融业危机，欧美 金融机构暴雷，此外美联储释放鹰派加息信号，全球经济预期走弱，导致油价下 跌。二季度，OPEC+超预期减产，供给端预期收缩同时欧美金融业出台救市措施 化解金融风险，油价重拾上行动力。 2023 年下半年，地缘政治风险和需求疲软，油价先涨后跌。三季度，沙特和俄 罗斯联合宣布进一步收紧供应，分别将 100 万桶/天和 30 万桶/天超额减产延长 至 2023 年底，超预期减产叠加俄罗斯宣布禁止汽油和柴油出口，油价持续上涨。 四季度，需求疲软、美元强势致油价下跌，11 月 OPEC+会议决议配额分歧和减产 不及预期，叠加市场需求进入淡季，炼油利润和炼厂开工率持续下滑，油价进一 步下行。

2.1 沙特推动 OPEC 减产

沙特阿拉伯是中东地区第一产油大国。根据 BP 能源图鉴统计，2020 年探明沙特 原油储量 2975 亿桶，占全球原油资源储量 17%，仅次于委内瑞拉。沙特在 OPEC 组织中拥有较大的话语权，而OPEC在全球原油生产过程中拥有举足轻重的地位， 因此沙特的决策会对全球原油供给产生较大的影响。2022 年，沙特平均原油产量 1214 万桶/天，占全球产量 12.9%，占 OPEC 成员国总产量 36.9%。2023 年沙特主 导的 OPEC+减产对全球的原油供给造成了较大影响，也导致了原油价格的高位运 行。 石油工业是沙特阿拉伯的经济支柱。2023 年，预计沙特石油收入占国家财政收入 的 63％，是国家财政支出的主要来源。在全球 ESG 影响下，各能源大国都在积极 寻求转型，沙特政府也大力支出基建等设施，开展第二产业转型曲线，力求减弱 国家对石油的依赖，受此影响沙特政府的支出一直处于高位。2014-2021 年，沙 特连续 8 年财政赤字，2022 年由于俄乌冲突导致的原油价格大涨，沙特财政收入 大涨，因此在 2022 年沙特财政支出上涨 12.1%的情况下，政府实现财政盈余。

传统能源国家面临页岩油和新能源双重挑战。近年来美国利用钻探技术重大突破 在页岩油等非常规油气资源技术中领跑，能源技术革命带来的结构性危机使得沙 特能源生产大国的地位遭遇空前挑战。美国主导的页岩油革命提升了非常规油气 资源地位并强势挤占以沙特为代表的常规油气资源市场份额，沙特传统大油田则 由于已过峰值采收率开始出现衰减。同时，国际能源消费结构变化趋势不利于传 统油气生产国，据国际能源署报告，近 30 年来单位 GDP 所需的石油消耗一直稳 步下降，随着技术日趋成熟，太阳能、风能、核能等新能源和可再生能源开发利 用水平也在不断提高。因此一旦油价长期低位徘徊，中东产油国将面临财政拮据 的困境。近年来，沙特在几个方向同时发力，即资源配置从依靠政府干预向依靠 市场支配的方向转变、政府财政收入从依靠石油收入向扩大非石油收入的方向转 变、产业结构从过度依赖石油经济向新能源和矿业等多样化领域拓展等。 沙特不断增加支出以实现基础设施建设、产业转型。沙特提出的“扩张性支出政 策”将大力支持沙特国家战略的落实，包括投资、游戏和电子竞技、工业、旅游、 环境、水、农业、金融科技、知识产权等国家战略，以及围绕“2030 愿景”制定 的各项实现计划，涉及住房、工业发展和物流服务、金融部门发展、国家转型、 卫生部门转型等领域。根据政府公告，未来将重点投资沙特利雅得德拉伊耶开发 项目、沙特未来新城项目、沙特利雅得奇迪亚娱乐城项目、沙特红海旅游综合基 础设施开发项目以及沙特柔山住房开发项目、沙特利雅得航空项目等，这些项目 均为支持沙特 2030 愿景目标的关键项目，需要长期持续有效投入。

沙特存在财政支出压力，对原油价格存在诉求。受 2022 年原油价格大涨影响， 沙特财政收入 1.3 万亿沙特里亚尔，同比+31.3%，财政支出 1.2 万亿沙特里亚尔， 同比+12.1%，实现财政盈余 1039 亿沙特里亚尔，2021 年同期为负。在财政压力 不断增加的情况下，沙特也希望原油价格可以保持相对高位，以弥补日益增长的 政府支出。IMF 于 2023 年 5 月预测 2023 年沙特达到财政收支平衡的油价为 80.9 美元/桶。 2023 年 OPEC+执行减产政策以维持油价。2023 上半年欧美银行业危机爆发，需 求预期加剧恶化，我们认为对全球经济的悲观导致 OPEC+减产逐渐提上日程，2023 年 2 月俄罗斯宣布主动减产 50 万桶/天；4 月 2 日 OPEC+会议宣布将产量配额下 调 160 万桶/天，其中由于地缘政治因素，伊 和委内瑞拉的原油出口受限，因 此两国没有参与减产；6 月 6 日 OPEC+减产延至 2024 年，其中沙特额外日减产 100 万桶/天，根据 EIA 预测，2023 年 OPEC 产量（包括 NGL）3219 万桶/天。

内部分歧仍存，减产力度或将打折。2023 年 11 月 30 日，OPEC+宣布 2024 年一季 度额外减产 220 万桶/天，包括沙特 100 万桶/天，俄罗斯延续减产 30 万桶/天， 以及其他成员国自主减产剩余 90 万桶/天配额，其中，伊拉克自愿减产 22.3 万 桶/天，阿联 自愿减产 16.3 万桶/天，科威特为 13.5 万桶/天，哈萨克斯坦 8.2 万桶/天，阿尔及利亚 5.1 万桶/天，阿曼 4.2 万桶/天。从之前减产计划执行情 况来看，OPEC+减产履行率自实行起不断下降，产油国内部出现分歧。根据 2023 年减产表现看，减产履行率于夏季达到高峰，而后伊拉克、俄罗斯等国减产贯彻 力度欠佳，减产履行率走跌。2023 年 11 月最新决议中，绝大部分减产均为自愿 产量削减，OPEC+未能将这部分产量固定在减产协议中，主要减量来自伊拉克等 执行情况较差国家，实际减量可能打折。此外，OPEC 内部矛盾激化，非洲第二大 产油国 哥拉要求增产，OPEC 要求其配额从 128 万桶/天调整至 111 万桶/天被拒 绝，12 月 哥拉宣布退出 OPEC。 我们认为，在产油国自愿减产的基础上，2024 年一季度 OPEC 产出预计仍将维持 较低水平，但之后 OPEC 产量水平存在较大变数，OPEC 更进一步深化减产的可能 性较低，后市存在逐步恢复产量的可能性。由于 OPEC 减产政策难以预期，我们 分别对不同减产政策给予假设，考虑到沙特于 2023 年 6 月便开始深化减产，我 们认为 OPEC 减产时沙特和其他国家存在节奏差距，以 2023 年原油供应量为基准， 分别假设在沙特 100 万桶/天深化减产持续到 2024 年 Q1/Q2/Q3/Q4 四种情形、其 他 OPEC 国家 90 万桶/天深化减产持续到 2024 年 Q1/Q2/Q3/Q4/减产执行较差等五 种情形下。

考虑到 2023 年下半年沙特主动减产 100 万桶/天，减产动力大于其他 OPEC 国家， 我们认为沙特延续减产到 2024 年 Q1/Q2，其他 OPEC 国家减产执行至 Q1/Q2 概率 较大，其中沙特延续到 2024 年 Q2，其他 OPEC 国家减产执行至 Q1 概率最大，因 此我们预测 2024 年 OPEC 产量相比 2023 年减少 22.5 万桶/天。

2.2 美国：2024 年页岩油增速或将放缓

美国是全球第一大原油生产国。根据BP数据，截至2020年美国原油储量占比4.0%， 但产量高居全球第一，2022 年美国原油日均产量 1777 万桶/天，比沙特多出 58.6%。 美国开发原油具有较长的历史，1965 年原油产量占全球产量 28.4%，但随着 OPEC 等石油生产国的崛起，美国的产量下滑且市场份额被压缩，根据 BP 数据 2008 年 美国原油产量跌至 678 万桶/天，市场份额仅为 8.2%。随着页岩油开采技术的开 发，尤其是水平井和水力压裂技术的应用逐渐成熟，美国原油产量从 2012 年起 大幅增加，市场份额也在不断提升，于 2014 年超越沙特成为全球原油产量第一， 并且总体保持增长势头。

美国进口原油以重质原油为主。美国非常规页岩油革命导致其产出原油出现结构 性供给矛盾，造成美国必须进口中重质原油，出口轻质原油，以满足炼厂的需求。 2023 年 5/6/7/8/9/10 月，API 大于 20.1 小于 25 的原油进口占比最大，分别为 46.3%/43.4%/44.9%/43.4%/48.2%/51.3%。根据石油商报对 2015 年至 2019 年 9 月数据统计，美国轻质原油已经出现过剩，API>30 度原油占总产量的 86.7%，而 API