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离岸红筹架构以香港和美国的资本市场为主要上市目的地。该架构优势包括：

(1) 直接由离岸的开曼公司作为融资和上市主体，外籍创始人和境外投资人投资和退出不受外汇管制政策影响，对于美元投资人吸引力较大；

(2) 对于中国大陆以外经营较多的企业而言（如美国子公司、欧洲子公司等），开曼公司完成融资后，便于将资金提供给境外子公司使用，且便于在境外进行支付结算。

离岸红筹架构涉及的主要法律问题包括：

(1) 就中国籍创始人而言，涉及中国境内居民境外融资返程投资的外汇登记（“ 37号文登记”）手续的办理；

(2) 就中国境内人民币投资机构而言，涉及发改委和商委相关对外投资备案手续（Outbound Direct Investment ,”ODI”）的办理；

(3) 就中国籍员工参与激励计划而言，涉及《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发[2014]37号）（“ 37号文”）及《国家外汇管理局关于境内个人参与境外上市公司股权激励计划外汇管理有关问题的通知》（汇发[2012]7号）（“ 7号公告”）项下的备案登记手续办理；

(4) 该架构中，如果企业后续有在中国境内上市（如科创板）的安排，那么相对而言，开曼公司的上市门槛可能较高 [1]，目前成功上市案例有格科微、九号智能和华润微电子。

2. 境内架构

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境内架构以中国境内资本市场或香港H股为主要上市目的地。该架构优势包括：

(1) 有利于引入境内人民币机构投资人的资金，不涉及跨境投资等手续办理；

(2) 由于母公司设立在中国境内，在部分地区有利于申请当地政府优惠政策和补贴；

(3) 鉴于中国境内资本市场为主要上市目的地，相较于香港和美国市场，在部分细分行业，投资人可以享受相对较高的估值；

(4) 虽然境外投资人投资和退出受外汇管制影响，但外商直接投资（Foreign Direct Investment ,”FDI”）相较于对外投资（ODI）在外汇管制方面更为宽松，因此公司可以较方便的引入境外投资机构的资金，融资渠道更多元化。

境内架构涉及的主要法律问题包括：

(1) 公司在上市前需进行变更登记为股份有限公司，通常方式是净资产折股，自然人股东需要缴纳所得税或申请缓缴，较境外架构公司相对繁琐；

(2) 境外员工参加激励计划的持股平台为有限合伙企业时，可能存在中外合资有限合伙企业登记手续较为复杂的问题；

(3) 境内或H股上市涉及股东穿透核查，H股上市涉及在证监会国际部申请“路条” [2]，相较于红筹架构公司上市受到的监管较多。

3. 双层架构（“骑墙架构”）

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双层架构暂时保留境外和中国境内两个融资平台，主要适用于尚未确定上市目的地的企业。该架构优势包括：

(1) 融资渠道多元化，境内人民币投资人可以投资于境内融资平台，境外投资人可以投资于境外融资平台，境外投资人资金进出公司不受外汇管制政策的影响；

(2) 境内人民币投资人无须以完成对外投资（ODI）备案作为投资的交割条件，提高融资交易的确定性；

(3) 在员工激励方面，境内外融资平台上可分别设立激励计划平台，实现被激励对象实际持有公司权益份额，增强激励效果。

双层架构可能涉及以下法律问题：

(1) 就中国籍创始人而言，涉及37号文登记手续的办理；

(2) 在交易结构方面，相较于纯粹的红筹架构和境内架构更为复杂，由于公司尚未确定最终以境外融资平台还是以境内融资平台作为拟上市主体，因此境内外投资人通常都会要求享有将来在境外或境内融资平台持股的选择权，公司需为投资人准备一份认股权证（Warrant） [3]；

(3) 在投资人权利和公司治理方面，由于投资人分别在境内外融资平台持股，若投资人权利的行使及公司股东会和董事会的表决分别在境内外融资平台实施，则相关程序和效率会大打折扣。因此，双层架构中，通常会选择在适用普通法法域的境外融资平台层面安排投资人权利和相关表决权；

(4) 在确定拟上市主体后，双层架构涉及一系列重组，其中涉及重组资金来源及税务成本等问题。

4. VIE架构

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VIE架构通常适用于特定限制或禁止外商投资的领域，在生物医药领域常见于涉及ICP许可证的在线医疗领域和涉及人体干细胞、基因诊断与治疗技术的开发和应用领域，该架构优势包括：

(1) 自某互联网企业美国上市项目开始，除网络游戏和金融领域存在VIE控制权协议被法院认定为“以合法手段掩盖非法目的”的司法判例外，中国监管机构并未明确认定VIE架构违反法律规定，VIE架构为部分限制和禁止外商投资的业务领域实现境外上市提供了解决方案；

(2) VIE架构的其他优势与离岸红筹架构类似。

VIE架构可能涉及以下法律问题：

(1) VIE架构项下，境外融资平台的境外投资人无法在境内运营实体直接持股，而是通过一系列控制权协议间接享有境内运营实体的权益和收益。若境内运营实体及其名义股东违反控制权协议，如名义股东不服从公司决策、擅自处置境内运营实体资产、争夺境内运营实体控制权等，则境外融资平台的投资人的权益可能受到不利影响；

(2) VIE架构使得限制和禁止外商投资的行业可由外资间接参与，VIE架构的合法性未被法律明确认可。VIE控制权协议的效力可能受到个案司法判决的影响；在一些香港上市案例中，VIE架构也可能因部分地区的主管政府部门无法出具合规证明而受到挑战；

(3) 就中国境内人民币投资机构而言，涉及发改委和商委相关对外投资备案手续（ODI）的办理；

(4) 根据香港联交所上市决策 HKEx-LD43-3（2018年4月更新），香港联交所要求VIE控制权协议的采用只限于解决外资拥有权规限，即外资鼓励类和允许类业务须从境内运营实体剥离（Narrowly-tailored原则）。

5. 小结

公司架构设计的主要考量因素包括创始人身份、预期上市目的地、融资渠道、运营所在地、员工激励、行业准入等。实践中，公司架构的设计需要在前期调研工作基础上，权衡创始人、投资人、公司运营、所在行业、相关政府部门备案审批程序等多方诉求，并综合考虑运营成本、税务、时间等因素。没有最完美的公司架构设计，只有最适合公司发展的架构设计。

二.

融资交易文件中的利益平衡

初创生物医药企业最常见的融资方式是从私募股权投资机构（PE/VC）取得融资，这意味着生物医药企业的创始人需要以稀释股权和让渡公司部分表决权作为代价来换取投资人的资金以维持公司的运营。融资方案的设计，如何既能保护创始人利益又能兼顾投资人诉求是创始人必须重视的问题。本节节选融资交易文件中常见的“对赌条款”、“领售权条款”、“董事席位与否决权条款”举例说明融资交易文件中创始人和投资人的利益平衡问题。

1. 对赌协议

对赌协议是指融资过程中，投资人与目标公司、目标公司股东或实际控制人等就目标公司的估值及其调整机制、公司未来若干年内应达到的目标的合意约定。实践中，对赌协议的触发条款一般涉及公司未来若干年的业绩目标、能否在规定时间内上市等。对赌方式一般包括现金补偿、股权回购等。如何合理约定对赌条款，平衡投资人和创始人的权益，需要超高谈判技巧及法律实操经验。

举例对赌条款如下： 如果公司不能在2025年1月1日前实现合格IPO或者未能在2024年9月30日前完成IPO申报，本轮投资人有权要求公司或者创始人以【某价格】回购本轮投资人所持有的全部或部分股权。

在对赌条款中分别更有利于维护投资人和创始人利益的要点如下图表所示：

2. 领售权（Drag-along Right）

领售权亦称拖售权或强制出售权，是指领售权人向第三方转让股权时，有权按照与其他股东（即“受领人”，包括创始人团队）之间的事先约定，强制其他股东以相同交易条件在同一时间将股权转让给第三方的权利。

举例领售权条款如下： 本轮投资完成后，如公司未能实现在2024年12月31日前完成合格IPO，并且如果本轮投资人未能依据本协议第X条约定的股权回购实现完全退出，且自本轮投资人未能依据本协议第X条实现完全退出之日起四个月内，未有除公司和创始人之外的其他方按照本协议第X条规定的价格和条件购买本轮投资人届时所持有公司的全部股权，则持有本轮超过51%投票权的本轮投资人（“领售发起人”）有权提出领售方案，通过一项交易或者一系列相关交易以合并、重组、股权出售、资产出售或任何其他形式将公司全部或实质全部出售给第三方（以上行为简称为“整体出售”）。

在领售权条款中分别更有利于维护投资人和创始人利益的要点如下图表所示：

3. 董事席位与否决权

为了获得对公司重要事项的话语权，通常投资人会要求委派一名董事，要求对特定重大事项的决策拥有一票否决权。如果是同一轮融资中有多名投资人，一般会将董事席位给予领投方，跟投方就不再享有委派董事的权利。

举例董事席位条款如下： 各方同意，本轮投资方有权提名一名董事，就以下约定的目标公司重大事项，需经本轮投资方提名的董事同意。“重大事项”包括：(1) 制定、修改目标公司章程的议案；(2) 目标公司增加或减少注册资本；(3) 任何目标公司与股东、子公司、董事、高级管理人员及其他关联方之间的关联交易；(4) 目标公司通过单个交易或一系列交易进行单笔或累积金额超过人民币X万元的重大资产处置及签署相应的资产处置协议，或在该等资产上设置抵押或其他第三方权利等等。

在董事席位条款中分别更有利于维护投资人和创始人利益的要点如下图表所示：

三.

股权激励

如何吸引并留住人才对初创生物医药企业长远发展具有重大意义。其中，股权激励是创始人与员工分享公司发展成果并激励员工长期为公司服务的有效方式。对于初创生物医药企业而言，用一部分股权激励作为员工报酬的一部分，也可减轻企业现金支付的压力。然而对于不同公司架构的初创生物医药企业，其股权激励方案的设计也有所不同。本节将结合笔者的实践操作，介绍离岸红筹架构公司的股权激励方案设计以及股权激励退出机制。

1. 股权激励架构

我们以离岸红筹架构的生物医药公司为例，若公司的被激励对象中既有中国籍人士，又有外国籍人士，下图展示了典型的股权激励架构：

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（*备注：目前，中国籍员工将以与外籍员工相同的方式签署期权协议，但该期权协议应约定，在公司IPO后行使期权，中国籍员工未来将被授予员工股权激励信托下的受益权。）

我们理解搭建上图所示的股权激励架构通常涉及如下几个主要步骤：

(1) 针对中国籍员工因无法办理37号文登记，不能直接持有海外公司股权的问题搭建信托架构，搭建信托架构可能涉及签署信托契约(trust deed)、确定信托机构等；

(2) 外籍员工一般可直接持股开曼主体，但可视情况设立一个境外员工持股平台，统一间接通过境外员工持股平台持股，便于股份登记和管理；

(3) 制定股权激励计划，其中应包括股权激励的退出机制和收回机制等内容，并应针对中国籍员工和外籍员工做相应的不同安排；

(4) 准备与股权激励计划配套的期权授予协议/限制性股票授予协议以及其他相关的附属文件，包括归属通知、行权申请书等；

(5) 公司内部董事会和/或股东会决议批准股权激励计划；

(6) 确定激励对象名单和授予的期权或限制性股票数量并和激励对象签署期权授予协议/限制性股票授予协议等相关文件；

(7) 如有需要可聘请税务师优化ESOP架构，优化和减轻税负，尤其针对美籍员工，因美国税法规定了多种不同的激励形式，税负影响也不相同，包括incentive stock options (ISOs), nonqualified stock options (NSOs)等，可能需根据美国税法要求相应修改激励计划和授予协议。

2. 股权激励的退出机制

在初创生物医药企业遍地开花的年代，人们的关注焦点常常在于企业如何进行股权激励，给予哪些员工股权激励，但却容易忽视员工离职、业绩不达标时，如何收回激励股权。同时，对激励对象而言，通过股权退出获得的高额收益是更丰厚的激励利益，没有退出机制，激励难免沦为鸡肋。常见的股权激励退出机制如下图所示：

一套完整的股权激励方案，往往需要由几种股权激励基础模式组合而成，较为复杂，其中退出机制与股权激励的模式是密切相关、相互呼应的。只有事先对股权激励的退出机制进行细致、公平的约定，才能达到激励的效果，同时也能避免事后产生争议。

结语

创始人创办生物医药企业无疑都是寄予了厚望，怀揣着能够创办一家属于中国的百年药企的目标在不断前行。然而每家生物医药企业，其公司架构、融资方案等设计的差异会对公司的发展产生不同的影响。没有最好的方案设计，只有最适合的方案设计。同时对于初创生物医药企业来说，有好的公司架构和成功的融资方案，是迈向远大征程的第一步，接下来，如何在业务层面合规运营，不因违反法律法规的禁止性规定而导致企业遭受处罚或停滞不前，也是创始人和投资人需要不断思考并解决的问题。本文以上所提及的公司架构、融资方案、股权激励的不同设计方案，为本文作者根据客户实践操作中遇到的相关问题的总结，不同的生物医药企业应根据自身的特点审慎地选择应用。法律法规一直在变化，监管口径也时有改变。本文任何结论性的建议或意见仅代表本文作者对于既往服务案例的总结，不代表任何正式的法律意见或未来的监管趋势。如您对本文内容有任何疑问或需要任何帮助，欢迎联系本文作者。

[注]

[1]其中关于科创板的上市门槛可见《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见的通知》（国办发[2018]21号）（“试点意见”）第三条的规定，“……已在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元人民币；尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营业收入不低于30亿元人民币且估值不低于200亿元人民币，或者营业收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位。” 及《上海证券交易所科创板股票上市规则（2020年12月修订）》第2.1.3条及第2.1.4条的规定“……符合试点意见规定的红筹企业，可以申请发行股票或存托凭证并在科创板上市。…营业收入快速增长…尚未在境外上市红筹企业，申请在科创板上市的，市值及财务指标应当至少符合下列标准之一：（一）预计市值不低于人民币100亿元；（二）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。……发行人具有表决权差异安排的，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：（一）预计市值不低于人民币100亿元；（二）预计市值不低于人民币50亿元，且最近一年营业收入不低于人民币5亿元。……”

[2] 即指境内企业赴境外上市需要获得的中国证监会审批文件。详见中国证监会发布的《股份有限公司境外公开募集股份及上市（包括增发）审核工作流程》第二条第（一）项规定，“中国证监会受理部门根据《中国证券监督管理委员会行政许可实施程序规定》（证监会令第66号）和《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》（国务院令第160号）、《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》（经国务院批准 证监会发布 证监发行字[1999]126号）、《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》（证监会公告[2012]45号）等规定的要求，依法受理境内企业境外发行并上市及境外增发行政许可申请文件，并按程序转国际合作部。国际合作部对申请材料进行形式审查……。”

[3]根据该认股权证，投资人有权在符合特定条件的情况下认购拟上市主体的股份。

[4]指满足协议约定的特定条件后（例如员工在公司工作已满四年），员工所持期权已达到可行权状态。

The End

作者简介

葛永彬 律师

上海办公室 合伙人

业务领域：中国内地资本市场, 香港和境外资本市场, 私募股权和投资基金

特色行业类别：健康与生命科学

董剑平 律师

上海办公室 合伙人

业务领域：中国内地资本市场, 香港和境外资本市场, 私募股权和投资基金

*戴鹏、许淡人、陈韵、邵亚光对本文亦有贡献。

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