【判断1】医药三重周期末端共振，即将开启新周期

医药经历了三年牛市+两年半调整，集采周期、政策免疫赛道涨跌周期、疫情周期走向尾声同频共振。

当下医药进入产业弱增量下强调结构的新周期，选股不应再以细分领域为基础，而是应该顺着新周期的特点寻找增量。医保筹资增速整体与GDP 增速保持一致，在总量控制的大背景下，唯有向外突破、寻求结构性增量以及完成降本增效的企业能够持续脱颖而出超过行业平均增速。

【判断2】生物类似物国际化景气有望提升、国际化业务突破持续增多

政策变革及专利到期推动生物类似药迎来景气时代： （1）2009，2012年分别通过了《生物制品价格竞争与创新法案》及 《生物类似药使用者付费法案》，从政策端为监管机构审核生物类似药 提供了基础。 （2）2022年8月推出了《通胀削减法案》，其中药物入选降价谈判的标 准之一就是没有生物类似药上市。这有可能促使原研厂商推出自己的生 物类似药或者与仿制药生产商达成协议。 （3）2022年9月30日，美国总统拜登签署了BsUFAⅢ，授权FDA在 2022年10月到2027年9月对生物类似药收取费用，以缩短审查生物类似 药申请时间。 （4）包括Humira，Stelara在内的重磅创新药面临专利到期的情况，其 中Humira2022年在美销售186.2亿美元，Stelara2022年在美销售63.9亿 美元，其生物类似药在2023年都成功上市，重磅品种的专利到期为生物 类似药提供了充足的增长空间。

政策变革及专利到期推动生物类似药迎来景气时代： （1）目前在美国市场仍处于上市阶段的生物类似物有54个左右，其中2017- 2019年上市的生物类似药数目较多。 （2）已上市后生物类似物对于原研市场的竞争占比可以看出，生物类似物整体 市场份额增速较快。 （3）伴随海外专利部分专利已过期或即将面临专利到期，国内生物类似药在各 个管线做了全面布局静待上市放量。

伴随2015年医药改革以来，政策端和投融资对于医药产业的大力支持，整体医药上下游公司的海外竞争能力显著增强。产品类公司凭借优异的临 床数据及产品表现，相对来说对海外局势较为免疫，有较好的海外竞争韧性。

【判断3】“新需求大单品”预期爆发有望层出不穷

新需求大单品：用于提升生活质量的，满足未被很好满足的临床需求的产品。 老龄化进入“有质有量”时代，有望带动相关需求加速兑现演绎。建国以来第一波婴儿潮已经开始步入60岁，人口量庞大且购买力相对较强（多为社会中坚力量，子 女出生于80-90年代，收入水平高）。 全人群健康诉求升级加速，从“活下去”到“活得有质量”。 礼来诺和诺德引爆，海外映射不断。礼来与诺和诺德减肥药的爆发让市场看到新需求大单品产业趋势，从减肥药到AD、NASH……新需求大单品预期爆发有望层出不 穷。

【判断4】平台型Pharma产业竞争力持续提升，估值有望从修复到溢价

顺应产业发展趋势，pharma在稳定现有业务的同时积极转舵创新、谋 求国际化发展。医药行业集中度正在加速提升，未来有望形成强者恒 强的格局。 销售能力方面，pharma类公司经历长期经验积累和渠道建设，营销 合规体系更为健全。在集采和反腐双压下表现稳健，显示出较强经 营韧性； 创新转型方面，In-house+BD+合作并行，创新产品梯队持续丰富。 基于前期资本积累和稳定的现金流，pharma得以稳步推进研发；投 融资遇冷时期更有望自外部加速吸收高性价比管线。从2022年国内 新药IND情况看，申请数量最多的企业为头部pharma和MNC； 国际化方面，积极向支付力更强的海外市场释放产品价值。推进自 主海外临床及商业化，同时“借船出海”，提升全球化效率。

【判断5】“基药”“创新”是2024年中药行业重要增量

佐力药业乌灵胶囊进入2018版基药目录后持续放量。乌灵胶囊为独家中成药，2013- 2018年间销量增长疲软，但自2018年进入基本药物目录后迎来放量拐点，2018-2022 年四年复合增速为27%，带动公司业绩持续提升。 新版基药目录有望助力中药大单品形成。我们认为，新版基药目录有望于2024年出台， 距上版目录（2018年）已有6年之久。新版基药目录的出台，有望给中药板块带来重要 催化，新纳入相关品种后续放量节奏与成长空间有望优化，独家品种预计获益更加显著， 给相关企业业绩带来较大弹性。 根据卫健委2021年印发的《国家基本药物目录管理办法（修订草案）》，基本药物遴 选按照“突出基本、防治必需、保障供应、优先使用、保证质量、降低负担”的功能定 位，

【判断6】TCE双抗产业化上市元年，适应症切入实体瘤

靶向CD3抗原的双特异性抗体是一类能够将T细胞与肿瘤细胞在空间上拉近，利用T细胞对肿瘤细胞的杀伤性作用治疗血液和实体肿瘤的抗体疗法，这类抗体被称为T细 胞衔接器（T cell-engaging bsAb， TCE双抗）。在临床阶段的双特异性抗体中，有接近一半的候选物靶向CD3抗原，因此TCE双抗的开发是双特异性抗体领域的主流 热点。 CD3双抗处于大规模产业化上市阶段：2022年6月-2023年8月，FDA连续批准了5款CD3基础的双抗，之前只有2014年安进获批的Blinatumomab，整体技术进入产业 化收获阶段。  适应症从血液瘤切换至实体瘤:目前TCE双抗技术从血液向实体瘤大规模拓展，目前临床进展较快的有安进的Tarlatamab以及BI的BI 764532等CD3/DLL3双抗，聚焦 小细胞肺癌适应症，国内的泽璟制药，百利天恒同样选择在实体瘤领域进行布局，康诺亚的TCE双抗则在血液瘤进展相对较快。

【判断7】一致性评价+集采推动转型，中硼硅药玻行业持续高景气

“一致性评价+集采”推动中硼硅替代低硼硅。2020年5月，国家药监局发布《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求》，明确提出“注射剂使用的包装材 料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致”。政策趋严后，药厂进入转型周期，药玻企业跟随药厂进行升级改造。2021年，注射剂一致 性评价申请批准量达689件。随着注射剂一致性评价与集采的进一步落实，中硼硅药玻需求持续攀升，市场规模不断扩大。 山东药玻为国内药用玻璃行业龙头，产品以模制品为主。力诺特玻在药用玻璃领域起步早，未来将重点发展中硼硅模制瓶领域。

【判断8】国改深化推进，“整合+提效”有望持续兑现

回顾过去三年的国改行动（2020-2022年），中央企业和地方国企在混改上市、并购扩张、中长期激励等多项改革任务上取得根本性突破，且资本市场对国改标杆如太 极集团等充满期待，有效形成了股价与公司经营向上的联动。 太极集团国改复盘：公司 2019 年启动混改，2021 年 4 月实控人变更为国药集团，2021 年 5 月国药集团派驻董事正式入主，顺利完成董事会等管理层交接工作之后， 2022 年 1 月制定了十四五发展规划，力争“十四五”末营业收入达到 500 亿元，净利润率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业。公司以国改为 契机站在新起点，全面贯彻新发展理念，夯实根基、改革求变、有序推进“重塑、融合、提高”三大目标，如更加看重绩效、精简机构人员、改革薪酬与激励机制、聚 焦主业剥离不适资产、降本增效营销改革等。国改之前，公司2017至2019年收入逐年增长的情况下，归母与扣非连续三年下滑，2020 年在特殊宏观环境和国家限制辅 助用药等影响下收入也出现下滑。而2021年国改完成后，2022年重整旗鼓，全年实现收入同比+15.65%，扣非净利润同比+152.6%；2023Q1-Q3 实现收入同比 +14.6%，扣非净利润同比+121.8%。

【判断9】设备类公司有望迎来反腐后的入院采购恢复

三季度受医疗反腐的影响，医疗设备招标有所放缓，10月开始招标量复苏。以中标金额为例，10月份医用电子加速器、血液/腹膜透析设备、DAS 等设备同比金额大幅增长，同比增幅较Q3有大幅回升，医疗设备招标恢复趋势向好。

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