到10月底美国记者卡舒齐事件爆发，沙特面临巨大的舆论压力，在美国和国际社会的高压直下，10月23日沙特态度发生重大转变，表示沙特会按照承诺在11月继续增产，原油价格当天一度下跌5%。本轮下跌趋势完全确立。同时，美国和俄罗斯两大巨头一直保持高产，美国产量超过俄罗斯和沙特成为全球第一大原油产国，全球供应过剩的担忧不断上升，油价开始加速下跌。叠加美股从高位大幅回落，全球避险情绪不断上升，油价再遭遇重创，到12月24日最低跌倒42.6美元。

02

章节Part

供应端：

美国与OPEC+国家博弈加深

2.1

OPEC+减产有利于原油市场平衡

2018 年 12 月 7 日，第 175 届欧佩克维也纳大会再度 达成减产协议。2019 年 1 月起减产 120 万桶/日；其中欧佩克减产 80 万桶/日， 非欧佩克减产 40 万桶/日。持续时间 6 个月；2019 年 4 月将再次开会讨论进展。其中沙特表示将承担50万桶/天的减产量，伊朗、利比亚和委内瑞拉获得豁免。俄罗斯将在1140万桶/天的基础上削减22.8万桶/天的产量。2019年4月将在维也纳举行会议对减产情况进行评估，由于伊朗制裁问题的存在，为期六个月的减产协议可能会被调整。

●2.1.1沙特面临美国政治压力，被迫增产

作为OPEC的实际领导者，沙特阿拉伯的原油产量在OPEC国家中位列第一，原油出口在世界上仍保持第一位，具有举足轻重的地位，截止11月，沙特原油产量到达1100万桶，较2018年1月份上升了103万桶，增产明显，这与记者卡舒齐事件有很大关系。10月初，沙特因记者卡舒吉事件引起了国际舆论的强烈关注，美国CIA等机构认定沙特王储应该对谋杀记者行动负责。为了平息舆论指责，避免来自美国的潜在制裁，沙特在增产问题上的态度发生了明显转变，希望通过积极增产来满足特朗普对低油价的诉求，进而换取特朗普政府的支持。

根据12月初OPEC+达成减产协议，OPEC承担80万桶/日的减产份额，沙特作为主要减产国，需要在10月份1064万桶/日的产量基础上削减50万桶/日，即2019年上半年沙特原油产量或将维持在1010万桶/日左右的水平。

● 2.1.2伊朗本次减产被豁免，但伊核问题可能再次被重审

2012年以美国对伊朗的制裁后，伊朗原油产出骤降，原油产量从360万桶/日左右降至260万桶/日左右，而出口量也从250万桶/日左右锐减至100万桶/日左右。本轮制裁影响明显弱于上轮，特别是11月初美国豁免8个进口原油国家。

2018年11月2日，美国对伊朗第二批制裁启动，美国宣布豁免八个国家（中国大陆，印度、希腊、日本、土耳其、中国台湾、意大利与韩国 ）与地区伊朗原油进口；豁免量约130万桶/日，高于伊朗11月出口量100万桶/日。市场对伊朗产量大幅下降担忧暂缓。但是随着原油进入45美元一下，特朗普打压原油的目标达到，豁免伊朗打压油价的目标完成后，伊核问题会不会再次被重审还是个问题。

●2.1.3委内瑞拉国内局势不容乐观，产量回升无望

委内瑞拉其实具有全球第一石油储量的国家，但该国的石油都是以重油为主，美国政府的制裁，没有石油公司愿意在委内瑞拉提供技术服务，因此空有储量，没有技术，石油产量自然不断下滑。

2014年国际油价暴跌进入低油价时期，油价下跌导致政府财政收入急剧减少，随后货币贬值、工人罢工等问题大量涌现，经济步入崩溃边缘。同时，查韦斯当政时期推行的资产国有化政策埋下了隐患，国际石油公司陆续撤离委内瑞拉，带走了大量的技术和资金，导致委内瑞拉石油产业逐渐步入衰退。OPEC数据显示，委内瑞拉原油产量已经从2016年初的233万桶/日下滑至2018年11月的114万桶/日，两年多时间内日均产量下降幅度超过百万桶。

从目前情况看，委内瑞拉局势不容乐观，在现有政权体制下，未来委内瑞拉经济状况难以改善，其石油产业积重难返，原油产量和出口量大概率会进一步下滑。

另外一个欧佩克组织内产量被动减少的国家是安哥拉， 安哥拉有着丰富的石油资源，是目前非洲最大的产油国，也是全球油气储量增长最快、油气勘探最热的地区之一。2014年，由于油价下跌以及安哥拉产油量下降，石油税收减少了68%。由于安哥拉的老深水油田已经度过了产量高峰期，因此这些新投产的项目只能维持安哥拉现有的产油水平或稍有提升，而不可能大幅提升产量。

2.2

俄罗斯积极履行OPEC减产承诺，产量稳步上涨

作为三大原油生产国之一，俄罗斯10月份原油产量高达1157万桶/日，创下十年来最高产量水平，较今年年初增产量约为40万桶/日，11月份产量出现小幅回落。近十年来，俄罗斯原油产量保持较为稳定的增长势头。

普京11.18号在莫斯科发表讲话时表示，俄罗斯正在与OPEC接触，但该国对每桶60美元的油价感到满意。普京此前表示，俄罗斯将满足于70美元的油价。

到目前为止，莫斯科已表示不愿再次削减石油产量，就像它将石油产量提高到前苏联时代的最高水平一样。12月初OPEC+达成的减产协议中，非OPEC成员国承担40万桶/日的减产份额，俄罗斯作为主要减产国，需要在10月份1157万桶/日的基础上削减22.8万桶/日，即2019年上半年沙特原油产量或将维持在1135万桶/日左右的水平。

2.3

美国页岩油仍然是影响原油供求均衡主要因素

自页岩油革命以来，美国产量增长正在重塑全球油市格局。预计未来产量仍有上行空间，尚未出现明显见底迹象；Permain 仍是增量主要来源，预计到 2020 年至少仍有 300 万桶/日增量。

●2.3.1 美国原油大幅增长

2018年12月底美国原油产量达到1160万桶，一举超过俄罗斯、沙特，成为全球第一大原油生产国，相较年初产量增幅高达192万桶/日， EIA预计2018、19年美国产量分别同比增加218、164万桶/日，占全球总供应增量的 92%、 80%。预计未来产量仍有上行空间，尚未出现明显见底迹象。利润是驱动增产根本动力，成本决定利润区间。 Permain地区主流生产成本仍在40~60美元/桶区间。

●2.3.2 美国页岩油钻井数稳步攀升

截至12月21日当周，美国石油活跃钻井数增加10座至883座，三周来首次录得上升，尽管油价已经跌至2017年7月以来最低水平。去年同期为747座。

近期，美国在线钻井平台数增速有所放缓，三季度运力短缺达到高峰；四季度随Sunrise管道投产，外运能力有所缓解；进一步疏通或需待明年三季度扩建管道集中投产。

自2015年12月31日美国解除出口禁运，两年内出口大幅增加至超过200万桶/日；到2020年物流瓶颈改善后或可超过400万桶/日。

●2.3.3美国原油库存开始回升

得益于减产措施的落实，目前美国原油库存已有效降至五年均线以下，原油的供需面出现极大的改观。但是到四季度，随着美国的大幅增产，及OPEC国家的增产，美国原油库存大幅上升，再次超过五年均值水平。汽油库存明显的季节性特征，但是整体库存水平高于近年同期。

03

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需求端：

2019年需求放缓大概率出现

3.1

全球经济增速放缓，原油需求不可避免受拖累

2018年经济增长分化：美国经济强劲增长，欧日经济增速放缓；新兴市场集体走弱。2019年经济增速或将放缓：美国减税及财政刺激政策或将削弱，扩张或将逐渐进入中后期；中国货币政策收紧带来的去杠杆延续效应，叠加贸易战对经济带来的额外压力，或使增长步伐继续放缓；IMF将 2018、19年全球GDP增速从3.9%下调至3.7%。

2017年石油需求增长130万桶/天，增幅1.8%，达到9725万桶/天，主要受益于低油价背景下，原油进口国需求保持高增长。原油需求与全球GDP增速基本保持一致. 2018年全球需求增长预期自年中持续下调。EIA 11月月报预测国际需求增量为146万桶/日至107万桶/日，较上月预计结果减少6万桶/日。 OPEC下调18年全球石油需求增量4万桶/日至150万桶/日，同时下调19年需求增量7万桶/日至129万桶 /日。因此，2019年全球经济增速放缓的大背景下，原油需求增速下降不可避免，但是部分新兴市场国家的需求增速仍值得期待。根据OECD的预期：OECD石油需求预计在2018年增长50万桶/日，而在2019年将放缓至10万桶/日。在OECD内部，美国2019年石油需求受液化轻烃推动，预计增长24万桶/日。而欧洲和日本受制于经济复苏放缓，石油需求将会出现负增长。Non-OECD仍将引领全球需求提升，预计2019年增长120万桶/日。2019年中国石油需求有望提升47万桶/日，而包括印度在内的其他亚太国家贡献40万桶/日的需求增量。

3.2

美国原油四季度需求开始放缓

2018年以来，美国炼厂的原油输入量大部分时间明显高于往年同期，从炼厂开工数据也能看出，反应美国需求强劲。

分季度来看，一季度需求增量良好，源于欧美冬季低温及化工项目驱动；二季度增速大幅下行，部分来自高基数及高油价效应；三季度增速略有回升，部分来自去年飓风导致需求下行的低基数效应；四季度增速再度下行。美国2019年石油需求受液化轻烃推动，预计增长24万桶/日，低于2018年原油需求增速。

3.3

中国原油需求

2015年我国石油产量从2000年的16262万吨上升至21456万吨，为历年来最高值。直到2016年市发生了变化，国际原油价格维持低位运行，再加上国内油气消费增速放缓，引发连锁反应。2016年，我国石油全年生产1.9969亿吨，首次出现大幅度下降，跌破2亿吨。2017年原油产量稳中有降，连续两年下下滑，全年产量1.92亿吨，同比下降4.09%。原油产量下跌，受多方面因素影响，包括资源导向、政策导向、市场导向等等。

海关总署公布数据显示， 我国10月原油进口量在962万桶，较9月小幅上升27万桶。

11月财新中国制造业PMI微升，新订单状况略有改善，但外需仍疲弱，生产动能依然不足，产出指数续创近两年半低点，出厂价格指数则降至荣枯线下方，显示中国经济扩张力度仍较弱。

从乘用车销量看，6月份以来，中国乘用车整体销量连续三个月均出现罕见的下滑。今年前8个月，乘用车零售增速仅为1.3%。从目前来看，今年年末负增长压力凸显，或拖累原油的需求增长。

04

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库存端：

OECD库存连续上升，供需宽松预期再起

2018年6月，在特朗普制裁伊朗压力下，产油国决定增产。长达18个月的减产周期转为增产周期，伴随着去库周期转为累库周期.9月，OECD商业石油库存增加550万桶至28.58亿桶，库存连续 3个月增加，比5年均值水平低2500万桶。

2019年一季度开始，欧佩克再度恢复减产，油价或进行新一轮去库周期。分季度看，2018年底年底OPEC及俄罗斯高产的惯性累库效应导致库存易累难将；随着减产的实施，二季度去库效果或逐渐体现。叠加一季度需求淡季，上半年继续累库存的概率较大。下半年若减产维系，库存或将继续去化。

05

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金融因素：

美股暴跌拖累原油在内的风险资产估值

5.1

美元指数与油价负相关关系明显

全球原油的价格，是用美元来计价和交易结算的，因此，美元在全球外汇市场上的涨跌，会直接导致以美元来计价的原油价格的或涨或跌。美元指数与油价的负相关关系明显。

2018年可以说是强美元的一年，随着美联储的加息，美元指数已重回97点关口。美国国内经济强劲增长、美联储持续加息、美国以外经济活动疲弱以及风险资产缩水等因素，都是美元走强的原因。虽然这些趋势可能还会持续一段时间，而且也不排除2019年初美元将小幅走强的可能性，2019年美元更有可能走弱：因为2019年美国经济增长很有可能放缓，目前美元的估值过高，而且投资者持有得太多——根据GSDEER的数据，美元的贸易加权汇率较其长期的公允价值水平高出了约11%。所以美元会有回调的空间，对原油形成一定的支撑。

5.2

美股暴跌拖累原油在内的风险资产估值

美股连续下跌，熊市确立。美国自从2015年12月本轮加息周期开始，利率回归正常化，利率的上升对资本市场和经济皆形成压制。当美联储加息节奏超出市场预期，投资者便抛售或者做空权益市场。预计美联储明年还会有2次加息，美股的熊市调整或加剧。美联储加息，叠加美国政府停摆的担忧，使得市场恐慌性抛售，美股连续大幅下跌。还有就是美债收益率的倒挂，这一利差是衡量未来经济增长的一个公认指标，表明了投资者对未来经济衰退的担忧。

06

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总结

2019年虽然面临众多的不确定因素，但是油价重心下移的趋势难以改变，考虑到全球经济下行压力加大、美元指数仍维持高位以及OECD继续累库存预期，我们认为2019年油价重心将进一步下移，预计WTI运行区间在40-55美元/桶。

供需方面，供应端美国产量维持继续增长，欧佩克再度恢复减产，但是OPEC内部存在变数，包括伊朗核问题，委内瑞拉问题等。需求增速大概率低于2018年，从三大机构的需求增速预测及IMF对全球经济增速都可以看出来。库存端连续累计，关注OPEC减产对库存的影响。

总体而言，2019年一季度需求季节性淡季，叠加OPEC及俄罗斯高产的惯性，油价或阶段性偏弱；二季度减产逐渐落实、及地缘政治因素扰动，像美国可能再次伊朗制裁、油价可能再次有上行的驱动；

风险点关注贸易战对全球宏观经济的影响，进而对原油需求的影响，美股暴跌对全球风险资产的影响。

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