条款示例：“如公司未能在2025年12月31日前实现合格IPO，则投资人有权要求创始股东回购投资人届时持有的公司全部或部分股权……”

以上列举的触发事件，是投资协议针对“估值调整”的常见类型。“估值调整”，只要有合理的逻辑，是可以灵活设定和开放讨论的，一个愿打、一个愿挨。但在设定触发事件时，以下问题需要特别注意：

第一，触发事件要界定清楚，没有歧义。以前述第1项业绩类的条款示例为例，表达得就不够详尽。利润是税前还是税后？是否扣除非经常性损益？年化增长是普通、平均还是复合？这些要素都可以在协议中做出更加明确的约定。在约定“触发事件”时，不论是投资人还是被投企业，都需要以严谨的态度谨慎面对，因为一旦未来发生争议，每一个条款都会在诉讼中经受各方的挑战，如果约定不够明确，很可能在条款文义上先输一筹。

第二，触发事件要切合实际。作为投资人而言，一定希望被投企业保持一个持续上升的良好势头，“估值调整”条款本身，也蕴含了投资人对企业进行持续施压、推动前行的考虑。但，“估值调整“条款的设定，也需要考虑企业本身所处的行业、赛道、创业团队等实际情况，否则就很可能“拔苗助长”，既影响创始团队的心态，同时也不利于被投企业的后续融资，过早地背上了包袱、压缩了融资空间。此外，如果触发事件明显属于企业无法实现的条件，在未来发生争议时，存在被认定为“明股实债”的可能，进而影响回购条款的执行效果。

第三，触发事件要能够量化。有些投资人在设定“估值调整”条款时，过于追求触发事件的广度，以至于在表达上过于宽泛，或者针对无法量化考核的条件进行设定，这种约定对于被投企业而言，即使最终被判决不具有适用效力，也要经历一个漫长的诉讼过程，在争议解决的消磨下很可能错过行业成长的黄金期和融资窗口；而对于投资人而言，也并没有通过这种条款获得更多的安全感，在适用时很容易遭到被投企业的挑战，既影响效率，也影响口碑。

三、 估值调整条款的“适用对象”

承担估值调整条款法律后果的适用对象，可以是被投企业，可以是创始股东，也可以是核心团队成员，甚至可以是前轮的投资人，只要自愿坐上“赌桌”，都可以成为对赌的参与方。但，在具体条款的约定和执行层面，以下两个问题提示投资人和被投企业特别注意：

1. 被投企业承担义务的决策流程与执行条件

最早的“海富案”，被称为国内对赌第一案，针对公司承担回购股权款项支付义务的对赌条款，法院认为会导致公司外部债权人遭受不公平待遇，进而否定了由公司作为对赌主体的条款效力。

《九民纪要》对于被投企业承担股权回购和现金补偿义务，不再持绝对否定态度，但在执行层面，需要特别关注公司股东会/股东大会的决策流程，以及具体执行对赌义务时的财务要求。《九民纪要》对此有详细的表达，此处不再赘述。

除了被投企业直接作为承担对赌义务的主体以外，常见的变种对赌方式，还包括被投企业作为款项支付的连带义务方，以保证人的身份加入对赌（参见“强延静案”）。这种方式比前一种更容易接受，法律适用上也更为简单。但以上条款多数会涉及到公司为控股股东、实际控制人提供担保，需要特别关注股东会/股东大会的表决程序，包括涉及控股股东、实际控制人的关联回避。

2. 外部责任承担以后的内部追偿

估值调整条款的触发事件中，可能涉及因部分创始团队成员的个人过错而导致的估值调整，但在投资协议中，约定对外承担估值调整法律后果的主体往往是被投企业或创始股东，这里面会产生一个责任承担主体和过错方错位的问题。

为此，作为对外承担估值调整法律后果的责任主体，可以在投资协议中增加补充约定，或在被投企业内部签署补充协议，在责任主体对外承担责任后，由过错方给予赔偿。

四、 估值调整条款的“调整方式”

1. 股权回购

股权回购，也被称为“强制售股”，它是“估值调整”条款的最常见调整方式，非常能够体现“对赌”的精髓。以下要素在股权回购的约定中需要着重考量：

（1）回购价格

条款示例：“触发事件发生时，创始股东应按以下回购价格，回购投资人持有的全部或部分股权：投资人届时持有公司股权所对应的增资价款，加上以投资人增资价款的10%的年利率（单利，年数应按照投资人支付增资价款之日起、至投资人收到全部回购价款之日止的天数除以365计算）计算出的利息。”

回购价格，一般会按照一个固定利率加上投资本金，参照投资人持有股权的期间来进行计算，这个约定是带有强烈的债权特征的，也是经常被诟病为“明股实债”进而挑战其合法性的一个槽点。但从目前司法判例和仲裁裁决案例来看，除非所设定的条件明显超出企业能够实现的范畴，以上约定方式是获得认可的。

除了按照以上方式约定回购价格以外，也有按照审计净资产倍数、上一轮融资估值等参照标准计价，或者设定两种以上的计算方式、按二者孰高的方式计价等多种思路，只要合理，都是可以被接受的。

此外，在设计回购的计价条款时，除了要有合理的计算逻辑，还需要注意细节，例如是否要从回购对价中扣除投资人已获得的公司分红，股权回购增值部分的税费承担等，这些“小账”需要事先讲清楚，避免日后扯皮。

（2）回购数量

针对回购数量，投资人一般会倾向于约定在触发事件发生时，有权回购“全部或部分”股权。

这种约定可以给投资人留下进退的空间，但对企业而言，会使估值调整条款的执行处于一个不确定状态。

为了平衡这个局面，被投企业可以考虑在投资协议条款中增加关于行使强制售股权的期间限制或次数限制，以避免投资人频繁、多次提出回购要求。

（3）通知与支付

回购触发事件发生后，投资人有权向回购义务主体发出通知，并在通知到达后一定期限内由回购义务主体履行回购义务。对于以上通知与支付的时间安排，投资协议中应当进行具体设定。

站在投资人的角度，触发事件发生时，被投企业往往处于一个经营不佳的状态，如果从通知到支付的周期设定过长，很容易发生变数，丧失止损的最佳机会；但站在回购义务主体的角度，为了履行回购义务需要开展必要的筹资活动，时间就是腾转挪移的空间。

因此，从通知到支付的期间到底有多长，需要投资人与被投企业共同商定，达到双方的一个平衡。

2. 现金补偿/股权补偿

条款示例：“公司承诺，2021年度的扣非净利润增长（与2020年度相比，以投资人认可的公司聘请审计机构出具年度报告为准）不低于30%、即人民币2000万元；如未能达到，公司应向投资人进行现金补偿，补偿金额=2000万元*【2021年度扣非净利润/（2020扣非净利润*130%）】。”

以上是一个典型的“赌业绩”的估值调整条款，又称“业绩补偿”。在被投企业未能实现承诺业绩时，投资人通过获得现金补偿的方式，冲抵此前支付的部分投资款，以达到调整投资价格的效果。

除了赌利润以外，常见的还有针对主营业务收入进行对赌的方式。此外，也有一些投资协议，针对被投企业的行业特征、市场竞争逻辑、上市布局等特殊要素，进行个性化的对赌，包括针对新增发明专利数、许可资质证书的获取、在某一个销售区域的市场拓展效果等，这些对赌条件都可以转化为现金补偿或股权补偿的计算公式。

五、 估值调整条款的反制

如果被投企业足够优秀，有些有个性的创始人会跟投资人进行一个真正的“对赌”，也就是反将一军，如果被投企业达到一定的业绩增长标准，反向调整被投企业的估值，回调投资人持有的股权比例，等比例增加被投企业创始股东的持股比例，也就是“反向对赌”。

这种条款并不常见，需要被投企业在市场上具有稀缺性和高业绩成长性，在几家投资机构抢投时，可以考虑。

总结

“估值调整”条款，在种子期融资不算常见，但企业融资进入A轮以后，基本上就会成为一个必备条款，每一轮投资人都会提出类似的要求，只是在调整估值的触发条件上可能会有差别。

这个条款属于投资协议的核心条款，特别是对投资人而言，是投后管理的最后一道防线。作为舶来品，这个条款自带网红潜质，从来不乏关注，但在司法实践中却因为横跨公司法、担保法、民法典等多个领域，在执行层面极易引发争议。

站在被投企业角度，一定要量力而行，不能图一时之快，因为“估值调整”条款伴随着后轮投资人的加入，一定是层层加码的，这种压力不仅影响创业者心态，也会对后续的融资产生不利影响。

而站在投资人角度，在设计“估值调整”条款时，需要对触发事件和触发后果进行最为准确和详尽的表述，避免在日后适用“估值调整”条款时，因为表达不清、甚至违反法律强制性规定而无法达到预定的效果。

在条款设计层面，企业的融资阶段、融资规模、估值水平，以及投资人的风格、所有制性质等因素，都会对估值调整条款的设定产生影响，体现的是融资双方的博弈结果，在这个过程中，聘请专业律师参与谈判和条款设计，非常必要。

此外，一定要站在诉讼与非诉的两个角度，完整评估估值调整条款的合法性和可执行性，因为这个条款最容易引发争议，且涉及金额巨大，在条款设定上必须要有前瞻性和丰富的诉讼经验。返回搜狐，查看更多