引言

债券投资中，从信用属性方向可分为利率债与信用债。从债券发行的数量与金额来看，信用债又以政府平台与房地产及其上下游企业为主。因此，对债券投资者而言，房地产债券的信用风险识别能力与管理能力不可或缺。

1998年，国务院颁布23号文决定把房地产行业作为我国经济发展新的增长点，我国房地产市场进入了迅速发展的阶段。2014年后，存贷款基准利率、存款准备金率等的多次下调及后续去库存政策出台，进一步提升了房地产市场的火热程度。

伴随着该轮房地产热，国内房地产企业的整体规模有所增长，但与此同时房地产企业的融资规模呈几何倍数上升，导致近几年需到期偿还的债务规模越来越大。2016年以来，房地产企业债券及ABS到期规模逐年上升，其中2018年到期债务（2,365.99亿元）约为2017年(794.04亿元)的3倍，2019年该数字又再次翻倍达到了4981.95亿元。截至2019年12月31日统计数据，房地产企业2020年到期债务为5762.32亿元（未统计2020年1月1日后发债数据），而后这一数字在2021年将达到7751.09亿元（未统计2020年1月1日后发债数据）。可以看出，房地产企业销售金额增速远不及其债务增速，房地产企业面临着巨大的债务压力。

图1：房地产企业历年销售总金额

图2：房地产企业债券及ABS到期规模

在这种债务压力下，随着经济去杠杆、房住不炒等政策的连续发布，房地产企业违约的情形开始逐渐增多。同时，债券本身作为房地产企业在公开市场声誉的体现，也开始出现违约情形。2018年以来，已有中弘股份、国购投资、华业资本、银亿股份、颐和地产出现债券违约，此外还有五洲国际等多家房地产企业卷入到债务风波。本文旨在通过对以上房地产企业的负面案例进行分析，挖掘共性，提炼风险点，以优化在房地产行业投资时的风险管控。

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违约企业的主要特征

（一）销售规模偏小

从发生违约的房地产企业收入规模来看，销售金额低于100亿的较多，克而瑞排名基本都在100名外。业务规模是衡量房地产企业抵抗行业政策风险、区域政策风险的重要指标之一，一方面规模小往往意味着项目数量少、集中度高，行业、区域政策的冲击会直接造成单体项目的损失，从而对公司产生巨大影响。如中弘同时遭遇了北京和海南的政策调控，对其现金流冲击较大，最终导致其违约；国购投资遭遇安徽省地产调控政策，对其营收造成了较大影响，最终导致其违约；华业资本也因为地产调控导致签约面积、签约金额及新开工面积下降，最终导致其违约。另外，规模小意味着在融资方面不具有优势，融资成本高且资金规模有限，在没有其他资源的情况下，很难同大型房地产企业竞争优质土地资源，进一步拖累资产质量和产品竞争力。

（二）多元化发展、激进扩张

从发生违约房地产企业的发展战略来看，基本都存在多元化发展及激进扩张的情况。如中弘控股自2013年开始大力向旅游地产及商业地产转型，国购投资2016年收购司尔特进入化肥生产行业，华业资本自2015年开始向医疗、金融业进军，银亿股份2015年开始动用大额资金先后收购ARC集团和邦奇汽车公司等。

不管是在行业内转型还是跨行业发展，对于新的行业，公司基本都会存在经验缺失、前期需要大额投资的情况，在这种情况下如果遭遇到政策转变、行业周期转换等不利因素，则会使公司转型受阻、发展不达预期。更严重者，则会因多元投资侵占公司的现金流，影响公司原有业务的正常经营，从而严重影响公司的偿债能力。在近年来房地产企业普遍遭遇盈利能力下滑，融资有限的情况下，过于激进的扩张、多元化经营将加速公司的风险积聚。

（三）商业地产占比高

商业性地产去化慢，资金占用量大，容易造成流动性紧张。从现有的违约或遭遇流动性危机的房地产企业来看，商业性地产占比高的企业出问题的概率也更大，如中弘控股及国购投资主业之一均为商业地产，对其现金流造成了较大的影响。

（四）民营房地产企业公司治理弱、实际控制人个人风险高

一般来说，公司治理弱的民营企业容易受到实际控制人个人因素的影响，直接决定企业的经营方向和财务表现，甚至出现利益输送、抽逃资金、掏空公司的违法行为。例如中弘控股实际控制人凌驾于内部控制之上，未经审批直接拨付给子公司61.5亿元股权转让款，同时公司账面存在多笔“预付款项”、“保证金”长期挂账，交易对方多是关联方，备注均为“业务未完成”，或是“尚未开始”，资金一直未收回，导致公司资金长期被个人占用未归还，构成资金挪用。同时公司涉嫌捏造虚假交易，将上市公司体系的资金给关联方无偿使用，实控人“一言堂”问题明显，内部控制形同虚设，以上操作也很大程度影响了财务数据的有效性。

同时近年来，因民企实际控制人个人涉及到政治事件、刑事案件等负面事件而导致公司经营受到重大影响的事件也时有发生，如广厦、佳兆业、新城控股等事件，民企实际控制人与企业高度绑定，黑天鹅事件对民企的影响程度更高。

同时民营地产商与国有地产商相比，往往存在以下特点：融资成本高、融资难度大、杠杆比例高、周转压力大、实际控制人与公司经营关联度高。在行情不好，融资受限，去化变慢的情况下，民营房地产企业的资金压力会因以上特点大幅增加，国有地产商的抗风险能力相对更强。

（五）运营效率下滑、财务表现恶化、财务造假

从已违约房地产企业案例中可以看出，违约房地产企业的运营能力均不突出，且较多在违约发生的前几年存在运营效率降低的情况，这一点也常体现在财务数据上，如周转速度指标恶化、财务费用快速上升、经营性现金流持续净流出、筹资现金流恶化、短期债务占比逐年升高等。故我们可以通过相关经营数据、财务数据来发现存在风险隐患的房地产企业。

如中弘控股的毛利率、净利率、ROE自2015年三季度后均持续下降，2015-2017公司经营活动现金流净额连续三年均为负。此外，公司17年年报业绩变脸，多份季报涉嫌虚假记载被监管局调查。2017前三季度中弘股份的归属母公司股东的净利润均为正，累计盈利达8268.3万元，但是18年4月14日，公司宣布预计2017年全年归母净利润为负；2018年4月28日发布新的业绩修正报告，净利润亏损继续扩大至25.11亿元，同比去年下滑1699.01%。

表1：中弘控股收益指标

图3：中弘控股2017年净利润

在上市、并购重组等关键时期，公司有很强的美化报表动机，其中调节业绩确认时点、操纵资产减值以美化利润是常用的手段。对于民营企业，实际控制人通过操纵往来科目以进行资金挪用、掏空公司的情形也时有发生。财务造假是导致违约的重要伴生性因素，它加大了投资者获取真实信息的难度，并增加了投资过程中的“黑天鹅”风险。发行需求、退市风险、业绩承诺协议等是驱使主体实施造假的重要原因。

（六）债务压力较大

从已违约房地产企业来看，其存在短期内大规模举债的情况。由于上一轮房地产热，国内房地产企业的销售规模大幅增长，房地产企业的负债也随之增长。在目前国家对房地产宏观调控的背景下，行业增速放缓，较多房地产企业销售存在下滑，同时现金流也无法支撑如此高负债的运营，导致现金流紧张或者断裂。同时大多数公司也存在负债结构不合理的情况，短债长投的现象也很多，导致资金无法匹配，债务集中到期的情况，增加了公司资金周转的压力。

进一步来看，高杠杆仍然是违约房地产企业比较一致的财务特征。房地产企业违约或遭遇严重流动性困难前，企业融资成本上升，融资难度加大，体现为财务费用率上升和筹资性现金流的恶化；流动性紧张，拿地放缓，营运能力下降；从样本房地产企业来看，普遍的现金短债覆盖比较低，且与经营性现金流一样，在违约或危机发生前快速下滑。违约房地产企业的净负债率多在100%以上。

如中弘控股自2015年后的借款规模呈上升趋势，且增长幅度较大，公司的资产负债率、剔除预收账款的资产负债率也有所上升，流动比率、速动比率、现金比率在逐年下滑。国购投资自2015年后，公司的流动比率和速动比率均呈现下滑趋势，2018年底违约前达到最低，分别低至0.82和0.33，同时，其短期债务占比呈不断上升趋势，2018年末达到最高75.30%。此外，两公司的净负债率均超过100%。

表2：中弘控股负债指标

表3：国购投资债务指标

（七）债券违约案例少，行业风险易被忽视

目前国内债券违约的主体较少，仅5家，但是涉及到非标违约、银行借款违约、租赁借款违约、拖欠上下游款项、拖欠员工工资等负面事件却时有发生，未来若房地产整体行情无法大幅改善，存在风险向上传导的可能，未来更大规模、更头部的房企也有违约的可能性，风险也可能向高等级债权传导。

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宏观经济及房地产政策变化

在房地产调控的整体背景下，近年来房地产融资持续收紧，房地产企业的资金链一直处在紧张运行的状态，房企偿债压力不断加大，债务违约风险不断暴露。

房地产行业的特点是高周转、高杠杆、高负债，资金的快速周转对房地产企业十分关键。春节本来是房地产的销售旺季，而新冠肺炎疫情极大的影响了一季度的销售，对房地产企业的资金周转是巨大考验，加剧了房企资金链紧张。同时开发企业的资金紧张也会传导到土地市场，导致地方政府的卖地收入减少。在此背景下，部分地区出台了支持楼市的政策，因城施策的阶段性放宽预售政策，减缓房企的资金链压力。人民银行会同财政部等也采取了许多措施，以缓解房地产企业的资金链紧张状况，对于既有的限制房地产企业融资的政策，在非常时期，也可能会作出阶段性的、边际上的调整，以稳定房地产企业的资金流，避免其对经济、金融系统产生较大的负面外溢效应。

但房地产与宏观经济之间的关系十分复杂，房地产市场不仅影响投资，而且影响消费。当前房地产市场的最主要矛盾和问题是房价脱离了普通工薪阶层的购买力，目前居民的债务已经严重影响到消费，房地产市场的过热对居民消费的挤出效应日益明显。有研究指出，房价与消费存在倒“U”型关系。2000年以来，全国城市房价均处在倒“U”型的左侧，即房价对消费的“财富效应”一直以来占据主导位置，房价与消费存在正相关关系，房价的“财富效应”较为显著。2016年后，房价对消费的“挤出效应”开始显现，房价与消费之间的倒“U”型拐点出现。当房价上涨速度与居民收入之间的差距快速扩大，意味着依靠工薪收入积累购置住房难度越来越大，必须通过大规模负债融资才能实现购置住房，当居民债务累积到一定程度就会对消费产生影响，导致“挤出效应”大于“财富效应”。因此，在房价高企的状态下，继续刺激房价不利于经济的可持续发展，更不利于经济结构的升级转型。

同时，近期国家继续重申“房住不炒”的总体基调，把“稳预期、稳投资、稳地价”放在突出的位置，这是2016年以来党中央根据房地产市场运行的主要矛盾，提出的有针对性的房地产政策指导思想，不会轻易更改。

总体而言，短期内部分房企因疫情所加剧的资金问题可能会得到一定程度缓解，但房地产行业大的政策方针不会发生改变，“房住不炒”未来仍将是主题。长期来看房地产行业的风险并未消除，未来对待投资房地产企业仍需谨慎，在逆周期背景下，房地产企业的信用分化将会更加明显，房地产投资仍需在高标准下进行操作。

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地产债券投资的风控建议

结合以上房地产企业违约的共性，我们认为对房地产企业的信用资质审核应注意以下方面：

（一）应关注房地产企业的发展战略，对于存在或者有意向进行多元化投资、激进扩张的企业，禁止进行投资。

（二）根据克而瑞排名、收入规模、土储区域、拿地成本等指标设定准入门槛，仅导入优质的房地产企业，并对民营地产及以商业地产为主的房地产企业设立更严格的准入标准，要求其各项指标排名靠前。

（三）对经营数据、财务数据进行分析，筛选掉存在偿债能力差、偿债能力恶化等风险隐患的房地产企业。对于存在发行需求、退市风险、业绩承诺协议等情况的企业，禁止导入，防范财务造假风险。

（四）从多方面进行调研，充分用到如银行、信托、租赁等金融同业或者是房企上下游企业的信息，进行交叉验证，防止已出现风险端倪的企业导入。

（五）近期一级市场地产债收益有所下降，投资收益与其所反映的信用风险不匹配，需提升对房地产企业债券投资的谨慎程度。

综上，经过对近几年房地产企业违约事件的梳理，可以发现其均存在扩张激进、债务压力较大、资金较为紧张等风险特征。同时，房地产调控尚未结束，地方政策和融资政策并未发生逆转，“房住不炒”未来仍将是主题，行业整体风险依然较高。债券类产品应以追求稳定收益为主，地产类债券仍非中低风险债券投资者的最佳选择。

房地产企业与宏观经济关联度较高、再融资需求较旺、票面利率较高等因素，长期都是投资机构重点关注的领域。同时，作为政策调控严、民营成分占多、融资渠道受限的行业，近年来也屡有违约事件，管控对房地产企业风险敞口的能力在一定程度上反映了投资机构的整体风险管控能力。

两位作者提出了房地产企业到期债务规模大，行业销售额有限，即期偿付压力大的观点。对房地产企业的违约特征进行了挖掘，通过分析房地产和宏观经济之间的互动效应，提示房地产行业仍需加大关注力度，防控行业风险，并总结了房地产企业“战略、规模、区域、财务、融资”等方面的把控要点，为投资者提供了行业风险把控方向。

—— 蔡俊峰东亚前海证券有限责任公司

风险管理部总经理

如文章所述，房地产行业目前普遍存在杠杆率高，融资成本高，易受宏观政策调控影响的特点。从行业对房地产企业发行公司债券融资实行分类监管的要求，可以看出目前监管对于房地产企业通过证券市场融资持谨慎态度。

在遇到房地产公司整体盈利持续性不确定、高财务费用指标情况下须尤为注意，此类依靠融资借款高运转的发展模式，一旦流动性出现危机则可能引发资金链断裂的风险，在房地产集团内部将引发一系列连锁风险反应。具体呈现指标一般有近三年资产规模急剧扩大，但归属于母公司股东权益却未随着资产规模急速扩展，净利润无法体现与其资产扩张相应的增速。另外，房地产公司营业收入主要来源区域构成也是重要影响要素，需关注不同层级城市房产调控政策对盈利持续性的影响。

——牟 蔚 财信证券有限责任公司

风险管理部副总经理

自2019年起，房企开始进入债券偿付和回售的高峰，面临巨大的偿付压力。疫情的不期而遇又使得其短期的流动性进一步承压。卢烨和王天龙先生以历史为镜，对公开债券市场上违约房企进行了剖析，总结出违约房企的共同风险特征。整个分析体系完备、指标选择精准，为今后地产类债券分析提供了值得借鉴的研究思路和需要重点考量的观察点。

——王 清 国信证券股份有限公司

风险管理部

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