公司是全球医药研发生产外包龙头企业，2022 全年业绩亮眼，各板块业务持续发力，尤其是化学业务呈现强劲加速增长势头，驱动整体单季度收入环比迭创新高。考虑到在2022 年国内疫情反复，公司及时、高效地执行了业务连续性计划，并发挥了全球布局、全产业链覆盖的优势，各个地区共同保障业务连续性；以及产能释放和订单需求的驱动，结合公司独特的一体化CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同检测、研发和生产）业务模式公司在充满挑战的外部环境中出色地完成了全年经营目标，并维持2021 年至2024 年收入复合高增长目标，显示了公司在全球领先的业务模式驱动下持续发展的信心。综上，我们给予公司2023 年32 倍PE，对应目标价109 元，维持“买入”评级。    　　 2022 全年业绩持续亮眼，单季度营收再创新高。3 月20 日，药明康德发布2022年年报，业绩表现亮眼。    　　2022 全年共实现营收393.55 亿元，同比+71.84%；归母净利润88.14 亿元，同比+72.91%；扣非归母净利润82.60 亿元，同比+103.27%；经调整后净利润为93.99 亿元，同比+83.17%（主要是不断优化经营效率，持续提升产能利用率，规模效应进一步显现）。2022 全年毛利率为37.30%，同比+1.01pcts；经调整净利率为23.88%，同比+0.47pct。根据我们的估算，如剔除新冠商业化项目影响，公司2022 全年整体收入增速30%+。    　　单季度来看，Q4 延续环比增长势头，单季度实现营收109.60 亿元，同比+71.76%，环比增长3.03%；归母净利润14.36 亿元，同比-6.46%；扣非归母净利润20.28 亿元，同比+111.83%（归母和扣非的差异，我们预计主要是公允价值变动和投资收益/亏损）。经调整净利润26.27 亿元，同比+98.29%。22Q4经调整净利率23.97%，同比+3.21pcts，环比+0.74pct，略有提升。    　　2022 全年，公司经营效率增加明显，费用率出下降。公司销售、管理、研发、财务费用率分别为1.86%/7.18%/4.10%/-0.63% ， 同比-1.19/-2.44/-0.01/-1.00 pcts（共计-4.64pcts）。公司2022 年经营活动产生的现金流量净额人民币106.16 亿元，同比增长131.32%。    　　根据公司年报，在2022 年强劲增长基础上，公司预计2023 年收入将继续增长5-7%（我们预计大订单仍有25 亿-30 亿元在2023 年确认），其中剔除新冠商业化项目后WuXi Chemistry 收入预计增长36-38%，其他业务板块预计增长20-23%；公司预计经调整non-IFRS 毛利增长12-14%（据此我们推算2023年non-IFRS 毛利率达到41%左右，预计主要是产能规模效应、人效提升带来的积极影响）；预计自有现金流增长600-800%。    　　 化学业务持续超高速增长趋势，DDSU 有望进入分成收入收获期。    　　1）化学业务（WuXi Chemistry）2022 全年收入288.50 亿元（+104.8%，单Q4+100.3%，我们预计Q4 剔除大订单影响后+40-45%），剔除新冠商业化项目后，收入同比增长39.7%；Non-IFRS 毛利率为41.2%，同比+0.4pct。其中，药物发现（R）收入72.1 亿元（+31.3%），工艺研发和生产（D&M）收入216.4 亿元（+151.8%）。公司坚定推行“跟随分子”策略，在过去12 个月内完成了超过40 万个定制化合物的合成。2022 年，化学药工艺研发和生产赢得总计973 个新分子（去年同期为732 个），包括1 个商业化阶段的新增分子，截至2022 年年末，D&M 管线累计达到2341 个（其中商业化项目50 个、III 期57 个、 II 期293 个、I 期及临床前1941 个）。在新分子能力建设方面，新分子种类相关业务（TIDES）收入20.37 亿元，同比增长158.3%（主要为寡核苷酸和多肽药物），D&M 服务客户数量达到103 个（+81%），服务分子数量达到189 个（+ 91%），服务收入达到15.78 亿元（+337%）。TIDES 业务拥有业界独特的新分子种类CRDMO 平台，端到端支持多种复杂化学偶联物的研发与生产。    　　2）测试业务（WuXi Testing）2022 全年收入57.19 亿元（+26.4%，单Q4+29.5%）。Non-IFRS 毛利率为36.7%，同比+2.9pcts。其中，实验室分析及测试服务收入41.4 亿元（+36.1%），临床CRO 及SMO 收入15.7 亿元（+6.4%）。药物安评业务收入同比增长46%；器械测试业务收入同比增长33%。    　　我们判断，公司临床CRO 及SMO 业务增长放缓主要是受到疫情反复的影响；SMO 收入同比+23.5%，在手订单同比增速35.6%，CRO 业务在2022 年合计为约200 个项目提供服务，助力客户获得15 项临床批件。    　　3）生物学业务（WuXi Biology）2022 全年收入24.75 亿元（+24.7%，单Q4+24.1%）。Non-IFRS 毛利率为40.9%，同比-0.8pct。全年新分子种类及大分子相关收入同比增长90%，占比提升至22.5%（2021 年为14.6%）。截至2022 年末，已有一家客户利用DEL 技术进行苗头化合物筛选，并成功进入临床。    　　这是公司第一个有公开发布信息的通过DEL 筛选进入临床的项目，也是对公司技术平台的重要验证。    　　4）细胞基因治疗业务（WuXi ATU）2022 全年收入13.08 亿元（+27.4%，单Q4+33.0%）。其中Testing 收入增长36%，Development 收入增长43%，Non-IFRS 毛利率为-5.9%，同比-7.0pcts。截止2022 年末，公司临床前和I 期/II 期/III 期项目分别为50/10/8 个（其中2 个项目已提交上市申请，2 个项目处于上市申请准备阶段，公司预计2023 年下半年迎来首个商业化项目）。    　　5）新药研发服务部（WuXi DDSU）2022 全年收入9.70 亿元（-22.5%，单Q4-6.7%）。Non-IFRS 毛利率为30.2%，同比-15.4pcts。公司DDSU 业务主动进行创新改革，新研发项目以全创新药物为主，难度提升，短期收入虽有减少，但未来预计将赋能满足中国客户更高水平研发创新需求。2022 年，公司为客户完成了28 个项目的IND 申报，并获得34 个临床试验批件。目前，有75/24/7 个项目正处于I 期/II 期/III 期阶段，有1 个项目处于NDA 阶段（截至2023年3 月20 日，已有两个项目处于NDA 阶段）。2023 年即将迎来药品上市后的销售分成收入，公司预测分成收入在接下来十年将有50%左右的复合增长。公司正在为客户开展15 个新分子种类临床前项目，包括多肽/多肽偶联药物（PDC）、蛋白降解剂和寡核苷酸。其中部分已于2022 年底递交IND 申请，另有多个项目预计将于2023 年初递交IND 申请。    　　 一体化模式驱动客户数量快速增长，公司全球化产能扩建脚步不停。2022 全年，公司新增客户超过 1,400 家，活跃客户数量超过 5,950 家，全球各地的客户对公司的服务需求保持强劲增长。    　　公司来自美国客户收入人民币 258.84 亿元（+ 113%）；来自中国客户收入人民币 75.26 亿元（+30%）；来自欧洲客户收入人民币 44.32 亿元（+19%）；来自其他地区客户收入人民币 15.12 亿元（+ 23%）。公司来自原有客户收入人民币 377.81 亿元（+ 77%）；来自新增客户收入人民币 15.73 亿元。    　　得益于公司独特的CRDMO 和CTDMO 业务模式以及全球“长尾客户”战略持续发力，客户渗透率继续提高，来自于全球前 20 大制药企业收入人民币184.21 亿元（+174%，占比47%）；来自于全球其他客户收入人民币 209.34 亿元（+30%，占比53%）。    　　截止22Q4 末，公司在手订单328.16 亿元（已签订合同、但尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额），同比增长+12.77%（如果剔除大订单影响，我们预计同比增速超过30%），其中244.45 亿元将于2023 年确认收入；公司在建工程74.73 亿元，同比增长29.48%；固定资产141.71 亿元，同比增长65.67%。    　　截止2023 年2 月底，公司拥有27 条寡核苷酸生产线，总体积超过10,000升的多肽固相合成仪，和1,000 多人的寡核苷酸和多肽研发团队。临床后期和商业化项目交付的速度、规模引领行业，服务能力倍受客户青睐。同时公司整合原料药到制剂的一体化能力，2022 年完成16 个化学成分生产和控制（CMC）一体化项目。化学业务板块持续产能建设，2022 年，公司完成了常州三期、常熟工厂的投产和武汉华中总部的投用，进一步提升全球CRDMO 平台能力和规模；公司计划在2023 年投入资本开支80 亿-90 亿元，同时继续推进中国常州、中国无锡、美国特拉华州和新加坡Tuas 等多项设施的设计与建设，未来将更好地满足全球合作伙伴的需求。    　　 风险因素：药企研发投入不及预期；生物技术企业融资不及预期；业务订单不及预期；全球或国内疫情反复超预期。    　　 盈利预测、估值与评级：公司是全球医药研发生产外包龙头企业，2022 全年业绩亮眼，各板块业务持续发力，尤其是化学业务呈现强劲加速增长势头，驱动整体单季度收入环比迭创新高。考虑到在2022 年国内疫情经历了反复，公司及时、高效地执行了业务连续性计划，并发挥了全球布局、全产业链覆盖的优势，各个地区联动，共同保障业务连续性；以及产能释放和订单需求的驱动，结合公司独特的一体化CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同检测、研发和生产）业务模式公司在充满挑战的外部环境中出色地完成了全年经营目标，并维持2021 至2024 年收入复合高增长目标，显示了公司在全球领先的业务模式驱动下持续发展的信心。同时考虑到公司股本的变动以及新冠商业化订单的需求波动，我们调整公司2023/24/25 年EPS 预测至3.40/4.36/5.31元（原2023/2024 年EPS 预测为3.41/4.31 元），现价对应PE 分别为24X/19X/15X，参考可比公司（九洲药业、昭衍新药、康龙化成、美迪西）2023年Wind 一致预期PE 平均值26 倍，考虑到公司的龙头地位，给予公司2023年32 倍PE，对应目标价109 元，维持“买入”评级。