来源：雪球App，作者： ratingdog，（https://xueqiu.com/2987460149/284032698）

摘要

“资金空转”指的是资金流向实体的滞碍，既包含货币在金融体系的淤积，也包含资金进入实体经济链条被拉长。资金过度空转不仅对实体经济发展造成负面影响，也对金融体系稳定性形成冲击。

按照参与主体，资金空转分为金融部门空转、企业空转和“居民空转”。M2-名义GDP剪刀差、金融部门杠杆率、银行间债市杠杆、M2-M1剪刀差等可作为观察资金空转现象的参考指标。央行打击资金空转的举措主要包括“断”、“堵”、“疏”，即收紧资金面、约束套利行为、疏导资金流向实体。

2008年至今我国共发生了四轮资金空转：

1）2008-2013年：银行借“影子”投向非标以进行监管套利。对此，央行制造“钱荒”，对非标进一步约束，空转有所遏制。

2）2014-2017年：同业链条急剧扩张，同业存单与同业理财为主要套利形式。对此，资金面收紧，金融去杠杆施行，资金空转受到实质性打击。

3）2018-2020年：票据与结构性存款存在利差，滋生套利空间。宽货币放缓，监管快速行动，票据融资与结构性存款规模得到大幅压降。

4）2021年以来：金融部门空转叠加实体部门空转，症结在于实体需求不足、银行、企业结构性失衡。宽货币静默及“缩短放长”遏制金融空转，实体空转仍待缓解。

我们预计24年货币政策仍保持宽松基调，但央行仍将继续打击资金空转，利率平坦化趋势或将延续。

1.何为资金空转？成因、定义、危害、模式、指标与解决思路

1.1资金空转：资金流向实体的滞碍

资金在金融体系流转能够优化资源配置、实现价格发现的作用，能够更好地服务实体经济，是市场化金融体系的重要表现。然而，我国利率市场化仍在改革进程当中，货币政策目标较多，传导机制存在局限性，监管体系尚不完善，导致市场价格不完全合理，由此易出现“资金空转”的现象，即货币淤积在金融体系中，未有效流入到实体经济转化为生产活动；或进入实体经济的链条被拉长。一方面，资金空转对实体经济产生融资难、融资量受限、融资成本抬高等负面影响，在我国，民营企业和小微企业受到的冲击尤为显著；另一方面，资金空转亦是空转方（或包括银行、非银机构、企业等）对存量息差的恶性竞争，对金融体系稳定性形成风险隐患。

1.2资金空转三模式：金融部门、企业、居民

我国融资体系是以商业银行主导的间接融资体系，银行是企业获取融资的主要资金来源。在“无空转”的资金传导链路中，企业获得银行信贷，产生的利润通过工资、分红等形式分发给个人，个人通过消费、投资等行为将资金转回企业，企业可进一步利用回流资金进行生产投资。然而，两种情形会破坏这种“无空转”链路，从而产生资金空转现象——1）资金传导链路受阻；2）资金传导链路中出现套利机会。值得注意的是，绝对无空转有违市场化原则，并非理想情况，我们应着力避免的是资金过度空转。

按照资金空转的参与主体划分，我们将资金空转分为三大模式：金融部门空转、企业空转和“居民空转”（后两者统称为实体部门空转）。

1.2.1金融部门空转

金融机构空转往往发生在银行向企业资金流动链路受阻（或存在套利机会）时，此时资金在金融同业（尤其是非银机构）之间流转，具体表现形式包括“滚隔夜”、影子银行、非标融资、同业存单、同业理财等。自2008年“四万亿”刺激计划至2018年资管新规的十年间，我国出现的资金空转都主要以金融部门套利为主要特征。

1.2.2企业空转

受到银行风险偏好、监管约束、政策导向等多方面因素作用，银行可能会倾向于向某一类企业发放贷款，从而压低该类企业贷款利率；与之相伴，未受银行青睐的企业或面临融资难、融资贵的困境。而获得低息贷款的企业未必将资金用于生产活动，而是流回金融体系购买结构性存款或理财等更高收益的产品以进行套利。我们称该现象为“企业空转”，其具体表现包括信贷套利、票据套利等。

1.2.3“居民空转”

“居民空转”并非真正意义上的套利行为，其实质是居民消费不足，储蓄过剩。该现象与我国经济体制相关联，在我国长期存在，并且在疫情后有所强化，居民表现出预防性储蓄的倾向。“居民套利”在某种程度上将流动性滞留在金融机构，拉长了企业获得资金的链路，影响企业盈利能力。更糟糕的情形是居民套利叠加企业套利，获得留置资金的银行没能进行有效信贷投放，使得部分企业融资雪上加霜，形成恶性循环。当前我国即面临着二重实体套利的风险，对经济恢复造成严峻挑战。

1.3资金空转观察指标：核心是衡量货币未用于实体部门生产活动的部分

在拆分资金空转的不同模式后，我们希望能够通过一些观察指标对资金空转现象进行判断，并对其模式进行进一步区分与分析。其核心思路是衡量货币未用于实体部门生产活动的部分。在资金空转的整体观察上，我们可以通过M2-名义GDP（增速）剪刀差、金融部门杠杆率、银行对金融部门债权-对实体部门债权（增速）剪刀差来判断；对于金融部门空转，我们关注M2-社融（增速）剪刀差、银行间债市杠杆率；对于实体空转，我们着重关注M2-M1（增速）剪刀差。

1.3.1总体观察指标

1）M2-名义GDP剪刀差。2019年政府工作报告首次提出“广义货币M2要与国内生产总值名义增速相匹配”（2023年中央经济工作会议、2024年政府工作报告将表述调整为“货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”）。二者增速匹配暗含着货币有效流向实体进行生产活动的理想目标，而M2-名义GDP剪刀差走阔或说明资金并未在实体部门获得有效利用，即存在资金空转现象。

2）金融部门杠杆率（金融部门债务/名义GDP）。上述三种模式的资金空转具有一个共同点是以银行为主的金融部门承接了淤积的流动性，因此金融部门的扩张速度若超过名义GDP增速，或说明资金滞留在金融部门内，形成资金空转。同时，金融部门杠杆率分为资产方和负债方两个口径，前者描述银行部门流入非银金融机构的信用规模，后者体现非银金融机构流入银行的信用规模。二者的分化也能够进一步反映资金在金融部门内的流动情况，若负债方高于资产方，或说明资金多流向银行部门。

3）对金融部门债权-对实体部门债权（增速）剪刀差。我国整体信贷结构也能够反映资金流通状况。央行每月公布的金融数据中包括存款性公司对其他金融部门的债权和对非金融部门的债权。若前者增速高于后者（剪刀差走阔），则说明金融部门的扩张速度强于实体部门，或暗示资金空转的发生。

1.3.2金融部门空转指标

1）M2-社融剪刀差。在《宏观分析框架：社融分析方法》中我们指出，M2-社融剪刀差由非银机构和表外业务的扩张情况来驱动，可用于表征剩余流动性。M2-社融剪刀差走阔表明实体融资较弱，资金未能有效流向实体，或淤积在非银金融机构产生空转。

2）银行间债市杠杆率（债券托管余额/（债券托管余额-银行间质押式回购余额））。当出现套利机会时，金融机构有意愿通过银行间市场加杠杆（以银行间质押式回购为主）以放大债券等资产端投资收益，此时银行间债市杠杆率抬升。通常银行间债市杠杆率的抬升伴随着央行短端货币政策的放松，其为金融部门提供了更大的息差套利空间。此外，银行间市场隔夜回购的占比情况也能够反映银行间市场拥挤程度。通常隔夜回购的规模更大、成本更低，因此非银机构倾向于通过隔夜正回购加杠杆，也就是俗称的“滚隔夜”。“滚隔夜”程度越深表明金融部门空转情况越严重。

1.3.3实体部门空转指标

M2-M1剪刀差。M1包括M0+企业活期存款，流动性强；M2包括M1+企业定期存款、居民存款，可视作金融体系对实体部门的广义货币供给。因此M2-M1剪刀差反映了实体经济活力，当M2-M1收窄，企业资金活化意愿强，具有更多高流通性资金用于生产投资；而M2-M1剪刀差走阔表征企业存款定期化及居民储蓄“过剩”，资金淤堵在金融部门。同时，居民存款则是观察“居民空转”的指标，其往往受到收入水平、消费倾向、购房倾向、储蓄意愿等多因素影响。

1.4打击资金空转的思路：断、堵、疏

上文提到，资金（过度）空转不利于实体经济发展，同时对金融体系造成风险隐患。因此，央行会出台有针对性的举措打击周期性出现的资金空转现象。如果把资金从央行到银行、企业、居民的流通链路比作一条水渠，那央行打击资金空转的思路可以概括为断、堵、疏。

1）断：即央行收紧货币政策，从源头上控制基础货币供给，从而降低金融部门套利机会。但值得注意的是，收紧资金面的波及范围较广，央行打击资金空转可能会与其他政策目标产生冲突，因此需要进行全面的目标权衡。

2）堵：即监管部门出台相关政策法规，对发生资金空转的“支渠”进行约束，迫使资金沿“主渠”流动。

3）疏：针对资金流通的主渠进行疏通，化解淤堵。如央行推出结构性货币政策工具进行信贷精准投放，赋能实体企业；对需求端进行地产政策刺激以鼓励居民购房支出。

2.08年以来出现的资金空转回顾

2008年以来，已出现了四轮资金空转现象，每一轮空转都表现出不同的特征，监管层也施行了不同的监管举措。本部分针对每轮资金空转都将进行较为详尽的脉络梳理，包含起（资金空转起因）、承（资金流通的堵点或套利空间）、转（资金空转的模式、特征）、合（监管举措与打击效果）等。

2.1 2008年-2013年：影子银行投向非标， “堵”+“断”组合拳

2.1.1起：2008年货币政策宽松，影子银行兴起

2008年下半年，为应对国际金融危机，我国货币政策迅速转向宽松，连续降息降准释放强烈刺激信号。大型银行存款准备金率下调2%、中小银行下调4%；彼时作为基准利率的存贷款基准利率连续5次下调合计500基点。此外，央行取消了对金融机构信贷规模的硬性约束。流动性的迅速宽裕为跨行业、跨市场的影子银行发展提供温床，银信合作、银证合作、银基合作等模式兴起，2009年新增人民币贷款9.6万亿元，M2和M1分别增长27.7%和32.4%，为90年代以来最高水平；M2-GDP剪刀差也快速走阔，金融部门空转情况或有所发生。

2.1.2承：货币政策收紧以遏制经济过热

宽松的货币政策配合“四万亿”财政刺激计划取得立竿见影的效果，我国经济迅速回暖，但同时也伴随着物价上涨、地产价格上涨和地方政府融资平台风险积累等问题。为抑制经济过热，央行在2009年第四季度开始收紧货币政策，连续加息升准（即上文提到解决思路中的“断”），M2增速快速回落，但经济表现出强韧性，M2-GDP剪刀差有所收窄。

2.1.3 “转”：信贷投向受限，银行被迫借“影子”投非标形成监管套利

在收紧货币政策的同时，央行加强了对金融机构信贷投放总量、节奏和结构的管理，贷款增速和投向均受到严格约束（尤其是商业银行向地产、城投平台、“两高一剩”行业的信贷供给）。此类约束在一定程度上堵住了银行向企业资金流动的“主渠”，在融资需求仍然旺盛的背景下，资金被迫从“支渠”流向相关企业。为此，银行将资产大量移到表外，影子银行扩张速度加大，典型代表即是信托贷款和委托贷款。 前者是银行利用理财资金购买信托公司的信托计划，信托计划再以信托贷款方式投向房地产行业和地方政府融资平台。委托贷款也异化为贷款出表的重要通道，相当一部分是“假委托”。这一时期影子银行的本质是银行的影子，作为通道方将大部分资金投向非标债权。这一过程也滋生了“丙类户”违规代持、养券、倒券、利益输送等乱象，进一步加重资金空转，同业资产占银行总资产的比例持续攀升，M2与GDP再度出现严重偏离。

2.1.4合：监管层下场，打出“堵”+“断”组合拳，资金空转有所遏制

央行在2013年开始表达对资金空转的关注与严厉态度。2013年5月发布《中国金融稳定报告》表达对同业业务快速膨胀的担忧（“同业业务增长迅速，资产负债结构风险应予关注”、“同业业务的快速增长，在一定程度上绕开了贷款规模限制，可能规避利率管制，导致监管指标失真，一些同业资金在体内循环，弱化了金融机构服务实体经济的能力”）；6月货政司表态“一些银行长期从事大规模的同业批发业务，期限错配相当高，给流动性管理带来较大压力”、“一般性贷款增加不多，这被各方认为是信贷空转， 银行支持小微企业、‘三农’等实体经济的政策没有落到实处”；李克强总理也在国常会上指出“现在货币信贷增速偏高，6月上旬还有激增趋势”。

对于此次资金空转，央行的对策是“堵”与威慑性的“断”。1）堵：2013年4月央行开展“债市打黑行动”，对债市违规操作进行集中整治；13年、14年监管层相继出台“8号文”、“127号文”、“140号文”， 明确非标债券资产定义，约束银行理财购买非标资产规模，堵住银行买入返售非标，对银行同业业务进行规范，使之重回传统资金业务。2）断：2013年，央行有意制造“钱荒”（除针对资金空转，亦有其他多方面因素考量），自4月持续在公开市场持续以“正回购+央票”的组合回收流动性，即便到了6月资金最紧的时候，央行也没有进行过一次逆回购操作，使得R007一度冲上30%，直至6月底央行承诺保护货币市场流动性，停止发行中央银行票据，市场恐慌情绪才得以短暂缓解（12月又出现了第二波“钱荒”）。从效果上看，2013年第二季度后M2-GDP剪刀差有所收敛，同业资产占银行总资产比例快速上行势头被遏制，新增“信托委贷”有所回落，但2014年经济面临下行压力时，政策重心重回稳增长，“监管套利”的资金空转现象未能完全消除。

2.2 2014年-2017年：同业业务套利为主，严厉金融去杠杆

2.2.1起：2014年：稳增长成为政策核心；同业存单出世

2014年我国面临全球经济增长动力不足，国内经济处于增速换挡期、结构调整阵痛期、前期政策消化期三期叠加的复杂情况，2015年政策面将稳增长置于中心位置。为此，央行在这一时期累计降准 5 次共3 个百分点，下调7 天逆回购利率185 基点，下调贷款基准利率165基点；国务院推出棚改货币化安置，房地产再度成为经济刺激政策的主要抓手。

同时，在利率市场化目标下，同业存单应运而生。2013年起央行着力推进利率市场化进程，先后取消了金融机构贷款利率0.7倍的下限，并于2015年取消了存款利率的浮动上限。2013年9月央行首次提出将“推进同业存单发行与交易”作为利率市场化工作的任务之一；12月公布《同业存单管理暂行办法》，我国同业存单市场正式建立。对商业银行而言，2013年两轮钱荒冲击下流动性管理重要性凸显，叠加理财、基金对于存款业务的分流，同业存单成为银行主动扩表的新型负债工具；同时同业存单无需缴准，风险权重低，相比同业存款不存在提前支取问题，更加受到融资银行的青睐。对监管机构而言，相较于同业存放，同业存单的透明性高、手续简单而便于监管，是利率市场化进程的重要一环。

2.2.2 承：同业存单存在监管漏洞，滋生空转套利空间

同业存单诞生之初，监管部门主要秉持鼓励扶持，较为宽松的态度，同时相关监管政策措施尚不完善，形成了诸多监管漏洞，给空转套利以可乘之机。

1）发行同业存单所募集资金不计入同业负债，不受总负债的三分之一的约束。2014年的“127号文”为规范同业业务规定单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一，却又为鼓励同业存单将其计入“应付债券”而非“同业负债”。许多银行尤其是中小银行凭此大量发行同业存单，快速扩表加杠杆。

2）小型银行缺乏流动性管理机制。巴塞尔协议对商业银行有一系列流动性监管指标要求以规避流动性风险，例如流动性覆盖率（LCR）、净稳定融资比率（NSFR）、流动性缺口率等。如果一家银行大量发行短期同业存单，临近到期时 LCR等流动性监管指标会有所恶化，因此流动性监管对银行扩表行为有所制约。然而，我国对总资产在2000亿元以下的小型银行未正式实施LCR等流动性监管，使之发行同业存单缺乏约束。

3）中小银行具有充足扩表空间。这一时期，中小银行（城商行、农商行）的资本充足率远高于监管要求，甚至高于股份行。高资本充足率支持他们主动扩表以扩大利润空间。

综上，中小银行具备扩表能力，同时其发行同业存单缺乏监管约束，大量发行同业存单进行期限错配、加杠杆成为其套利手段。

2.2.3 “转”：中小银行借同业存单投向同业理财形成空转链条

中小银行进行同业套利的典型做法是，大量发行同业存单，将筹集资金投向以同业理财为代表的同业资产赚取利差。而同业存单的主要购买方是资金富余的大银行和其他银行间市场的参与者（有时是大型银行先购买基金，基金再购买同业CD）。在这条链路中，资金从大银行出发，经过中小银行，同业理财等环节，最终流向标的资产。

作为链条的起点，在资金面宽松环境下大型银行本身具有较多富余资金，却面临着较为严格的监管约束。一方面受限于流动性指标监管，大型银行不便大量购买同业理财；另一方面大银行风险偏好使之不愿购买低信用等级的同业资产。因而大银行选择配置流动性更强，信用等级更高的同业存单。

作为同业存单的发行方，约束较为宽松的中小银行获得大量低成本负债，但其本身信贷需求和投资能力有限，购买同业理财便成为其有效的投资方式。也就是说，中小银行扮演了“搭桥”的角色，在大银行和同业理财之间赚取流动性与信用利差。

而同业理财进行投资时，为谋取利润会继续进行期限错配、加杠杆，甚至还会通过委外产品继续叠加（甚至多次叠加），资金链条进一步拉长。前文提到，资金空转是空转方对存量息差的恶性竞争，由此对于高收益的最终标的资产需求更大，叠加15年股灾使得大量资金涌入债市，形成了2016年著名的“资产荒”。

这样的资金链条带来了严重的风险隐患：1）链条过长，层层加杠杆、错配，总量不受控制，导致整个金融市场隐含风险过高，金融部门杠杆率飙升。2）中间嵌套的环节受不同监管部门管辖，无法实现监管穿透，监管层无法掌握最终的风险水平。3）以中小银行为代表的套利方杠杆水平、错配水平抬高，面临严峻的流动性与利率风险。

2.2.4 合：金融体系去杠杆，“三三四十”+MPA堵住监管漏洞

针对这一时期的资金空转，央行依然采用“断”+“堵”的组合拳，进行了严厉的金融体系去杠杆。“断”的层面，2016年第三季度起，货币政策由松转紧：央行重启14天和28天逆回购，有意压降短端货币投放；持续提高逆回购利率与MLF利率；政治局会议强调“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。银行间资金利率中枢开始上行，波动加大。

“堵”的层面，银保监会在2017年启动了长达一年的“三三四十”（即“三违反”、“三套利”、“四不当”、“十乱象”）专项治理行动，严厉打击银行业乱象。其中“三套利”文件（《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理的通知》）明确指出“针对当前各银行业金融机构同业业务、投资业务、理财业务等跨市场、跨行业交叉性金融业务中存在的杠杆高、嵌套多、链条长、套利多等问题开展的专项治理”、“缩短企业融资链条，降低企业债务杠杆，切实查纠偏离服务实体经济的业务和行为”；对同业投资强调穿透管理，要求“新开展的同业投资业务不得进行多层嵌套”。央行推进“三去一降一补”将同业存单与表外理财纳入宏观审慎评估体系（MPA）考核，约束银行发行同业存单的空间，杜绝银行在表内表外腾挪资金以规避监管。

2017年开启的金融体系去杠杆取得了明显效果，从实质上打击了资金空转现象。同业存单余额增速放缓，同业理财余额剧烈降低；上文提到的衡量资金空转的主要指标（M2-名义GDP、M2-社融、金融部门杠杆率等）皆出现大幅下降。

2.3 2018年-2020年：票据+结构性存款套利，监管打击迅速

2.3.1起：2018年：“贸易战”爆发，宽松周期重启

2018年3月，美国特朗普政府对华启动301调查，开启中美贸易摩擦，出口压力下我国制造业受到剧烈冲击，叠加“去杠杆”的阵痛，经济面临严峻下行压力。2018年第二季度起PPI一路下行，制造业PMI长期在荣枯线之下徘徊。在此背景下，我国重启宽松货币周期：2018年至2019年1月降准4次合3.5%，至2019年第三季度又继续进行降准降息。

2.3.2承：票据利率下行，与结构性存款形成利差空间

票据融资短期限、高流动性、低成本，是小微企业重要的融资渠道。在《宏观分析框架：社融分析方法》一文中，我们详细介绍了票据融资的各个环节，指出票据具有货币、信贷二重属性，既反映流动性松紧，又是商业银行调节信贷结构和规模的工具。“贸易战”开启后货币政策宽松，流动性充裕，带动票据利率进入下行通道。同时在逆周期调节下，银行面临着较大信贷额度压力，但对不良贷款有所顾虑，此时银行便倾向于用低风险的票据（因其背后往往有大企业背书）冲量以完成信贷投放指标。

结构性存款是在存款的基础上嵌入金融衍生工具，通过与利率、汇率、指数等波动挂钩，使存款人在承担一定风险的基础上获得更高的收益。在这一时期，商业银行出现了“存款荒”问题，银行不惜提供较高利率的结构性存款产品以争夺存款，结构性存款由此迎来高速增长的契机。1）金融体系去杠杆之后，同业业务受到严格监管，增长势头被有效遏制，而同业业务派生的存款也随之缩量。2）第三方支付、互联网金融、货币基金的高速发展对银行存款形成分流。3）地方隐性债务化解使得部分银行尤其是国股大行中长期贷款高增，却无法派生为一般性存款（财政存款不计入），因而对中长期负债需求增多。4）MPA约束下商业银行加大存款（尤其是中长期存款）争夺力度以优化流动性监管指标。5）存款向具有规模优势的大行集中，中小银行揽储难度加大，不惜高息揽储。6）资管新规（2018年4月落地）打破理财刚兑，结构性存款成为保本理财的替代。

商业银行在资产端是在“宽货币，紧信用”环境下采用低息的票据冲量；而在负债端则是面临“存款荒”不惜发行高息结构性存款产品。二者形成明显的利差空间，给予企业套利机会。

2.3.3“转”：企业利用结构性存款与票据融资的利差套利

面对上面提到的结构性存款与票据贴现的利差空间，部分企业采取了“票据套利”的模式：企业向银行购买结构性存款产品，将其作为保证金申请签发银行承兑汇票，企业（或关联企业）将银行承兑汇票贴现从而套利；企业可继续用贴现所获资金购买结构性存款并签发票据、贴现，如此往复形成空转链条。

在该链条中，银行虽然承受着存贷利率倒挂带来的利润损失，却依然有动机参与其中。一方面，银行通过票据贴现达成信贷投放额度，尤其是小微企业、民营企业放贷指标，并通过滚大信贷规模来掩盖真实的不良率。另一方面，结构性存款高增缓解银行“存款荒”，银行还可以将进入银行体系的票据在银行间转贴或向央行再贴现以进一步优化流动性指标。

然而，该链条中资金并没有流入实体经济活动，企业资金出现了脱实向虚的情况；结构性存款较高的吸存成本构成银行贷款利率的隐性下限，制约了实体企业融资成本的进一步下行，宽货币对实体经济的刺激效果被削弱。此外，票据空转形成资产泡沫，银行面临的流动性风险也在不断积聚，空转中大量存款是由票据派生而来，当企业开始大量兑付票据，银行存款也会迅速降低，对流动性造成冲击。

2.3.4 合：快速亮剑，只“堵”不“断”

对于本轮以票据套利为主要特征的资金空转，监管层思路明确，反映迅速。2019年2月，李克强总理在国常会上点名批评票据套利现象：“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利’和资金‘空转’等行为，而且可能会带来新的潜在风险”， 拉开本轮空转治理的序幕。2019年5月，银保监会发布《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》， 被视作2019版的“三三四十”行动，其中将“向从事转贷或投资套利活动为主业的客户提供融资；票据业务贸易背景尽职调查不到位，保证金来源不实；利用票据业务调节存贷款规模及资本占用等监管指标；以利率倒挂等形式办理贴现业务，开展资金套利”列为工作要点。票据融资在严格监管下规模增速迅速下滑。

结构性存款方面，2019年10月，银保监会发布《关于进一步规范商业银行结构性存款业务的通知》开始对结构性存款加强监管，结构性存款规模开始回落。2020年初疫情冲击下，货币再宽松，结构性存款规模有所上升。2020 年 3 月央行下发《中国人民银行关于加强存款利率管理的通知》，喊停不规范存款“创新”产品，将结构性存款保底收益率纳入自律管理范围，结构性存款规模自此进入下行通道。

值得注意的是，此次打击资金空转只“堵”不“断”，没有像先前两次收紧货币政策。我们认为此次资金空转并不具有收紧货币的基础。之前两次收紧前经济都出现了明显复苏，而此次在“贸易战”和“去杠杆”的叠加冲击下我国经济下行压力更大，伴随人民币处升值区间，基本面并不支持货币政策转向。但央行的确放缓了宽货币的步伐，事后来看监管层打击资金空转正好处于2019年1月和9月两次降准之间，政策意图较为明显。

2.4 2021年以来：聚焦本轮资金空转，三重空转叠加

2.4.1 起：货币持续宽松，财政加大刺激

新冠疫情对全球经济造成了剧烈的冲击，2022年我国经济承压尤其严重，2023年复苏步伐亦不及预期。在此背景下，我国延续宽货币政策，配合财政、产业政策，冀带动经济复苏，化解逆周期下暴露的一系列风险。货币政策总量方面，2021年以来，我国共降准6次合2%；7天逆回购利率降息4次共40基点；MLF利率降息4次共45基点；结构方面，围绕国民经济重点领域和薄弱环节，我国加大了结构性货币政策工具的使用，截至2023年末，我国各类结构性货币政策工具余额合计约13.40万亿元。财政持续扩张，2022年投放政策性开发性金融工具7399亿元，23年相继推出1.5万亿特殊再融资债和1万亿新增国债。地产方面，从2022年底“三支箭”开始持续释放融资端支持以期稳定地产市场。

2.4.2 承：宽货币、宽财政没能撬动宽信用

宽货币、宽财政对宽信用的撬动作用较为有限，我国实体经济需求不足的问题凸显。房地产深度下行、基建逆周期支撑不足使得固定投资失速；制造业PMI持续恶化，多次低于荣枯线。价格指标方面，PPI自22年10月起已连续14个月同比负增长，CPI也数次负增长。CPI结构分化（消费品价格下行，服务价格增长）进一步反映企业面临低产出产品价格、高工资成本的压力，对企业利润和社会就业造成双重打击。企业利润2023年来一直负增长，且趋势上没有反转的信号；工业企业平均用工人数累计同比已经持续一年半为负值，23年以来平均用工人数持续减少，这说明企业已经不堪重负，进而产生了裁员甚至破产的行为。社融方面持续依赖政府债券勉力支撑，企业端与居民端皆未呈现复苏态势。我国面临着“通缩-债务”螺旋的风险。

2.4.3 “转”：金融部门空转叠加实体部门空转

“宽货币，紧信用”是滋生资金空转的土壤，这一现象在当下尤其显著。通过各观察指标，我们判断当前的确出现了资金空转现象，并且是金融部门空转、企业空转、“居民空转”同时发生。

首先从整体观察指标来看，M2-名义GDP剪刀差、对金融部门债权-对实体部门债权（增速）剪刀差、金融部门杠杆率皆出现了持续明显上行，反映资金未有效流向实体。金融部门角度看，M2-社融（增速）剪刀差从22年4月至23年末持续为正（23年在宽财政刺激下呈收敛趋势）；23年债市杠杆率总体高于近年平均水平；银行间市场“滚隔夜”情况加重。从实体部门观察，M1近于“躺平”，由此M2-M1增速剪刀差持续走阔，反映企业资金活化意愿弱；居民端则强化了高储蓄、弱投资消费的特点，资金大量流向银行。

我们判断，本轮空转中金融部门空转中银行为主要参与方，非银参与程度不高。在严厉的金融去杠杆后，我国金融部门资产方杠杆率与负债方杠杆率出现明显分化：资产方快速下行，从峰值的78%下探至52%左右；而负债方在小幅下行后保持稳定上行，目前达67%左右。二者的分化说明资金大量流回银行，非银规模被有效压制。从具体形式来看，同业存单规模上行幅度相对平稳，国有大型银行占比持续走高，而股份行、城商行、农商行均有不同程度的回落。而银行间质押式回购的成交量则大幅上升，“滚隔夜”现象加剧。23年不同类型的商业银行在银行间市场的机构行为也出现明显变化——大行及政策行净融出规模大幅上升；股份行净融出规模有所下降；城商行净融入规模上升；农商行由净融出变为净融入。概括来讲，商业银行总体呈现出“大行钱多，小行缺钱”的结构特点。

企业空转是本轮资金空转最突出的特点。实体需求持续疲弱，企业端缺乏投资扩产的动能，资金活化意愿弱。我国M1在23年持续下行，在11月、12月连续出现低位“躺平”。而在宽货币和政策引导下，银行向企业尤其是“优质”企业投放大量低息贷款，一些企业即利用低息贷款转投结构性存款或理财产品进行套利，形成空转链条。即企业端出现了“贷款存款化、存款定期化”的现象。

在本轮空转当中，银行与企业都出现了结构性困境。首先是银行端，在MPA考核、资本新规等较强监管约束下，商业银行流动性需求提升，这在某种程度上对冲了央行宽货币的效用，使得部分资金需停滞在银行内部。而在我国“央行-大银行-中小银行”的货币传导路径中，中小银行处于相对弱势地位，亦不具备揽储优势，使之在负债端承压，这也解释了近期部分中小银行逆势上调存款利率。同时在资产端，实体需求疲弱使许多银行出现“有钱贷不出去”的问题，宽货币、政策指导及信贷考核指标又带动贷款利率下行。银行尤其是中小银行一边买存款、一边买贷款，（加之城投化债、地产支持）形成较为严峻的息差压力，23年末我国商业银行净息差为1.69%，已低于1.8%的标准水平，城商行、农商行的跌幅更为显著，显示中小金融机构的风险仍在积聚。

企业端同样出现明显的分化情况。在宏观经济下行压力下，实体融资需求疲弱，银行亦出于抗风险考量更倾向于向“优质”企业、大企业投放贷款，而这类企业经营压力相对较小，资金活化意愿和效率相对更低，进而产生套利动机。而承担稳就业、稳增长等关键角色的民营、小微企业融资成本仍有待进一步降低，其融资难题反而进一步压制了实体动能的快速恢复。通过我国不同所有制类型的工业企业负债同比增速的观察，我们注意到23年下半年起，国有及国用控股工业企业负债规模增速已有所恢复，而私营及股份制工业企业仍未显现出反弹趋势。

“居民空转”则是实体需求不足的另一重体现。伴随着企业利润压缩、社会就业不充分、地产行业深度下行，居民消费、加杠杆意愿减弱，预防性储蓄情绪高涨。这又使得资金无法流向企业刺激企业投资生产，形成恶性螺旋。

2.4.4 合？解金融空转易，解实体空转难

针对本轮空转，监管层的打击态度在23年下半年有所表露。首先是23年8月在四部委联合新闻发布会上，央行货政司司长邹澜表示“防止资金套利和空转，提升政策传导效率”；中央金融工作会议指出“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，这一论述在之后央行表态中反复出现；10月召开的人大常委会《对金融工作情况报告的意见和建议》亦明确了我国出现了银银空转、银企空转，信贷拉动投资作用减弱；24年政府工作报告中强调要“畅通货币政策传导机制 , 避免资金沉淀空转”，继2020年提出“防止资金‘空转’套利”后，再度将其列入政府工作报告中，充分表明资金空转的严峻事实与决策层的重视程度。

本轮资金空转，央行的主要举措是进入一段宽货币静默期，一方面市场预期的降息降准推迟落地；另一方面“缩短放长”，力图做平利率曲线。与2019年相似，本轮打击资金空转选择的时机或从降准降息开始。央行在23年8月进行非对称降息，9月降准，而23年第三季度资金面不松反紧，其中既有央行打击资金空转的考量，还包括“稳汇率”和政府债供给的压力，因而市场对于流动性预期具有防御性。而面对实体需求疲弱、三重空转叠加的窘境，央行既不具备收紧货币政策的条件，又担忧“大水漫灌”加剧资金空转，因而推迟降息降准，直至24年1月进行降准与结构性降息、24年2月单边调降五年期LPR。同时，采用“缩短放长”的模式，短端适度收紧以遏制“滚隔夜”加杠杆；长端持续增量乃至超量续作MLF以压低长端融资成本。

为缓解银行面临的息差压力，方案是持续降低存款利率。23年我国商业银行分别于6月、9月、12月三次调降存款挂牌利率，在24年春节之后中小银行也纷纷跟进下调。该举措也意在抑制居民过度储蓄的倾向，鼓励资金向企业端流动。

我们认为本轮资金空转货币政策方面工具箱较为有限，资金空转（以实体部门为主）仍在持续。23年8月央行开始表态打击资金套利及空转以来，流动性分层情况有所加深，提升了非银机构加杠杆成本，金融部门空转已得到一定程度的控制。然而对于实体部门空转，其症结在于实体需求疲弱及银行、企业结构性失衡。该问题难以通过单纯的货币政策予以解决，更多还是需要依靠财政刺激和补贴来有效恢复实体信心，疏通资金有效流通的链路。

3.总结

本文聚焦“资金空转”这一概念，我们首先明确资金空转是资金流向实体的滞碍，既包含货币在金融体系的淤积，也包含资金进入实体经济链条被拉长。资金过度空转不仅对实体经济发展造成负面影响，也对金融体系稳定性形成冲击。

按照资金空转的参与主体，我们讲资金空转分为金融部门空转、企业空转和“居民空转”，并寻找了一系列资金空转观察指标。而央行对于资金空转的打击举措主要包括“断”、“堵”、“疏”。

我们详细回顾了2008年以来我国发生的历次资金空转现象，并与本轮资金空转进行对比。历次资金空转的共同点都是发生在货币政策转松之后，然而我们认为本轮资金空转情势更为复杂，出现了三重空转叠加的状况。23年下半年央行通过宽货币静默、“缩短放长”对金融部门空转有所遏制，但实体部门空转的症结在实体需求不足及银行、企业结构失衡，仍待财政纾困。

我们预计24年货币政策仍会保持宽松的基调，但遵循着“金融高质量发展”“金融服务实体经济作为根本宗旨”“金融工作的政治性、人民性”，央行打击空转的目标仍将持续。因此对于央行具体的宽货币举措，我们认为“缩短放长”的模式仍有可能持续采用，流动性支持更倾向于及时弥补而非提前预防，流动性分层或仍维持高位。降息降准等总量工具应用时点和幅度会更加谨慎，预计会紧密跟踪流动性缺口情况、银行息差变化以及财政发力节奏。此外，PSL重出江湖，作为“准财政”工具注入“三大工程”，以及制造业设备更新与技术改造升级等，都将成为拉动投资的重要抓手。在当前经济环境及政策逻辑下，我们认为短端利率难以大幅回落，长端利率也不具备上冲动能，利率平坦化状态仍将持续。