【邵宇 陈达飞/文 】

思考汇率问题的起点，是要回答：汇率是政治问题，还是经济问题。因为，这会得出不一样的结论。

主权货币能否成为国际货币，关键不在于崛起大国作对了什么，而在于守成大国做错了什么。19世纪末，美国工业总产值已超过英国，但美元依然弱势。一战和二战冲击了欧洲，美国是两次世界大战唯一完胜的国家。一战后，美元迅速取代英镑，成为世界第一货币。按照艾肯格林的说法，从1914年算起，美元在1925年就超过了英镑。其中，美联储“助推”的作用非常显著。二战强化了美元的国际地位，直到1944年，布雷顿森林体系最终确立了美元霸权。1971年，尼克松关闭黄金窗口。1973年，布雷顿森林体系彻底瓦解，人类第一次进入到纯信用的国际货币体系。美国长期以来秉承“强美元等于强美国”战略思维，如里根政府（第一任期）和克林顿政府等。但是，强美元并不是绝对的，如第二个任期的里根就改行弱美元。特朗普在2016年上任后，放弃了竞选时的强势美元主张，在不同场合下表达了弱美元有利于美国的主张。财政部长姆努钦也表示弱美元符合美国整体战略。那么，自4月中旬开始反弹的美元会持续吗？同理，人民币会一直弱下去吗？我们认为，从国家整体战略上来说，强美元不符合特朗普“美国优先”战略，弱人民币也不符合中国的整体战略。

一、强美国与弱美元

政策的逻辑总是自上而下、由内而外展开的。特朗普的政策是围绕“美国优先”展开的，其政策组合是：紧货币+宽财政+弱美元。紧货币表现为加息和资产负债表收缩。2015年12月，美联储第一次加息，至今共加息7次，联邦基金目标利率从0.25%提高到2%。2018年，美联储开始收缩资产负债表，进入“双紧缩”时代。理论上来说，美国经济的强势复苏和利率的提升，会导致美元升值。但实际情况是，美元自2016年12月以来，一直在贬值，美元指数从2016年12月19号的103下降到2018年1月22号的89，跌幅达13.6%。所以，货币政策只是汇率决定方程中的一个变量。

金融危机后，理论上一直对“零利率”有批评，认为它提高了风险偏好。泰勒批评说，2003-2005年，美联储把利率保持在低位，背离了“大缓和”时期收效良好的、以规则为基础的货币政策原则——泰勒规则。正是美联储的低息政策“导致了投资者过渡追求高收益，从而催生了房地产市场的泡沫”。08年金融危机之后，美联储前后共推出了4轮量化宽松政策，“量化宽松导致了更多的量化宽松”。美联储收缩资产负债表，提高利率，是对以规则为基础的货币政策的回归，目的在于抑制投资者的风险偏好，防止资产泡沫，同时还有助于吸引资金流入。

特朗普组合拳的第二式是“宽财政”，最有代表性的就是他推出的一系列减税措施。除此之外，特朗普还要在国内“大兴土木”。颠簸的市内公路、破败的地下交通设施和机场，实在与“伟大的美国”形象不相符。那么，钱从哪儿来？特朗普善于用别人的钱，干自己的事。海外回流的美元可以承担一部分，但还需要看政策的实际效果。短期来看，收入减少和支出增加的结果就是财政赤字继续扩大。在货币收缩的背景下，不足的部分只能向国外借，那就是发国债。只有美元才能买美债。所以，美债的需求实际上是美国自己创造的。资本净流入的反面是国际收支逆差。这显然与美国利益不一致。

当宽财政与紧货币冲突的时候，弱美元成为调和剂。美元是“锚”货币，所以没有主动贬值的“权力”，因为其他主权货币会随美元浮动。即使是浮动汇率制，一旦超过预设的浮动区间，国家也会出手干预。那么，美元贬值的唯一方法，就是其他货币对美元升值。作为美国主要贸易伙伴的中国，自然成了美国施压的对象。特朗普曾多次指出，中国操纵汇率故意压低中国商品价格。白宫贸易代表莱特希泽认为人民币低估了25-40%（2010年报告），全美贸易委员会主席纳瓦罗建议将中国列为汇率操纵国。所以，人民币贬值，不符合美国利益优先的主张。