“以我为主”的货币政策和浮动汇率制度组合 可兼顾国内经济和跨境资本流动稳定

上述解释在实证研究中也可得到验证。《报告》建立了包含人民币汇率变化预期、国内经济基本面因素、全球风险偏好、利差等因素的时变参数模型，分别讨论这些因素在不同时期内对不同类型短期资本流动的影响。研究结果显示，人民币汇率变化预期和国内经济景气程度是影响我国短期资本流动最重要的两个因素；中美利差和反映全球风险偏好的VIX指数对我国短期资本流动的影响整体较小，特别是在较低频率的季度数据上表现更加明显。

张斌表示，对应到经典的跨境资本流动驱动因素的“推动”与“拉动”分析框架中，可以描述为我国短期资本流动中“拉”的力量远大于“推”的力量，即国内经济基本面对于我国跨境资本流动的影响远大于外部环境变化带来的影响。

这一发现至少带来两点政策启示：

一是通过弹性的汇率价格波动及时消除人民币汇率变化单边预期，有助于稳定短期资本流动。汇率形成机制改革应尽可能不再引入逆周期因子，不干预外汇市场，未来在合适时机可以考虑放弃参考篮子货币。

二是我国没有必要像很多新兴市场经济体那样通过保持利差减少资本流动压力，以国内经济为目标的货币政策和浮动汇率制度的组合可以更好地兼顾稳定国内经济和稳定跨境资本流动。这意味着，在同时面临经济景气度下行和汇率贬值压力时，货币政策仍然可以选择降息。因为在弹性汇率制度保障下，降息虽然会从利差层面带来一定的资本流出压力，但这方面的压力较小；相比之下，降息通过改善国内经济景气度，可以对短期资本流动和人民币汇率起到明显支撑作用。

穿透离岸金融中心“迷雾”

《报告》对中国跨境直接投资的真实存量进行了测算和分析。证券投资是跨境投资存量中最为重要的部分，约占全球金融资产的一半。报告对各国国际投资头寸中的证券投资部分进行了重估，试图通过估算未被正确纳入统计的证券资产，穿透“迷雾”，还原相对完整、真实的全球证券资产负债关系图谱。

《报告》指出，近年来，我国跨境直接投资规模迅速增长，结构上呈现两个特点。一是我国的外商来华直接投资（IFDI）和对外直接投资（OFDI）头寸有超过70%来自或流向中国香港、开曼群岛和维尔京群岛等离岸金融中心。二是来自离岸金融中心的直接投资资金最终来源地除了欧美日韩等发达经济体外，还有一部分是来自中国境内的“返程投资”。

随着离岸金融中心在海外投资中的作用日益突出，传统基于“居住地”的统计视角无法准确反映投资的真实流向。《报告》比较了国内外不同直接投资头寸数据集的差异，并以IMF的协调直接投资调查（CDIS）宏观数据集为基础，引入Orbis微观企业数据库作为重要补充，按照“最终来源”视角识别出我国IFDI和OFDI通过离岸金融中心中转的部分以及返程投资的规模，发现我国的IFDI存量因为忽略返程投资的影响而被高估、OFDI存量被低估。具体而言：

调整后的IFDI，来自中国香港、英属维尔京群岛、新加坡、荷兰等离岸金融中心的最终投资明显下降，调减部分中大多为本身就来源于中国内地的返程投资；具有实体经济基础的国家或地区对华投资头寸相应调增，中国内地前五大IFDI来源地依次是中国香港、日本、美国、德国和韩国。

调整后的OFDI，整体上也存在流向离岸金融中心的规模调减、流向实体经济国家或地区的规模调增的特征。其中，投向离岸金融中心中国香港、新加坡，以及低税地区荷兰的调整后规模均有大幅下降，投向开曼群岛的OFDI头寸也在调整后大幅下降，而投向英属维尔京群岛的OFDI头寸却不降反升。

“这意味着出于避税目的转移的资本大多集中在英属维尔京群岛，以自然人股东设立的离岸公司或离岸信托形式留存。”张斌表示。

《报告》还使用最大熵方法，将修正后的证券资产、负债填充到CPIS基础矩阵中，得到了包含离岸证券资产的“完整”双边头寸矩阵。研究结果显示，2020年末全球约有17万亿美元的证券资产没有纳入国际投资头寸统计，约有21万亿美元的证券资产是通过离岸金融中心持有。阿联酋、沙特阿拉伯，以及俄罗斯等石油财富国家有极高比例的离岸证券投资，英、法、德、意等欧洲发达国家也都有较大比例的离岸资产，且同质性较高。中国内地离岸财富比例相对不算高，但代持型财富比例较高。

《报告》指出，离岸金融中心的存在，对国际金融监管和研究都带来了特殊的挑战。国际货币基金组织对离岸证券资产的统计低估了各国的离岸资产。各个离岸金融中心提供的资产管理服务，隐匿了真实的资产归属关系，大量资产并未记入其真正所有者的国家。正确统计和测算我国海外资产负债的真实存量有助于厘清我国资本外流等问题，也有助于重新理解我国的经常账户失衡和跨期优化问题。

上述测算和分析带来的主要政策启示包括：（1）大规模的返程投资容易成为企业进行短期资本跨境套利的外衣，需进一步规范涉外企业返程投资的申报和监管，合理引导返程投资企业的跨境资金运作。（2）加强对新型资本外流手段的监管。监管手段应与时俱进，进一步规范国内企业的股权转让，尤其是对境外壳公司、机构投资者的股权转让流程，以及通过VIE架构的利润转移。

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